簡析轉債下修、贖回和回售條款：轉債條款的魅力

1、1、可轉債的特殊條款除了債券的基本條款以外，可轉債還包含有轉股條款、下修條款、贖回條款、回售條款等特殊條款。其中，下修、贖回與回售條款對轉債價格有著重要的影響，轉債定價中也包含了這三個條款的價值。本文將對下修、贖回與回售條款作簡略的探究。2、下修條款轉債下修條款可以理解為當正股股價在一定的時間段內低于某個閾值，則發(fā)行人有權下調轉股價格，提振轉債價格，促進持有人轉股。我們按計算觸發(fā)下修所需的時間區(qū)間要求、低于股價閾值的交易日數量和正股股價閾值依次簡寫為“統(tǒng)計時長/計時要求/股價閾值”，例如將“正股在任意連續(xù)30 個交易日中至少 15 個交易日收盤價低于當期轉股價格的 80%”簡寫為 “30/15

2、/80%”。我們以 2018 年以來發(fā)生過下修事件的轉債作為樣本，發(fā)現下修條款的設置比較靈活。下修條款共 9 種，以“30/15/80%”及“30/15/85%”這兩種設置最為常見。2017 年以前，轉債市場整體規(guī)模較小，流動性不充足，發(fā)行人出于最大程度促進轉股的目的， 設置的下修條款比較寬松， 轉債的下修條款以 “20/10/90%”和“20/10/85%”為主，觸發(fā)下修比較容易。2017 年后，下修條款主要集中在“30/15/80%”以及“30/15/85%”，下修條款的設置較先前嚴格。圖表 1：不同設置的下修條款占比20% 2%9%4%2%2%19%33%9%20/10/90%20/10

3、/85%30/10/90%30/10/80%30/15/90%30/15/85%30/15/80%30/20/90%30/20/85%資料來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 22 日我們在 2021 年 3 月 18 日發(fā)布的轉債下修面面觀對轉債下修條款的幾點思考一文中對下修的規(guī)則與程序、影響發(fā)行人下修意愿的因素、下修重要時點轉債價格的變化趨勢等作了詳盡探討，主要結論如下：圖表 2：轉債下修的主要結論資料來源：繪制3、贖回條款、贖回條款概述贖回條款分為兩種，一種是到期贖回條款，另一種是有條件的贖回條款。到期贖回條款是指在可轉債期滿后的若干個交易日內，

4、公司將按高于債券面值的一個價格（例如按面值的 112%至 118%，包含最后一期利息）贖回未轉股的可轉換公司債券。有條件的贖回條款顧名思義是指在滿足特定的條件下，發(fā)行人將按約定的價格贖回轉債。有兩種情況會觸發(fā)有條件的贖回條款。第一種情況是發(fā)行人在募集說明書中約定如果債券余額小于 3000 萬元時，發(fā)行人可以按照債券面值加當期應計利息的價格贖回剩余轉債。此類條款是為了在轉債余額剩余不多的情況下盡快結束轉債的生命周期。第二種情況是在可轉債轉股期內，如果正股的市場價格在一定的時間段內，高于設定的一個閾值（例如正股價格高于當前轉股價的 130%），那么上市公司有權按照一個略高于可轉債面值的約定贖回價格

5、（例如 102 元）贖回全部或部分轉債。約定的贖回價格可以直接規(guī)定，也可以用轉債面值加當期應計利息作為贖回價格。這類條款以下簡稱為“強贖條款”。我們在下文中對有條件的贖回條款的探討主要針對強贖條款。圖表 3：贖回條款分類資料來源：繪制強贖條款觸發(fā)的條件是正股上漲的幅度高于某一閾值，因此，在股市上行階段強贖事件的數量也明顯增多。強贖條款一旦觸發(fā)，意味著轉債大概率會結束生命周期。強贖條款中約定的贖回價格遠遠低于贖回條款觸發(fā)時轉債的價格。因此，強贖條款觸發(fā)后，投資者會選擇賣出轉債或者轉股，止盈退出，發(fā)行人也達到了促進轉股的目的。圖表 4：近一年上證綜指與強贖公告數量對比360016320012280

6、0824004200002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03公告贖回只數（右軸）上證綜指（左軸）資料來源：Wind，統(tǒng)計區(qū)間：2020 年 3 月 1 日至 2021 年 3 月 22 日、 強贖事件中重要時點轉債價格的變化強贖條款觸發(fā)前，正股和轉債已經有較大的漲幅。轉債股性逐漸增強，轉股溢價率已經在轉債價格上升的過程中逐漸壓縮。當強贖條款觸發(fā)后，轉股溢價率將被急速壓縮至 0 或是負值。強贖條款觸發(fā)后，投資者預期到轉債將要被贖回，那么投資者將會賣出轉債或者轉股，轉債的價格會出現大幅下降。我們以 2016 年以來上市并且公告強贖的轉債

7、作為樣本，將發(fā)行人公告強贖的日期記為 T 日，強贖登記日記為 L 日。從 T 日至 L 日一般平均需要 17.73 個交易日，即從強贖公告以后給投資者留出約 18 個交易日的時間轉股。統(tǒng)計數據顯示，強贖公告日前 30 個交易日至贖回登記日轉債價格、轉股溢價率及正股股價呈現如下特征：1）T-1 日附近轉債價格見頂。強贖公告前 30 個交易日至公告日前一個交易日，轉債價格不斷上漲，在 T-1 日附近轉債價格見頂，隨后轉債價格回落。 2）轉股溢價率在 T-15 日起大幅壓縮，在 T-5 日轉股溢價率下降至負值。3）正股股價也呈現先漲后跌的趨勢。在 T-1 日至 T+5 日正股股價跌幅擴大，T+5 日

8、后正股價格有所回升。圖表 5：強贖重要時點轉債價格與正股股價區(qū)間漲跌幅轉債價格區(qū)間漲跌幅（%）正股價格區(qū)間漲跌幅（%）6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0) 資料來源：Wind，坐標軸（%）統(tǒng)計區(qū)間：T-30 日至 L 日注：為了避免極端值的影響，區(qū)間漲跌幅取中位數計算圖表 6：強贖重要時點轉債價格變化趨勢轉債價格（元）150.0145.0140.0135.0130.0125.0 資料來源：Wind，坐標軸（元）統(tǒng)計區(qū)間：T-30 日至 L 日注：為了避免極端值的影響，轉債價格取中位數計算圖表 7：強贖重要時點轉股溢價率變化趨勢轉股溢價率（%）3.52.51.

9、50.5(0.5)(1.5) 資料來源：Wind，坐標軸（%）統(tǒng)計區(qū)間：T-30 日至 L 日注：為了避免極端值的影響，轉股溢價率取中位數計算轉債價格在強贖公告后下跌的原因主要是：1）在強贖公告發(fā)布前，正股價格已經明顯上漲，轉債持有人預期到強贖條款即將觸發(fā)，便在強贖公告發(fā)布前賣出轉債或直接轉股。強贖公告發(fā)布后，轉債被贖回的預期更加明確，轉債持有人加速賣出或轉股，導致債券價格下跌。2）由于強贖公告前、后大量轉債轉股，攤薄每股收益，正股股價承壓，帶動轉債價格下跌。并且，轉債持有人可能在集中轉股后賣出正股，使得正股股價下降，進一步導致轉債價格下跌。歷史上還出現部分轉債在觸發(fā)強贖條款后放棄贖回的情況。

10、放棄贖回的主要原因為：1）還有充足的時間轉股。部分轉債從上市日至強贖條款觸發(fā)的時間較短，轉債還有充足的時間轉股，因此不急于強贖。例如歐派轉債、英科轉債、恩捷轉債等，均在公告中闡述了這一理由。2）發(fā)行人沒有相應的資金準備。發(fā)行人如公告強贖，需要準備資金應對沒有轉股的轉債，會占用公司資金。部分發(fā)行人在公告時披露相關資金已有安排，如新泉轉債在公告中披露公司相關資金擬用于日常生產基地項目建設支出等生產經營活動，因此放棄贖回轉債。、 轉債贖回的新監(jiān)管要求2021 年 1 月 31 日起可轉換公司債券管理辦法（以下簡稱管理辦法）正式實施，針對轉債贖回（包括到期贖回和有條件的贖回，下同）規(guī)定了及時披露和提示

11、風險的要求。管理辦法明確規(guī)定發(fā)行人在贖回條件滿足前、后分別應當承擔的義務，避免了公告與執(zhí)行的不一致現象。具體為：發(fā)行人預計可能滿足贖回條件的，應當在贖回條件滿足的五個交易日前及時披露，向市場充分提示風險。發(fā)行人應當在贖回條件滿足后及時披露，明確說明是否行使贖回權。發(fā)行人決定不行使贖回權的，在證券交易場所規(guī)定的期限內不得再次行使贖回權。管理辦法提高了發(fā)行人放棄贖回的成本。管理辦法使得發(fā)行人在贖回決策方面更加謹慎，避免了部分發(fā)行人先公告不贖回，隨后又公告贖回的現象。值得注意的是，管理辦法還規(guī)定了發(fā)行人不論是否行使贖回權都需披露實際控制人、控股股東、持股百分之五以上的股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員在

12、贖回條件滿足前的六個月內交易該可轉債的情況，有效防范了內幕交易。4、回售條款、回售條款概述轉債的回售條款也分為兩類，一類是有條件的回售條款，具體是指在可轉債的某段存續(xù)時間內（一般是可轉債的最后兩個計息年度），如果正股股價在某段時間內連續(xù)低于某個閾值（例如正股股價低于當前轉股價格的 70%），則投資者有權將其持有的可轉債以略高于面值的價格全部或部分回售給發(fā)行人。在可轉債募集說明書中還會約定任一計息年度轉債持有人在回售條件首次滿足后可以進行回售，但若首次不實施回售的，則該計息年度不應再行使回售權。有條件的回售條款可以認為是轉債價格的“安全墊”?？赊D債的回售條款比下修條款的設置更加嚴格，在正股下跌的

13、過程中一般會先觸發(fā)下修條款，再觸發(fā)回售條款。處于回售期內的轉債在觸發(fā)了下修條款以后，發(fā)行人股東大會一般都會通過下修議案，下修轉股價格，提振轉債價格，促進轉債持有人轉股，避免回售?；厥蹢l款也就自然成為轉債價格的“安全墊”。第二類是附加回售條款。附加回售條款主要針對募集資金用途發(fā)生變化的情況。如果發(fā)行人改變募集資金使用用途，可轉換公司債券持有人享有一次回售的權利。回售價格一般以面值加上當期應計利息計算。從統(tǒng)計數據來看，不是所有轉債都設置了有條件的回售條款，一些資質較好的轉債只設置了附加回售條款。、公告回售前后轉債與正股價格的變化趨勢我們以 2006 年以來上市的轉債為樣本，篩選出發(fā)生有條件回售的案

14、例（下文中出現的回售均指有條件回售），多次發(fā)生回售的以第一次回售公告日期為準。以回售公告日作為基準日（記為 T 日），我們發(fā)現轉債價格在 T-1 日至 T 日出現較明顯的上漲，T+1 日以后轉債價格呈現下跌趨勢。正股股價方面，在 T-1 日至 T 日出現了明顯的下跌，T+1 日后正股價格與轉債價格一樣也呈現出下降趨勢。圖表 8：公告回售前后轉債價格走勢轉債價格（元）108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0T-20T-15T-10T-5T-1TT+1T+5T+10T+15T+20資料來源：Wind，坐標軸（元）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 T+20 日注：為了避免極端值

15、的影響，轉債價格取中位數計算圖表 9：公告回售前后正股價格走勢正股股價（元）11.010.09.08.07.06.05.04.0T-20T-15T-10T-5T-1TT+1T+5T+10T+15T+20資料來源：Wind，坐標軸（元）統(tǒng)計區(qū)間：T-20 日至 T+20 日注：為了避免極端值的影響，正股價格取中位數計算、 關注回售價格與到期贖回價格的關系回售公告發(fā)布后，投資者需要關注回售價格與到期贖回價格的關系?；厥蹢l款一般約定在最后兩個付息年度才進入回售期，回售觸發(fā)的時點可能與轉債到期兌付的時點接近，如果回售價格低于到期贖回價格，投資者可能會選擇持有至到期而不是回售。以新鋼轉債為例，新鋼轉債 2008 年 9 月 5 日上市，2013 年 8 月 20 日到期。2011年以來新鋼轉債正股持續(xù)下跌，多次觸發(fā)下修條款，新鋼股份在 2011 年 12 月23 日、2012 年 9 月 19 日和 2013 年 5 月 8 日三次下修轉股價格，但是新鋼轉債在 2013 年 8 月 1 日還是觸發(fā)了回售條款。2013 年 8 月 2 日新鋼股份發(fā)布回售公告，但由于回售價格僅 104 元，低于到期贖回價格 107 元（含最后一期利息）。因此，大多數投資者都選擇持有至到期以獲得更多收益。從新鋼轉債的回售結果來看，回售比例僅僅 0.09%，其余未轉