關(guān)于當前強勁集運市場的三問三答：“船”遞不暢“箱”思成疾

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 前言：2021 年集運市場強勁依舊 5 HYPERLINK l _TOC_250010 如何認識當前強勁的市場：供需矛盾持續(xù)激化 6 HYPERLINK l _TOC_250009 需求：以美國為例的基礎(chǔ)消費和補庫需求強勁 6 HYPERLINK l _TOC_250008 供給端：船行不暢與港口擁堵愈演愈烈 8 HYPERLINK l _TOC_250007 訂單激增是不是長期隱憂：短期可控，靜觀其變 13 HYPERLINK l _TOC_250006 船隊結(jié)構(gòu)更新是當前訂單主旋律 13 HYPERLINK l _TOC_250005

2、絕對占比尚屬可控，但需靜觀其變 15 HYPERLINK l _TOC_250004 強勁的市場如何影響投資：運價敏感度提升 16 HYPERLINK l _TOC_250003 集運之外：行情如何蔓延？ 18 HYPERLINK l _TOC_250002 干散貨運輸：承接集運外溢需求，自身也處復(fù)蘇通道 18 HYPERLINK l _TOC_250001 造船：箱船訂單如久旱甘霖，但周期仍需耐心 19 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：集運業(yè)供需平衡表 21圖表目錄圖 1：SCFI 綜合指數(shù)在 2021Q2 已突破前高 5圖 2：第 18 周 SCFI 美西航線達到 4

3、608 美元/FEU 5圖 3：第 18 周 SCFI 歐洲航線達到 4678 美元/TEU 5圖 4：第 18 周 SCFI 美東航線達到 7036 美元/FEU 5圖 5：4 月下旬中國八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增長 17.5% 6圖 6：美國集裝箱進口量相較往年持續(xù)高位 6圖 7：2021Q1 美線運量同比增幅達 34.4% 6圖 8：2021 年 1-2 月歐線運量累計同比增長 18.9% 6圖 9：強財政刺激政策下人均可支配收入大幅上升 7圖 10：2021 年美國零售數(shù)據(jù)同比大增 7圖 11：部分服務(wù)支出被貨物支出替代 7圖 12：通過刺激政策有效托底經(jīng)濟增速 7圖 13：美

4、國仍然存較強的補庫存需求 8圖 14：2021 年 4 月美國 PMI 客戶庫存指數(shù)降至歷史最低位 8圖 15：3 月末集運市場閑置率降至 1.0% 8圖 16：集裝箱船舶租賃火熱促租賃價格大幅上升 8圖 17：2021 年港口擁堵情況仍未緩解 9圖 18：海外港口作業(yè)效率低是港口擁堵的主要原因 9圖 19：洛杉磯港面臨高需求和低效率的矛盾 9圖 20：洛杉磯和長灘港等泊船舶數(shù)量并未減弱 9圖 21：高景氣下美線投放運力大幅增長 10圖 22：歐線運力保持在歷史平均水平 10圖 23：當前歐美線計劃裝載量并未有下降 11圖 24：集運公司停航班次在 4-5 月大幅提升 11圖 25：安特衛(wèi)普（

5、西北歐航線）集裝箱可用指數(shù)持續(xù)上升 11圖 26：漢堡（地中海航線）集裝箱可用指數(shù)持續(xù)上升 11圖 27：上海港集裝箱可用指數(shù)還未降至緊缺線（0.5）以下 12圖 28：青島港集裝箱可用指數(shù)還未降至緊缺線（0.5）以下 12圖 29：鹿特丹港 5 月駁船等待時間較 4 月明顯提升 12圖 30：集裝箱大量新產(chǎn)或?qū)⒕徑饧b箱緊缺問題 12圖 31：2021 年 5 月初，在手訂單占存量運力比例升至 17.6% 13圖 32：2021Q1 新增集裝箱船舶訂單 177.9 萬 TEU 13圖 33：當前訂單中 15,000+TEU 的船舶規(guī)模占比達 64.3% 14圖 34：新的大型船舶訂單主要來自

6、地中海、達飛及長榮海運等 14圖 35：歐線主要為 18k+TEU 船舶 14圖 36：美線主力船型集中為 10k-15kTEU 14圖 37：船公司運力調(diào)配能力不斷增強 14圖 38：當前在手訂單占存量運力比例接近 2015 年均值 15圖 39：6k-8kTEU 船型適用航線減少并船齡相對較大 15圖 40：長榮海運和陽明海運股價與運價走勢 16圖 41：2020 年長榮海運和陽明海運股價與運價相關(guān)度較高 16圖 42：袋裝貨物可由多用途船進行散裝運輸 18圖 43：超靈便型和靈便型干散貨船運價表現(xiàn)突出 18圖 44：2021 年新簽造船訂單顯著高于近年 19圖 45：2021 年至今訂單

7、結(jié)構(gòu)中集裝箱船占 4 成（DWT 計） 19圖 46：散運船訂單比例略滯后于盈利提升 19圖 47：油輪訂單比例略滯后于盈利提升 19圖 48：2003-2007 年需求預(yù)期是訂單推動力 20圖 49：雙殼 VLCC 替代單殼 VLCC 推動 VLCC 運力新增 20圖 50：原材料成本上升會壓制利潤 20圖 51：成本價格上升初期擠壓造船企業(yè)利潤 20表 1：LA 港口擁堵對當前船次的影響 9表 2：業(yè)內(nèi)高管對混亂局面預(yù)測 11表 3：歐美干線可供替換的大船數(shù)量 15表 4：主要運價指數(shù)當前高點與歷史高點比較 16表 5：不同運價假設(shè)下中遠?？貥I(yè)績敏感性測算 17表 6：集運需求預(yù)測（單位：

8、百萬 TEU） 21表 7：主要航運機構(gòu)供需預(yù)測表 21前言：2021 年集運市場強勁依舊進入 2021 年 4 月，跨過春節(jié)淡季后的集運市場再度恢復(fù)火熱，即期運價 SCFI 綜合指數(shù)突破前高，在各主干航線上班輪公司相繼宣漲成功，其中美線看，第 18 周 SCFI 美西航線達到 4608 美元/FEU，SCFI 美東航線達到 4678 美元/FEU，分別較去年同期增長 166.4%和 159.0%；歐線看，SCFI 歐洲航線恢復(fù)上漲，在第 18 周創(chuàng)歷史新高的 4678美元/TEU，較去年同期增長 528.8%。進入到 2021Q2 后集運市場表現(xiàn)更為強勁。圖 1：SCFI 綜合指數(shù)在 202

9、1Q2 已突破前高圖 2：第 18 周 SCFI 美西航線達到 4608 美元/FEU 350030002500200015001000500W1 W3 W5 W7 90SCFI綜合指數(shù)（單位：點）6000500040003000200010000SCFI美西航線（美元/FEU）W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49 W5122015201620172018201920202021資料來源：Clarksons，資料來源：Clarksons，圖 3

10、：第 18 周 SCFI 歐洲航線達到 4678 美元/TEU圖 4：第 18 周 SCFI 美東航線達到 7036 美元/FEU500040003000200010000SCFI歐洲航線（美元/TEU）800070006000500040003000200010000SCFI美東航線（美元/FEU）W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49 W51W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27

11、W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49W5120152016201720182019202020212015201620172018201920202021資料來源：Clarksons，資料來源：Clarksons，馬士基（當前船隊規(guī)模第 1）在其 5 月 5 日披露的 2021Q1 業(yè)績報告中表示：“由于需求激增導(dǎo)致供應(yīng)鏈瓶頸和缺箱等狀況將持續(xù)至 2021 年第四季度，而此前預(yù)期是持續(xù)到第一季度”，赫伯羅特（當前船隊規(guī)模第 5）CEO 在 4 月 9 日簡報表示到第三季度之前市場難以正?；?。行業(yè)龍頭對于市場持續(xù)性的認知正在逐步延長。因此本篇我們

12、主要借以回答 3 個問題：1）當前市場強勁的主要原因？2）行業(yè)是否存在長期隱憂？3）當前強勁市場如何影響投資決策？如何認識當前強勁的市場：供需矛盾持續(xù)激化集裝箱運輸鏈條由發(fā)貨方到收貨方，涵蓋 1）發(fā)貨方-港口的前端陸運；2）港口-港口的 海上運輸；3）港口-收貨方的后端陸運，全鏈條以集裝箱為載體進行周轉(zhuǎn)，貨物隨集裝 箱在鏈路中流通，船舶、港口、陸運任一環(huán)節(jié)受阻均將擾動市場，也是 2020Q4 以來市 場持續(xù)供需失衡的主要原因。當前強勁則是需求景氣高企和供需矛盾進一步加劇的結(jié)果。需求：以美國為例的基礎(chǔ)消費和補庫需求強勁表觀數(shù)據(jù)印證當前極強的需求景氣。4 月下旬中國八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比

13、增長 17.5%，美國集裝箱進口量相較往年持續(xù)保持在高位；歐美線運量看，2021Q1 美線同比增幅達到 34.4%，即使相對 2019 年同期也有 22.6%增幅，遠高于往年 Q1 運量； 2021 年前 2 月歐線同比增幅達 18.9%，相對 2019 年也保持正向增長。圖 5：4 月下旬中國八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增長 17.5%圖 6：美國集裝箱進口量相較往年持續(xù)高位70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%美國港口集裝箱進口量（萬TEU）7065605550454035w1 w3 w5 w7 w9302020年5月上旬2020年5月下旬2020年6月中旬20

14、20年7月上旬2020年7月下旬2020年8月中旬2020年9月上旬2020年9月下旬2020年10月中旬2020年11月上旬2020年11月下旬2020年12月中旬2021年1月上旬2021年1月下旬2021年2月下旬2021年3月中旬2021年4月上旬2021年4月下旬八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量增速資料來源：中國港口協(xié)會，資料來源：Bloomberg，圖 7：2021Q1 美線運量同比增幅達 34.4%圖 8：2021 年 1-2 月歐線運量累計同比增長 18.9%60055050045040035030040%30%20%10%0%-10%4Q201Q21-20%50045040035

15、03002501Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2020025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%3Q204Q2021M1-M2-20%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20美線運量（萬TEU）運量同比增速（右軸）歐線運量（萬TEU）運量同比增速（右軸）資料來源：PIERS，資料來源：CTS，需求高景氣的原因有二：1）強勁的基礎(chǔ)消費需求和 2）急迫的補庫需求。強勁的基礎(chǔ)消費需求由歐美較強的刺激政策催生，宏觀理解流動性釋放帶動社

16、會總需求上升，托底以消費為主的歐美經(jīng)濟，進而轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)消費需求；微觀上看，強財政刺激帶動人均可支配收入的提升，相應(yīng)零售數(shù)據(jù)有同比大增的表現(xiàn)。從美國核心 PCE 看，在疫情背景下貨物消費對服務(wù)消費的替代效應(yīng)存在。考慮到當前疫情背景和消費在歐美經(jīng)濟的重要性，短期內(nèi)基礎(chǔ)消費需求大概率仍將保持強勁。圖 9：強財政刺激政策下人均可支配收入大幅上升圖 10：2021 年美國零售數(shù)據(jù)同比大增16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1Q004Q003Q012Q02 Q03 03-6%20%15%10%5%0%-5%-10%Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Ju

17、n-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20Dec-20-15%美國:紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：部分服務(wù)支出被貨物支出替代圖 12：通過刺激政策有效托底經(jīng)濟增速20%10%0%-10%-20%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q2120%15%10%5%0%-5%-10%1Q812Q823Q834Q841Q862Q873Q8

18、84Q891Q912Q923Q934Q941Q962Q973Q984Q991Q012Q023Q034Q041Q062Q073Q084Q091Q112Q123Q134Q141Q162Q173Q184Q191Q21-15%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1Q802Q813Q824Q831Q852Q863Q874Q881Q902Q913Q924Q931Q952Q963Q974Q981Q002Q013Q024Q031Q052Q063Q074Q081Q102Q113Q124Q131Q152Q163Q174Q181Q20-10%美國PCE貨物同比增速美國PCE服務(wù)同比增速美國GDP增速（

19、季調(diào)）資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，另一方面，以美國為例仍然存在較強的補庫存需求。由于運輸和銷售間的時間差，使得美國存在較強的補庫需求，從零售商、批發(fā)商和制造商的庫存同比變動看目前補庫需求主要集中在零售商，也契合部分美國零售商超售現(xiàn)象，值得注意 2021 年 4 月美國 PMI客戶庫存指數(shù)降至歷史最低位，跌破次貸危機后低點，數(shù)據(jù)層面足以表征后續(xù)補庫需求。綜合來看，即使短期財政刺激暫停而導(dǎo)致消費失速（考慮到經(jīng)濟增長目標，大概率消費增速在經(jīng)濟復(fù)蘇后保持連續(xù)性），補庫存需求也仍是歐美集裝箱運輸需求的主要支撐。圖 13：美國仍然存較強的補庫存需求圖 14：2021 年 4 月美國P

20、MI 客戶庫存指數(shù)降至歷史最低位資料來源：Wind，資料來源：Wind，供給端：船行不暢與港口擁堵愈演愈烈供給端看，瓶頸集中產(chǎn)生于 1）港口擁堵和 2）蘇伊士運河堵塞后船舶周轉(zhuǎn)延誤。從運力看，3 月末集運市場閑置率已降至 1%，考慮塢修等因素，低閑置率說明當前所有運力已完全投入市場。同時側(cè)面看，運力緊張已傳導(dǎo)至租賃市場，多數(shù)船型租賃價格已超過或接近歷史峰值。因此，并非船東控制運力投放造成當前的供給緊張。圖 15：3 月末集運市場閑置率降至 1.0%圖 16：集裝箱船舶租賃火熱促租賃價格大幅上升資料來源：公司業(yè)績發(fā)布材料，資料來源：Alphaliner，海外港口擁堵以及海外空箱回流困難是 202

21、0 年四季度以來困擾集裝箱運輸市場的重要命題，事實上在 2021 年并未看到改善，在港運力占比均值與 2020 年相同，持續(xù)高于2017-2019 年水平。其背后的主要原因是在疫情影響下，歐美港口作業(yè)效率不高，以洛杉磯和長灘港（LA/LB）為例，當前該港口作業(yè)效率不及中國的鹽田港和上海港一半。圖 17：2021 年港口擁堵情況仍未緩解圖 18：海外港口作業(yè)效率低是港口擁堵的主要原因83765432102016資料來源：Clarksons，（2021 年為截至目前均值水平）資料來源：ONE，（2021 年 5 月）從洛杉磯港可以看到，高需求與低效率的矛盾導(dǎo)致了港口擁堵的出現(xiàn)。截至當前等泊船舶數(shù)量

22、仍然維持高位，隨著船公司更改美西航線目的港至奧克蘭等港口，洛杉磯港的等泊數(shù)量有所下降，但仍然存在較大影響，測算擁堵對單航次運行時間增幅至少在 10%。綜合來看，受制疫情發(fā)展與勞工糾紛，海外港口作業(yè)效率很難得到提高，這意味著擁堵情況的減弱只能在需求明顯下滑時出現(xiàn)，在短期（未來 1-2 個季度）較難發(fā)生。圖 19：洛杉磯港面臨高需求和低效率的矛盾圖 20：洛杉磯和長灘港等泊船舶數(shù)量并未減弱資料來源：LA Port，（當前年份為 2021 年）資料來源：Bloomberg，表 1：LA 港口擁堵對當前船次的影響航線名稱全程時間（天）等泊時間占比至 LA/LB 時間（天等泊時間占比華東AACI6211

23、%4216%華北ECN4913%2526%華東AAC4216%1935%華東AAC24216%1935%華東AAC43519%1641%華南AAS24216%2033%華南AAS34216%2033%華南AAS44515%2428%華南SEA4913%2033%東南亞SEA26710%2824%JPSW3618%1544%資料來源：LA Port，COSCO Shipping，注：1、選取 COSCO Shipping 的遠東-美西南航線進行分析；2、采用 5 月 5 日 LA Port 公布等泊時間計算。在運力供給角度，我們也能看到船公司的努力（船公司并非在“享受”混亂過程），美線需求高企引

24、致美線運力投放顯著高于往年，通過增加船舶數(shù)量來對沖因擁堵產(chǎn)生的船舶周轉(zhuǎn)緩慢，美線也對其他航線產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)，歐線運力也僅是恢復(fù)至歷史平均水平。值得注意的是，蘇伊士運河堵塞事件后，西北歐、地中海以及部分美東航線船期延誤嚴重，即船舶周轉(zhuǎn)受迫減緩，船公司為保證服務(wù)，加大歐洲航線運力投放，造成美國航線短期內(nèi)供需失衡加劇，反映為目前看到的美線價格突破前高。由于船期延誤與港口擁堵實質(zhì)相同，船舶周轉(zhuǎn)提升需要看到實質(zhì)性的需求減弱，因此我們認為蘇伊士運河堵塞加劇了目前的供需失衡，導(dǎo)致混亂局面仍將持續(xù)，與需求預(yù)期一致，將保持 1-2 個季度。從業(yè)內(nèi)結(jié)論看普遍認為當前混亂局面將持續(xù)至 Q3-Q4。圖 21：高景氣下

25、美線投放運力大幅增長圖 22：歐線運力保持在歷史平均水平 600,000550,000500,000450,000400,000350,000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21300,000460,000440,000420,000400,000380,000360,00

26、0340,000320,000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21300,000美線周度運力（TEU）歐線周度運力（TEU）資料來源：Alphaliner，資料來源：Alphaliner，圖 23：當前歐美線計劃裝載量并未有下降圖 24：集運公司停航班次在 4-5 月大幅提

27、升400350300250200150100500計劃裝載量（萬TEU）美西航線美東航線北歐航線地中海航線2020M10-M1120M12-21M12021M2-M32021M4-M560停航航次504030201002021M4-M52021M3-M42021M1-M22020M11-M12 2020M9-M10美西航線美東航線北歐航線地中海航線資料來源：EZOcean，資料來源：EZOcean，表 2：業(yè)內(nèi)高管對混亂局面預(yù)測業(yè)內(nèi)企業(yè)最新預(yù)測集運公司 馬士基供應(yīng)鏈緊張局面或?qū)⒊掷m(xù)至年底集運公司 赫伯羅特預(yù)計到 Q3，港口擁堵將成為市場特征貨代公司 DSV不尋常的情況將持續(xù)至年底貨代公司 Fl

28、export今年余下的時間里，航運可能仍然困難資料來源：公司官網(wǎng)，隨船舶周轉(zhuǎn)變緩的還有集裝箱設(shè)備，可以看到的是西北歐航線、地中海航線上的主要港口安特衛(wèi)普和漢堡港集裝箱可用指數(shù)（以 20 尺箱為代表）大幅提升，這意味著集裝箱流出的速率顯著慢于集裝箱輸入速率，即空箱在上述港口集聚。不可避免的是集裝箱緊缺程度或進一步加劇，但這一過程一定是延遲反映的，去年四季度至今集裝箱大量生產(chǎn)的背景下，集裝箱的緊缺程度優(yōu)于船舶，從當前上海、青島港看并未遇到集裝箱緊缺。圖 25：安特衛(wèi)普（西北歐航線）集裝箱可用指數(shù)持續(xù)上升圖 26：漢堡（地中海航線）集裝箱可用指數(shù)持續(xù)上升資料來源：Xchange，資料來源：Xchan

29、ge，圖 27：上海港集裝箱可用指數(shù)還未降至緊缺線（0.5）以下圖 28：青島港集裝箱可用指數(shù)還未降至緊缺線（0.5）以下資料來源：Xchange，資料來源：Xchange，圖 29：鹿特丹港 5 月駁船等待時間較 4 月明顯提升圖 30：集裝箱大量新產(chǎn)或?qū)⒕徑饧b箱緊缺問題資料來源：Contargo，資料來源：Triton，訂單激增是不是長期隱憂：短期可控，靜觀其變進入2021 年后，集裝箱船舶訂單激增。至5 月初，在手訂單占存量運力比例升至17.6%，達到 2016 年初水平，同時訂單增長速率較快，2021Q1 新增集裝箱船舶訂單 177.9 萬TEU，創(chuàng) 2007 年以來最高的單季度水平

30、。船舶訂單激增引起大家對長期格局的擔憂。圖 31：2021 年 5 月初，在手訂單占存量運力比例升至 17.6%圖 32：2021Q1 新增集裝箱船舶訂單 177.9 萬 TEU70%60%50%40%30%20%10%Jan-96 Dec-96 Nov-97 Oct-98 Sep-99 Aug-00 Jul-01 Jun-02 May-03 Apr-04 Mar-05 Feb-06 Jan-07 Dec-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Aug-11 Jul-12 Jun-13 May-14 Apr-15 Mar-16 Feb-17 Jan-18 Dec-18 Nov-19 O

31、ct-200%在手訂單占存量運力比例資料來源：Clarksons，資料來源：Clarksons，船隊結(jié)構(gòu)更新是當前訂單主旋律訂單結(jié)構(gòu)中 15k+TEU 船型的規(guī)模占比達 64.3%，大船訂單主要由運營船東貢獻，其中地中海航運有 15 艘 18k-24k TEU、15 艘 15-18k TEU 船舶；達飛輪船有 3 艘 18k-24k TEU 船舶、19 艘 12.5k-15k TEU 船舶；長榮海運有 10 艘 18k-24k TEU 船舶、20 艘 12.5k-15k TEU 船舶、8 艘 10k-12.5k TEU 船舶。大型船舶有相對固定的航線投向，15k+TEU 船舶僅投放遠東-西北歐

32、航線，10k-15k TEU為遠東-北美、遠東-地中海的主力船型，同時船舶成組提供服務(wù)。因此，地中海航運訂單可形成 3 條新的遠東-西北歐航線服務(wù)，達飛輪船可以提供 3 條新的遠東-北美航線服務(wù)、長榮海運可提供 1 條新的遠東-西北歐航線服務(wù)、3-4 條新的遠東-北美航線服務(wù)。圖 33：當前訂單中 15,000+TEU 的船舶規(guī)模占比達 64.3%圖 34：新的大型船舶訂單主要來自地中海、達飛及長榮海運等64.3%100-資料來源：Clarksons，（截至 2021 年 5 月初）資料來源：Alphaliner，（截至 2021 年 5 月初）圖 35：歐線主要為 18k+TEU 船舶圖 3

33、6：美線主力船型集中為 10k-15kTEU2,000-2,9993,000-3,9994,000-5,09925,100-7,4997,500-9,99910,000-12,49912,500-15,199 15,200-17,999 18,000+資料來源：Alphaliner，（2021 年 4 月，圖中船型單位為 TEU）資料來源：Alphaliner，（2021 年 4 月，圖中船型單位為 TEU）在聯(lián)盟架構(gòu)下，主干航線服務(wù)的提供由聯(lián)盟成員共同決定，考慮到目前客群相對穩(wěn)定、船公司成本趨同，船公司很難在主干航線上再次進行價格競爭，新增訂單將是對現(xiàn)有運力結(jié)構(gòu)進行升級改造，運力將進行梯級替

34、換，主干航線運力供給大概率仍然保持穩(wěn)定。另一方面，從 2020Q2 看，競爭玩家減少、數(shù)字化手段增加使得集運行業(yè)對于運力調(diào)配的能力進一步加強，集運行業(yè)對于需求波動將做出更快的反應(yīng)，如同馬士基在其 2021Q1業(yè)績說明會所聲稱的“將延續(xù) 2020Q2 運力調(diào)配的策略”，即合理閑置運力。 圖 37：船公司運力調(diào)配能力不斷增強資料來源：Maersk，表 3：歐美干線可供替換的大船數(shù)量船型數(shù)量（艘）美線替換15k（艘）替換12.5k（艘）船型數(shù)量（艘）歐線可替換20k可替換15k2k-3k15334k-5k4113k-4k7225k-7.5k11354k-5k4915187.5k-10k167105k

35、-7.5k82364310k-12.5k148107.5k-10k1579211112.5k-15k986891資料來源：Alphaliner，（注：采用 2021 年 4 月數(shù)據(jù)）絕對占比尚屬可控，但需靜觀其變目前在手訂單占存量運力比例僅回升至 2015-2016 年均值水平，對于集運市場的沖擊遠小于上輪次貸危機后大量在手訂單的沖擊，同時龍頭公司成本趨同背景下行業(yè)逐步回避價格競爭。分船型角度上，6k-8k 作為主要的被替換船型，在目前市場中適用航線減少并且相對船齡較大，考慮到其所有權(quán)多歸屬租賃船東，未來拆解可能加大。圖 38：當前在手訂單占存量運力比例接近 2015 年均值圖 39：6k-8

36、kTEU 船型適用航線減少并船齡相對較大70%60%50%40%30%20%10%0%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021YTD在手訂單占存量運力比例1614121086420100-2,999TEU資料來源：Clarksons，資料來源：Clarksons，（截至 2021 年 5 月初）因此，總體看目前的新增訂單仍然在核心船東更新船隊的范圍之內(nèi)，但是新船訂單持續(xù)增長仍然將對未來市場增加不確定性，超過航線容量的船舶更新將使

37、得供給過剩問題出現(xiàn)，即使船東能夠合理控制運力投放，但產(chǎn)生的閑置運力成本仍然會影響到企業(yè)盈利。強勁的市場如何影響投資：運價敏感度提升當前的集運市場早已超出了歷史討論的范疇，即使將目前的分航線運價最高點與 2020年前最高點運價相比，也至少有 50%的漲幅，短期內(nèi)極端的供需錯配矛盾引致運價創(chuàng)紀錄的上漲，這也使得在投資角度上我們很難再將其與歷史某段時間去做對比。表 4：主要運價指數(shù)當前高點與歷史高點比較主要運價當前運價2020 年前高點較前期高點漲幅SCFI 美西航線（美元/FEU）4608283362.7%SCFI 美東航線（美元/FEU）7036504939.4%SCFI 歐洲航線（美元/TEU

38、）46782164116.2%SCFI 地中海線（美元/TEU）48032035136.0%SCFI 東南亞線（美元/TEU）85444492.3%SCFI 澳新航線（美元/TEU）1896162316.8%資料來源：Wind，（注：當前運價指 2021 年 5 月 7 日運價）當前普遍認為，短期內(nèi)集運投資遵循的是所有具有代表性的周期股（如傳統(tǒng)的煤炭股）：在產(chǎn)品價格高點以 PE 估值尋求賣點，在產(chǎn)品價格低位以 PB 估值尋求安全邊際。從中國臺灣集運公司長榮海運、陽明海運的股價和運價相關(guān)性看，2020 年運價持續(xù)上漲階段相關(guān)性極高，進入 2021 年后相關(guān)性減弱，主要由于運價高位震蕩，同時長協(xié)價

39、格提供了額外的盈利支撐?，F(xiàn)階段我們認為長協(xié)價格的信息在股價中得以反映（盡管囿于商業(yè)保密，市場很難準確測算長協(xié)利潤彈性），從估值角度看，歷史級運價帶來的利潤彈性足以支撐估值，因此短期內(nèi)股價與運價的相關(guān)度將顯著提升，如同 2020 年下半年。圖 40：長榮海運和陽明海運股價與運價走勢圖 41：2020 年長榮海運和陽明海運股價與運價相關(guān)度較高903,500803,00070602,500502,000401,500301,00020105001月-107月-101月-117月-111月-127月-121月-137月-131月-147月-141月-157月-151月-167月-161月-177月-1

40、71月-187月-181月-197月-191月-207月-201月-21001.00.50.0-0.5股價與運價（SCFI綜合指數(shù)）相關(guān)系數(shù)長榮海運陽明海運SCFI綜合指數(shù)（右軸）-1.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021長榮海運陽明海運資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 5：不同運價假設(shè)下中遠?？貥I(yè)績敏感性測算Q2-Q4 國際航線運價（美元/TEU）1028.41463.71663.71863.72063.72263.7Q2-Q4 毛利潤增厚（億人民幣）0.0351.9561.8771.7981.61

41、191.5Q2-Q4 凈利潤增厚（億人民幣）0.0299.9477.9655.9833.91011.92021 全年凈利潤（億人民幣）249.3549.1727.1905.11083.21261.2對應(yīng)當前 PE9.14.13.12.52.11.8資料來源：Wind，注：1、以上測算包含假設(shè)：1）中遠海運集運和東方海外國際沿用 Q1 所得稅率；2）考慮單箱成本提升 100 美金/TEU（較 2020 年單箱成本增幅為 13.4%）；3）不考慮箱量增長；4）匯率為 6.5。2、所采用的基礎(chǔ)運價 1028.4 美元/TEU 為 2020 年 Q2-Q4 中遠海控國際航線平均單箱收入；2021Q1

42、中遠海控國際航線平均單箱收入為 1608.8 美元/TEU。集運之外：行情如何蔓延？當前集運市場的火熱已經(jīng)開始向 2 個方向逐步蔓延，分別是干散貨運輸、造船業(yè)和造箱業(yè)，其中干散貨運輸承接集裝箱運輸?shù)耐庖缧枨?，造船和造箱業(yè)都受益于集裝箱船東盈利改善后 CapEx 增加。干散貨運輸：承接集運外溢需求，自身也處復(fù)蘇通道在航運市場存在集裝箱運輸、干散貨運輸和油輪運輸 3 個主要的細分板塊，由于貨種的差異一般來說不存在傳遞效應(yīng)，但在 3 種情況下會有行情傳遞的產(chǎn)生：1） 船舶的更新：如有涂層的油輪既可運輸原油也可運輸成品油；2） 運價大幅上漲帶來重疊貨種的替代 選擇：干散貨租金大幅上升時會采用集裝箱裝載

43、相關(guān)干貨；3） 造船產(chǎn)能受限：某類市場火熱導(dǎo)致某種船型擠占造船產(chǎn)能，造成其余船型未來供給緊張而推升行情。目前集運市場的火熱促使部分貨物由集裝箱運輸轉(zhuǎn)為散貨運輸。如 3 月下旬，中遠海運特云“鳳凰輪”運輸貨物原計劃由集裝箱裝運輸，特運提出“集改散”的解決方案匹配當前市場。根據(jù) Eagle Bulk 管理層表示，目前受益最為明顯的是 Supramax 型船舶?？梢钥吹较嚓P(guān)的運價指數(shù)（BSI 和 BHSI）在今年表現(xiàn)也相對突出，創(chuàng)近十年的新高。圖 42：袋裝貨物可由多用途船進行散裝運輸圖 43：超靈便型和靈便型干散貨船運價表現(xiàn)突出3,5003,0002,5002,0001,5001,000500Ja

44、n-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-210BSI（點）BHSI（點）資料來源：COSCO Shipping，資料來源：Wind，另一方面，散運行業(yè)自身也擁有 1）需求隨經(jīng)濟復(fù)蘇明顯修復(fù)；2）供給因在手訂單占比低位而受限的長期供需邏輯，我們認為集運的外溢需求在年初以來僅僅是散運行業(yè)復(fù)蘇的助燃劑，關(guān)

45、于散運行業(yè)的邏輯分析我們計劃在下一篇深度報告中去做詳盡的闡述。與散運行業(yè)具有相同邏輯的是內(nèi)貿(mào)集裝箱運輸行業(yè)，在外貿(mào)集運高景氣階段，尤其是主干航線與近洋航線普漲的階段，內(nèi)貿(mào)集運船舶被虹吸至近洋航線，使得內(nèi)貿(mào)集運的供需關(guān)系更為緊張，在這個維度上我們推薦關(guān)注具有長期成長性的內(nèi)貿(mào)集運龍頭中谷物流。造船：箱船訂單如久旱甘霖，但周期仍需耐心船、箱制造均是航運企業(yè)核心 CapEx，其中造船業(yè)受航運周期低迷的影響也走過了相當長的低谷。不過從去年開始整個集運行業(yè)的火熱推動了大量集裝箱船新訂單的產(chǎn)生，本質(zhì)上是集裝箱船公司資產(chǎn)負債表修復(fù)后，自建和租賃船舶的更新需求大增。從訂單占比角度看，2021 年新簽造船訂單顯著

46、高于近年，在訂單結(jié)構(gòu)中集裝箱船占比達 4 成，可以看到今年船舶訂單的大幅提升主要受到集裝箱船舶的推動。圖 44：2021 年新簽造船訂單顯著高于近年圖 45：2021 年至今訂單結(jié)構(gòu)中集裝箱船占 4 成（DWT 計）資料來源：Clarksons，資料來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月）我們認為這對于造船業(yè)是一個積極信號，但對造船業(yè)的周期大幅上行仍需耐心。顯然造船業(yè)利潤源于船企的 CapEx 和原材料差額，從以上兩個方面分析造船業(yè)周期變動：船企角度：需求預(yù)期修復(fù)或設(shè)備更新需求、利潤率修復(fù)共同帶動 CapEx 上升。從散運、油輪等不定期租船為主的行業(yè)看， 利潤修復(fù)是 CapEx

47、上升的前提， 過去訂單比例的提升略滯后于盈利提升。其次，船舶訂單的下達主要是船東對 未來需求預(yù)期的加強（在 2003-07 年體現(xiàn)明顯），或者是設(shè)備更新需求推動，比如單殼油輪向雙殼油輪的轉(zhuǎn)變、集運船舶大型化或者新老船舶的更新。圖 46：散運船訂單比例略滯后于盈利提升圖 47：油輪訂單比例略滯后于盈利提升70000600005000040000300002000010000090%80%70%60%50%40%30%20%10%1月-961月-971月-981月-991月-001月-011月-021月-031月-041月-051月-061月-071月-081月-091月-101月-111月-121月-131月-141月-151月-161月-171月-181月-191月-201月-210%900008000070000600005000040000300002000010000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1月-961月-971月-981月-991月-001月-011月-021月-031月-041月-051月-061月-071月-081月-091月-101月-111月-121月-131月-141月-151月-161月-171月-181月-191月-201月-210%Clarksons平均散運盈利（美元/天）散運船在手訂單占存量運力比例（右