降準(zhǔn)以后的市場走勢怎 么看

1、宏觀：流動(dòng)性寬松和基本面滯脹兩種預(yù)期共存圖 1：7 月第 2 周各類資產(chǎn)收益率(%)6543210-1-2-3-4-5資料來源：Wind，圖 2：7 月第 3 周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Wind全A7月第3周人民幣匯率大盤股52.50-2.5-5中盤股流動(dòng)性溢價(jià)7月第2周信用溢價(jià)流動(dòng)性預(yù)期期限價(jià)差資料來源：Wind，圖 3：7 月第 3 周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7月第3周7月第2周黃金美債信用溢價(jià)美債期限價(jià)差道瓊斯52.50-2.5-5納斯達(dá)克標(biāo)普500港股美元流動(dòng)性溢價(jià)資料來源：Wind，注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；流動(dòng)性溢價(jià)為市場對(duì)于當(dāng)前

2、流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；流動(dòng)性預(yù)期為市場對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。1、權(quán)益：流動(dòng)性寬松和基本面滯脹兩種預(yù)期共存月 M2 同比 8.6 ，回升 0.5 ，但 M1 同比創(chuàng) 14 個(gè)月以來的新低，M1 和 M2 增速的剪刀差拉大反映企業(yè)經(jīng)營需求恢復(fù)偏弱，印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)溫和放緩。降準(zhǔn)進(jìn)一步減輕了分母端的壓力，未來一段時(shí)間將以分子端的景氣變化為主。月第 2 周，成長和周期上漲 5.03 、3.27 ，金融和消費(fèi)下跌 1.77 、3.63 ，體現(xiàn)了流動(dòng)性寬松和基本面滯脹兩種預(yù)期共存。大盤股（上證 50 和滬深 300）下跌 1.37 、0.23 、中盤股（中證 500）上漲 2.20 （見

3、圖 1）。Wind 全 A 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本與前期持平，目前處在【中性略偏貴】的水平（見圖 2）。上證 50 的估值依然【較貴】，滬深 300 的估值【中性偏貴】，中證 500 的估值進(jìn)一步下降，進(jìn)入【便宜】的區(qū)間。金融估值【便宜】，成長估值【較便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消費(fèi)估值【中性偏貴】。7 月第 2 周，南向資金凈流出 133.05 億港幣。恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至 42 分位左右，指數(shù)層面性價(jià)比向中性方向回升。中證 500 的期現(xiàn)價(jià)差維持在 70 分位，上證 50 和滬深 300 的期現(xiàn)價(jià)差繼續(xù)下降，處于 15和 21 分位，大盤股和中盤股的市場情緒嚴(yán)重分化，市場對(duì)中盤股相對(duì)樂觀而

4、對(duì)大盤股保持謹(jǐn)慎。上證 50 和滬深 300 的短期交易擁擠度分別下降至 22和 32分位，而中盤股擁擠度仍處在中位數(shù)附近。2、債券：流動(dòng)性溢價(jià)降至較寬松區(qū)間7 月 9 日，央行宣布 7 月 15 日全面降準(zhǔn) 50bp，釋放約 1 萬億資金，部分置換 MLF 到期，并對(duì)沖 7 月下旬繳稅的資金缺口。根據(jù)央行答記者問的內(nèi)容，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有發(fā)生改變。7 月第 2 周，流動(dòng)性溢價(jià)快速從上周的 45分位下降到了 25分位，流動(dòng)性在 7 月 7 日國常會(huì)宣布適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)工具之后回到了【較寬松】的水平。中長期流動(dòng)性預(yù)期也開始下降（目前處在 79分位），未來流動(dòng)性環(huán)境收緊的預(yù)期開始減弱。期限利差處于較

5、高水平（77分位），未來期限結(jié)構(gòu)可能會(huì)有所走平，長端利率債的性價(jià)比【較高】。信用溢價(jià)維持在（41分位），目前信用債整體仍然處在【中性偏貴】的位置。流動(dòng)性溢價(jià)回落，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)，信用溢價(jià)依然易上難下。7 月第 2 周，債券市場的情緒回升，利率債和信用債的短期擁擠度向中位數(shù)靠攏（分別處于 45 和 40 分位），轉(zhuǎn)債的擁擠度也處在中位數(shù)附近（47 分位）。3、商品：OPEC+減產(chǎn)協(xié)議內(nèi)部松動(dòng)抑制油價(jià)上行7 月第 2 周，主要工業(yè)行業(yè)開工率有所分化，焦?fàn)t和鋼廠的開工率 V 型回升，但 PTA 和半鋼胎的開工率仍保持在低位。工業(yè)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，黑色系商品繼續(xù)分化，螺紋鋼和熱軋卷板延

6、續(xù)反彈態(tài)勢，而煤炭價(jià)格仍在回調(diào)。進(jìn)入淡季，黑色線材和板材需求都在回落，部分地區(qū)鋼廠接到壓減產(chǎn)量的通知，供給端需要繼續(xù)關(guān)注限產(chǎn)政策變化。7 月第 2 周，美元沖高回落，美債實(shí)際利率震蕩偏弱，大宗商品的金融屬性維持穩(wěn)定。7月第 2 周，倫敦金現(xiàn)上漲 1.17 收于 1808.19 美元/盎司。銅的基本面逐漸到了供需矛盾邊際緩解的時(shí)點(diǎn)，目前處在震蕩區(qū)間。COMEX 銅的非商業(yè)持倉擁擠度維小幅回升至 55 ，市場情緒偏中性。7 月第 2 周，布油震蕩下跌 0.77 至 75.58 美元/桶。美國服務(wù)業(yè) PMI 不及預(yù)期，以及阿聯(lián)酋可能單方面增產(chǎn)，前半周原油價(jià)格大幅回調(diào)。周四后隨著 EIA 公布美油庫存

7、回落超預(yù)期，油價(jià)重新反彈但沒能收復(fù)本周跌幅。高油價(jià)下 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議出現(xiàn)內(nèi)部松動(dòng)，各成員國財(cái)政平衡線不同決定了高油價(jià)下的增產(chǎn)訴求不同。美國頁巖油供給恢復(fù)的邊際變化也是定價(jià)的主要因素。衍生品市場上，布油主力合約相對(duì)于 6 個(gè)月的遠(yuǎn)月合約貼水幅度維持在 5以上，看多遠(yuǎn)期原油供給、看跌遠(yuǎn)期原油價(jià)格的預(yù)期比較穩(wěn)定。7 月第 2 周，能化品指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅維持在 10分位，目前估值【貴】；工業(yè)品指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史低位，估值【極貴】；農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降至 11 ，估值【貴】。4、匯率：美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲態(tài)，美元指數(shù)向上承壓短期美歐央行對(duì)寬松態(tài)度分化支撐美元中期震蕩偏強(qiáng)。但是本周美國公布的 IS

8、M 服務(wù)業(yè) PMI 不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性不足開始受到關(guān)注。美歐經(jīng)濟(jì)的增速差仍在收斂，美國通脹壓力大于歐洲，美元快速上漲至 93 以上面臨阻力。7 月第 2 周，美元兌人民幣（在岸）窄幅震蕩，收于 6.48。人民幣的短期交易擁擠度下降至較低位置，北向單周凈流入 83.19 億，全球資金周度流入流出中國股票和債券的資金基本持平，金融市場資金流向?qū)θ嗣駧艆R率影響中性。與今年美元走勢相對(duì)應(yīng)，人民幣今年雙向波動(dòng)，中期可能隨美聯(lián)儲(chǔ) QETaper 臨近而小幅貶值（詳見匯率雙邊市）。5、海外：服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期導(dǎo)致美股 Risk-off美國 6 月 ISM 服務(wù)業(yè) PMI 從上月的 64.0 跌至 6

9、0.1，Markit 服務(wù)業(yè) PMI 從上月的 70.4 下降到 64.6。作為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下半場的主要驅(qū)動(dòng)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)增速減弱令市場開始擔(dān)憂復(fù)蘇的持續(xù)性，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)下降，10Y 美債利率和美股（特別是價(jià)值股）同時(shí)下跌。需求回落、生產(chǎn)放緩的種種跡象表明，歷史最快的復(fù)蘇可能正在演變成歷史最快結(jié)束的復(fù)蘇，財(cái)政刺激到期后的“戒斷反應(yīng)”正在到來，已經(jīng)進(jìn)入財(cái)政貨幣化的美國政府想要回歸政策正?；y度不小。（詳見歷史最快的復(fù)蘇，可能也是最快結(jié)束的復(fù)蘇）7 月第 2 周，10Y 盈虧平衡通脹預(yù)期較上周小幅下降 5bp，10Y 實(shí)際利率下降 2bp 至-0.91 ，10Y 美債名義利率回落至 1.37

10、。美債期限溢價(jià)小幅降至 42分位。美元流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)仍然處在 10 分位和 5分位以下的低位。7 月第 2 周，標(biāo)普 500 和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回升，處于過去十年的 19 和 13 分位（分別處于中為數(shù)下 1.11 和 0.94 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處在中低位置（見圖 3），美股繼續(xù)處于偏貴的估值水平。策略：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的情緒到了什么程度一、趨勢研判：1、未來中期維度的宏觀政策變量假設(shè)圍繞一個(gè)核心：從“效率優(yōu)先”到“兼顧公平”在此背景下，政策主線基本清晰反壟斷、反腐敗、壓制地產(chǎn)和地方政府的杠桿、提高居民可支配收入（降低教育、醫(yī)療、住房等生活必須成本）；同時(shí)大力支持高端制造業(yè)

11、（發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)）、扶持中小微企業(yè)（保就業(yè)、保民生）。2、以上政策脈絡(luò)，均指向一類資產(chǎn)，即高端制造業(yè)（新能源、半導(dǎo)體、軍工等板塊）。市場可能將硬科技的盛宴演繹到極致，估值貴賤在業(yè)績的非線性爆發(fā)面前可能不值一提。在確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢面前，任何宏觀擾動(dòng)可能都是再配置的機(jī)會(huì)。3、新一輪股市周期的開啟，就是在高景氣方向中，不斷挖掘未來潛在的核心資產(chǎn)。建議關(guān)注股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件作為篩選依據(jù)，同時(shí)也可以關(guān)注我們的【景氣成長模型】，詳見天風(fēng)策略的網(wǎng)站：。4、另一方面，當(dāng)前的好公司未必是未來的好股票，沿著 1 月份提出開辟超額收益新戰(zhàn)場的邏輯，繼續(xù)看淡滬深 300 和上證 50。向前看，較高的全球資金回報(bào)率目

12、標(biāo)壓制了國內(nèi)長久期資產(chǎn)的估值；國內(nèi)繼續(xù)壓降地產(chǎn)和地方政府的杠桿，對(duì)相關(guān)公司盈利預(yù)期也不利；最后，根據(jù)大類資產(chǎn)配置和估值性價(jià)比的精準(zhǔn)識(shí)別指標(biāo)股債收益差，滬深 300 股債收益差在春節(jié)前觸及+2X 標(biāo)準(zhǔn)差的極值，隨后指數(shù)走弱，目前處于+1X 標(biāo)準(zhǔn)差均值位置，性價(jià)比仍然不高。二、節(jié)奏判斷：1、產(chǎn)業(yè)周期和景氣度決定成長板塊的中期趨勢和方向，追逐高景氣是 A 股市場不變的“哲學(xué)”。但短期來看，流動(dòng)性等宏觀外部沖擊決定了成長板塊的節(jié)奏。2、對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的短期情緒是否過熱，可以用創(chuàng)業(yè)板綜指流動(dòng)市值換手率來衡量，超過 5為短期見頂標(biāo)志，目前在 4.1 左右。3、外部沖擊是焦點(diǎn)：對(duì)于 TGA 壓降節(jié)奏、QE 縮量

13、時(shí)點(diǎn)這兩個(gè)關(guān)鍵因素，前者可能在 8月之后見到流動(dòng)性釋放的拐點(diǎn)，后者可能在三季度中后期進(jìn)入預(yù)期發(fā)酵窗口期、明年一季度進(jìn)入正式減量窗口。固收：降準(zhǔn)以后，利率走勢如何研判？我們主要關(guān)注三個(gè)方面。1、如何看待后續(xù)政策空間？從國常會(huì)到央行降準(zhǔn)公告，再到周二的總理座談會(huì)和央行答記者問，綜合來看，降準(zhǔn)的前提在于大宗商品價(jià)格上漲給企業(yè)帶來經(jīng)營壓力。為了緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，需要為企業(yè)降成本，方法是降融資成本，其根本還是為了就業(yè)。因此，建議大家高度關(guān)注 31 個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，如果后續(xù)該指標(biāo)惡化，我們可以對(duì)未來的政策空間將更加樂觀，否則還是要謹(jǐn)慎的看待后續(xù)政策空間。而政策空間也決定了未來的市場走向。2、降準(zhǔn)之

14、后怎么看？我們建議復(fù)盤年 2018-2020 年的利率走勢。2018 與 2019 都有降準(zhǔn)，2018 年，利率由高往低，中間雖有震蕩，但總體來說是單邊牛市；2019 年卻是震蕩的牛皮市。這其中的差別就在于央行的態(tài)度和行為，結(jié)果則體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中。2018 年，央行很明顯是希望通過各種因素來引導(dǎo)利率下行，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，以應(yīng)對(duì)內(nèi)外各種因素的擾動(dòng)。因此，2018 年的降準(zhǔn)反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上就是央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。到 2019 年，央行開始不斷地向市場傳達(dá)我們的存款準(zhǔn)備金率并不高，利率總體處于合適水平等類似觀點(diǎn)，在此背景下，2019 年雖然逐季降準(zhǔn)，但央行資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)擴(kuò)張。對(duì)于利率的

15、引導(dǎo)顯著弱于 2018 年，當(dāng)然這里面也有基本面的因素。這說明什么？說明連續(xù)降準(zhǔn)并不一定帶來利率的下行，對(duì)利率方向的判斷不能簡單以政策行為決定，還要結(jié)合整個(gè)基本面以及對(duì)應(yīng)的政策邏輯背景和傳導(dǎo)路徑。所以市場需要關(guān)注央行到底怎么降準(zhǔn)，降準(zhǔn)的結(jié)果在其資產(chǎn)負(fù)債表上是如何反應(yīng)的。3、怎么看降息？當(dāng)前市場有很強(qiáng)的降息預(yù)期。周二央行答記者問，包括阮司長講話中也有“持續(xù)釋放 LPR改革紅利”、“釋放貸款市場報(bào)價(jià)利率的改革潛力”等1措辭，從這一點(diǎn)來看，7 月 LPR 或有變動(dòng)，但關(guān)鍵在于如何變動(dòng)？我們都知道 LPR 影響的是利率上限，降 LPR 意味著降低利率上限。目前整體利率水平處在相對(duì)偏低的位置上，降利率上

16、限對(duì)于市場的影響不會(huì)特別大。需要關(guān)注的是，是否會(huì)通過 MLF 來影響 LPR。為什么？首先，數(shù)量工具和價(jià)格工具相比，價(jià)格工具的作用更大。其次，自去年 5 月份以來，十年期國債的下限基本上就是一年期 MLF（2.95），動(dòng) MLF 意味著突破下限，這對(duì)市場而言具有很強(qiáng)的信號(hào)意義。因此，需要觀察后續(xù)的 MLF 操作。以上就是我們對(duì)于最近市場圍繞降準(zhǔn)降息預(yù)期的基本邏輯。金工：格局改變！從擇時(shí)體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離持平，20 日線收于 5617 點(diǎn)，120 日線收于 5457，短期均線開始位于長線均線之上，兩線距

17、離由上期的 2.84 變化至 2.93 ，均線距離低于 3的閾值，距離趨勢改變僅有一步之遙。1 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4290019/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4290019/index.html在我們的擇時(shí)體系下，當(dāng)前雖然距離趨勢改變僅剩一步之遙，但仍以震蕩格局進(jìn)行應(yīng)對(duì)，我們體系短期最為關(guān)注的變量是市場短期情緒的變化。展望下周，周五金融數(shù)據(jù)的發(fā)布以及超預(yù)期的降準(zhǔn)落地，將對(duì)下周市場產(chǎn)生影響，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011 年以來，共有 14 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以 wind 全 A 指數(shù)來

18、看，未來一周的市場表現(xiàn)是 9 次上漲、5 次下跌，平均上漲 0.93 ，且最近三次均呈現(xiàn)上漲狀態(tài)；價(jià)量方面，上周四創(chuàng)出 2 月 23 日以來交易量新高，并呈現(xiàn)下跌狀態(tài)，屬于典型的頂部特征信號(hào)；時(shí)間維度上，過去 11 年，與下周同期的歷史時(shí)間看，整體漲跌互現(xiàn)，5 次下跌 6 次上漲，但平均漲幅為負(fù)。綜合打分顯示，在格局改變之前，仍需保持謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。風(fēng)格與行業(yè)模型主要結(jié)論，根據(jù)天風(fēng)量化 two-beta 風(fēng)格選擇模型最新的更新結(jié)果，當(dāng)前利率處于我們定義的下行階段，經(jīng)濟(jì)處于我們定義的上行階段，中期角度繼續(xù)推薦周期中上游；展望 2021 年行業(yè)景氣度的情況，利潤增速相對(duì)行業(yè)自身過去 10 年的排序來看，

19、靠前的行業(yè)為新能源以及半導(dǎo)體，均為過去十年中較優(yōu)的年份，長期角度繼續(xù)推薦；短期角度，周期中上游板塊資金流入明顯。從估值指標(biāo)來看，我們跟蹤的 PE 和 PB 指標(biāo)，滬深 300，上證 50 以及創(chuàng)業(yè)板指等大市值寬基成分股 PE、PB 中位數(shù)目前均處于 60 分位點(diǎn)附近，屬于我們定義的中等估值區(qū)域，市值中等的中證 500 目前估值水平處于低估水平，結(jié)合短期趨勢判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對(duì)收益產(chǎn)品建議倉位 50。銀行：看好銀行上升空間事件7 月 9 日人行發(fā)布 6 月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新增社融規(guī)模超出市場預(yù)期。同時(shí)人行宣布實(shí)施全面降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，釋放長

20、期資金約 1 萬億元。兩個(gè)消息都是對(duì)銀行基本面的重磅利好，我們建議積極關(guān)注銀行板塊的后續(xù)表現(xiàn)。社融多增反映貸款額度重新放松6 月社融新增 3.67 萬億元，同比多增 2019 億元，超過市場預(yù)期。WIND 統(tǒng)計(jì)的社融平均預(yù)測值為 3.02 萬億元，我們此前對(duì)社融的預(yù)測值是 3.23 萬億元，實(shí)際值超出預(yù)測值 0.44萬億元。社融超預(yù)期主要源于對(duì)公貸款實(shí)現(xiàn)了同比多增。非金融性公司及其他部門貸款新增 1.46 萬億元，同比多增 5313 億元，一改此前持續(xù)同比少增的趨勢；其中主要因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)同比多增 4851 億元?？紤]到中長期貸款和短期貸款同比增量都保持平穩(wěn)，所以我們判斷票據(jù)貼現(xiàn)的增長反映了月末

21、貸款額度有一定的放松。銀行為占用新增的信貸額度，加大投放票據(jù)貼現(xiàn)。受此帶動(dòng)，社融中對(duì)實(shí)體發(fā)放的人民幣貸款存量同比增速較上月小幅上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)到 12.6，這也使貸款增速在連續(xù) 8 個(gè)月下降以后（不算春節(jié)所在的 2 月）再次企穩(wěn)。未來政策方向料從“緊信用”向“穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變從去年四季度以來貸款額度一直偏緊，帶動(dòng)社融增速持續(xù)回落，到 6 月末只有 11.0 。今年政府工作報(bào)告要求“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。2021年市場預(yù)測 GDP 實(shí)際增速為 8.77 （WIND 統(tǒng)計(jì)），6 月的社融增速距離 GDP 預(yù)測值只有2.2 個(gè)百分點(diǎn)。若考慮通脹因素，社融增速進(jìn)一步下

22、行的空間已然有限。上半年社融增速下行除了因?yàn)橐咔楹蟮哪嬷芷谡呋謴?fù)正?；酝猓€反映了投資需求在回落。今年地方債發(fā)行延后，基建投資增速下降。房地產(chǎn)投資增速受“三道紅線”等政策的影響，也從高位下行。在消費(fèi)、出口預(yù)期較弱的情況下，下半年我們預(yù)計(jì)會(huì)采取一定的穩(wěn)增長措施，防控經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，這有利于貸款需求和增速重新走強(qiáng)。結(jié)合全面降準(zhǔn)的信號(hào)，我們對(duì)下半年的信貸表現(xiàn)更為樂觀這次全面降準(zhǔn)有三個(gè)超預(yù)期點(diǎn)。一是態(tài)度堅(jiān)決。7 月 7 日國常會(huì)提出的只是“適時(shí)”降準(zhǔn)，措辭上還保留了一定的再調(diào)整空間。但是人行在決定降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)和態(tài)度上顯然更為果斷。二是時(shí)間快。從 7 月 7 日“預(yù)告”降準(zhǔn)到 7 月 9 日決定實(shí)施降準(zhǔn)

23、不過 2 天時(shí)間。三是采取全面降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)。雖然此前國常會(huì)要求“進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持”，這次降準(zhǔn)卻將目標(biāo)群體拓展到了全體金融機(jī)構(gòu)。這背后我們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)朝寬松方向邁進(jìn)了一小步。我們認(rèn)為，盡管用降準(zhǔn)釋放的長期資金置換下半年到期的 4.15 萬億元 MLF 有技術(shù)上的必要性，但是采取全面降準(zhǔn)的方式擴(kuò)大對(duì)銀行業(yè)的覆蓋面，顯然有更多出于穩(wěn)增長方面的考慮。讓利政策加碼的可能性下降近期市場擔(dān)憂讓利政策是否會(huì)再次推出。但是在降準(zhǔn)實(shí)施以后，我們認(rèn)為讓利政策加碼的可能性已經(jīng)明顯下降。簡單邏輯，如果讓利能實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，那就不需要用到全面降準(zhǔn)這種強(qiáng)力工具。對(duì)比去年 6 月，國常會(huì)

24、提出降準(zhǔn)預(yù)告以后，實(shí)際上并未實(shí)施降準(zhǔn)，而是實(shí)施了銀行讓利政策和降低再貸款利率。而今年和去年最大的不同是銀行業(yè)的盈利能力還處于歷史新低的水平，利潤規(guī)模并不高。一季度 TTM 口徑的商業(yè)銀行 ROE 只有 9.33 。而且上半年信用收緊以及加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)、城投的監(jiān)管，已經(jīng)對(duì)中小銀行造成一定的風(fēng)險(xiǎn)壓力。因此今年政策環(huán)境對(duì)銀行更為友好，存款利率上限調(diào)整、全面降準(zhǔn)等政策都是通過給銀行“減負(fù)”的方式推動(dòng)實(shí)體融資成本的下降。因此我們預(yù)期下半年銀行的基本面修復(fù)進(jìn)程不會(huì)受到政策方向調(diào)整的影響。非銀：港交所中報(bào)預(yù)期如何看？事件：香港交易所 21Q1 實(shí)現(xiàn)收入及其他收益 59.6 億港元，同比+49；歸母凈利潤 38

25、.4億港元，同比+70，符合預(yù)期?，F(xiàn)貨交易熱度高，互聯(lián)互通收入創(chuàng)下新高。Q1 現(xiàn)貨市場 ADT 同比增長 86至 2244 億港元，其中南下 ADT 同比增長 181 至 608 億港幣，占本地 ADT 比重提升至 13.5。剔除南向資金的貢獻(xiàn)，香港本地 ADT 增長也非常強(qiáng)勁，Q1ADT 同比增長 76。北向 ADT（買+賣）同比增加 63至 1268 億，滬深港通 Q1 收入 7.37 億港元，同比增加 82按首次公開招股募資額全球第三，中概股回歸熱度不減。21Q1 港交所 IPO 募資額達(dá) 1366億港元，是 20Q1 的 9 倍有多。制度優(yōu)化持續(xù)吸引包括百度、快手、嗶哩嗶哩等大型企業(yè)或

26、二次上市公司。對(duì)于香港交易所而言，優(yōu)質(zhì)上市公司持續(xù)上市將提升市場交投活躍度， 2018 至 2020 年來港上市的 28 只（募資大于 10 億美元）大型新股占 2020 年現(xiàn)貨平均每日成交額的 24、股票期權(quán)平均每日成交量的 16。衍生品市場表現(xiàn)疲軟，后續(xù) A 股相關(guān)產(chǎn)品或?qū)⒇暙I(xiàn)增量。21Q1 股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部的收入減交易相關(guān)支出實(shí)現(xiàn)收入 9.8 億港幣，同比+11 。期交所衍生產(chǎn)品日均合約張數(shù)同比-23，主要是套保需求回落。港交所將繼續(xù)籌備推出 A 股指數(shù)期貨合約，正與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通以備審批。商品分部收入 3.6 億港幣，同比-10。LME 交易每日交易額同比下降 21，主要是

27、收到疫情封鎖，導(dǎo)致現(xiàn)場交易受阻。此外，LME 上調(diào)每張合約的平均收費(fèi)，在一定程度上抵消部分跌幅?，F(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)交易后業(yè)務(wù)收入大增。公司交易后業(yè)務(wù)分部收入及其他收益減交易相關(guān)支出 22.4億港幣，同比上升 28。交易宗數(shù)增加及滬港深通北向交易費(fèi)用收入（21Q1 為 2.85 億港幣）創(chuàng)新高導(dǎo)致現(xiàn)貨市場結(jié)算費(fèi)大幅上漲。投資收益凈額減少 1.74 億港幣，主要是低息環(huán)境下投資回報(bào)減少所致，但結(jié)算所基金及保證金平均金額上升，已抵消了部分減幅。科技收入增長穩(wěn)健，公司項(xiàng)目扭虧為盈?？萍挤植渴杖?2.5 億港幣，同比+17 ，EBITDA上升 26。公司項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入及其他收益總額 2.7 億港幣，主要是源于 21

28、Q1 公司資金的投資收益凈額為 2.2 億港幣，較去年同期實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。一季度年化投資凈回報(bào)為 2.59 ，去年同期為-5.71。投資建議：Q1 港股 ADT 大增背景下，公司凈利潤創(chuàng)下單季度新高；IPO 規(guī)模全球第三展示其吸引力，互聯(lián)互通規(guī)模持續(xù)提升，短期印花稅事件沖擊有限。港交所的費(fèi)用端控制較好，剔除捐款后營運(yùn)支出只增長 7。Q1EBITA 同比提升 61至 48 億港元，margin 同比提升 6 個(gè)百分點(diǎn)至 81。我們預(yù)計(jì) 21-23 年歸屬股東凈利潤分別為 161/189/217 億港元，分別同比+39.8、+17.3和+15.1；對(duì)應(yīng)的 EPS 分別為 12.56 港元、14.60

29、 港元和 16.65 港元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 21E 為 39 倍 PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)互通進(jìn)度不及預(yù)期、經(jīng)營及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)：6 月百強(qiáng)銷售解讀6 月單月同比增速改善，多數(shù)龍頭房企增長明顯。公布 2021 年 6 月百強(qiáng)房企銷售額，10 強(qiáng)、50 強(qiáng)、100 強(qiáng) 6 月單月分別為 5574 億元、11878 億元、14607 億元，同比增速分別為+37.42 、+32.24 、+33.59 ，環(huán)比變動(dòng)+15.70 、+9.62 、+11.81 。TOP10房企分化明顯，其中9 家企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，綠地控股在Top10 中增速最快，達(dá)到118.87 ，招商蛇口以

30、 96.13 增速次之，融創(chuàng)中國、中海地產(chǎn)、華潤置地同比增速也達(dá)到 70以上；金地集團(tuán)、中國恒大、萬科、保利地產(chǎn)單月同比增速分別為 47.81 、16.01 、13.28 、12.59 。 碧桂園單月增速為-9.40 。TOP11-20 房企中，世茂集團(tuán)增速最快，達(dá)到 40.82 ，新城控 股、龍湖集團(tuán)、陽光城、旭輝集團(tuán)、中梁控股的增速也達(dá)到雙位數(shù)，分別為 19.61 、39.30 、 10.66 、29.16 、31.87 。1-6 月，10 強(qiáng)、50 強(qiáng)、100 強(qiáng)累計(jì)銷售額分別為 26169 億元、57781 億元、70335 億元，同比增速分別為+68 、+87 、+92 ，較 1-5

31、 月累計(jì)增速分別變動(dòng)+35.23、+37.94、+39.80 個(gè) pct。前 35 房企中，除華夏幸福，其余房企的累計(jì)同比增速均為正。從累計(jì)數(shù)據(jù)來看，房企銷售增速開始改善。一二線房企單月及累計(jì)增速快于三四線房企，重點(diǎn)房企累計(jì)增速較 1-5 月改善。分結(jié)構(gòu)來看，布局一二線、三四線為主房企單月銷售同比增速分別為 47.57 、6.26 ，環(huán)比增速分別為 17.82 、2.52 ，累計(jì)增速分別為 85、54，較 1-5 月累計(jì)增速分別提升 40.63、28.22個(gè) pct。我們關(guān)注的重點(diǎn)房企單月同比增速為 27.29 ，環(huán)比增速 9.01 ，累計(jì)增速達(dá) 77，較 1-5 月累計(jì)增速提升 35.13

32、個(gè) pct，弱于 10 強(qiáng)、50 強(qiáng)、100 強(qiáng)。單月銷售均價(jià)同比增速較 5 月上調(diào)，權(quán)益比例整體較 5 月有所下降。根據(jù)數(shù)據(jù)，10 強(qiáng)、30 強(qiáng)、50 強(qiáng) 6 月單月銷售面積分別為 4294、6712、7836.3 萬平，同比下降 1.56 、5.17 、5.84 ，增速較 5 月分別變動(dòng)-15.39、-21.69、-22.00 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速分別為14.67 、10.09 、8.63 ；6 月單月 10 強(qiáng)、30 強(qiáng)、50 強(qiáng)銷售均價(jià)分別為 12871、13966、14624元/平米，同比增速 6.20 、3.52 、5.51 ，較 5 月增速分別變動(dòng)+2.69、+2.51、+2.60 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速分