價(jià)上行能否反映在煤炭債基本面

1、煤炭需求向好，但漲幅受限21 年煤炭需求預(yù)計(jì)向好供緊需強(qiáng)，動(dòng)力煤和焦煤價(jià)格近期明顯上行。4 月以來國內(nèi)疫情得到較好控制，疫情后中國經(jīng)濟(jì)處于逐步恢復(fù)階段，伴隨著今年冷冬的影響，全國用電量高增拉動(dòng)了動(dòng)力煤需求，動(dòng)力煤庫存總體下降。較強(qiáng)韌的地產(chǎn)投資、上行的制造業(yè)投資等帶動(dòng)鋼鐵需求的增加。與此同時(shí)，內(nèi)蒙“倒查 20 年”、煤礦事故、中國對(duì)澳煤進(jìn)口的限制等減少了煤炭的供給，供給整體呈現(xiàn)偏緊的局面。需求端旺盛和供給側(cè)緊縮的雙驅(qū)動(dòng)下，煤炭?jī)r(jià)格明顯上行，秦皇島動(dòng)力煤綜合交易價(jià)從 9 月 4 日的 549 元/噸上行 9.47%至 12 月 11 日的 601 元/噸，12月 16 日秦皇島動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（山西產(chǎn)

2、 Q5500）已經(jīng)上行至 707.50 元/噸，十級(jí)焦煤從 9月 4 日的 1150 元/噸上行 23.48%至 12 月 17 日的 1420 元/噸。煤價(jià)過快上漲擠壓下游行業(yè)盈利、影響正常用電需求，關(guān)注政策端抑制煤價(jià)大幅增長(zhǎng)舉措。煤炭主要用于電力、煉鋼等行業(yè)，其中電力與人民的生活生產(chǎn)息息相關(guān)，近期動(dòng)力煤供不應(yīng)求，煤價(jià)大幅上漲，電廠發(fā)電成本上行，全國多地開始拉閘限電，已經(jīng)影響了居民、工業(yè)的正常用電需求。關(guān)注政策端抑制煤價(jià)大幅增長(zhǎng)舉措，12 月 16 日，國家發(fā)展改革委召開了 12 月份新聞發(fā)布會(huì)，針對(duì)“近期煤炭?jī)r(jià)格上漲較快，當(dāng)前正值供暖季，請(qǐng)問煤炭供應(yīng)能否滿足工業(yè)和采暖需求”的問題，國家發(fā)改

3、委政策研究室副主任、新聞發(fā)言人孟瑋表示，目前煤炭市場(chǎng)供需總體是平衡的，今冬明春的煤炭供應(yīng)是有保障的，小部分市場(chǎng)煤的價(jià)格上漲，不會(huì)影響民生用煤保障。后續(xù)將通過增加供給，調(diào)節(jié)需求，引導(dǎo)市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)定在一個(gè)較為合理的水平上。預(yù)計(jì) 21 年煤炭行業(yè)需求向好，但漲價(jià)幅度將受到一定限制。從需求來看，隨著國內(nèi)疫情得到較好的控制，生產(chǎn)、生活有序進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，明年逆周期刺激或逐步退位，順周期力量接棒，行業(yè)漸次修復(fù)。整體而言，動(dòng)力煤的用電需求、焦煤的煉鋼需求的等仍有上行動(dòng)力，而供給方面，供給側(cè)改革后行業(yè)供給格局穩(wěn)定，根據(jù)華泰煤炭團(tuán)隊(duì) 2020 年 11月 16 日?qǐng)?bào)告經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好原料及高端鋼材鋼鐵、煤炭

4、行業(yè) 2021 年度策略預(yù)測(cè)，2021 年動(dòng)力煤產(chǎn)量增速預(yù)計(jì) 3.7%，而電力、鋼鐵等五大煤炭下游消費(fèi)增速 4.3%，動(dòng)力煤供需偏緊，價(jià)格中樞有望繼續(xù)上移。焦煤方面，澳煤進(jìn)口受限，國內(nèi)增量較少，2021年焦煤價(jià)格有望上行。但考慮到煤炭在我國能源結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，下游電力公用屬性很強(qiáng)，電價(jià)較穩(wěn)定，為了保障電力的正常供應(yīng)，煤價(jià)上行幅度將受到一定程度的限制。圖表1： 四月以來經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比(%) 3525155(5)(15)(25)17-0217-0517-0817-1118

5、-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-11(35)資料來源：wind，華泰證券研究所圖表2： 用電需求上行帶動(dòng)動(dòng)力煤價(jià)格上行圖表3： 鋼材需求上行帶動(dòng)焦煤價(jià)格上行綜合交易價(jià):CCTD秦皇島動(dòng)力煤(Q5500)(元/噸) 全社會(huì)用電量:累計(jì)同比(右)900700500300101214161820(%) 1612840(4)(8)(12)(元/噸)1,6001,2008004000平均價(jià):十級(jí)焦煤產(chǎn)量:鋼材:累計(jì)同比(右)(%)2520151050(5)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：w

6、ind，華泰證券研究所資料來源：wind，華泰證券研究所煤炭?jī)r(jià)格漲幅未必反應(yīng)在報(bào)表中長(zhǎng)協(xié)價(jià)機(jī)制將一定程度上弱化煤價(jià)上漲對(duì)企業(yè)盈利的影響17 年后長(zhǎng)協(xié)機(jī)制成為常態(tài)，緩解動(dòng)力煤價(jià)大幅波動(dòng)。16 年 11 月發(fā)改委提出了煤炭供給的“長(zhǎng)協(xié)模式”，長(zhǎng)協(xié)模式要求電煤供需雙方簽訂一年及以上、數(shù)量相對(duì)固定以及有明確價(jià)格機(jī)制的中長(zhǎng)期合同。此后煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)機(jī)制成為常態(tài)，長(zhǎng)協(xié)價(jià)=基準(zhǔn)+浮動(dòng)，其中基準(zhǔn)為 535 元/噸，參考三大煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)（環(huán)渤海煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)、CCTD 秦皇島港煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)、中國沿海電煤采購價(jià)格指數(shù)）進(jìn)行浮動(dòng)調(diào)整。根據(jù) 17 年四部門聯(lián)合印發(fā)的關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄的通知，當(dāng)價(jià)格位于

7、綠色區(qū)域（12%），啟動(dòng)平抑煤炭?jī)r(jià)格異常波動(dòng)的響應(yīng)機(jī)制。自從長(zhǎng)協(xié)價(jià)格機(jī)制啟動(dòng)后，動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)整體大幅減小。21 年長(zhǎng)協(xié)機(jī)制進(jìn)一步完善，長(zhǎng)協(xié)占比進(jìn)一步提高。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好 2021 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行工作的通知，對(duì)比 20 年要求，21 年的主要變化在于首次明確中長(zhǎng)期合同范圍、提高長(zhǎng)協(xié)合同簽訂比例，鼓勵(lì)更長(zhǎng)期的合同，以及進(jìn)一步細(xì)化合同履約監(jiān)管，整體而言，有利于長(zhǎng)協(xié)機(jī)制進(jìn)一步發(fā)揮撫平煤價(jià)波動(dòng)的作用。具體來看，簽訂比例方面，21 年要求簽訂合同量從規(guī)模以上煤企 75%自有資源量提升到 80%，此外要求 2019 年以來核增產(chǎn)能煤礦核增部分簽訂比例應(yīng)達(dá)到 90%以

8、上，使用進(jìn)口煤的電廠，國內(nèi)煤炭使用量的 80%要簽訂中長(zhǎng)期合同。合同履約監(jiān)管方面，全年 90%的執(zhí)行比例不變，進(jìn)一步細(xì)化到月度，要求月度、季度履約率分別不低于 80%及 90%，有利于進(jìn)一步減少煤炭?jī)r(jià)格季節(jié)性波動(dòng)。若 21 年動(dòng)力煤價(jià)平均上行 4%，考慮長(zhǎng)協(xié)合同后上漲幅度僅為 2.47%。我們嘗試量化動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)合同的影響，根據(jù)國家能源局 16 日例行新聞發(fā)布會(huì)披露，目前 80%以上煤炭供應(yīng)執(zhí)行的都是煤炭中長(zhǎng)期合同，交易價(jià)格在每噸 540550 元之間?？紤]到 21 年長(zhǎng)協(xié)比例進(jìn)一步提升，動(dòng)力煤我們按照 85%的長(zhǎng)協(xié)合同計(jì)算，再考慮 90%的執(zhí)行率，實(shí)際執(zhí)行長(zhǎng)協(xié)合同的大約占全部銷售合同的 76.

9、5%。長(zhǎng)協(xié)合同方面，長(zhǎng)協(xié)價(jià)按照 50%*基準(zhǔn)價(jià)+50%*三大煤炭指數(shù)均價(jià)計(jì)算，則綜合長(zhǎng)協(xié)合同和市場(chǎng)價(jià)合同的動(dòng)力煤價(jià)應(yīng)為 76.5%*（50%*基準(zhǔn)價(jià)+50%*三大煤炭指數(shù)）+23.5%*三大煤炭指數(shù)=38.25%*基準(zhǔn)價(jià)+61.75%*三大煤炭指數(shù)。據(jù)此，若 21 年三大煤炭指數(shù)均價(jià)同比上漲 4%，則實(shí)際影響到煤企動(dòng)力煤執(zhí)行價(jià)格的增幅僅為 2.47%。圖表4： 長(zhǎng)協(xié)機(jī)制進(jìn)一步完善，長(zhǎng)協(xié)比例要求提高2020中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購量的 75%以上，較 2019 年水平有合理增加支持簽訂2 年及以上量?jī)r(jià)中長(zhǎng)期合同季度履約率齊全的中長(zhǎng)

10、期合同應(yīng)不低于 80、全年履約率不低于 90%。2019中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購量的 75%以上，且不能低于上年水平鼓勵(lì)支持更多簽訂2 年及全年中長(zhǎng)期合同履約率以上量?jī)r(jià)齊全的中長(zhǎng)期 應(yīng)不低于 90%。合同2018中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購量的 75%以上料來源：國家發(fā)改委，華泰證券研究所中長(zhǎng)期合同范圍（訂單最小量）簽訂比例長(zhǎng)期合同合同履約監(jiān)管2021 煤炭中長(zhǎng)期合同是指供需雙方簽訂的執(zhí)規(guī)模以上煤炭企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自 規(guī)模以上企業(yè)的3 年及以將年度中長(zhǎng)期

11、合同細(xì)化行期限在一年及以上、有明確數(shù)量和價(jià)格有資源量的 80%以上，2019 年以來核增產(chǎn)能煤礦核上合同簽訂量原則上不 分解到月，月度履約率應(yīng)機(jī)制的煤炭購銷合同。電煤合同單筆數(shù)量增部分簽訂比例應(yīng)達(dá)到 90%以上。規(guī)模以上電力企低于年度中長(zhǎng)期合同總 不低于 80%，季度和年度不低于 20 萬噸，冶金、建材、化工等行業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到年度煤炭使用量的 量的 30%履約率不低于 90%業(yè)用煤合同不低于 10 萬噸，經(jīng)鐵路銜接75%，使用進(jìn)口煤的電廠，國內(nèi)煤炭使用量的 80%確認(rèn)運(yùn)力并簽訂誠信履約承諾的，納入重要簽訂中長(zhǎng)期合同。點(diǎn)監(jiān)管范圍。資非煤業(yè)務(wù)占比較高將弱化煤價(jià)上行時(shí)集團(tuán)盈利改善幅度煤

12、炭集團(tuán)內(nèi)普遍煤炭板塊盈利最優(yōu)，非煤業(yè)務(wù)占比過高將弱化集團(tuán)盈利改善趨勢(shì)。發(fā)債煤炭主體以集團(tuán)為主，規(guī)模較大，很多除煤炭業(yè)務(wù)外，還有占比較高的非煤業(yè)務(wù)，我們統(tǒng)計(jì)了發(fā)債主體的前 3 大主業(yè)占比及毛利情況，絕大多數(shù)煤炭主體的非煤業(yè)務(wù)以周期品大宗貿(mào)易、煤化工、焦化、發(fā)電等為主，從毛利來看，煤炭煤化工、焦化、發(fā)電大宗貿(mào)易，近幾年煤炭?jī)r(jià)格較高，煤炭毛利大多在 30-50%之間，煤化工、焦化、發(fā)電各家差異較大，毛利在 10-20%居多，但很多貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利基本為 1%甚至為 0%，對(duì)企業(yè)的盈利造成拖累，且貿(mào)易占款較多、對(duì)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)等也帶來壓力。展望 21 年，隨著經(jīng)濟(jì)整體的恢復(fù)，煤炭產(chǎn)銷、焦化預(yù)計(jì)向好，電力板

13、塊盈利將受煤價(jià)上漲擠壓，煤電業(yè)務(wù)結(jié)合的企業(yè)長(zhǎng)期較穩(wěn)定，但上行彈性較小，而煤化工的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需關(guān)注石油價(jià)格上行的情況，貿(mào)易業(yè)務(wù)雖然可能放量，但利潤(rùn)空間小。整體而言，非煤業(yè)務(wù)占比較高，特別是貿(mào)易板塊占比較高，將弱化煤企盈利改善的情況。圖表5： 煤炭主業(yè)占比較高的主體利潤(rùn)率較高發(fā)行人簡(jiǎn)稱19 年總收入億第一主業(yè)占比第二主業(yè)占比第三主業(yè)占比19 年毛利率%第一主業(yè)毛利%第二主業(yè)毛利%第三主業(yè)毛利%國家能源集團(tuán)5,561常規(guī)能源業(yè)務(wù)50%煤炭業(yè)務(wù)46%煤化工12%32.46神華寧夏煤業(yè)集團(tuán)411煤制油化工69%煤炭業(yè)務(wù)18%-38.39中煤集團(tuán)1,786煤電業(yè)務(wù)74%煤焦化13%施工設(shè)計(jì)7%28.0032

14、.0020.0010.00中煤能源股份1,293煤炭業(yè)務(wù)77%煤化工14%煤礦裝備5%27.9028.6024.0016.00新集能源92煤炭采掘65%發(fā)電35%-40.1650.0022.00兗礦集團(tuán)2,855煤炭煤化工其他12.8022.4913.781.61兗州煤業(yè)2,006煤炭32%煤化工1%非煤貿(mào)易64%14.0039.0026.000.37陜煤集團(tuán)3,026鋼鐵27%煤炭25%化工20%19.676.7950.5713.98陜西煤業(yè)734煤炭采掘96%鐵路運(yùn)輸2%其他2%40.9341.0043.6424.29山東能源集團(tuán)3,585物流貿(mào)易65%煤炭銷售15%機(jī)械制造3%11.00

15、1.0054.0021.00新礦集團(tuán)856物流貿(mào)易74%商品煤22%煤化工產(chǎn)品2%12.400.6051.8720.29臨礦集團(tuán)285物流貿(mào)易64%煤炭產(chǎn)品24%玻纖制品5%15.080.9942.9428.88同煤集團(tuán)1,904貿(mào)易46%煤炭43%電力6%16.901.9032.5018.00大同煤業(yè)114煤炭95%活性炭2%高嶺土及涂料0%55.2956.931.2530.33鐵峰煤業(yè)20煤炭洗選53%煤炭開采47%-42.6252.4731.51山西焦煤集團(tuán)1,809煤炭53%物流26%焦化11%17.7328.221.9211.47西山煤電股份公司330煤炭51%焦炭24%電力熱力17

16、%31.8858.335.340.57晉能集團(tuán)1,058煤炭貿(mào)易53%煤炭生產(chǎn)26%電力17%18.005.0047.0015.00冀中集團(tuán)2,119物流72%煤炭15%醫(yī)藥6%10.152.2034.1935.65冀中能源峰峰集團(tuán)343物流貿(mào)易65%煤炭開采17%焦化板塊15%9.580.7141.0611.03冀中能源217煤炭82%化工15%建材2%23.1925.6513.679.59陽煤集團(tuán)1,761化工32%貿(mào)易26%煤炭17%10.004.00-0.3241.00陽泉煤業(yè)327煤炭94%電力1%供熱0%18.0718.4119.09-5.09潞安集團(tuán)1,802貿(mào)易48%煤炭22%

17、機(jī)械14%11.200.2042.401.10潞安環(huán)能268煤炭采掘88%煤化工10%-38.7441.9514.81河南能源化工集團(tuán)1,807物流貿(mào)易58%煤炭18%化工15%9.550.4647.078.96永煤控股470煤炭業(yè)務(wù)49%貿(mào)易業(yè)務(wù)27%化工業(yè)務(wù)9%22.9341.692.351.00淮南礦業(yè)444煤炭58%物流貿(mào)易21%電力18%31.0045.885.989.37晉煤集團(tuán)1,754貿(mào)易43%化工31%煤炭17%14.270.5015.6241.07伊泰430煤炭79%煤化工16%交通運(yùn)輸2%36.1036.7127.8242.94華電煤業(yè)203煤炭銷售78%發(fā)電11%運(yùn)輸8

18、%37.2142.8525.305.21山煤集團(tuán)568貿(mào)易收入76%煤炭收入22%房地產(chǎn)收入2%15.551.5963.3416.69山煤國際377煤炭貿(mào)易67%煤炭生產(chǎn)31%航運(yùn)1%22.033.0062.6615.51中國平煤神馬集團(tuán)1,480貿(mào)易收入34%煤炭14%化工產(chǎn)品13%11.231.1925.2031.55平煤股份236煤炭采選84%其他16%-20.7223.90淮北礦業(yè)集團(tuán)645物流貿(mào)易53%煤炭產(chǎn)品19%焦化產(chǎn)品14%17.671.1745.1336.48淮北礦業(yè)589商品貿(mào)易59%煤炭產(chǎn)品21%煤化工產(chǎn)品15%16.040.7045.1338.83開灤集團(tuán)829物流貿(mào)易

19、60%焦化產(chǎn)品21%煤炭13%7.571.197.6339.31徐礦集團(tuán)308煤炭51%電力10%商業(yè)8%19.0422.7411.155.70注：公司業(yè)務(wù)占比及毛利率采用 19 年年報(bào)數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所煤炭企業(yè)有一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，國企有訴求平滑利潤(rùn)煤炭集團(tuán)的成本具有一定調(diào)節(jié)空間，國企或有平滑利潤(rùn)需求，盈利和收入增速無法同步。財(cái)務(wù)報(bào)表的利潤(rùn)變化幅度可能和行業(yè)基本面的改善是不同步的，一方面企業(yè)可能存在平滑利潤(rùn)的訴求，另一方面財(cái)務(wù)報(bào)表收入、成本等的確認(rèn)都有一定的調(diào)節(jié)幅度，特別是煤企的成本端。具體而言，煤炭生產(chǎn)成本主要包括員工薪酬、材料、折舊、安全維簡(jiǎn)費(fèi)用等，其中薪酬占比較高且往

20、往隨著煤炭行業(yè)景氣的變動(dòng)而調(diào)整，但存在一定滯后反應(yīng)；安全維簡(jiǎn)費(fèi)等除最低要求外企業(yè)可動(dòng)態(tài)調(diào)整提取比例。從煤企歷史數(shù)據(jù)來看，雖然收入和成本增速是比較同步的，但也存在收入明顯改善的年份，成本的上升增速甚至超過收入，反映出國企有平滑利潤(rùn)的訴求。因而明年行業(yè)景氣上行能否帶來的報(bào)表層面利潤(rùn)明顯改善具有一定不確定性。圖表6： 煤企成本增速有時(shí)滯后于煤企收入增速變動(dòng)(%)集團(tuán)總收入增速集團(tuán)總成本增速50403020100(10)(20)2011201220132014201520162017201820192020Q3注：統(tǒng)計(jì)樣本為發(fā)債煤炭集團(tuán)中收入成本數(shù)據(jù) 10 年至今完整的主體資料來源：wind，華泰證券

21、研究所永煤事件后煤炭行業(yè)再融資壓力加大永煤沖擊國企信仰，煤炭行業(yè)首當(dāng)其沖永煤事件沖擊國企信仰，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于逃廢債的擔(dān)憂。2020 年 11 月 10 日，永煤控股未按時(shí)兌付“20 永煤 SCP003”本息，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。作為河南省重要地方國企、母公司河南能源化工集團(tuán)核心子公司，永煤控股違約對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊。公司經(jīng)營(yíng)基本面未見顯著惡化，并在違約前進(jìn)行資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，償債意愿存在爭(zhēng)議。該事件沖擊了此前信用債市場(chǎng)的“國企信仰”，引發(fā)投資者對(duì)于逃廢債的擔(dān)憂。而由于償債意愿的分析更加模糊，導(dǎo)致部分投資人出現(xiàn)了對(duì)河南當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、同行業(yè)其他企業(yè)的無序擔(dān)憂和出售。煤炭行業(yè)首當(dāng)其沖，行業(yè)利差大幅走闊，一級(jí)發(fā)行幾乎凍

22、結(jié)。永煤事件發(fā)生后，市場(chǎng)一度開始恐慌，弱資質(zhì)國企、煤企等出現(xiàn)大量拋售，價(jià)格大跌。信用債利差在 11 日-23 日大幅走闊，二煤炭行業(yè)利差中位數(shù)從 11 月 6 日的 100.98BPS 持續(xù)上行至 12 月 11 日的158.04BPS。一級(jí)發(fā)行來看，11-12 日，陽煤、山煤集團(tuán)、兗礦、晉能等相繼取消發(fā)行，僅大同煤業(yè)、陜煤化成功發(fā)行，其中大同煤業(yè)此次短融票面較 11 月初的短融上行了110BPS。11 月 24 日煤企發(fā)行重啟，截止 12 月 17 日煤炭地方國企方面僅兗礦、淮南礦業(yè)、神木國資發(fā)行成功 4 只債券，行業(yè)凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)。圖表7： 11 月信用債取消發(fā)行情況圖表8： 煤炭地方國企發(fā)

23、行及凈融資額周度情況一覽1801601401201008060402011月2日11月4日11月5日11月6日11月9日11月10日11月11日11月12日11月13日11月16日11月17日11月18日11月19日11月20日11月23日11月24日11月25日11月26日11月27日11月30日0取消計(jì)劃發(fā)行規(guī)模(億)200180160140120100806040200總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)(右)150100500(50)(100)(150)20-10-1220-10-1920-10-2620-11-0220-11-0920-11-1620-11-2320-11

24、-3020-12-07注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑為企業(yè)、公司、中票、短融及定向工具，右同資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所圖表9： 11 月信用利差變動(dòng)情況圖表10： 煤炭行業(yè)利差大幅走闊1086420(2)(4)11-0211-0311-0411-0511-0611-0911-1011-1111-1211-1311-1611-1711-1811-1911-2011-2311-2411-2511-2611-2711-30(6)中短票(AA)利差:3年每日變動(dòng)BP(BP) 50分位數(shù)煤炭-AAA50分位數(shù)煤炭-AA+4504003503002502001501005001

25、4-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所21 年煤企再融資壓力仍較大，關(guān)注市場(chǎng)情緒修復(fù)進(jìn)展21 年行業(yè)再融資壓力仍較大，3、4 月到期較多。考慮債券到期及行權(quán)到期，21 年煤炭企業(yè)到期量合計(jì) 3988 億，略高于 20 年實(shí)際償還量 3741 億，到期壓力較大。分主體等級(jí)來看，AAA、AA+、AA 及以下主體到期規(guī)模分別為 3626、287 及 75 億元。分月份來看，今年 3、4 月融資寬松的環(huán)境下，行業(yè)短融發(fā)行較多，因而 21 年 3、4 月到期壓力較大，單月到期量分別為 572 億及 478

26、億。部分 21 年主體短期再融資壓力較大。分主體來看，同煤、陜煤、國家能源、晉能集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)等存續(xù)債規(guī)模較大，均在 500 億元以上，其中同煤短期到期壓力較大， 21 年、22 年到期的債券占存續(xù)債比分別為 72%及 15%。21 年到期壓力較大的地方國企還要晉能集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、冀中集團(tuán)，均超過 300 億。存續(xù)債 21 年到期占比超過 50%的還有山煤集團(tuán)、淮南礦業(yè)、開灤集團(tuán)等，有一定短期再融資壓力。再融資壓力的緩解有待市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，一級(jí)逐步恢復(fù)，繼續(xù)密切關(guān)注行業(yè)一二級(jí)修復(fù)情況。煤價(jià)上行周期，煤企盈利向好，向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資能力增強(qiáng)，后續(xù)仍需觀測(cè)。 21 年煤炭需求預(yù)計(jì)向好，煤

27、企收入有望增加。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善有利于提振金融機(jī)構(gòu)的投資偏好。隨著監(jiān)管嚴(yán)懲逃廢債、冀中能源順利兌付、山西陜西國資委相繼表態(tài)防止債券違約、以及永煤展期落地等，市場(chǎng)情緒在緩步釋放。雖然目前大部分主體無法實(shí)現(xiàn)新增債券市場(chǎng)凈融資仍使得情緒緊張，但是煤價(jià)上行周期，煤炭企業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力和向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資能力是增強(qiáng)的，后續(xù)仍有待觀察。此外，央行在 11 月底以來進(jìn)行兩次 MLF操作，連續(xù)凈投放資金，有利于緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。后續(xù)仍需密切關(guān)注行業(yè)景氣變動(dòng)，以及金融機(jī)構(gòu)投資偏好的修復(fù)情況。圖表11： 煤炭企業(yè) 21 年到期壓力一覽圖表12： 山西煤企到期壓力一覽7006005004003002001

28、000AA及以下AA+AAA1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月350300250200150100500同煤集團(tuán)晉能集團(tuán)陽煤集團(tuán)潞安集團(tuán)山煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)山西焦煤集團(tuán)21年1月 23月46月712月22年 22年之后注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑為企業(yè)、公司、中票、短融及定向工具，統(tǒng)計(jì)包含到期及含權(quán)到期，右同資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所冀中集團(tuán)冀中能源冀中能源峰峰集團(tuán)開灤集團(tuán)開灤股份圖表13： 河南煤企到期壓力一覽圖表14： 河北煤企到期壓力一覽河南能源化工集團(tuán) 永煤控股1401201008060402012010080604020中國平煤神馬集團(tuán) 平煤股份021年1月 23月46月712月22年 22年之后021年1月 23月46月712月22年22年之后資料來源：Wind,華