衍生證券概述

1、第五章 衍生證券引導(dǎo)案例:2005年8月22日，寶鋼權(quán)證于上海證券交易所掛牌上市。這是我國(guó)證券市場(chǎng)在闊不9年后迎來(lái)的第一個(gè)權(quán)證產(chǎn)品，同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)掀開了新的一頁(yè)金融衍生品市場(chǎng)的大幕差不多拉開。關(guān)于投資者來(lái)講，寶鋼權(quán)證的出現(xiàn)為他們提供了又一個(gè)新的投資品種。上市的寶鋼權(quán)證的總量為3.877億份，屬于認(rèn)購(gòu)權(quán)證。其行權(quán)價(jià)為4.50元，存續(xù)期為從2005年8月18日至2006年8月30日，共計(jì)378天。行權(quán)比例為1，行權(quán)日期僅限于2006年8月30日。結(jié)算方式為證券給付方式。然而，寶鋼權(quán)證上市之后的表現(xiàn)卻讓投資者著實(shí)“心跳”了一把。寶鋼權(quán)證首日開盤價(jià)為1.263元，幾乎是市場(chǎng)預(yù)測(cè)價(jià)的2倍；開盤

2、即封漲停，擋住了前一天還在盤算如何操作的投資者；換手率達(dá)到35.89。而在接下來(lái)的三天中，寶鋼權(quán)證一路上漲，然而從上市第四日開始，寶鋼權(quán)證開始下跌，在2005年8月30日，收盤15.43%的下跌創(chuàng)下寶鋼權(quán)證上市以來(lái)單日最大跌幅。寶鋼權(quán)證上市一周以來(lái)，七日輪回，行情仿佛又回到了起點(diǎn)。到了2006年8月23日，寶鋼權(quán)證的最后一個(gè)交易日，它以價(jià)格跳水的形式作了最后的謝幕演出。寶鋼權(quán)證上市時(shí)，其市值曾經(jīng)達(dá)到4.89億元（以交易首日的收盤價(jià)計(jì)）。而在結(jié)束交易時(shí)，市值僅0.12億元，幾乎縮水98。關(guān)于權(quán)證這類衍生證券而言，其其估值模型等與股票不同，權(quán)證屬于期權(quán)性質(zhì)的衍生證券，其行權(quán)比例、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)日期

3、和正股的走勢(shì)預(yù)期、振幅等都會(huì)對(duì)其價(jià)值進(jìn)行阻礙，因而關(guān)于投資者而言是更大的挑戰(zhàn)。第一節(jié) 衍生證券概述衍生證券的差不多定義衍生證券，也能夠被稱為衍生金融工具，是與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格隨基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格（或數(shù)值）變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品。衍生金融資產(chǎn)產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代。自出現(xiàn)以來(lái)，進(jìn)展迅速。衍生金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和迅速進(jìn)展要緊有以下緣故：1.上世紀(jì)70年代高通貨膨脹率以及普遍實(shí)行的浮動(dòng)匯率制度，使規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)成為金融交易的一項(xiàng)重要需求。衍生工具能有效地轉(zhuǎn)移投資者某些不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給情愿承擔(dān)者。2.各國(guó)政府逐漸放松金融管制以及通訊技術(shù)

4、、信息處理技術(shù)的進(jìn)步等有利條件促進(jìn)衍生工具飛速進(jìn)展。先進(jìn)技術(shù)的出現(xiàn)，使實(shí)施套期保值、套利和其他風(fēng)險(xiǎn)治理策略的成本費(fèi)用得以大大降低，從而也使衍生工具供給量大大增加。3.金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇促使金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，推出新的金融衍生工具。4.上世紀(jì)70年代以來(lái)期權(quán)定價(jià)模型等衍生工具估價(jià)模型和技術(shù)取得突破并有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，這有利于投資者更為準(zhǔn)確地對(duì)衍生資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)治理，有利于衍生工具的發(fā)行和使用，從而促進(jìn)衍生資產(chǎn)的正常進(jìn)展。衍生證券的特征1聯(lián)動(dòng)性證券衍生的價(jià)格隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。當(dāng)作為標(biāo)的物的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格受到某種因素的阻礙而向某個(gè)方向變動(dòng)的時(shí)候，這些因素同樣阻礙人們對(duì)衍生證券的以

5、后價(jià)格的預(yù)期，衍生證券的價(jià)格也會(huì)朝著相同的方向變動(dòng)，即衍生證券和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格具有價(jià)格變動(dòng)方向一致的聯(lián)動(dòng)性。遠(yuǎn)期性衍生證券的價(jià)格預(yù)測(cè)指向以后，因此具有遠(yuǎn)期性的特征，即交易雙方依照掌握的大量市場(chǎng)信息對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，依照當(dāng)前的預(yù)測(cè)來(lái)確定以后交易的價(jià)格。此外，衍生證券的交割不是當(dāng)前而是以后，因而也帶有遠(yuǎn)期性和跨期性特征。 杠桿性衍生證券的杠桿性也被稱為杠桿效應(yīng)。衍生證券的交易中實(shí)行保證金制度，投資者只需支付合約標(biāo)的物總價(jià)值的一定比例作為保證金即可進(jìn)行交易。實(shí)際的全額交易金額往往是保證金的幾倍到幾十倍不等。即投資者用較少的資金操縱幾十倍于保證金的資本。保證金率越低，杠桿效應(yīng)越大，同時(shí)收

6、益和風(fēng)險(xiǎn)越大。保證金率越高，杠桿效應(yīng)越小，收益和風(fēng)險(xiǎn)也越小。因?yàn)?，較大的杠桿效應(yīng)使證券衍生品價(jià)格的微小變動(dòng)都會(huì)給交易者帶來(lái)巨大的損益。高風(fēng)險(xiǎn)性衍生證券的遠(yuǎn)期性和杠桿性特征放大了衍生證券的風(fēng)險(xiǎn)。衍生證券的遠(yuǎn)期性使得對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)以后價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)測(cè)成為交易是否成功的關(guān)鍵。假如預(yù)測(cè)符合變動(dòng)趨勢(shì)，就能夠獲得巨大的利潤(rùn)。反之，則遭受巨大的損失。同時(shí)，衍生證券的杠桿效應(yīng)也成倍的放大了風(fēng)險(xiǎn)。此外，衍生證券交易還可能發(fā)生以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：由于違約沒有履行合約引起的信用風(fēng)險(xiǎn)；因市場(chǎng)缺乏交易對(duì)手而導(dǎo)致投資者不能平倉(cāng)或變現(xiàn)而造成的流淌性風(fēng)險(xiǎn)；因交易對(duì)手無(wú)法按時(shí)付款或交割而帶來(lái)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。因此，高風(fēng)險(xiǎn)也伴隨高收益。衍生證券的

7、種類按照標(biāo)的物的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同按照作為標(biāo)的物的基礎(chǔ)資產(chǎn)，衍生證券可分為股權(quán)衍生證券、利率衍生證券、信用衍生證券和股指衍生證券。1、股權(quán)衍生品是指以股票為標(biāo)的物的衍生品。包括股票期貨合約，股票期權(quán)合約。2、利率衍生品以債券及相關(guān)利率變量為標(biāo)的物的衍生工具，如利率期貨合約，利率遠(yuǎn)期合約，利率期權(quán)合約，利率掉期合約等。3、信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）是指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品。具體講，信用衍生產(chǎn)品是如此一種交易合約，在這一合約下，交易一方或雙方對(duì)約定金額的支付取決于基礎(chǔ)貸款或債券支付的信用狀況。交易的方式能夠采納互換或期權(quán)等方式。信用衍生品能夠轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，用

8、途極為廣泛。信用衍生品能夠大致分為信用違約掉期、信用差幅期權(quán)和信用等級(jí)變化期權(quán)三類。4、股指衍生品是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的衍生品。由于標(biāo)的物不是具體證券品種，因而在交易、交割、盈虧計(jì)算等方面有諸多專門性。其包括股指期貨合約，股指期權(quán)合約及股指期貨期權(quán)合約等。（二）按照交易形式的不同按照交易形式的不同，衍生證券可分為遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約和互換合約四種形式。遠(yuǎn)期合約是指合約雙方約定在以后的某一日期按照事先約定的價(jià)格、數(shù)量進(jìn)行交割的交易的憑證。遠(yuǎn)期交易的對(duì)象為遠(yuǎn)期合約。成交的標(biāo)志是合約的簽訂，交割則在以后進(jìn)行。遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約。合約條款包括標(biāo)的物，約定的價(jià)格和數(shù)量，交割日期等，它們由交

9、易雙方自己確定。要緊品種有遠(yuǎn)期外匯合約，遠(yuǎn)期利率合約和遠(yuǎn)期股票合約。期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約。具體來(lái)講，證券期貨合約是指交易雙方在金融期貨交易所內(nèi)，經(jīng)公開競(jìng)價(jià)而達(dá)成的在以后某一特定時(shí)刻按現(xiàn)已約定價(jià)格和數(shù)量，買入或賣出某一標(biāo)準(zhǔn)化證券的憑證。期貨合約是在集中交易市場(chǎng)通過(guò)公開競(jìng)價(jià)進(jìn)行交易，由于公開競(jìng)價(jià)與交易使交易成本大大降低，交易效率大大提高。期貨合約是在遠(yuǎn)期合約的基礎(chǔ)上通過(guò)交易規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)化和引入交易保證金制度而進(jìn)展起來(lái)。期權(quán)合約是指以基礎(chǔ)證券為合約標(biāo)的物，買方有權(quán)在以后某個(gè)交易日或某些交易日或某段交易日按約定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的物，而賣方在買方行權(quán)時(shí)必須無(wú)條件執(zhí)行的合約。這種權(quán)利對(duì)買方而言

10、是一種權(quán)利，對(duì)賣方而言則是一種義務(wù)。本質(zhì)上講，期權(quán)確實(shí)是指一種“權(quán)利”的買賣。期權(quán)交易中買賣雙方的權(quán)利義務(wù)是不對(duì)等的，期權(quán)買方有買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，而無(wú)必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)；而期權(quán)賣方則只有履約的義務(wù)，沒有不履約的權(quán)利。互換合約是指?jìng)鶆?wù)人之間在約定時(shí)刻內(nèi)進(jìn)行債務(wù)相關(guān)條款交換的合約。要緊有利率互換和貨幣互換兩種形式。利率互換又稱“利率掉期”，是交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或者債務(wù)相互交換的行為。具體來(lái)講，確實(shí)是債務(wù)人依照資本市場(chǎng)利率走勢(shì)，通過(guò)運(yùn)用利率互換，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或?qū)⒐潭ɡ蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率債務(wù)的操作。利率互換不涉及債務(wù)本金的交換，即客戶不需要在

11、期初和期末與銀行互換本金，僅進(jìn)行利率互換。貨幣互換又稱“貨幣掉期”，是指為降低借款成本或幸免遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)，將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換成另一種貨幣的債務(wù)的交易行為?；Q雙方在期初按約定匯率交換兩種不同貨幣的本金，然后依照交換后的本金各自還本付息。 四、衍生證券的功能 (一)套期保值功能套期保值的差不多做法是利用遠(yuǎn)期合約、期貨合約和期權(quán)等證券衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定資產(chǎn)組合以后的價(jià)值，鎖定資產(chǎn)收益的操作行為。具體來(lái)講，確實(shí)是選擇適當(dāng)數(shù)量的衍生工具，在原始資產(chǎn)組合基礎(chǔ)上加進(jìn)衍生工具構(gòu)成的新資產(chǎn)組合，從而將以后不確定性降低到最低點(diǎn)。 (二)投機(jī)功能投機(jī)是以獵取價(jià)差收益為目的而進(jìn)行的合約買賣行為。投機(jī)活動(dòng)是衍生

12、證券市場(chǎng)上不可缺少的部分。1、投機(jī)具有價(jià)格平衡作用，投機(jī)者的低買高賣正好起到了削峰填谷的作用；2、投機(jī)還加快了市場(chǎng)的流淌性，增添了市場(chǎng)活力；3、為套期保值者提供了機(jī)會(huì)。投機(jī)的存在使得風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移成為可能。因?yàn)樘灼诒Ｖ颠^(guò)程實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程，假如沒有情愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者的存在，套期保值就不能實(shí)現(xiàn)。(三)價(jià)值發(fā)覺功能價(jià)值發(fā)覺功能也稱價(jià)格導(dǎo)向功能。它是指在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中許多交易者通過(guò)公開競(jìng)價(jià)形成某一交易價(jià)格，能真實(shí)反映供求關(guān)系，屬一個(gè)合理的均衡價(jià)格。因?yàn)樵S多的交易者差不多上在掌握了大量的市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上形成價(jià)格，較準(zhǔn)確地揭示出某種商品以后價(jià)格的變化趨勢(shì)，能對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)該種商品的

13、人們提供正確的價(jià)格指導(dǎo)，能對(duì)以后現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格做出合理預(yù)期。(四)活躍市場(chǎng)功能衍生證券有較強(qiáng)的杠桿作用，能使交易者用少量的保證金操縱幾十倍于保證金的資本。這不管對(duì)套期保值者依舊投機(jī)者都有著較強(qiáng)的吸引力。衍生證券市場(chǎng)上因大量投機(jī)者或套期保值者參與促進(jìn)了市場(chǎng)的活躍，也使交易者能夠輕易找到交易對(duì)象，從而保證了交易的連續(xù)性。隨著網(wǎng)絡(luò)電子技術(shù)的進(jìn)展，眾多分散的市場(chǎng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)連接起來(lái)，既增加了交易的速度，擴(kuò)大了交易的規(guī)模，也吸引更多人參與市場(chǎng)，從而進(jìn)一步活躍了市場(chǎng)第二節(jié) 衍生證券的發(fā)行與運(yùn)作本節(jié)以期權(quán)為例，講明衍生證券的發(fā)行與運(yùn)作的具體過(guò)程。由于我們證券市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)交易，但有類期權(quán)性質(zhì)的權(quán)證交易

14、，因此，我們具體是以權(quán)證為例，講明在我國(guó)證券市場(chǎng)上衍生證券的發(fā)行與運(yùn)作。期權(quán)定義期權(quán)是指權(quán)利持有人在以后一段時(shí)刻（或某一特定日期）按照買賣雙方約定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約。本質(zhì)上來(lái)講，期權(quán)確實(shí)是指一種“權(quán)利”的買賣。這種權(quán)利對(duì)買方而言是一種權(quán)利，而對(duì)賣方而言則是一種義務(wù)。期權(quán)買方要獲得這種權(quán)利就必須向賣方支付一定數(shù)額的費(fèi)用，這筆費(fèi)用也稱為權(quán)利金或者期權(quán)費(fèi)。差不多要素1、買方和賣方期權(quán)買方也被稱為期權(quán)多頭，在支付了期權(quán)費(fèi)后，就擁有了在合約規(guī)定期間行使其購(gòu)買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也能夠不行使該權(quán)利，且不承擔(dān)任何義務(wù)。期權(quán)的賣方也被稱為期權(quán)空頭，在收取了期權(quán)買方

15、所支付的期權(quán)費(fèi)之后，就承擔(dān)了在規(guī)定時(shí)刻內(nèi)依照買方要求履行合約的義務(wù)，而沒有任何權(quán)利。2、合約中規(guī)定的權(quán)利在期權(quán)合約中，規(guī)定了期權(quán)的買方所具有的權(quán)利，這種權(quán)利能夠是以執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也能夠是以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。3、到期時(shí)刻期權(quán)的買方只能在合約所規(guī)定的時(shí)刻內(nèi)行使其權(quán)利，超過(guò)期限仍未行權(quán)意味首自愿放棄這一權(quán)利。4、執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格是期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使其權(quán)利時(shí)實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格（即標(biāo)的資產(chǎn)的買價(jià)或賣價(jià)）。標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格一經(jīng)確定，期權(quán)買方就會(huì)依照?qǐng)?zhí)行價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)高低來(lái)決定是否行使權(quán)利。5、期權(quán)費(fèi)期權(quán)是賣方將一定的權(quán)利給予買方而自己要承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的一種

16、交易。期權(quán)買方為了獲得這一權(quán)利，必須支付給期權(quán)賣方一定的費(fèi)用，即期權(quán)費(fèi)或期權(quán)價(jià)值。期權(quán)費(fèi)和執(zhí)行價(jià)格是兩個(gè)完全不同的概念，前者是指期權(quán)合約本身的價(jià)格，后者是指期權(quán)合約中給定的標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格。（三）特征1、期權(quán)交易對(duì)象為一種買賣權(quán)利期權(quán)交易對(duì)象并不是某種一般的商品或金融商品，而是一種買或賣的權(quán)利，期權(quán)的購(gòu)買者在支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，能夠得到在一定的時(shí)期內(nèi)，以事先確定好的價(jià)格向期權(quán)的賣方購(gòu)買或者出售一定數(shù)量現(xiàn)貨或期貨合約的權(quán)利。因此，期權(quán)的購(gòu)買者也能夠選擇放棄行使該權(quán)利。2、期權(quán)買賣雙方權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱在期權(quán)交易中，期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)是不對(duì)稱的。期權(quán)的買方有權(quán)決定是否行使權(quán)利，而期權(quán)的賣方只

17、有按買方的要求去履約的義務(wù)。在有效期內(nèi)，期權(quán)的賣方隨時(shí)承擔(dān)履約的義務(wù)，只要期權(quán)的買方要求行使權(quán)利，賣方必須按照事先約定的價(jià)格賣出或者買進(jìn)一定數(shù)量的現(xiàn)貨或期貨合約。3、期權(quán)買賣雙方盈虧界限不同在期權(quán)交易中，買賣雙方風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)不對(duì)稱。期權(quán)買方的最大虧損是權(quán)利金，而潛在的盈利不確定；反之，期權(quán)賣方最大的盈利是權(quán)利金，而潛在的虧損也是不確定的。種類按期權(quán)合約中規(guī)定的買方權(quán)利可劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)看漲期權(quán)，又稱買權(quán)，多頭期權(quán)，認(rèn)購(gòu)期權(quán)，它是指期權(quán)的買方在交付一定的權(quán)利金后，擁有在一定期限內(nèi)以期權(quán)合約上規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)的賣方購(gòu)買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?？礉q期權(quán)的買方之因此要購(gòu)買這一權(quán)利，是因

18、為期權(quán)的買方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格看漲。假如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化與預(yù)期一致，即標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格，看漲期權(quán)買方就能夠用期權(quán)合約上約定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)獲得收益，這種收益可能是無(wú)限的。假如標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的變化與其預(yù)測(cè)的相反，即標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格小于或等于執(zhí)行價(jià)格，看漲期權(quán)的買方選擇放棄購(gòu)買權(quán)利，最大的損失為其支付的權(quán)利金?？吹跈?quán)又稱為賣權(quán)，認(rèn)沽期權(quán)，空頭期權(quán)，是指買方在交付一定的權(quán)利金后，擁有在一定期限內(nèi)以期權(quán)合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)的賣方賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?？吹跈?quán)的買方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的以后價(jià)格走勢(shì)看跌，因此買入看跌期權(quán)。假如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化與預(yù)期一致，即標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)低于執(zhí)行價(jià)

19、格，看跌期權(quán)買方就能夠按合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)。假如標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的變化與預(yù)期相反，即標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)上漲，看跌期權(quán)買方有選擇不賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按到期時(shí)刻規(guī)定劃分，可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)是指必須在期權(quán)合約到期日才能行使權(quán)利的期權(quán)，歐式期權(quán)盡管在到期日前不能行使期權(quán)，但能夠在到期日前進(jìn)行交易。美式期權(quán)是指能夠在期權(quán)到期日前任何一天行使權(quán)利的期權(quán)，也確實(shí)是講在期權(quán)合約生效日至到期日之間的任何一個(gè)營(yíng)業(yè)日，期權(quán)的買方都能夠要求行使權(quán)利，買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨或者期貨合約。按期權(quán)是否具備內(nèi)在價(jià)值可劃分為價(jià)內(nèi)期權(quán)（實(shí)值期權(quán)），價(jià)外期權(quán)（虛值期權(quán)），平價(jià)期權(quán)（平值期權(quán)）內(nèi)在價(jià)值，也

20、稱為履約價(jià)值，是指期權(quán)本身所具有的價(jià)值，即期權(quán)持有者立即行使該期權(quán)合約所給予的權(quán)利時(shí)所能獲得的收益。價(jià)內(nèi)期權(quán)(in the money)指具有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)，也叫實(shí)值期權(quán)。即假如期權(quán)立即執(zhí)行，買方能夠獲利的期權(quán)。當(dāng)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格，或看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格小于執(zhí)行價(jià)格，現(xiàn)在期權(quán)為價(jià)內(nèi)期權(quán)。價(jià)外期權(quán)(out of the money)指沒有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)，也叫虛值期權(quán)。當(dāng)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格小于執(zhí)行價(jià)格，或看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格，現(xiàn)在期權(quán)為價(jià)外期權(quán)。平價(jià)期權(quán)(at the money)也稱平值期權(quán)或兩平期權(quán)，指期權(quán)合同簽訂時(shí)，交割價(jià)格和對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的當(dāng)時(shí)

21、價(jià)格一致的情況。隨著時(shí)刻的變化，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷變化，同一期權(quán)的狀態(tài)也會(huì)不斷變化，有時(shí)是價(jià)內(nèi)期權(quán)，有時(shí)是價(jià)外期權(quán)，有時(shí)會(huì)變成平價(jià)期權(quán)。價(jià)值構(gòu)成 期權(quán)價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值與時(shí)刻價(jià)值兩部分構(gòu)成。1、內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值即是指期權(quán)本身所具有的價(jià)值，即期權(quán)持有者立即行使該期權(quán)合約所給予的權(quán)利時(shí)所能獲得的收益。例如一份行權(quán)價(jià)格為95元而對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的交易價(jià)格為100元的看漲期權(quán)，它的內(nèi)在價(jià)值是5元，因?yàn)槠跈?quán)的買方將行使期權(quán)，只支付95元獲得該標(biāo)的資產(chǎn)，然后立即在公開市場(chǎng)上以100元賣出，獲得5元的凈利潤(rùn)。與之相反，行權(quán)價(jià)格為95元的看跌期權(quán)沒有內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)榧偃鐚?duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格是100元，期權(quán)買方可不

22、能行使期權(quán)。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值決定于標(biāo)的資產(chǎn)行權(quán)價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格以及是看漲依舊看跌期權(quán)這三個(gè)要素。2、時(shí)刻價(jià)值時(shí)刻價(jià)值是指期權(quán)買方為購(gòu)買期權(quán)而實(shí)際付出的期權(quán)費(fèi)超過(guò)該期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值，事實(shí)上質(zhì)是在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)給其持有者帶來(lái)收益的預(yù)期價(jià)值。一般而言，期權(quán)的剩余有效期超長(zhǎng)，其時(shí)刻價(jià)值就越大。因?yàn)殛P(guān)于買方而言，期權(quán)有效期越長(zhǎng)，其獲利的可能性就超大，而關(guān)于賣方而言，期權(quán)有效期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，因而期權(quán)的售價(jià)也就超高。當(dāng)期權(quán)臨近到期日時(shí)，在其他條件不變的情況下，其時(shí)刻價(jià)值下降速度加快，并逐漸趨向于零，一旦到達(dá)到期日時(shí)，期權(quán)的時(shí)刻價(jià)值即為零。3、阻礙期權(quán)價(jià)值的因素（1

23、）標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格由于看漲期權(quán)在執(zhí)行時(shí)，其收益等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差。因此，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越高、執(zhí)行價(jià)格越低，看漲期權(quán)的價(jià)格就越高。關(guān)于看跌期權(quán)而言，由于執(zhí)行時(shí)其收益等于協(xié)議價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)的差額，因此，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越低、執(zhí)行價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高。 （2）期權(quán)的有效期 關(guān)于美式期權(quán)，由于期限較長(zhǎng)的期權(quán)包含了期限較短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì)，因此有效期越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)格越高。對(duì)歐式期權(quán)，上述結(jié)論不一定成立。比如，現(xiàn)有同一公司股票的兩份看漲期權(quán)，一份期限為3個(gè)月，另一份期限為6個(gè)月。假設(shè)在第四個(gè)月該公司支付大量的現(xiàn)金股利，而一般情況下大量現(xiàn)金股利的支付會(huì)降低公

24、司股票價(jià)格，因此，期限3個(gè)月的期權(quán)價(jià)格未必小于期限6個(gè)月的期權(quán)價(jià)格。（3）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率越大，標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期日期的市場(chǎng)價(jià)格使期權(quán)漲至實(shí)值的可能性超大，而即使出現(xiàn)虛值期權(quán)，期權(quán)買方的虧損也是有限的。因此，不管是看漲期權(quán)依舊看跌期權(quán)，它們的時(shí)刻價(jià)值乃至期權(quán)價(jià)值都會(huì)隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的增加而增加，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的減少而減少。（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從靜態(tài)的角度分析，能夠認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平越高，期權(quán)投資的機(jī)會(huì)成本就較高，因而投資者將把資金從期權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)，從而導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格下降，相反，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較低時(shí)，投資于期權(quán)的機(jī)會(huì)成本就會(huì)較低，期權(quán)的價(jià)格就會(huì)上升。然而，由

25、于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)所有金融資產(chǎn)的定價(jià)都有阻礙，往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。因此，實(shí)際中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)格的阻礙是十分復(fù)雜的，沒有一個(gè)確定的關(guān)系。（ 5）紅利支付由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，而協(xié)議價(jià)格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，使看跌期權(quán)價(jià)格上升。權(quán)證的差不多概念定義權(quán)證，是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人(以下簡(jiǎn)稱發(fā)行人)發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券,或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。 依照這一定義，有以下幾點(diǎn)需注意的事項(xiàng)：1、權(quán)證是一種有價(jià)證券；2、獵取權(quán)證需要

26、支付一定的權(quán)利金；3、發(fā)行人能夠是上市公司，也能夠是證券公司等第三方機(jī)構(gòu)；4、權(quán)證的標(biāo)的證券能夠是單個(gè)股票、基金、債券、一籃子股票或其他證券。種類與期權(quán)一樣，權(quán)證也能夠從不同方面進(jìn)行分類，一些分類與期權(quán)類似。1、依照權(quán)證中給予買方的權(quán)利不同，權(quán)證能夠分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買標(biāo)的證券的有價(jià)證券。 認(rèn)沽權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價(jià)證券。2、權(quán)證按照發(fā)行者不同一般分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證 (香港交易所稱之為“衍生權(quán)證”)。假如權(quán)證由上市公司自己發(fā)

27、行，就叫做股本權(quán)證，其中的標(biāo)的證券需要由上市公司發(fā)行新股而來(lái)，股本權(quán)證的發(fā)行會(huì)使公司股份增加，從而造成公司權(quán)益的稀釋。假如權(quán)證由獨(dú)立的第三方 (通常是投資銀行) 發(fā)行，則稱為備兌權(quán)證。其中的標(biāo)的證券是已在交易所掛牌交易的證券，因此備兌權(quán)證的發(fā)行不造成上市公司股份的增加，也可不能造成公司權(quán)益的稀釋。3、按照權(quán)證的行權(quán)期限劃分，可分為美式權(quán)證與歐式權(quán)證美式權(quán)證的持有人在權(quán)證到期日前的任何交易時(shí)刻均可行使其權(quán)利；歐式權(quán)證持有人只能夠在權(quán)證到期日當(dāng)日行使權(quán)利。4、按照行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之間的關(guān)系，可分為價(jià)內(nèi)權(quán)證、價(jià)外權(quán)證和平價(jià)權(quán)證價(jià)內(nèi)權(quán)證是指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),權(quán)證行權(quán)價(jià)格與行權(quán)費(fèi)用之和低于標(biāo)的

28、證券結(jié)算價(jià)格的認(rèn)購(gòu)權(quán)證；或者行權(quán)費(fèi)用與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之和低于權(quán)證行權(quán)價(jià)格的認(rèn)沽權(quán)證。價(jià)外權(quán)證是指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，權(quán)證行權(quán)價(jià)格與行權(quán)費(fèi)用之和高于標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格的認(rèn)購(gòu)權(quán)證；或者行權(quán)費(fèi)用與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之和高于權(quán)證行權(quán)價(jià)格的認(rèn)沽權(quán)證。平價(jià)權(quán)證是指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，權(quán)證行權(quán)價(jià)格與行權(quán)費(fèi)用之和等于標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格的認(rèn)購(gòu)權(quán)證；或者行權(quán)費(fèi)用與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之和等于權(quán)證行權(quán)價(jià)格的認(rèn)沽權(quán)證。（三）與期權(quán)的區(qū)不1、有無(wú)發(fā)行環(huán)節(jié)。股本權(quán)證在進(jìn)入交易市場(chǎng)之前，必須由發(fā)行股票的公司向市場(chǎng)發(fā)行；而期權(quán)無(wú)需通過(guò)發(fā)行環(huán)節(jié)，只要買賣雙方同意，就可直接成交。2、是否阻礙總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，阻礙總股本。而備兌權(quán)證行權(quán)

29、不阻礙總股本。期權(quán)行權(quán)不阻礙總股本。（四）差不多要素 1發(fā)行人 股本權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司；備兌權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方，一般為券商。2到期日到期日是權(quán)證持有人可行使認(rèn)購(gòu) (或出售) 權(quán)利的最后日期。該期限過(guò)后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價(jià)值也變?yōu)榱恪?行權(quán)期限在美式權(quán)證下，持有人在到期日往常的任何時(shí)刻內(nèi)均可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)；而在歐式權(quán)證下，持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)（或出售權(quán)） 4認(rèn)股價(jià) (執(zhí)行價(jià)) 認(rèn)股價(jià)是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)所訂下的價(jià)格，持證人在行使權(quán)利時(shí)以此價(jià)格向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)（或出售）標(biāo)的證券。5結(jié)算方式結(jié)算方式包括證券結(jié)付結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算兩種形式。證券給付結(jié)算方

30、式:指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),發(fā)行人有義務(wù)按照行權(quán)價(jià)格向權(quán)證持有人出售或購(gòu)買標(biāo)的證券?，F(xiàn)金結(jié)算方式:指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),發(fā)行人按照約定向權(quán)證持有人支付行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之間的差額。 6行權(quán)比例行權(quán)比例是指一份權(quán)證能夠購(gòu)買或出售的標(biāo)的證券數(shù)量。比如某 HYPERLINK /view/608990.htm t _blank 認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)比例為1：0.5，這意味著2份權(quán)證能夠買入1份股票，即行權(quán)時(shí)每持有2份權(quán)證就能買入1股股票。權(quán)證價(jià)值幾乎等于零。投資者應(yīng)意識(shí)到這類權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)較高。權(quán)證的價(jià)值構(gòu)成（一）價(jià)值構(gòu)成要素與期權(quán)一樣，權(quán)證的價(jià)值也由內(nèi)在價(jià)值與時(shí)刻價(jià)值構(gòu)成權(quán)證的 HYPERLINK /vie

31、w/728995.htm t _blank 內(nèi)在價(jià)值是指權(quán)證持有人立即行權(quán)所獲得的收益，即標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格與權(quán)證行權(quán)價(jià)格的差額。與期權(quán)的時(shí)刻價(jià)值一樣，權(quán)證的時(shí)刻值是指權(quán)證價(jià)格中超過(guò)內(nèi)在值的部分。（二）價(jià)值阻礙因素權(quán)證價(jià)值的阻礙因素與期權(quán)價(jià)值的阻礙因素差不多一致，包括標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、權(quán)證的有效期、標(biāo)的證券價(jià)格的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、紅利支付等因素。上述因素對(duì)權(quán)證價(jià)值的阻礙方向與對(duì)期權(quán)價(jià)值的阻礙方向一致，在此就不再多述。（三）價(jià)值推斷因素關(guān)于權(quán)證投資者而言，除了上述阻礙權(quán)證的因素之外，還有一些其他指標(biāo)能夠關(guān)心投資者推斷權(quán)證的價(jià)值。1、打和點(diǎn)打和點(diǎn)即權(quán)證投資的盈虧平衡點(diǎn)。心若投資者

32、打算把權(quán)證持至到期日，以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例，標(biāo)的證券價(jià)格必須高于那個(gè)打和點(diǎn)水平，認(rèn)購(gòu)權(quán)證投資者才會(huì)獲利；而認(rèn)沽權(quán)證則是標(biāo)的證券價(jià)格于到期日必須低于那個(gè)打和點(diǎn)水平，持有者才會(huì)獲利（未計(jì)算交易費(fèi)用的情況下）。2、溢價(jià)（Premium），溢價(jià)是指標(biāo)的證券價(jià)格在權(quán)證到期前需要變動(dòng)多少才達(dá)致打和點(diǎn)。除非投資者打算持有該權(quán)證至到期日。溢價(jià)是衡量權(quán)證價(jià)格是否合理的數(shù)據(jù)之一，溢價(jià)越高，代表權(quán)證越貴，因此總體上溢價(jià)低比高好。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的溢價(jià)=(行權(quán)價(jià)+每份標(biāo)的證券折合的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格)/標(biāo)的證券價(jià)格-1100%；認(rèn)沽權(quán)證的溢價(jià)=1-(行權(quán)價(jià)-每份標(biāo)的證券折合的認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格)/標(biāo)的證券價(jià)格100%； 例如，匯豐認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市

33、價(jià)是0.77元，行權(quán)比例是0.1，行權(quán)價(jià)是117元，而匯豐股票的現(xiàn)行市價(jià)是116.5元，通過(guò)公式 (117+(0.7710) /116.5-1 100%=7%這代表著，若投資者以 HYPERLINK /view/1321981.htm t _blank 現(xiàn)價(jià)購(gòu)入此匯豐 HYPERLINK /view/10700.htm t _blank 權(quán)證，并持至到期日，則匯豐 HYPERLINK /view/500386.htm t _blank 股價(jià)要由現(xiàn)價(jià)116.5元上升7%至124.7元，投資者便能剛好打和。3、杠桿比率 (Leverage ratio) 杠桿比率是標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格與購(gòu)入一份標(biāo)的證券

34、所需權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格之比，即： 杠桿比率標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格/(權(quán)證價(jià)格/行權(quán)比例) 杠桿比率要緊用來(lái)衡量買入一份標(biāo)的證券的資金，能夠買入多少份對(duì)應(yīng)的權(quán)證，反映的是權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的證券價(jià)格的比例關(guān)系。例如，某日，某股票認(rèn)沽權(quán)證的杠桿比率約為27倍，代表以一股正股的價(jià)格，能夠買入27份認(rèn)沽權(quán)證。但當(dāng)日，盤中正股股價(jià)下跌（上漲）1%時(shí)，權(quán)證價(jià)格并沒有跟隨上漲（下跌）27倍。如此可見，不能簡(jiǎn)單地以杠桿比率來(lái)衡量權(quán)證的潛在回報(bào)能力和風(fēng)險(xiǎn)。要可能權(quán)證的升跌幅度，使用有效杠桿來(lái)作為參考指標(biāo)會(huì)更合適。4、實(shí)際杠桿比率與杠桿比率不同，有效杠桿考慮了對(duì)沖值，它反映了權(quán)證價(jià)格與正股價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系，代表權(quán)證正股價(jià)格變動(dòng)1%

35、時(shí)，權(quán)證價(jià)格理論上會(huì)發(fā)生的變動(dòng)百分比。其公式為：實(shí)際杠桿杠桿比率對(duì)沖值。對(duì)沖值代表權(quán)證價(jià)格對(duì)正股價(jià)格變動(dòng)的敏感程度?？梢?，有效杠桿能較準(zhǔn)確地衡量權(quán)證的真正價(jià)值，投資者應(yīng)使用有效杠桿來(lái)計(jì)算權(quán)證的預(yù)期漲跌幅，尤其關(guān)于深度價(jià)外的權(quán)證，幸免使用杠桿比率導(dǎo)致誤解。仍以上述某權(quán)證為例，在某日收市時(shí)，該權(quán)證的杠桿比率為27倍，而有效杠桿僅為0.05倍，反映權(quán)證價(jià)格對(duì)正股價(jià)格的變動(dòng)特不不敏感，即使正股出現(xiàn)暴跌，權(quán)證也專門可能可不能有大的升幅，這是由于目前正股市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于權(quán)證行權(quán)價(jià)，股價(jià)要在剩下的有效期內(nèi)月時(shí)刻里下跌到行權(quán)價(jià)的可能性專門小。5、對(duì)沖值（Delta）對(duì)沖值表示的是權(quán)證價(jià)格變化對(duì)標(biāo)的證券價(jià)格變化的敏

36、感度，也確實(shí)是講，當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)1元時(shí)，理論上權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)量。在數(shù)值上，對(duì)沖值等于權(quán)證價(jià)格變動(dòng)量除以標(biāo)的證券價(jià)格的變動(dòng)量。從數(shù)值上看，認(rèn)購(gòu)證的對(duì)沖值在0到1之間，而認(rèn)沽證的對(duì)沖值在-1到0之間。認(rèn)沽證的對(duì)沖值為負(fù)，表示認(rèn)沽證價(jià)格的變動(dòng)方向與正股價(jià)格變動(dòng)方向相反。 權(quán)證愈是價(jià)外權(quán)證對(duì)沖值愈低（接近0）權(quán)證如是價(jià)內(nèi)權(quán)證即股價(jià)高過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)格時(shí)對(duì)沖值會(huì)接近1。 6、引伸波幅引伸波幅確實(shí)是把 HYPERLINK /view/11115.htm t _blank 權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格代入 HYPERLINK /view/1010873.htm t _blank 權(quán)證定價(jià)模型（如Black-Scholes模型

37、）當(dāng)中，反推得到的 HYPERLINK /view/8274747.htm t _blank 波動(dòng)率的數(shù)值，能夠?qū)⑵淅斫鉃槭袌?chǎng)關(guān)于以后權(quán)證 HYPERLINK /view/1017892.htm t _blank 存續(xù)期內(nèi)標(biāo)的證券波動(dòng)率的預(yù)期。引伸波幅和 HYPERLINK /view/11115.htm t _blank 權(quán)證的價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。也確實(shí)是講，在其它條件不變的情況下，引伸波幅越大， HYPERLINK /view/11115.htm t _blank 權(quán)證（不論是 HYPERLINK /view/608990.htm t _blank 認(rèn)購(gòu)權(quán)證依舊 HYPERLINK /vie

38、w/138643.htm t _blank 認(rèn)沽權(quán)證）的價(jià)格越高。對(duì)權(quán)證投資者來(lái)講，這是衡量權(quán)證價(jià)值的一個(gè)參考指針。四、權(quán)證的發(fā)行、上市與交易在我國(guó)，權(quán)證的發(fā)行與上市需經(jīng)由上海證券交易所或深圳證券交易所審核同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。（一）發(fā)行與上市依照上海證券交易所及深圳證券交易所的規(guī)定，發(fā)行人發(fā)行權(quán)證并申請(qǐng)上市，需要符合以下規(guī)定：（1）其標(biāo)的證券為股票的,標(biāo)的股票在申請(qǐng)上市之日應(yīng)符合以下條件:最近20個(gè)交易日流通股份市值不低于30億元；最近60個(gè)交易日股票交易累計(jì)換手率在25%以上；流通股股本不低于3億股；交易所規(guī)定的其他條件。（2）標(biāo)的證券為其他證券的,其資格條件由交易所另行規(guī)定。（3）申

39、請(qǐng)上市的權(quán)證，應(yīng)符合以下條件: 約定權(quán)證類不、行權(quán)價(jià)格、存續(xù)期間、行權(quán)日期、行權(quán)結(jié)算方式、行權(quán)比例等要素；申請(qǐng)上市的權(quán)證不低于5000萬(wàn)份；持有1000份以上權(quán)證的投資者不得少于100人；自上市之日起存續(xù)時(shí)刻為 6個(gè)月以上24個(gè)月以下；發(fā)行人提供了符合規(guī)定的履約擔(dān)保；交易所規(guī)定的其他條件。在由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三人發(fā)行并在上市的權(quán)證，發(fā)行人應(yīng)按照下列規(guī)定之一，提供履約擔(dān)保：通過(guò)專用帳戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券或現(xiàn)金,作為履約擔(dān)保。履約擔(dān)保的標(biāo)的證券數(shù)量權(quán)證上市數(shù)量行權(quán)比例擔(dān)保系數(shù)；履約擔(dān)保的現(xiàn)金金額權(quán)證上市數(shù)量行權(quán)價(jià)格行權(quán)比例擔(dān)保系數(shù)。擔(dān)保系數(shù)由本所公布并適時(shí)調(diào)整。提供經(jīng)交易所認(rèn)可的機(jī)

40、構(gòu)作為履約的不可撤銷的連帶責(zé)任保證人。（二）終止上市權(quán)證在出現(xiàn)以下情況下，需要終止上市：1、權(quán)證存續(xù)期滿；2、權(quán)證在存續(xù)期內(nèi)已被全部行權(quán)； 3、交易所認(rèn)定的其他情形。（三）交易 1、權(quán)證的交易（1）交易資格經(jīng)交易所認(rèn)可的具有本所會(huì)員資格的證券公司，能夠自營(yíng)或代理投資者買賣權(quán)證。權(quán)證發(fā)行人不得買賣自己發(fā)行的權(quán)證,標(biāo)的證券發(fā)行人不得買賣標(biāo)的證券對(duì)應(yīng)的權(quán)證。標(biāo)的證券停牌的,權(quán)證相應(yīng)停牌；標(biāo)的證券復(fù)牌的,權(quán)證復(fù)牌。本所依照市場(chǎng)需要有權(quán)暫停權(quán)證交易。 （2）交易的傭金權(quán)證交易傭金、費(fèi)用等，參照在交易所上市交易的基金的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。 （3）交易申報(bào)數(shù)量權(quán)證的交易中，單筆權(quán)證買賣申報(bào)數(shù)量不得超過(guò)100萬(wàn)份,申報(bào)

41、價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.001元人民幣。權(quán)證買入申報(bào)數(shù)量為100份的整數(shù)倍。當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證,當(dāng)日能夠賣出。（4）交易價(jià)格權(quán)證上市首日開盤參考價(jià),由保薦機(jī)構(gòu)計(jì)算；無(wú)保薦機(jī)構(gòu)的,由發(fā)行人計(jì)算,并將計(jì)算結(jié)果提交本所。 交易所在每日開盤前公布每只權(quán)證可流通數(shù)量、持有權(quán)證數(shù)量達(dá)到或超過(guò)可流通數(shù)量5%的持有人名單。 權(quán)證交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制,漲跌幅按下列公式計(jì)算:權(quán)證漲幅價(jià)格權(quán)證前一日收盤價(jià)格(標(biāo)的證券當(dāng)日漲幅價(jià)格-標(biāo)的證券前一日收盤價(jià))125%行權(quán)比例；權(quán)證跌幅價(jià)格權(quán)證前一日收盤價(jià)格-(標(biāo)的證券前一日收盤價(jià)-標(biāo)的證券當(dāng)日跌幅價(jià)格)125%行權(quán)比例。當(dāng)計(jì)算結(jié)果小于等于零時(shí)，上交所規(guī)定權(quán)證跌幅價(jià)格為零，深交

42、所規(guī)定權(quán)證跌幅價(jià)格為價(jià)格最小變動(dòng)單位。（5）交易的終止權(quán)證存續(xù)期滿前5個(gè)交易日，權(quán)證終止交易，但能夠行權(quán)。（6）權(quán)證的創(chuàng)設(shè)已上市交易的權(quán)證,合格機(jī)構(gòu)可創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證,具體要求由本交易所另行規(guī)定。五、權(quán)證的行權(quán)1、行權(quán)的申報(bào)權(quán)證持有人行權(quán)的，應(yīng)托付交易所會(huì)員通過(guò)交易所交易系統(tǒng)申報(bào)。上交所規(guī)定，權(quán)證行權(quán)的申報(bào)數(shù)量為100份的整數(shù)倍。深交所規(guī)定，權(quán)證行權(quán)以份為單位進(jìn)行申報(bào)。當(dāng)日行權(quán)申報(bào)指令，當(dāng)日有效，當(dāng)日能夠撤銷。當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證，當(dāng)日能夠行權(quán)。當(dāng)日行權(quán)取得的標(biāo)的證券，當(dāng)日不得賣出。 2、行權(quán)價(jià)格、比例的調(diào)整標(biāo)的證券除權(quán)、除息的，權(quán)證的發(fā)行人或保薦人應(yīng)對(duì)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例作相應(yīng)調(diào)整并及時(shí)提交交易所

43、。標(biāo)的證券除權(quán)的，權(quán)證的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例分不按下列公式進(jìn)行調(diào)整:新行權(quán)價(jià)格原行權(quán)價(jià)格(標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)/除權(quán)前一日標(biāo)的證券收盤價(jià))；新行權(quán)比例原行權(quán)比例(除權(quán)前一日標(biāo)的證券收盤價(jià)/標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià))。標(biāo)的證券除息的，行權(quán)比例不變，行權(quán)價(jià)格按下列公式調(diào)整:新行權(quán)價(jià)格原行權(quán)價(jià)格(標(biāo)的證券除息日參考價(jià)/除息前一日標(biāo)的證券收盤價(jià))。3、行權(quán)的結(jié)算現(xiàn)金方式結(jié)算權(quán)證行權(quán)采納現(xiàn)金方式結(jié)算的，權(quán)證持有人行權(quán)時(shí),按行權(quán)價(jià)格與行權(quán)日標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格及行權(quán)費(fèi)用之差價(jià)，收取現(xiàn)金。那個(gè)地點(diǎn)的標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格，為行權(quán)日前十個(gè)交易日標(biāo)的證券每日收盤價(jià)的平均數(shù)。采納現(xiàn)金結(jié)算方式行權(quán)且權(quán)證在行權(quán)期滿時(shí)為價(jià)內(nèi)權(quán)證的,發(fā)

44、行人在權(quán)證期滿后的3個(gè)工作日內(nèi)向未行權(quán)的權(quán)證持有人自動(dòng)支付現(xiàn)金差價(jià)。證券給付方式結(jié)算權(quán)證行權(quán)采納證券給付方式結(jié)算的，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的持有人行權(quán)時(shí)，應(yīng)支付依行權(quán)價(jià)格及標(biāo)的證券數(shù)量計(jì)算的價(jià)款，并獲得標(biāo)的證券；認(rèn)沽權(quán)證的持有人行權(quán)時(shí)，應(yīng)交付標(biāo)的證券，并獲得依行權(quán)價(jià)格及標(biāo)的證券數(shù)量計(jì)算的價(jià)款。采納證券給付結(jié)算方式行權(quán)且權(quán)證在行權(quán)期滿時(shí)為價(jià)內(nèi)權(quán)證的，代為辦理權(quán)證行權(quán)的交易所會(huì)員應(yīng)在權(quán)證期滿前的5個(gè)交易日提醒未行權(quán)的權(quán)證持有人權(quán)證立即期滿，或按事先約定代為行權(quán)。第三節(jié) 衍生證券的投資策略與損益本節(jié)以期權(quán)為例，講明衍生證券在投資中能夠采納的策略，以及投資所產(chǎn)生的損益。期權(quán)依照種類的不同和頭寸位置的差異，具有多種回

45、報(bào)和盈虧狀態(tài)，因此，對(duì)不同的期權(quán)品種和其他金融資產(chǎn)進(jìn)行構(gòu)造，就能形成眾多具有不同回報(bào)和盈虧分布特征的投資組合。投資者能夠依照各自對(duì)以后標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格概率分布的預(yù)期，以及各自的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好，選擇最適合自己的期權(quán)組合，形成相應(yīng)的交易策略。一、期權(quán)的損益分析為了講明方便，我們以歐式期權(quán)為例，引入下列符號(hào)，用以代表期權(quán)的各個(gè)特征，：當(dāng)前時(shí)刻：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)（以下一般假設(shè)為股票）的當(dāng)前價(jià)格，：期權(quán)（一般假設(shè)為股票期權(quán)）到期日，：時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，：期權(quán)的約定執(zhí)行價(jià)格：看漲期權(quán)的價(jià)格（即期權(quán)費(fèi)）：看跌期權(quán)的價(jià)格（一）看漲期權(quán)的損益期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)與協(xié)議價(jià)格的差距。關(guān)于看漲期權(quán)多頭而言

46、，其到期時(shí)的回報(bào)為，也確實(shí)是講，假如到期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大（等）于執(zhí)行價(jià)格，就執(zhí)行期權(quán)，假如小于執(zhí)行價(jià)格，就不執(zhí)行期權(quán)，到期的回報(bào)至少等于零；而看漲期權(quán)空頭的到期回報(bào)則相應(yīng)地為，即看漲期權(quán)多頭的所得（所失）確實(shí)是空頭的所失（所得），而由于多頭到期回報(bào)至少等于零，從而空頭到期的回報(bào)至多等于零。在考慮期權(quán)費(fèi)之后，看漲期權(quán)多頭到期的損益為。由于期權(quán)費(fèi)是固定的，因此多頭仍然應(yīng)該在的價(jià)位開始執(zhí)行期權(quán)，但直到（盈虧平衡點(diǎn)）時(shí)才能彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)的損失，開始盈利。相應(yīng)地，看漲期權(quán)空頭到期的損益就為。 因此，看漲期權(quán)買方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，其最大虧損限度是期權(quán)價(jià)格，而其盈利可能卻是無(wú)限的。相反，看漲期權(quán)賣方的虧損可能是

47、無(wú)限的，而盈利是有限的，其最大盈利限度是期權(quán)價(jià)格。期權(quán)買方以較小的期權(quán)價(jià)格為代價(jià)換來(lái)了較大盈利的可能性，而期權(quán)賣方則為了賺取期權(quán)費(fèi)而冒著大量虧損的風(fēng)險(xiǎn)。買入看漲期權(quán)與賣出看漲期權(quán)的損益圖如下：損益益0-cSTX圖5-1 買入看漲期權(quán)損益情況損益益0cSTX圖5-2 賣出看漲期權(quán)損益情況（二）看跌期權(quán)的損益看跌期權(quán)多頭關(guān)因此否要執(zhí)行期權(quán)的決策點(diǎn)仍然是，盈虧平衡點(diǎn)則是，到期的回報(bào)是，損益是。也確實(shí)是講，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)跌至執(zhí)行價(jià)格點(diǎn)時(shí)，執(zhí)行看跌期權(quán)能夠開始彌補(bǔ)初期的期權(quán)費(fèi)支出；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)跌至盈虧平衡點(diǎn)以下時(shí)，看跌期權(quán)買方就可獲利，價(jià)格越低，收益越大。由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格最低為零，因此看跌期權(quán)多頭

48、最大盈利限度是。假如標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)高于協(xié)議價(jià)格，看跌期權(quán)買方就會(huì)虧損，其最大虧損是期權(quán)費(fèi)?？吹跈?quán)賣方的回報(bào)和盈虧狀況則與買方剛好相反，其到期回報(bào)為，到期盈虧為，即看跌期權(quán)賣方的盈利是有限的期權(quán)費(fèi)，虧損也是有限的，最大虧損金額為。損益益0-pSTX圖5-3 買入看跌期權(quán)損益情況損益益0pSTX圖5-4 賣出看跌期權(quán)損益情況二、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)組合通過(guò)組建標(biāo)的資產(chǎn)與各種期權(quán)頭寸的組合，我們能夠得到與各種期權(quán)頭寸本身的損益圖形狀相似但位置不同的損益圖。圖5-5反映了標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭組合的損益圖，該組合稱為有擔(dān)保的看漲期權(quán)（Covered Call）空頭。標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合的損益圖

49、，與有擔(dān)保的看漲期權(quán)空頭剛好相反。圖5-6反映了標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭組合的損益圖，標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合的損益圖剛好相反。從圖形能夠看出, 組合的損益曲線能夠直接由構(gòu)成那個(gè)組合的各種資產(chǎn)的損益曲線疊加而來(lái)。損益c+X-Stc0XXSTc-StSt組合損益股票損益 期權(quán)損益 圖5-5 標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭的組合損益損益X-pX- St-P0XXST-P-St組合損益股票損益 期權(quán)損益 圖5-6 標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭的組合損益三、差價(jià)組合差價(jià)（Spreads）組合是指由相同到期期限，不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸（即同是看漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)）構(gòu)造而成的組合，其

50、要緊類型有牛市差價(jià)組合、熊市差價(jià)組合、蝶式差價(jià)組合等。（一）牛市差價(jià)（Bull Spreads）組合一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)空頭、或者是一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看跌期權(quán)空頭組合都能夠組成一個(gè)牛市差價(jià)組合，其結(jié)果可用圖5-7和5-8表示。從圖中能夠看出，到期日現(xiàn)貨價(jià)格升高對(duì)組合持有者較有利，故稱牛市差價(jià)組合。牛市差價(jià)策略限制了投資者當(dāng)股價(jià)上升時(shí)的潛在收益，也限制了股價(jià)下跌時(shí)的損失。損益X2-X1+c2-c1c20c2-c1c1X1X2ST低協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益 高協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益牛市差價(jià)組合的損益 圖5-7 看漲期權(quán)的牛市差價(jià)組合損益低協(xié)議價(jià)格的期

51、權(quán)損益 高協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益牛市差價(jià)組合的損益 損益X1-p1p20-p1X1-X2+ p2-p1X1X2p2-p1p2-X2ST圖5-8 看跌期權(quán)的牛市差價(jià)組合損益通過(guò)比較標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與協(xié)議價(jià)格的關(guān)系，我們能夠把牛市差價(jià)期權(quán)分為三類：1. 兩虛值期權(quán)組合，指期初兩個(gè)期權(quán)均為虛值期權(quán)，例如在看漲期權(quán)的情況下，兩個(gè)期權(quán)的協(xié)議價(jià)格均比現(xiàn)貨價(jià)格高；而在看跌期權(quán)的情況下則兩個(gè)期權(quán)的協(xié)議價(jià)格都比現(xiàn)貨價(jià)格低。2. 實(shí)值期權(quán)與虛值期權(quán)的組合，在看漲期權(quán)的情況下確實(shí)是多頭實(shí)值期權(quán)加空頭虛值期權(quán)組合，指多頭期權(quán)的協(xié)議價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格低，而空頭期權(quán)的協(xié)議價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格高；在看跌期權(quán)的情況下確實(shí)是多頭虛值和空頭實(shí)值的

52、組合。3. 兩實(shí)值期權(quán)組合，指期初兩個(gè)期權(quán)均為實(shí)值期權(quán)，在看漲期權(quán)的情況下，兩個(gè)期權(quán)的協(xié)議價(jià)格均比現(xiàn)貨價(jià)格低；在看跌期權(quán)的情況下，兩個(gè)期權(quán)的協(xié)議價(jià)格均比現(xiàn)貨價(jià)格高。比較看漲期權(quán)的牛市差價(jià)與看跌期權(quán)的牛市差價(jià)組合能夠看到，由于協(xié)議價(jià)格越高，看漲期權(quán)價(jià)格越低，而看跌期權(quán)價(jià)格越高，因此構(gòu)建看漲期權(quán)的牛市差價(jià)組合需要初始投資，即期初現(xiàn)金流為負(fù)，而構(gòu)建看跌期權(quán)的牛市差價(jià)組合則有初期收入，期初現(xiàn)金流為正（忽略保證金的要求），但前者的最終收益可能大于后者。（二）熊市差價(jià)組合熊市差價(jià)（Bear Spreads）組合剛好和牛市差價(jià)組合相反，它能夠由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看漲期權(quán)空頭組成，

53、也能夠由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成。顯然，到期日現(xiàn)貨價(jià)格降低對(duì)組合持有者較有利，故稱熊市差價(jià)組合?？礉q期權(quán)的熊市差價(jià)組合和看跌期權(quán)的熊市差價(jià)組合的差不在于，前者在期初有正的現(xiàn)金流，后者在期初則有負(fù)的現(xiàn)金流，但后者的最終收益可能大于前者。通過(guò)比較牛市和熊市差價(jià)組合能夠看出，關(guān)于同種期權(quán)而言，凡“買低賣高”的即為牛市差價(jià)策略，而“買高賣低”的即為熊市差價(jià)策略，那個(gè)地點(diǎn)的“低”和“高”是指協(xié)議價(jià)格。兩者的圖形剛好關(guān)于X軸對(duì)稱。損益c1c1-c2-c20c2X1+X2+ c1-c2X1X2ST 低協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益 高協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益牛市差價(jià)組合的損益 圖5-9

54、看漲期權(quán)的熊式差價(jià)組合損益損益X2-X1+ p1-p2c1p1-c20P1-P2-p2X1X2STX2-p2-c2P1-X1低協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益 高協(xié)議價(jià)格的期權(quán)損益牛市差價(jià)組合的損益 圖5-10 看跌期權(quán)的熊式差價(jià)組合損益（三）蝶式差價(jià)（Butterfly Spreads）組合蝶式差價(jià)（Butterfly Spreads）組合是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的同種期權(quán)頭寸組成。其中的一種典型組合為：這四份期權(quán)頭寸里共有三個(gè)執(zhí)行價(jià)格，X1 X2 X3，且X2=（X1+X3）/2，則相應(yīng)的蝶式差價(jià)組合有如下四種：1. 看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分不為X1和X3的看漲期權(quán)多頭和兩份

55、協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)空頭組成，其盈虧分布圖如圖5-11所示；2. 看漲期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分不為X1和X3的看漲期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)多頭組成，其盈虧圖剛好與圖5-11相反；3. 看跌期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分不為X1和X3的看跌期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)空頭組成，其盈虧圖如圖5-12所示。4. 看跌期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分不為X1和X3的看跌期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看跌期權(quán)多頭組成，其盈虧圖與圖5-12剛好相反。損益2c2c102c2-c1-c3-c3X1X2ST-c1X3協(xié)議價(jià)格為X1的期權(quán)損益協(xié)議價(jià)格為X2的

56、期權(quán)損益 協(xié)議價(jià)格為X3的期權(quán)損益看漲期權(quán)的正向蝶式點(diǎn)差價(jià)組合的損益 圖5-11 看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合損益損益 2p2c102P1-P1-P3-p1X1X2STX1-p1-c2-p3X32P2-2X2協(xié)議價(jià)格為X1的期權(quán)損益協(xié)議價(jià)格為X2的期權(quán)損益 協(xié)議價(jià)格為X3的期權(quán)損益看跌期權(quán)的正向蝶式點(diǎn)差價(jià)組合的損益 圖5-12 看跌期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合損益由于蝶式差價(jià)組合的最終盈虧狀況比較復(fù)雜，我們能夠借助于盈虧分析表進(jìn)一步理解這一組合。表5-1給出了看漲期權(quán)正向蝶式差價(jià)組合的最后損益狀況。表5-1 看漲期權(quán)正向蝶式差價(jià)組合的損益狀況分析STX1損益2份X2損益X3的損益總損益ST X10c1

57、02c20c32c2c1c3X1 ST X2STX1c102c20c3STX12c2c1c3X2 ST X3STX1c12X22ST2c20c3X3ST2c2c1c3ST X3STX1c12X22ST2c2STX32c2c1c3注：、和分不表示對(duì)應(yīng)三個(gè)執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)價(jià)格。從圖5-11和5-12中我們能夠發(fā)覺，在不考慮期權(quán)費(fèi)的條件下，假如以后的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在X1和X3之間變動(dòng)，則運(yùn)用正向蝶式差價(jià)策略就能夠獲利，而假如以后標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在任何方向上有較大的波動(dòng)，這一組合沒有損失。因此關(guān)于那些認(rèn)為股票價(jià)格不可能發(fā)生較大波動(dòng)的投資者來(lái)講，這是一個(gè)特不適合的策略。從這一點(diǎn)看，正向蝶式差價(jià)組合需要初期投

58、資，即2c2-c1-c3和2p2-p1-p3應(yīng)該小于零，才能保證可不能出現(xiàn)初期獲利，今后沒有損失可能的現(xiàn)象。表現(xiàn)在圖5-11和5-12中，確實(shí)是有初期少量的負(fù)的現(xiàn)金流。反過(guò)來(lái)，假如是反向蝶式差價(jià)組合，則以后價(jià)格變化較小的時(shí)候，組合會(huì)有所虧損，而價(jià)格波動(dòng)較大的時(shí)候則沒有收益，因此反向蝶式差價(jià)組合的投資者初期應(yīng)該有正的現(xiàn)金流。差期組合差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。它有四種類型：1. 一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較短的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲期權(quán)的正向差期組合。2. 一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較長(zhǎng)的看漲期權(quán)空頭的組合，稱看漲

59、期權(quán)的反向差期組合。3. 一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較短的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的正向差期組合。4. 一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較長(zhǎng)的看跌期權(quán)空頭的組合，稱看跌期權(quán)的反向差期組合。我們先分析看漲期權(quán)的正向差期組合的盈虧分布。令T表示期限較短的期權(quán)到期時(shí)刻，c1、c2分不代表期限較長(zhǎng)和較短的看漲期權(quán)的期初價(jià)格，c1T代表T時(shí)刻期限較長(zhǎng)的看漲期權(quán)的時(shí)刻價(jià)值， ST表示T時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。當(dāng)期限較短的期權(quán)到期時(shí), 若ST，空頭虧STXc2，而多頭雖未到期，但由于現(xiàn)在ST已遠(yuǎn)高于X，故其價(jià)值趨近于STX，即多頭盈利趨近于STXc1，總盈虧趨近于c2c1。若ST=X，空頭賺c2，多頭還未到期，

60、尚有價(jià)值c1T，即多頭虧c1c1T，總盈虧為c2c1+c1T。若ST0，空頭賺c2，多頭雖未到期，但由于ST遠(yuǎn)低于X，故其價(jià)值趨于0，即多頭虧損趨近于c1，總盈虧趨近于c2c1。我們把上述三種情況列于表5-2。從上文中我們能夠看出，正如牛市差價(jià)組合和熊市差價(jià)組合的區(qū)不在于“買低賣高”依舊“買高賣低”一樣，正向差期組合與反向差期組合的區(qū)不在于前者“買長(zhǎng)賣短”而后者“買短賣長(zhǎng)”。表5-2 看漲期權(quán)的正向差期組合的損益狀況分析ST的范圍看漲期權(quán)多頭的盈虧看漲期權(quán)空頭的盈虧總盈虧ST趨近STXc1XST+c2趨近 c2c1ST=Xc1Tc1c2c2c1+c1TST0趨近-c1c2趨近 c2c1依照表5