旬度經(jīng)濟(jì)觀察：悲觀預(yù)期修復(fù)經(jīng)濟(jì)依舊承壓VIP

1、一、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)走弱今年3季度，國內(nèi)GDP實(shí)際同比6.0%,較2季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；名義同 比7.6%,較2季度回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。GDP下行的主要拖累因素來自工業(yè)和金融業(yè)。工業(yè)增速的走弱源于國內(nèi)外需求 的持續(xù)疲軟。而金融業(yè)增加值增速回落更多受到社融、信貸增速回落的影響。122909 ,201903 ,201809 B28S3 20 i9 .201703 ,2i09 2013 C015&9 ,201503 201409 ,201403 ,201309 ,2013/03 201209 ,201203 201109 ,20 二、03 201009 0 rHm數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券1、3季

2、度工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩3季度規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比5.0%,較2季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。9月 工業(yè)增加值5.8%,較上月大幅回升1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于7、8月工業(yè)增速一度回落 到5%以下，9月生產(chǎn)的回暖對(duì)季度生產(chǎn)數(shù)據(jù)形成支撐。從已經(jīng)公布的行業(yè)數(shù)據(jù)看，9月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè) 備，通用設(shè)備，化學(xué)原料及化學(xué)制品等漲幅居前，而供改相關(guān)的黑色、有色、非金 屬制品等行業(yè)均有不同程度回落。與此同時(shí)，PPI環(huán)比增速明顯回升，化學(xué)纖維制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)環(huán)比回升幅度居前，供 改組和非供改組價(jià)格的回升共同推動(dòng)PPI環(huán)比反彈。9月份量

3、價(jià)齊升的數(shù)據(jù)組合或許說明，經(jīng)濟(jì)的需求端經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)月的大 幅回落后開始出現(xiàn)階段性回暖，投資的小幅回升疊加企業(yè)存貨的回補(bǔ)共同推動(dòng)生產(chǎn) 走強(qiáng)，這也與同期較強(qiáng)的信貸數(shù)據(jù)形成印證?？傮w而言，三季度工業(yè)生產(chǎn)的大幅走弱主要源于制造業(yè)投資和消費(fèi)的減速。往 后看，國內(nèi)信貸環(huán)境的持續(xù)修復(fù)有助于緩解市場主體的融資壓力，但考慮到地產(chǎn)政 策的收緊、地方政府隱性債務(wù)的控制以及海外經(jīng)濟(jì)的趨勢性走弱，我國今年四季度 以及明年的經(jīng)濟(jì)仍面臨下行的壓力。圖2:限產(chǎn)行業(yè)和對(duì)照行業(yè)工業(yè)增加值增速，-I限產(chǎn)行業(yè)工增同比對(duì)照行業(yè)工增同比-2i08 2S9&6 201954 2012 2il2 228 二 0 2。18 2016 20i

4、4 2。12 20i2 227/1。20i820 i6 20i420 i2 2il2 226、1。2016&8 2016 2014 2012 20I5H2 225、o 201558 2015&6 20-5342i08 2S9&6 201954 2012 2il2 228 二 0 2。18 2016 20i4 2。12 20i2 227/1。20i820 i6 20i420 i2 2il2 226、1。2016&8 2016 2014 2012 20I5H2 225、o 201558 2015&6 20-534數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券 數(shù)據(jù)截至2019年8月2、地產(chǎn)仍是支撐投資的主要力量3季

5、度固定資產(chǎn)投資同比4.7%,較2季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資顯著走弱，地產(chǎn)投資輕微回落，基建投資的回升對(duì)整體投資形成支撐。9月固定資產(chǎn)投資同比4.7%,較8月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月固定資產(chǎn)投資的單月回升主要源于房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的走強(qiáng)，同時(shí)基建投資也維持在年內(nèi)高位。三季度以來，專項(xiàng)債可用作資本金等基建相關(guān)政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)考慮到去 年同期的低基數(shù)，近期基建投資出現(xiàn)小幅回升。往后看，盡管明年的地方政府專項(xiàng) 債可能前移至今年四季度發(fā)行，但由于中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制持續(xù)偏嚴(yán)，而 且今年四季度面臨較高的基數(shù)，我們傾向于認(rèn)為基建投資未來三個(gè)月可能維持個(gè)位數(shù) 增長，基建或許難以成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下

6、行的主要抓手。制造業(yè)投資3季度同比1.7%,較2季度回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中9月當(dāng)月同 比1.9%,較上月大幅回升3.5個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)看，鐵路船舶、專用設(shè)備、通用設(shè) 備和有色單月漲幅居前，制造業(yè)投資的短期回升可能主要受到悲觀預(yù)期修復(fù)的影響， 當(dāng)然信貸利率的下降以及社融增速的企穩(wěn)也有助于私人投資的復(fù)蘇。當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)邊際緩和，全球主要央行貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，但海外經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易未來持續(xù)回落的概率仍然 較高，市場主體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期持續(xù)悲觀，因此信貸的回暖能在多大程度上提振私 人投資存在較大不確定性。圖3:制造業(yè)投資：出口依賴度高v.s.低，%30302

7、520151()出口依賴度高出口依賴度低（右軸）302520151()5.U2io8 一，2019、04 ，2018=2 ，20i8 20 一 8、04 ，2017=2 ，2。一7、08 ,20i4 ，226、一 2 ，2。一1 2。一 6、04 225 二 2 225S8 ，225、。4 20一4二2 20E08 ，224、04 202 ,2。 ，2。一3、04 222二2數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券3季度房地產(chǎn)投資同比9.8%,較2季度小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月房地產(chǎn)投 資同比10.5%,較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)仍是支撐投資的主要力量。9月 商品房銷售小幅回落，新開工輕微抬升。今

8、年以來，地產(chǎn)“因城施策”的政策成效顯著，全國層面商品房價(jià)格波動(dòng)顯著 減弱，銷售面積同比數(shù)據(jù)在零左右波動(dòng)，一線城市的地產(chǎn)政策普遍收緊，而局部二 線城市政策出現(xiàn)松動(dòng)。當(dāng)前全國范圍內(nèi)的補(bǔ)存貨行為仍在延續(xù)，這對(duì)地產(chǎn)投資持續(xù) 形成支撐，我們預(yù)期這一力量在今年四季度仍會(huì)延續(xù)，并持續(xù)對(duì)沖地產(chǎn)融資政策收 緊帶來的沖擊。圖4:房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，%5()5()房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)季同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資扣減土地購置費(fèi)當(dāng)季同比40403()20i9 229S3 20 一 809 2013 20 i9 20 i3 20 i9 221 2。一5、。9 2013 2S4O9 22B03 20 一 309 20i3 222O9

9、 20i3 20 二、。9 20 二、。3 210920)數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券3、汽車反彈推動(dòng)消費(fèi)短期回暖3季度，社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增長7.6%,較2季度回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。9 月社會(huì)消費(fèi)品零售名義同比增長7.8%,較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零 售的單月回升主要源于汽車銷售的回升。汽車銷售經(jīng)歷兩年左右的持續(xù)回落后，目前看起來有企穩(wěn)回升的跡象，與此同 時(shí)最近兩個(gè)月汽車的生產(chǎn)和投資也出現(xiàn)比擬明顯的回暖，汽車行業(yè)是否開始進(jìn)入新一 輪的復(fù)蘇值得密切留意。除汽車以外，通訊器材和家電也出現(xiàn)不同程度的回升，但 建筑及裝潢、服裝、飲料等普遍處于回落之中。今年以來社會(huì)消費(fèi)品零售回落幅度趨緩

10、，顯示去杠桿政策對(duì)消費(fèi)的沖擊趨于消 退，但當(dāng)前勞動(dòng)力市場持續(xù)偏弱或許會(huì)對(duì)消費(fèi)形成持續(xù)壓制。無論從農(nóng)民工月均收 入增速還是家庭服務(wù)價(jià)格指標(biāo)看，中低端勞開工資仍處于減速之中，疊加居民戶對(duì)未 來收入預(yù)期的擔(dān)憂，居民消費(fèi)恐怕短期難有顯著改觀。當(dāng)前中央和地方政府的稅收 制度出現(xiàn)調(diào)整，消費(fèi)稅法的修改逐步推進(jìn)，政策的出臺(tái)及落地對(duì)消費(fèi)的影響幾何仍 需密切留意。圖5: CPI中家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格同比，12 I家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格當(dāng)月同比11 -數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券綜合來看，3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，房地產(chǎn)投資維持韌性、基建投資輕微上行，但 兩者難以完全抵消制造業(yè)投資的拖累，出口和消費(fèi)也維持弱勢。

11、今年以來房地產(chǎn)投資 對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用顯著，明年隨著地產(chǎn)存貨重建過程的結(jié)束，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的幅度可 能更多取決于私人投資和消費(fèi)的對(duì)沖情況O 二、信貸持續(xù)修復(fù)，債券市場調(diào)整八月、九月的社融和信貸數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期修復(fù)引發(fā)債券市場的調(diào)整。與此同時(shí), 三季度以來銀行理財(cái)子公司開始營業(yè)，非標(biāo)相關(guān)業(yè)務(wù)得到進(jìn)一步開展，這或許意味 著從去年以來的影子銀行體系的清理開始出現(xiàn)修復(fù)。隨著理財(cái)子公司業(yè)務(wù)的推進(jìn)，市場主體的融資壓力邊際改善，企業(yè)意愿存貨水 平上升并開始存貨回補(bǔ)，這一過程在宏觀層面反映為工業(yè)增加值的短期回升以及工業(yè) 品價(jià)格的回暖，同時(shí)信貸供應(yīng)的修復(fù)對(duì)債市形成分流，利率債出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。除信貸市場的修復(fù)外，當(dāng)前債券

12、市場可能還面臨通脹的擾動(dòng)。盡管當(dāng)前工業(yè)品 價(jià)格通縮，核心CPI持續(xù)回落，但豬價(jià)對(duì)CPI的影響不容忽視。新近公布的CPI數(shù) 據(jù)顯示，豬價(jià)的上行仍在加速，并帶動(dòng)牛羊肉、水產(chǎn)價(jià)格大幅上漲?？紤]到母豬存 欄降幅超過30%,未來豬價(jià)仍有上漲的空間，明年一季度CPI破“4”的概率進(jìn)一步 上升，這對(duì)未來兩個(gè)季度的利率市場可能形成持續(xù)擾動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走弱使得利 率的調(diào)整可能偏溫和。考慮到明年CPI呈現(xiàn)前高后低的走勢以及經(jīng)濟(jì)的趨勢走弱，明年下半年債券市場收益率下行的概率較大O圖6：信托預(yù)期年化收益率，%-信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:非證券投資類信托平均:1-2年（含）229/09 2014 ，228/二 ,2016

13、 2011 ，20i8 ，20i3 221 ，26o5 ,225/12 ,2017 ,2012 201459 201454 ，2013、二 ，223、。6 2。一 30一 ,201238 ，22、03 ，20二二。 ，20 二05 20 一 0、1261.51.31.10.90.7UD4 Q CM 5 3 11)3)5) o o o o o O /| /| /(2018632018022。1811。201809201808 2018,072018062018052018042。1911。201909201908201907201906 201905 201904201903 2。19，。220

14、1901 201812數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券三、全球悲觀預(yù)期邊際修復(fù)十月中旬中美達(dá)成階段性協(xié)議，美國、日本和歐洲的十年期國債收益率均出 現(xiàn) 回升，美國3mlOy收益率曲線擺脫了延續(xù)兩個(gè)多月的倒掛，重新回歸正值。全球權(quán) 益市場同步反彈，日本和德國的股指創(chuàng)年內(nèi)新高。資本市場的表現(xiàn)顯示市場參與者對(duì) 全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期出現(xiàn)修復(fù)。貿(mào)易戰(zhàn)的緩解，疊加全球主要央行貨幣 政策的持續(xù)寬 松，使得市場參與者普遍認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機(jī)的可能性較低。圖7：美國3mlOy國債收益率利差，%3ml0y國債收益率利差數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券如果當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率較低的話，那么貿(mào)易戰(zhàn)的邊際緩解，全球央行貨

15、幣政策的轉(zhuǎn)向，是否會(huì)帶來全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短周期的復(fù)蘇？從當(dāng)前的情形來看， 這種前景并不明確。2018年初全球經(jīng)濟(jì)開始的這一輪減速主要源于中國去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的中國 內(nèi)需的減速，這兩個(gè)因素在今年都趨于消退，但美國經(jīng)濟(jì)的減速從今年開始逐步主導(dǎo) 全球經(jīng)濟(jì)的走向。當(dāng)前美國制造業(yè)仍在趨勢減速之中，消費(fèi)者信心和收入預(yù)期也開始走弱，這或 許會(huì)逐步傳導(dǎo)到居民消費(fèi)領(lǐng)域，并帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，而聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能 更多平滑經(jīng)濟(jì)下行的斜率卻難以改變經(jīng)濟(jì)走弱的方向。中美兩國經(jīng)濟(jì)在明年持續(xù)走弱的概率較高，同時(shí)日本歐洲的內(nèi)需依舊疲軟， 全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能仍需等待。20 1 9、。8 221 20 i8 22668 ,20

16、15、08 2018 20 i820 i8 -20二、08-20一。、08 2。09、08 2008B8 20。7、08 2006708 20。5、08 2。04、08 2003、。8 20024OC200 U08 .2000)08圖8： OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)103 -I OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):OECD成員國十六個(gè)主要非成員國 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)102 -101 -)09 89 9數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券分析師簡介韋志超，高級(jí)宏觀分析師，宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，上海交通大學(xué)金融學(xué)與數(shù)學(xué)雙學(xué)士，北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，美國 布朗大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2018年7月加入。袁方，宏觀分析師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

17、經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士，曾在國家外匯管理局中央外 匯業(yè) 務(wù)中心工作兩年。2018年7月加入。分析師聲明韋志超、袁方分別聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、老實(shí)守信。本人對(duì) 本報(bào) 告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特 此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本 公司 及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券 研究報(bào)告，是證券投

18、資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢 或者相關(guān)影響 因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶 發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收 到本 報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信 息、 資料、建議及推測僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶 來的收入 可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測不一致的報(bào)告。本公 司不保證本報(bào) 告所含信息及資料保持在