企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估

1、.：.；企業(yè)并購中目的企業(yè)的價(jià)值評價(jià)企業(yè)并購(或稱企業(yè)購并)是企業(yè)間合并的一種特殊方式。屬于企業(yè)并購的企業(yè)合并必需同時(shí)滿足以下三個條件：第一，是兩家或兩家以上的獨(dú)立企業(yè)合并為一家企業(yè).第二，提出合并的企業(yè)有償吸收被合并企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，或提出合并的企業(yè)續(xù)存，被合并企業(yè)消亡；或被合并企業(yè)成為提出合并的企業(yè)的子公司。第三，并購企業(yè)主要是經(jīng)過股票市場獲得控制目的企業(yè)運(yùn)營權(quán)的股份來實(shí)現(xiàn)并購的。假設(shè)企業(yè)之間的合并只具備了第一個條件，只能稱為企業(yè)合并；假設(shè)具備了前兩個條件，那么可以稱為企業(yè)兼并；只需同時(shí)具備了以上三個條件，才可以稱為企業(yè)并購。因此，可以把企業(yè)并購定義為：一家獨(dú)立企業(yè)經(jīng)過在股票市場獲得另一家

2、或多家獨(dú)立企業(yè)的運(yùn)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行為。企業(yè)并購是一個相當(dāng)復(fù)雜的過程，由于它融管理、法律、財(cái)經(jīng)等多學(xué)科的知識于一體。本文試對企業(yè)并購中目的企業(yè)的價(jià)值評價(jià)問題作一粗淺討論。為了討論方便，本文中把提出合并的一方稱為并購企業(yè)，把被合并的企業(yè)稱為目的企業(yè)。目的企業(yè)的價(jià)值評價(jià)是并購買賣的精華，每一次勝利并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)馁I賣價(jià)錢。尋覓成交價(jià)錢，對買賣雙方來說都是極富發(fā)明性而又耗時(shí)費(fèi)心的過程。因此，對目的企業(yè)進(jìn)展價(jià)值評價(jià)，既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。它的科學(xué)性在于它是根據(jù)有關(guān)的財(cái)務(wù)實(shí)際與模型提出的，而它的藝術(shù)性那么在于它汲取了有關(guān)專業(yè)人士深化的洞察力與豐富的閱歷?？梢杂糜谀康钠髽I(yè)價(jià)值

3、評價(jià)的模型有多種，而每種往往強(qiáng)調(diào)某一方面，適用于某一種情況；在確定價(jià)錢時(shí)，需求針對詳細(xì)情況，決議選擇哪一種模型組合，還要決議在什么程度上思索其他情況。以下，我們先分析各種定價(jià)模型(以下模型是按照用途或重要性的次序陳列的)，然后再討論模型以外的影響價(jià)錢的要素。(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)分析方法是一種最根本的并購估值方法，經(jīng)常被以為是最有效的。所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法就是用未來一段時(shí)期內(nèi)目的企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流量以某一折現(xiàn)率的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資(即并購支出)相比較。假設(shè)該現(xiàn)值大于投資額，即凈現(xiàn)值等于或大于0，可以以為這一定價(jià)對并購方是可以接受的或有利的；假設(shè)凈現(xiàn)值小于0，

4、對并購方來說，經(jīng)常被以為是不可接受的。中選擇的折現(xiàn)率恰好使凈現(xiàn)值等于0，這個折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率(IRR)。內(nèi)部收益率與計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率兩者的經(jīng)濟(jì)含義不同：內(nèi)部收益率反映的是并購方未來能得到的最高的收益程度，假設(shè)并購方對這一收益程度稱心，該項(xiàng)并購在經(jīng)濟(jì)上就是可行的，否那么，就是不可行的；而折現(xiàn)率有一定的隨意性，折現(xiàn)率定提高，折現(xiàn)值較小，折現(xiàn)率定得低，折現(xiàn)值較大。我們在運(yùn)用這個方法時(shí)，先要確定未來的現(xiàn)金流量包括什么內(nèi)容；再估算出未來的現(xiàn)金流量，這可以經(jīng)過估算未來的收益增長率得到；然后再思索應(yīng)選用多高的折現(xiàn)率才符合目的企業(yè)未來的增長情況。折現(xiàn)率添加一個百分點(diǎn)的判別都能夠?qū)Σ①彌Q策起到?jīng)Q議性的作用

5、，所以需求慎重進(jìn)展選擇。普通有以下四種確定折現(xiàn)率的方法：第一，選擇目的企業(yè)如今的加權(quán)資本(負(fù)債與權(quán)益)本錢作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高幾個百分點(diǎn)(由于新的工程該當(dāng)比已有的運(yùn)作有更高的收益率要求)。第二，選擇目的企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面那樣將它調(diào)高幾個百分點(diǎn)。第三，利用對未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)構(gòu)造等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)要素加以調(diào)高。第四，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，利用對同行業(yè)企業(yè)的加權(quán)資本本錢的估計(jì)值作為基準(zhǔn)析現(xiàn)率，然后也像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)要素調(diào)高。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的主要問題是折現(xiàn)率的估值的不確定性。由于必需對許多有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)情

6、況、利率的情況作假定，所得出的數(shù)值有一個可信度的問題。運(yùn)用這種方法能夠會得到準(zhǔn)確的數(shù)值，但它外表的準(zhǔn)確能夠會成為它最大的危險(xiǎn)。也就是說，它外表的完善能夠具有相當(dāng)?shù)钠垓_性。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的結(jié)果能夠是準(zhǔn)確的(即可反復(fù)驗(yàn)算)，但不是正確的(即與現(xiàn)實(shí)不符)。不過，在實(shí)踐做出并購決策時(shí)還應(yīng)運(yùn)用這種方法。這一過程本身是重要的，其結(jié)果也是重要的，尤其當(dāng)它用在為買方確定最高定價(jià)時(shí)。(二)市盈率方法。市盈率(價(jià)錢/收益比率)也稱作市盈乘數(shù)，它所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利才干的現(xiàn)值，它的數(shù)學(xué)表達(dá)是P/E。根據(jù)市盈率計(jì)算并購價(jià)錢的公式應(yīng)為：并購價(jià)錢=(P/E)目的企業(yè)的稅前或稅后收益企業(yè)的利稅前收益

7、EBIT或稅后純利NPAT的數(shù)字可以從它的損益表中得到。EBIT是不思索融資和財(cái)務(wù)構(gòu)造時(shí)公司的運(yùn)營盈利才干，而NPAT包括融資和財(cái)務(wù)構(gòu)造在內(nèi)的一切流動要素都思索在內(nèi)了。企業(yè)市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)要素調(diào)整后得到的預(yù)期增長率的一個替代值。企業(yè)并購中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期(大約35年)市盈率的平均值(當(dāng)然對新建企業(yè)難以用過去的平均值，但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng)前的或者預(yù)期的收益)。只需在收益有較高的預(yù)期增長時(shí)才可運(yùn)用較高的市盈率值。這種方法比較適宜于那些運(yùn)營情況穩(wěn)定的企業(yè)，這時(shí)平均市盈率的壓服力就較強(qiáng)。我們知道股民與機(jī)構(gòu)投資者對股票的市盈率和每股收益都

8、非常關(guān)注，由于市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的實(shí)際價(jià)錢。當(dāng)然，并購時(shí)買的是整個企業(yè)，而不是部分的股票，它們之間還是有區(qū)別的。所以，這也是不能直接用市盈率計(jì)算出來的價(jià)錢作為并購中的實(shí)踐買賣價(jià)錢的一個緣由。(三)市場價(jià)錢方法對上市公司來說，股票市場每天都在對其價(jià)值進(jìn)展評價(jià)。上市公司當(dāng)前的市值股票價(jià)錢乘以所發(fā)行的股票數(shù)量可以成為并購定價(jià)的中心要素，在此根底上以適當(dāng)?shù)纳?普通20%100%或更高)來確定并購價(jià)錢。普通來說，這種方法對收買流動性較強(qiáng)的上市公司來說是必不可少的。股票定價(jià)基于有效市場實(shí)際，這一實(shí)際以為：市場對每家公司的一切信息都在不斷地進(jìn)展評價(jià)，并將其結(jié)論用公司股票最新的現(xiàn)金開價(jià)和討價(jià)

9、表示出來。當(dāng)然，僅有市場價(jià)錢還是不夠的，由于股票市場投資者并不是在購買整個公司，他們購買的是小的、流動性高的、少量的股權(quán)。這些投資者希望經(jīng)過市場力量而不是個人管理上的影響來獲得利益，并可以隨時(shí)拋售其多余的股份；而購買整個公司的并購者雖然不能享用這種流動性和靈敏性，但他們可以經(jīng)過管理上的控制來決議公司未來的運(yùn)營。這些不同的情況需求不同的模型來分析。獲得公司控制權(quán)的結(jié)果通常會帶來巨額的溢價(jià)，但溢價(jià)既能夠比公司真正的價(jià)值高，也能夠比它低。所以，有必要將市場價(jià)錢方法與其他分析技術(shù)結(jié)合在一同運(yùn)用。(四)同業(yè)市值比較方法。在同業(yè)市值比較方法中，經(jīng)過同行業(yè)比較，看看與并購對象類似的企業(yè)的并購價(jià)錢的情況，來決

10、議并購對象的價(jià)錢。在同類企業(yè)的比較中，要思索企業(yè)的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的財(cái)務(wù)構(gòu)造、并購的時(shí)間等方面的情況與判別對可比較的部分進(jìn)展合理的組合，然后用這些可比較部分的共購價(jià)錢來判別目的企業(yè)的相對價(jià)錢。投資銀行家經(jīng)常用這種方式列出長長的單子將各種買賣加以比較，向買方和賣方客戶雙方提出建議。(五)帳面價(jià)值方法。帳面價(jià)值方法是利用傳統(tǒng)的會計(jì)方式確定凈資產(chǎn)來決議并購價(jià)錢的方法.會計(jì)意義上的帳面價(jià)值是一個反映特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)的會計(jì)核算價(jià)值確實(shí)定的數(shù)字。它的益處在于它是按通用會計(jì)原那么(GAAP)計(jì)算出的，并由獨(dú)立的第三方提供。但它亦存在著宏大的欺騙性。由于帳面價(jià)值往往與它的實(shí)踐價(jià)錢相差甚巨。有時(shí)，由于企業(yè)的歷史

11、、商譽(yù)等要素，它的帳面價(jià)值大大低于它的市場價(jià)錢，如美國的馬克薩姆集團(tuán)公司在收買太平洋木材(Pacific Lumber)公司(這是一家在老紅木行業(yè)中占有世界支配位置的公司)時(shí)，后者在帳面上反映出的價(jià)值，還不到它市場價(jià)錢的5%。另一方面，企業(yè)由于害怕帳面價(jià)值損失太大，往往去維持破舊的工廠和毫無價(jià)值的存貨，在這種情況下，帳面價(jià)值將大大高于真實(shí)價(jià)值。(六)財(cái)富清算價(jià)值方法。財(cái)富清算價(jià)值方法是經(jīng)過估算目的企業(yè)的凈清算收入來估算并購價(jià)錢的方法。而企業(yè)的凈清算收入是經(jīng)過估算出賣企業(yè)一切的部門和全部固定資產(chǎn)(通常是在多項(xiàng)買賣中)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)所得到的。這一估算的根底是對企業(yè)的不動產(chǎn)價(jià)值進(jìn)

12、展估算，這些不動產(chǎn)包括工廠、財(cái)富和設(shè)備、各種自然資源或貯藏等。估算所得到的是目的企業(yè)的能夠的變現(xiàn)價(jià)錢。構(gòu)成并購價(jià)錢的底價(jià)，可以用于收買陷于姿態(tài)的企業(yè)，可以用在萬一預(yù)期的并購戰(zhàn)略未能實(shí)施的防衛(wèi)措施上，也可以用于根據(jù)特定的目的所購買的一些特定的企業(yè)。并購的估算定價(jià)是非常復(fù)雜的。往往需求對上述各種方法進(jìn)展綜合運(yùn)用。并購的價(jià)值評價(jià)方法并不是一成不變的，不同的目的、不同的時(shí)機(jī)、不同的情形往往會得到不同的并購價(jià)錢。無論是買方還是賣方，在決議企業(yè)的最正確價(jià)錢時(shí)，必需進(jìn)展一個范圍廣泛的富有發(fā)明性的分析。這種分析必需從各種不同的角度思索，才干防止得出簡單的或具有欺騙性的結(jié)論。普通來說，仔細(xì)的買方總是情愿運(yùn)用復(fù)雜

13、精巧的定量方法，但精明的買方從不被它們所制約。他們總是情愿在評價(jià)過程中參與一些直覺和定性的要素。因此，影響并購價(jià)錢的除了上述模型以外，還有其他一些要素。普通來說，這些要素有兩類，一類是運(yùn)營性的要素，如追求規(guī)模效應(yīng)、擴(kuò)展市場份額與尋求企業(yè)開展等，一類是財(cái)務(wù)性的要素。這兩類要素是相關(guān)的，都是收買企業(yè)需求思索的。運(yùn)營性要素往往與特定時(shí)期的特定的企業(yè)有關(guān)，普通不大容易受其他要素影響。因此，我們主要應(yīng)關(guān)注影響并購價(jià)錢的財(cái)務(wù)性要素。1收買融資才干。企業(yè)的收買融資才干常取決于兩個要素：收買企業(yè)的信譽(yù)和金融機(jī)構(gòu)對擬議中的買賣獲得勝利的自信心。收買融資才干的大小，直接地影響到并購買賣能否勝利。缺乏融資才干在大多

14、數(shù)情況下是難以實(shí)現(xiàn)并購的。雖然有些著名的并購?fù)耆U明不動用一分錢，也可以完成大型的并購。如1972年香港置地兼并香港牛奶公司，以兩股置地股票換一股牛奶股票，沒有投資一分錢，獲得了牛奶公司的控制權(quán)。這樣的并購在以后的香港不再多見。2財(cái)務(wù)構(gòu)造。不同的財(cái)務(wù)構(gòu)造意味著不同風(fēng)險(xiǎn)、不同的支付期、不同的流動性，當(dāng)然會影響收買價(jià)錢。普通地說，風(fēng)險(xiǎn)越大、支付期越長、流動性越差，在其他條件不變的情況下，并購價(jià)錢就越高。3稅收情況。并購買賣中的稅收要素對并購價(jià)錢有直接的影響。對買方來說這些要素包括：預(yù)期稅收對提供應(yīng)企業(yè)運(yùn)作和分期歸還債務(wù)的自在凈現(xiàn)金的影響如何，即未來需求支付的稅金對企業(yè)的原可用于自在支配的收入現(xiàn)金有

15、什么影響？所購資產(chǎn)的新的納稅基點(diǎn)將是多少？該行業(yè)或企業(yè)有沒有什么特殊的稅收優(yōu)惠？有任何隱性納稅負(fù)擔(dān)嗎？如有沒有需求負(fù)擔(dān)的退療養(yǎng)老支出，有沒有需求負(fù)擔(dān)的醫(yī)療、住房或其他福利補(bǔ)助支出？對賣方來說這些要素包括：稅后可實(shí)現(xiàn)的自在現(xiàn)金凈額為多少？能將納稅負(fù)擔(dān)減至最低限制的支付構(gòu)造是什么樣的，即要求買方按什么方式、什么構(gòu)造支付可保證納稅程度最低？必不可少的稅收有哪幾種？什么情況下可免什么稅？許多并購買賣的關(guān)鍵都是要找到一個雙贏構(gòu)造，從而使收買企業(yè)與目的企業(yè)的共同稅負(fù)到達(dá)最低程度。4流動性及其他。并購中的收買方對目的企業(yè)資產(chǎn)的流動性非常關(guān)注，由于目的企業(yè)資產(chǎn)流動性的高低影響著對未來債務(wù)的償付，影響著未來的運(yùn)營，影響著未來