格雷厄姆的啟示成長性從未如此重要

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1.格雷厄姆成長股公式：PE=8.5+2G 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2.全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G 5結(jié)構(gòu)上科技成長是成長性溢價(jià)抬升的主力，科創(chuàng) 50 具備較大空間 11“成長性”與“成長性溢價(jià)”的估值合力打造科技成長新起點(diǎn)：新能源/醫(yī)藥/電子 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源：新能源車國內(nèi)滲透率達(dá) 11.4%，美國補(bǔ)貼加碼刺激增長 13 HYPERLINK l _TOC_250003 醫(yī)藥：未來五年國內(nèi)醫(yī)美增速冠絕全球，本土 CXO 企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位進(jìn)一步提升 14

2、HYPERLINK l _TOC_250002 電子：AIoT 智能化風(fēng)起，半導(dǎo)體國產(chǎn)化需求加速釋放 15 HYPERLINK l _TOC_250001 合理估值并非簡單的公式代入 16 HYPERLINK l _TOC_250000 國君策略“科技成長”20 只金股組合 19表 1：國君策略重點(diǎn)推薦“科技成長”20 只金股組合盈利預(yù)測(cè)表股票代碼股票名稱收盤價(jià)2021.06.17EPSPE評(píng)級(jí)2021E2022E2023E2021E2022E2023E300014.SZ億緯鋰能98.131.772.523.5255.4438.9427.88增持688567.SH孚能科技27.43-0.110

3、.721.19-38.1023.05增持002594.SZ比亞迪211.002.172.66-97.2479.32-增持002709.SZ天賜材料88.102.503.063.7635.2428.7923.43增持688005.SH容百科技95.001.332.03-71.4346.80-增持002812.SZ恩捷股份190.482.323.174.2682.1060.0944.71增持300896.SZ愛美客614.003.224.826.75190.68127.3990.96增持603259.SH藥明康德136.001.882.553.4272.3453.3339.77增持300760.S

4、Z邁瑞醫(yī)療442.576.627.999.6666.8555.3945.81增持300759.SZ康龍化成186.741.922.613.5697.2671.5552.46增持300015.SZ愛爾眼科81.070.580.781.03139.78103.9478.71增持600763.SH通策醫(yī)療358.912.353.114.10152.73115.4187.54增持300122.SZ智飛生物180.002.874.075.4662.7244.2332.97增持300458.SZ全志科技58.691.211.662.2748.5035.3625.85增持603068.SH博通集成76.08

5、1.462.212.8852.1134.4326.42增持688018.SH樂鑫科技188.973.534.295.3753.5344.0535.19增持688608.SH恒玄科技308.843.695.348.2683.7057.8437.39增持603893.SH瑞芯微134.601.271.652.22105.9881.5860.63增持688099.SH晶晨股份90.491.472.243.0361.5640.4029.86增持300872.SZ天陽科技36.011.051.903.0934.3018.9511.65增持?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，注：表中 EPS 均采用所預(yù)測(cè)。穿越五十年審視

6、當(dāng)前全 A 成長性定價(jià)，未來已來，將至已至，唯變不變！格雷厄姆成長股公式：PE=8.5+2GPEG=1？A 股市場的成長性定價(jià)需重塑坐標(biāo)系。提到對(duì)公司成長性的定價(jià)，市場的第一反應(yīng)一定不是什么格雷厄姆的成長股公式，而大概率是 PEG 估值法，但無論是該方法的最早提出者吉姆萊斯特1還是后續(xù)將其發(fā)揚(yáng)光大的投資大師彼得林奇，都將“PEG=1”奉為圭臬，該準(zhǔn)則也深刻影響著A 股投資者。事實(shí)上，一方面任何將單一比率設(shè)為定值的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律大概率都值得推敲（部分具備較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理支撐的除外）；另一方面 DDM 模型顯示除了成長性“G”之外，預(yù)期層面的 ROE、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及交易層面的貨幣數(shù)量與

7、貨幣在樂觀/悲觀者中的分布結(jié)構(gòu)、股票數(shù)量與股票在樂觀/悲觀者之中的分布結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制與限制條件等因素均會(huì)影響 PEG 的取值。美股：過去三十余年“G”的放緩與“PEG”的抬升并未停止。即便成熟如美股市場，過去三十余年增速的系統(tǒng)性放緩與估值的系統(tǒng)性抬升并未停止。市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為 PEG 估值主要由 PE 驅(qū)動(dòng)，這顯然暴露了投資上的短視，伴隨著美股“PEG”中樞自 1986 年 0.55 抬升至 2020 年 2.37 的，是“G”中樞自 1986 年 23.90%放緩至 2020 年 10.49%。圖 1：過去三十余年，美股“G”的放緩與“PEG”的抬升并未停止2數(shù)據(jù)來源：WRDS CRSP

8、，IBES，注：剔除 PE200 倍及 G80%的樣本，后續(xù) A 股也采用相同的處理方法。A 股：非金融與周期之中 PEG1 的賽道占比驟降。若以申萬二級(jí)行業(yè)劃分所屬賽道3，當(dāng)前A 股PEG1 的賽道占比約 36%，較近十1 吉姆萊斯特在祖魯法則一書中正式提出 PEG 估值法，但祖魯法則對(duì)標(biāo)的一年內(nèi)行情走勢(shì)要求嚴(yán)苛，投資風(fēng)格偏趨勢(shì)。2 IBES 中 1986 年前的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較差，與 A 股不同，IBES 提供美股公司利潤表關(guān)鍵指標(biāo)的未來五年預(yù)測(cè)，且未來一年預(yù)測(cè)的分析師覆蓋率超 60%，高于當(dāng)前 A 股的約 30%。PE 與 G 均采用每年 12 月 31 日數(shù)據(jù)。3 經(jīng)處理后，全 A 約有

9、1400 家左右的公司擁有盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。若以申萬三級(jí)行業(yè)劃分所屬賽道，平均到每個(gè)賽道的標(biāo)的數(shù)量年的平均水平下降約8%，單獨(dú)觀察非金融與周期，該占比約為17%，較近十年的平均水平近乎腰斬。當(dāng)然我們不否認(rèn)金融與周期板塊中也存在部分成長賽道，如新材料、鋰、鈷、MDI、鈦白粉、鋼結(jié)構(gòu)等，但其成分微乎其微，因此當(dāng)前市場 Price in 了部分史詩級(jí)大宗商品漲價(jià)帶來的對(duì)于增長的“控制幻覺（Illusion of Control）”，A 股的成長性定價(jià)需重塑坐標(biāo)系，絕不僅是PEG=1 這么簡單。圖 2：單獨(dú)觀察 A 股的非金融與周期，PEG2 的情況出現(xiàn)。值得注意的是，格雷厄姆的成長股公式是并非專門針對(duì)“

10、成長股”的公式，因?yàn)樗_列了典型股票/指數(shù)在該公式下反推出的隱含增長率，其中便包括代表美國傳統(tǒng)大藍(lán)籌的道瓊斯工業(yè)指數(shù)。格雷厄姆稱施樂公司 1963 年 32.4%的預(yù)期增長率“非常引人注目”，表明一方面在當(dāng)時(shí)高增長賽道的確具備較強(qiáng)的稀缺性，另一方面即便是高增長賽道，其所能企及的增速水平也相對(duì)有限。事實(shí)上，格雷厄姆在給出利潤乘數(shù)表時(shí)僅涉及 0-20%的預(yù)期增長率，暗示在當(dāng)時(shí)任何高于 20%的預(yù)期增長率（對(duì)應(yīng) 48.5 倍的 PE 估值）都是荒誕的。過少，偶然性較大。4 理論上講，該預(yù)期年增長率衡量的時(shí)間維度是未來 7-10 年。后續(xù)格雷厄姆對(duì)該公式進(jìn)行了一次修正：價(jià)值=當(dāng)期（正常）利潤（8.5+

11、2預(yù)期年增長率）（4.4/Y），即納入了對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的考量，認(rèn)為當(dāng)美國十債收益率低于歷史均值 4.4%時(shí)，成長股將享有更高的估值溢價(jià)。表 2：格雷厄姆的成長股公式并非專門針對(duì)“成長股”的公式，1963 年反推道瓊斯工業(yè)指數(shù)隱含增長率為 5.1%股票/指數(shù)名稱1963 年市盈率（倍）1963 年預(yù)期增長率（%）1963 年 EPS（美元/股）1969 年 EPS（美元/股）1963-1969 年實(shí)際年增長率（%）1969 年市盈率（倍）1969 年預(yù)期增長率（%）美國電話電報(bào)23.07.33.034.004.812.21.8通用電氣29.010.33.003.7954.020.46.0通用汽車1

12、4.12.85.555.951.211.61.6IBM38.515.03.488.2116.044.417.9施樂公司25.032.40.382.0829.250.821.2道瓊斯工業(yè)指數(shù)18.65.141.1157.025.514.02.8數(shù)據(jù)來源：聰明的投資者，全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G格雷厄姆成長股公式大概率是單變量回歸的結(jié)果。格雷厄姆并未詳加闡述其成長股公式中截距系數(shù)與回歸系數(shù)的由來，后人的頗多猜測(cè)也大多缺乏理論依據(jù)。直覺上，由于宏觀環(huán)境（如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、利率水平）的差異，直接將 20 世紀(jì) 60-70 年代美股的成長性定價(jià)坐標(biāo)系生搬硬套至當(dāng)下的A 股顯然有所偏頗。我們認(rèn)

13、為從形式上看，格雷厄姆成長股公式是一個(gè)單變量回歸的結(jié)果，通過全 A PE 估值對(duì)預(yù)期年增長率 G 的回歸可以窺探當(dāng)前市場的成長性定價(jià)之錨。為了保證與格雷厄姆初始版本的可比性，PE 估值選取扣非的TTM 口徑，而預(yù)期年增長率方面，盡管格雷厄姆在書中強(qiáng)調(diào)觀察的維度是未來 7-10 年，但沒有誰可以逃脫“控制幻覺”的魔掌，以短期增長代理長期增長是更為可能的情景，因此預(yù)期年增長率依如下規(guī)則選?。?）若未來三年分析師預(yù)測(cè)的凈利潤年增長率呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，表明公司在沒有第二成長曲線機(jī)遇時(shí)未來 7-10 年的增長只會(huì)更低，故取第三年值；2）若未來三年凈利潤年增長率的中值為正，取未來三年中值；3）若未來三年

14、凈利潤年增長率的中值為負(fù)，表明當(dāng)前市場對(duì)公司的成長預(yù)期十分模糊，對(duì)建立全 A 成長性定價(jià)坐標(biāo)系形成擾動(dòng)，刪除相應(yīng)樣本。全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G。我們?nèi)?2010 年來每年的 5 月 31 日和 11 月 30 日作為觀測(cè)時(shí)點(diǎn)，這一方面考慮到市場中估值坐標(biāo)系的建立與打破是一個(gè)相對(duì)中長期的過程，很難相信一個(gè)季度、一個(gè)月甚至一周內(nèi)市場會(huì)頻繁改變對(duì)于成長性的認(rèn)知，另一方面上述兩類時(shí)點(diǎn)均處于 “自Q1 到Q2”及“自 Q3 到Q4”的業(yè)績空窗期，并且對(duì)前一個(gè)季度的盈利狀況也有了 1 個(gè)月的消化時(shí)間，因此盈利端預(yù)期的擾動(dòng)最小。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前全 A 的成長股公式為 PE=12.5+1.4

15、G，回歸系數(shù) 1.4 創(chuàng)下 2015M5（近牛市頂點(diǎn)）以來的新高，通俗來講就是市場對(duì)于成長性的關(guān)注前所未有。我們可以看到 2012M11-2015M5 期間，全 A 成長股公式呈現(xiàn)回歸系數(shù)與截距系數(shù)的同步上漲，2014M11、2015M5 截距系數(shù)的拉升幅度尤甚，這側(cè)面印證了 2014-2015 年牛市不能歸因于成長因子，而是前期信托打破剛兌、央行頻繁降息令無風(fēng)險(xiǎn)利率下行以及兩融、傘形信托、場外配資活躍令風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的結(jié)果。2019 年來全 A 成長股公式中回歸系數(shù)的抬升伴隨截距系數(shù)的蟄伏，市場真正進(jìn)入成長性溢價(jià)階段，5 由于 1969 年的利潤因罷工而減少，出現(xiàn)異常值，故取 1968 年與

16、1970 年的均值。并且即便是后疫情時(shí)代出現(xiàn)如此強(qiáng)勁的通脹，也并未影響成長因子地位提升的進(jìn)程。圖 3：全 A 成長股公式：PE=12.5+1.4G，后疫情時(shí)代強(qiáng)勁的通脹并未影響成長因子地位提升的進(jìn)程數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：5%-30%的增速帶內(nèi)，每跨越一級(jí)成長性階梯均對(duì)應(yīng)著定價(jià)的飛躍數(shù)據(jù)來源：Wind，5%-30%的增速帶內(nèi)，每跨越一級(jí)成長性階梯均對(duì)應(yīng)著定價(jià)的飛躍。將全 A 標(biāo)的按照預(yù)測(cè)長期凈利潤增長率分組，我們發(fā)現(xiàn)除 0-5%組因截距系數(shù)的劇烈擾動(dòng)導(dǎo)致 PEG 高企外，其余組別的 PEG 均隨G 的增加而增加，且 5%-30%的增速帶內(nèi)PEG 呈加速抬升之勢(shì)，每跨越一級(jí)成長性階梯均對(duì)應(yīng)著

17、定價(jià)的飛躍。而對(duì)于 30%以上的預(yù)期增速，市場依舊會(huì)給出更高的成長性溢價(jià)，但邊際抬升力度（二階導(dǎo)）有所趨緩，畢竟估值都不可能長到天上。如何理解截距系數(shù) 12.5 與回歸系數(shù) 1.4？均值回歸？如果我們僅看成長股公式的系數(shù)走勢(shì)，很容易產(chǎn)生均值回歸的想法，認(rèn)為當(dāng)前市場對(duì)于成長性的關(guān)注已至高點(diǎn)，后續(xù)會(huì)見頂回落。但事實(shí)上并非所有數(shù)據(jù)都具備均值回歸特性，成長性溢價(jià)的抬升具備系統(tǒng)性支撐：利率低位資產(chǎn)稀缺。市場中無風(fēng)險(xiǎn)利率處于高位表征投資機(jī)會(huì)眾多、資產(chǎn)多于資金；無風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位表明各部門間投資收益率趨向 均衡、資金多于資產(chǎn)。觀察市場最為習(xí)慣的無風(fēng)險(xiǎn)利率之錨十 年期國債收益率，橫向比較上，20 世紀(jì) 60-

18、70 年代的美國基本上都 高于 4%，60 年代后期甚至飆升至近 8%的水平，而當(dāng)前國內(nèi)在 3% 附近震蕩，并且仍處于趨勢(shì)下行的通道，因此單看利率層面的影響，全 A 的成長性溢價(jià)理應(yīng)高于 20 世紀(jì) 60-70 年代的美國；縱向比較 上，中長期看國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率每下降 1%，成長股系數(shù)將抬升 0.2。圖 5：1960-1970 年美國十債收益率水平圖 6：2010 年至今國內(nèi)十債收益率水平數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 7：縱向比較上，中長期看國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率每下降 1%，成長股系數(shù)將抬升 0.2數(shù)據(jù)來源：Wind，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯著變化。在宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求層面，新世紀(jì)以來我國冠絕全球的資本

19、形成率帶動(dòng)重資產(chǎn)的國家商業(yè)模式，其受企業(yè)固有稟賦、國家及區(qū)域資源限制、間接融資配給等因素的影響嚴(yán)重，政策意味濃厚，對(duì)成長性溢價(jià)形成抑制。2012 年我國基本完成工業(yè)化后，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)失速的擔(dān)憂隨即降臨，基地托底經(jīng)濟(jì)的時(shí)有發(fā)生令資本形成率在下行通道中屢次拐頭，定價(jià)時(shí)仍會(huì)受剛兌未破、政府隱性擔(dān)保引致“Too Big to Fall”的確定性影響，成長性溢價(jià)未得到充分釋放。當(dāng)前隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，全要素生產(chǎn)率將逐步替代資本形成率成為經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)能，投資更多傾向于大數(shù)據(jù)、AI、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、充電樁、換電站等新型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，2020 年我國三產(chǎn)比重達(dá) 55%，與 20 世紀(jì)

20、 60 年代的美國相當(dāng)，且自身具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)助力生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展，第二消費(fèi)社會(huì)向第三消費(fèi)社會(huì)過渡下個(gè)性化、品質(zhì)化、多樣化的消費(fèi)升級(jí)亦對(duì)消費(fèi)型服務(wù)業(yè)形成支撐。國際經(jīng)驗(yàn)表明，就整體宏觀經(jīng)濟(jì)而言，三產(chǎn)比重的增加及部分領(lǐng)域的深度 IT 化，由于其鏈條較短、體量有限，難以令經(jīng)濟(jì)擺脫中高速增長桎梏，但對(duì)于權(quán)益市場中的核心標(biāo)的，其資產(chǎn)輕量化帶來的快周轉(zhuǎn)及縱向一體化實(shí)現(xiàn)難度的降低將深刻改變定價(jià)邏輯。區(qū)域結(jié)構(gòu)上，一方面疫情令原先分包給不同國家和企業(yè)的生產(chǎn)工序和環(huán)節(jié)縮回跨國公司內(nèi)部進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的區(qū)域化、次區(qū)域化特征明顯；另一方面 2020 年我國的城鎮(zhèn)化率超 60%，與美國 20 世紀(jì) 60 年代

21、初 70%的水平仍有差距，戶籍制度增加了非本地戶籍群體留在城市中的成本，令勞動(dòng)力可以流動(dòng)但并不自由。后續(xù)隨著戶籍制度改革的推進(jìn)，集聚帶來的知識(shí)外溢與 “干中學(xué)”效應(yīng)將逐步滿足后工業(yè)化時(shí)期越來越高的專業(yè)化需求，企業(yè)的成長速度進(jìn)一步加快。圖 8：IMF 預(yù)測(cè)未來五年我國資本形成率將加速下行圖 9：戶籍制度制約我國城鎮(zhèn)化水平，后續(xù)有望破局?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)格局深度調(diào)整。國君策略在如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司 20191125中指出，營收增速大于 20%的行業(yè)占比將從過去五年的 24%下降至未來五年的 16%，營收增速小于 5%的行業(yè)占比將從過去五年的 7%上升至未來五

22、年的 16%，板塊上除科技外其余板塊未來五年盈利增速的下行壓力較大。當(dāng)前國內(nèi)藥店、快遞、防水材料、工程機(jī)械、電解鋁、休閑零售、化妝品、輪胎、煉油、酒店、運(yùn)動(dòng)服飾等多個(gè)賽道的行業(yè)集中度與 20 世紀(jì) 60-70 年代的美國相仿，依照美國經(jīng)驗(yàn)其后五十年，CR4 平均抬升 25%以上。以 ROE變異系數(shù)作為行業(yè)格局調(diào)整的觀測(cè)，其的確能夠?qū)Τ砷L股系數(shù)做出方向性解釋。行業(yè)格局的深度調(diào)整削減了可投資的高增長賽道，市場會(huì)對(duì)成長性品種給予更高溢價(jià)。圖 10：未來五年我國多數(shù)行業(yè)營收增速將持續(xù)回落圖 11：除科技外其他板塊未來盈利增速下行壓力較大數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：圖 12：以 ROE 變異系數(shù)作為行業(yè)格局調(diào)整

23、的觀測(cè)，其的確能夠?qū)Τ砷L股系數(shù)做出方向性解釋數(shù)據(jù)來源：Wind，注：國君策略股票池分類標(biāo)準(zhǔn)：（1）除 16 只近六個(gè)季度歸母凈利潤持續(xù)為正的股票，其余 ST 與*ST 股票均剔除；（2）剔除全部不足 50 億市值的股票，若市值超過 200 億或?yàn)樯献C 180、滬深 300 成分股則直接納入；（3）近三個(gè)季度平均基金持倉規(guī)模、基金持倉比例、北上持倉規(guī)模、北上持倉比例的其中之一排名位于全 A 前 1000。最終納入股票池的共計(jì) 1422 家公司。表 3：當(dāng)前眾多賽道的行業(yè)集中度與 20 世紀(jì) 60-70 年代的美國相仿，其后五十年 CR4 平均抬升 25%以上一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)20 世紀(jì) 60-70

24、 年代美國 CR4 市占率（當(dāng)前中國 CR4 市占率）當(dāng)前美國CR4 市占率美國市場龍頭企業(yè)中國市場龍頭企業(yè)醫(yī)藥藥店10%-20%70%CVS、WBA、Rite Aid益豐藥房、大參林、老百姓交通運(yùn)輸快遞40%-70%70%6UPS、Fedex、美國郵政順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份建材防水材料70%陶氏化學(xué)、美國 GAF、美國格雷斯、卡萊爾東方雨虹、科順股份、北新建材機(jī)械工程機(jī)械70%70%卡特彼勒、特雷克斯、沃爾沃三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科有色金屬電解鋁20%-40%70%美國鋁業(yè)云鋁股份、中國宏橋6 由于 1969 年的利潤因罷工而減少，出現(xiàn)異常值，故取 1968 年與 1970 年的均

25、值。一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)20 世紀(jì) 60-70 年代美國 CR4 市占率（當(dāng)前中國 CR4 市占率）當(dāng)前美國CR4 市占率美國市場龍頭企業(yè)中國市場龍頭企業(yè)商貿(mào)零售休閑零售10%-20%40%-70%莫納羅、藍(lán)鉆、萬多福三只松鼠、良品鋪?zhàn)由藤Q(mào)零售化妝品10%40%-70%寶潔、雅詩蘭黛珀萊雅、丸美股份汽車輪胎10%-20%40%-70%米其林、固特異、大陸玲瓏輪胎、賽輪輪胎石油石化煉油40%-70%40%-70%VALERO、MARATHON、EXXONMOBILE、 PHILLPS66中國石化、榮盛石化、恒力石化社會(huì)服務(wù)酒店20%-40%40%-70%萬豪國際、希爾頓酒店、洲際酒店、凱悅酒店華住酒

26、店、錦江股份、首旅酒店紡織服裝運(yùn)動(dòng)服飾40%-70%20%-40%Nike、Adidas安踏體育、李寧數(shù)據(jù)來源：圖 13：20 世紀(jì) 60-70 年代的美股尚未正式開啟機(jī)構(gòu)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve，圖 14：2020 年 A 股的機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá) 45%，已與 20 世紀(jì) 90 年代初的美股持平數(shù)據(jù)來源：Wind，機(jī)構(gòu)化井然有序。個(gè)人投資者易受羊群效應(yīng)的影響，投資周期也相對(duì)較短，因此成長因子地位的抬升與機(jī)構(gòu)化進(jìn)程密不可分。今天美股給人的印象是高度機(jī)構(gòu)化，但事實(shí)上 20 世紀(jì) 60-70 年代其機(jī)構(gòu)投資者占比不足 20%，1978 年私人養(yǎng)老金計(jì)劃（401K）的成立及共同基

27、金的迅速發(fā)展才正式開啟美股的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。而 2020 年 A 股的機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá) 45%，已與 20 世紀(jì) 90 年代初的美股持平。后續(xù)隨著A 股國際化進(jìn)入深水區(qū)，有望如美股一般，掀起由外資主導(dǎo)的第二波機(jī)構(gòu)化浪潮。截距系數(shù)不盡合理。成長股公式中的截距系數(shù)與回歸系數(shù)密不可分，對(duì)于截距系數(shù)的理解可以幫助我們研判成長股溢價(jià)的方向。事實(shí)上 我們很難對(duì)截距系數(shù)的合理性進(jìn)行判斷，但可能的參考系是，如前 所述格雷厄姆通過 PE=8.5+2G 的成長股公式可以反推出道瓊斯工業(yè)指數(shù)具備 5.1%的隱含增長率，而當(dāng)前上證 50 指數(shù)的 PE 估值還不足 12.5 倍，小于全A 成長股公式PE=12.5+1.4G

28、 的截距項(xiàng)，換句話說倘若當(dāng)前 A 股中“價(jià)值-成長”的天平穩(wěn)定，那么上證 50 中的標(biāo)的未來將是持續(xù)的負(fù)增長情境，這顯然不盡合理，因此“價(jià)值-成長”會(huì)面臨再平衡，即便回歸系數(shù)已創(chuàng)新高，A 股的成長性定價(jià)依舊不足。結(jié)構(gòu)上科技成長是成長性溢價(jià)抬升的主力，科創(chuàng)50具備較大空間結(jié)構(gòu)上，盡管各類風(fēng)格均存在回歸系數(shù)的上行，但科技成長是全 A 成長性溢價(jià)抬升的絕對(duì)主力，消費(fèi)的成長性定價(jià)疲弱，上游原材料與下游消費(fèi)制造我們可以看到截距系數(shù)的同步抬升，反倒是中游制造利用其全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)走向世界、面向全球，也贏得了市場對(duì)其成長性的尊重。大小盤方面，成長性溢價(jià)在大盤與中盤間更顯效力，小盤的回歸系數(shù)盡管也有拉升跡象，但幅

29、度較小。從DDM 模型出發(fā)，ROE 是決定成長股公式中截距系數(shù)與回歸系數(shù)相對(duì)大小的關(guān)鍵變量，大盤與中盤相較于小盤而言具備盈利能力的保障。觀察與成長性相關(guān)的代表性指數(shù)，成長性溢價(jià)在創(chuàng)業(yè)板 50 與中證 500 間更為顯著，中證 1000 相對(duì)疲弱。值得注意的是，科創(chuàng) 50 的力量不容小覷，盡管當(dāng)前其回歸系數(shù)仍低于創(chuàng)業(yè)板50，但隨著未來金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，科創(chuàng) 50 中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)日趨降低，其成長性將更具確定性，成長性溢價(jià)將向創(chuàng)業(yè)板 50 看齊。圖 15：結(jié)構(gòu)上科技成長是成長性溢價(jià)抬升的主力數(shù)據(jù)來源：Wind，注：國君策略產(chǎn)業(yè)鏈劃分：（1）上游原材料（石油天然氣、煤炭、有色金屬、化工）；（

30、2）中游傳統(tǒng)制造（鋼鐵、建材、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備）；（3）下游消費(fèi)制造（汽車、家電、輕工制造、紡織服裝）；（4）科技成長（新能源、醫(yī)療保健、醫(yī)藥生物、電子、通信、計(jì)算機(jī)、國防軍工、傳媒）；（5）消費(fèi)（農(nóng)林牧漁、食品飲料、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)）；（6）金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、建筑、銀行、非銀金融）；（7）其他（公用事業(yè)、交通運(yùn)輸）。圖 16：成長性溢價(jià)在大盤與中盤間更顯效力，在創(chuàng)業(yè)板 50 與中證 500 間更為顯著數(shù)據(jù)來源：Wind，“成長性”與“成長性溢價(jià)”的估值合力打造科技成長新起點(diǎn)：新能源/醫(yī)藥/電子“成長性”與“成長性溢價(jià)”形成科技成長的估值合力?？萍汲砷L板塊具備最大的成長股系數(shù)邊際抬升力度，

31、同時(shí)考慮其實(shí)際成長性，1963 年格雷厄姆認(rèn)為施樂公司 32.4%的預(yù)期增長率“非常引人注目”，今日 A 股科技成長中新能源/醫(yī)藥/電子中的部分賽道，保守估計(jì)未來五年年均可實(shí)現(xiàn) 40-50%的業(yè)績?cè)鏊伲屓擞X得即便置于傳統(tǒng)估值框架下“水位”高企，但仍不忍“下車”，尤其對(duì)于倉位存在底線且頭頂排名壓力、追求相對(duì)收益的公募基金而言，上述賽道甚至是“非配不可”，“成長性”與“成長性溢價(jià)”形成科技成長的估值合力。新能源：新能源車國內(nèi)滲透率達(dá) 11.4%，美國補(bǔ)貼加碼刺激增長新能源：新能源車國內(nèi)滲透率達(dá) 11.4%，美國補(bǔ)貼加碼刺激增長。2021M5國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長 177.2%，滲透率達(dá) 11

32、.4%。從 2021M6 的排產(chǎn)情況看整體保持狀況良好，修復(fù)趨勢(shì)確立。在國內(nèi)幾乎無補(bǔ)貼擾動(dòng)情況下，優(yōu)質(zhì)供給即為需求。未來隨著小鵬P5/宏光 MINI/野馬 MustangMach-E/極氪 001 等越來越多的優(yōu)質(zhì)供給出現(xiàn)，市場需求將進(jìn)一步被激發(fā)，全年來看預(yù)計(jì)國內(nèi)銷量將突破 220 萬輛。歐洲方面 2021M5 同樣表現(xiàn)亮眼，在碳排放的壓力下預(yù)計(jì)歐洲市場全年銷量將達(dá) 200 萬輛。圖 17：新能源汽車領(lǐng)域形成需求、供給、政策三方面合力圖 18：2025-2050 年全球主要經(jīng)濟(jì)體具備新能源車的確定性規(guī)劃資料來源：數(shù)據(jù)來源：安泰科銷量:新能源汽車:累計(jì)值累計(jì)同比（右）16000001400000

33、120000010000008000006000004000002000000700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%圖 19：2021M5 國內(nèi)新能源車銷量高增（單位：輛）圖 20：2021M5 國內(nèi)新能源汽車滲透率近 12%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-

34、102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，5 月 27 日，美國參議院通過新能源車補(bǔ)貼法案，取消超 20 萬臺(tái)補(bǔ)貼退潮的限制，同時(shí)規(guī)定單車補(bǔ)貼最高為 12500 美元（前值 7500 美元）。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，美國 2020 年電動(dòng)化率僅 2.2%，遠(yuǎn)低于中國和歐洲，補(bǔ)貼加碼有望刺激美國市場新能源車銷量快速增長。2021 年新能源汽車的全球銷量或?qū)⑼黄?460 萬輛。醫(yī)藥：未來五年國內(nèi)醫(yī)美增速冠絕全球，本土 CXO 企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位進(jìn)一步提升醫(yī)美：全球醫(yī)美市場規(guī)模超千億美元，中國份額高居第三。據(jù) Frost&Sullivan 咨詢的數(shù)據(jù)，2019 年全球醫(yī)療美容市場規(guī)模突破 1

35、600 億美元，中國國內(nèi)市場規(guī)模突破 1400 億人民幣，且未來五年預(yù)期的復(fù)合增長率為 27.7%冠絕全球。與其他主要相比，中國醫(yī)療美容市場滲透率依然較低，每千人接受醫(yī)美治療 14.5 次，不及韓國的 1/5，美國的 1/3，未來成長空間巨大。CXO：海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健較快增長，國內(nèi)創(chuàng)新需求快速崛起共同推高行業(yè)景氣。龍頭公司持續(xù)享受行業(yè)紅利，主營業(yè)務(wù)和投資收益雙提升。 2020Q2 后，國內(nèi)疫情得到控制，而海外部分國家地區(qū)仍然處于疫情高峰期，行業(yè)整體受到疫情促進(jìn)，部分 CXO 訂單轉(zhuǎn)移到中國，加速產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，本土企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位進(jìn)一步提升。先行指標(biāo)高景氣預(yù)示行業(yè)業(yè)績?nèi)蕴幈l(fā)期。隨著

36、需求快速迸發(fā)，行業(yè)處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，2020 年、2021Q1 在建工程增速分別為 73%、95%，存貨增速為 51%、 50%。隨著龍頭公司增發(fā)以及港股 IPO 的推進(jìn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步下降， 行業(yè)在手現(xiàn)金充裕，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步并購及擴(kuò)建產(chǎn)能。同時(shí)行業(yè)公司更多 的以投資參股方式深入的參與到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)浪潮中。中長期維度，憑借技術(shù)、人才、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健較快增長；依靠國內(nèi)產(chǎn) 業(yè)升級(jí)、創(chuàng)新崛起帶來的服務(wù)需求，國內(nèi)業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長態(tài)勢(shì)，未來 數(shù)年行業(yè)高景氣度有望持續(xù)。圖 21：全球醫(yī)美市場規(guī)模超 1600 億美元，中國份額高居第三圖 22：國內(nèi)醫(yī)美市場滲透率提升空間大（單位：每千人治療量）

37、數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan 咨詢，數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan 咨詢，電子：AIoT 智能化風(fēng)起，半導(dǎo)體國產(chǎn)化需求加速釋放AioT：智能化風(fēng)起，AioT 芯片長景氣周期已至。AioT 產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，連接數(shù)快速增長，而 AioT 無線通訊芯片是實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通的核心硬件，產(chǎn)品升級(jí)需求明確，賽道壁壘持續(xù)加高，競爭格局進(jìn)一步優(yōu)化。預(yù)計(jì) 2021年全球 AioT 連接數(shù)將達(dá) 140 億個(gè)（同比+20%），2022 年全球AioT 市場規(guī)模將達(dá) 4820 億美元，而國內(nèi) 2022 年 AioT 市場規(guī)模將達(dá) 1280 億美元，CAGR 高達(dá) 32.5%。目前為了滿足智能終端設(shè)備在多種

38、應(yīng)用場景中的需求，AioT 無線通訊產(chǎn)品逐步向多通訊協(xié)議集成的方向發(fā)展，融入 AI算法的 AioT 芯片將進(jìn)一步成為主流。對(duì)于 AioT 無線傳輸芯片公司在多協(xié)議集成、DSP 處理功能優(yōu)化、通訊標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)、云平臺(tái)對(duì)接等方面提出了更高要求。在 AioT 的落地中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈面臨重構(gòu)，智能設(shè)備逐步啟動(dòng)換新，但是由于消費(fèi)終端、安防、汽車及工業(yè)硬件技術(shù)落地難度不同且設(shè)備升級(jí)成本、更新周期有所差異，因此不同場景下 AioT 推進(jìn)程度不一。AioT 賦能消費(fèi)類產(chǎn)品硬件升級(jí)需求最先爆發(fā)，同時(shí)智能安防也加速滲透。而汽車和工業(yè)均以智能單品開啟提速期，但未來爆發(fā)動(dòng)力充足，市場空間更為廣闊。半導(dǎo)體：看好 2021

39、 年全年高景氣，國產(chǎn)化需求加速釋放。半導(dǎo)體行業(yè)增速重回增長態(tài)勢(shì)，看好 2021 年全年高景氣。8 寸線緊張趨勢(shì)加劇，功率產(chǎn)品率先漲價(jià)。半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)線拉動(dòng)，純國產(chǎn)線 2021 年拉動(dòng)效應(yīng)顯著。通過統(tǒng)計(jì)國內(nèi)外 IC 設(shè)備初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)，判斷 IC 設(shè)備的盈利拐點(diǎn)位于 7- 10 億元的營收區(qū)間，目前國內(nèi) IC 設(shè)備龍頭將陸續(xù)突破這一閾值。同時(shí)智能化及電動(dòng)化也帶動(dòng)汽車半導(dǎo)體高增長。圖 23：2020 年全球 AioT 的連接數(shù)首次超過非 AioT的連接數(shù)圖 24：中國較全球主要經(jīng)濟(jì)體 AioT 市場規(guī)模增速最快數(shù)據(jù)來源：IoT Analysis，注：非 AioT 設(shè)備包括智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦

40、、臺(tái)式電腦以及固定電話，AioT 設(shè)備則是這些非 AioT 設(shè)備之外的終端、網(wǎng)關(guān)設(shè)備等。數(shù)據(jù)來源：2021 年全球 AioT 開發(fā)者生態(tài)白皮書，圖 25：關(guān)鍵內(nèi)資產(chǎn)線中刻蝕、成膜等核心設(shè)備國產(chǎn)化提升顯著圖 26：全球半導(dǎo)體市場景氣度仍在攀升，北美半導(dǎo)體設(shè)備月出貨額維持高增長數(shù)據(jù)來源：Gartner，中國國際招標(biāo)網(wǎng)，IDC，數(shù)據(jù)來源：Wind，合理估值并非簡單的公式代入我們所給出的全A 成長股公式：PE=12.5+1.4G 是從全局出發(fā)，為當(dāng)前市場的成長性定價(jià)程度提供一個(gè)“錨”，但真正具體到個(gè)股的估值評(píng)價(jià)，就絕非公式代入那么簡單，如若不然，科技成長中眾多領(lǐng)域所呈現(xiàn)的百倍估值豈不貴出天際？隨著近三

41、年賽道的不斷細(xì)分，有關(guān)“水位”的討論理應(yīng)基于更窄視野，針對(duì)具體賽道，2-3 倍的PEG 估值也時(shí)有發(fā)生，賽道內(nèi)部的個(gè)股掘金更為關(guān)鍵。此外，分析師預(yù)測(cè)偏差亦不容忽視。根據(jù)美國 20 世紀(jì) 60-70 年代頂尖投資服務(wù)公司價(jià)值線的預(yù)測(cè)結(jié)果，當(dāng)時(shí)分析師大約會(huì)系統(tǒng)性地低估8%的盈利，而近十五年來的 A 股市場，分析師則存在約 4%的樂觀偏差。這既會(huì)影響整體成長性定價(jià)坐標(biāo)系的合理性，也會(huì)影響最終得出的估值結(jié)論。圖 27：當(dāng)前新能源車及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的 PEG 中值均為 3 倍，應(yīng)注重賽道內(nèi)部的個(gè)股掘金數(shù)據(jù)來源：Wind，股票名稱預(yù)測(cè) EPS（1967-1969 年）（美元/股）實(shí)際 EPS（1967-19

42、69 年平均）（美元/股）價(jià)格（1964 年 6 月 30 日）預(yù)測(cè)股價(jià)（1967-1969 年）（美元/股）實(shí)際股價(jià)（1967-1969 年平均）（美元/股）聯(lián)合化學(xué)3.701.4654.567.036.5美國鋁業(yè)3.854.7571.585.079.0American Can3.504.2547.057.048.0美國電話電報(bào)4.003.7573.568.053.0美國煙草3.004.3851.533.037.0Anaconda6.008.1244.570.0106.0Bethlehem Steel3.253.5536.545.031.0克萊斯勒4.756.2348.545.060.0杜邦

43、8.507.82253.0240.0163.0柯達(dá)5.009.32133.0100.0320.0表 4：20 世紀(jì) 60-70 年代，價(jià)值線的盈利預(yù)測(cè)大約會(huì)有 8%的低估股票名稱預(yù)測(cè) EPS（1967-1969 年）（美元/股）實(shí)際 EPS（1967-1969 年平均）（美元/股）價(jià)格（1964 年 6 月 30 日）預(yù)測(cè)股價(jià)（1967-1969 年）（美元/股）實(shí)際股價(jià)（1967-1969 年平均）（美元/股）通用電氣4.503.9580.090.090.5通用食品4.704.1688.071.084.5通用汽車6.256.0288.078.081.5固特異輪胎3.254.1243.043.054.0國際收割機(jī)5.755.3882.063.069.0Internat.Nickel5.203.8679.083.076.0國際紙業(yè)2.252.0432.036.033.0Johns Manville4.004.7857.554.071.5Owens-Ill.Glass5.256.2099.0100.0125.5寶潔4.