經(jīng)濟靠什 么改善從地產(chǎn)到制造業(yè)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)濟修復(fù)，工業(yè)新高 4 HYPERLINK l _TOC_250004 投資增速震蕩上行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 消費回暖仍較坎坷 10 HYPERLINK l _TOC_250002 企業(yè)盈利改善，制造業(yè)投資有望持續(xù)擴張 12 HYPERLINK l _TOC_250001 居民收入回升，可選消費有望順勢恢復(fù) 14 HYPERLINK l _TOC_250000 慣性復(fù)蘇無憂，警惕過熱風(fēng)險 16圖表目錄圖 ：GP增速及GP平減指數(shù)增速（%） 4圖 ：三大產(chǎn)業(yè)分別對GDP當(dāng)季同比的拉動率（%） 5圖 ：規(guī)模以上工

2、業(yè)增加值同比增速、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速（%） 5圖 ：7個工業(yè)主要行業(yè)增加值同比增速、增速變化（%） 6圖 ：主要傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%） 6圖 ：主要新興工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%） 6圖 ：全國固定資產(chǎn)投資、民間投資當(dāng)月同比增速（%） 7圖 ：制造業(yè)投資同比增速（%） 8圖 ：制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速估算：分行業(yè)（%） 8圖 0：基建投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速（%） 8圖 1：基建投資當(dāng)月同比增速估算：分行業(yè)（%） 8圖 2：房地產(chǎn)投資同比增速（%） 9圖 3：房地產(chǎn)投資累計增速、房企到位資金累計增速（%） 9圖 4：全國商品房銷售面積、銷售額同比增速（%） 9圖 5：土地購置面積、房

3、屋新開工面積同比增速（%） 9圖 6：社消零售總額名義和實際同比增速、限額以上零售同比增速（%） 圖 7：糧油、食品類、煙酒類、飲料類零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 8：必需品零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 9：汽車類、石油及制品類零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 0：家電音像、家具、建材類零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 1：社交經(jīng)濟相關(guān)商品零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 2：通訊器材類零售當(dāng)月同比增速（%） 圖 3：制造業(yè)及工業(yè)增加值同比增速（%） 圖 4：20年制造業(yè)主要行業(yè)增加值增速（%） 圖 5：工業(yè)及制造業(yè)當(dāng)季產(chǎn)能利用率（%） 圖 6：近兩季度及09年末主要制造業(yè)行業(yè)當(dāng)季產(chǎn)能利用率（%） 圖 7：制造業(yè)投

4、資增速與滯后1期制造業(yè)企業(yè)利潤增速（%） 圖 8：歷年各月企業(yè)中長貸（億元） 圖 9：我國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)與調(diào)查失業(yè)率（萬人） 圖 0：全國居民人均可支配收入及消費支出當(dāng)季同比增速（%） 圖 1：歷年居民邊際消費傾向（%） 圖 2：美、歐、日央行總資產(chǎn)（29-200） 圖 3：主要大宗商品價格（1-210） 圖 4：IPIR、J/B指數(shù)同比增速（%） 1月 8日統(tǒng)計局公布了四度經(jīng)濟數(shù)據(jù)四季度 P同比增長 6.5全年 P增長 2.%。在整體復(fù)蘇的判斷之外，各結(jié)構(gòu)性動力表現(xiàn)如何？我們將在本文中帶您回 2020經(jīng)濟表現(xiàn)，望 201濟增長。經(jīng)濟修復(fù)，工業(yè)新高2020年 P增速低位企穩(wěn)四季度 P增速續(xù)升

5、。首從量和價兩個方面來看經(jīng) 濟整體表現(xiàn)量的方面四度 P增速續(xù)升至 6.5的方面四季度 P平減指數(shù)低位橫盤在 0.6%。在量價穩(wěn)的組合下，四季度名義 P增速續(xù)升至 7.1%，向經(jīng)濟仍在慣性復(fù)蘇。縱覽全年，中國經(jīng)濟在疫情的沖擊下保持了穩(wěn)健增長，2020 P實際增速錄得 2.3%，義增速錄得 2.5%。圖 ：GP速及GP平減增速%）名義GDP當(dāng)季同比GDP當(dāng)季同比增速名義GDP當(dāng)季同比GDP當(dāng)季同比增速GDP平減指數(shù)當(dāng)季同（右）08560452005/2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2資料來源：Wn，四季度經(jīng)濟繼續(xù)回升，主要驅(qū)動力來自哪里？從生產(chǎn)端看二三產(chǎn)業(yè)同

6、步改善而第三產(chǎn)業(yè)拉動更大四季度第二第三產(chǎn)業(yè)增加 值增速分別上升至 6.8、6.%，其中第三產(chǎn)業(yè)增速上行度更大。相應(yīng)的，第二、三產(chǎn)業(yè)對 P累計增速的拉動也從三季度的 0.3%、0.%上升至 0.8%和 .1%。圖 三大業(yè)分對 GP當(dāng)同比的動率%）第一產(chǎn)業(yè)拉動第二產(chǎn)業(yè)拉動第一產(chǎn)業(yè)拉動第二產(chǎn)業(yè)拉動第三產(chǎn)業(yè)拉動5432107Q27Q48Q28Q49Q29Q40Q20Q4資料來源：Wn，中國的 P 數(shù)據(jù)是從生產(chǎn)法角度統(tǒng)計的，但每一季度公布一次的頻率不足以滿足指投資的目標(biāo)因此每月公布的規(guī)上工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)就成為觀察第二產(chǎn)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值的有效代理變量。12 月工業(yè)增加值再創(chuàng)新高。2 月份，規(guī)

7、模以上工業(yè)增加值同比增速續(xù)升至 7.3%，創(chuàng)2019年以來單月增速新中制造業(yè)增加值同比增速持平在 7.7采礦業(yè)及公用事業(yè)增加同比增速雙雙上行。1 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落仍高。2 月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同增速較上月回落 0.3 個百 分點至 7.7%，但仍錄得年內(nèi)高點。圖 規(guī)模上工增加同比速、服業(yè)生指數(shù)比增（）工工增值增速服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指同增速50-5-10-151/121/61/121/61/122/62/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比從中微觀看，12月份工業(yè)生產(chǎn)高位續(xù)升，主要歸功于哪些行業(yè)？從中觀看各主要行業(yè)增速跌多漲少運輸設(shè)備醫(yī)藥電子設(shè)備貢獻較大12月份， 17個主要行業(yè)的增加

8、值同比速較 1月份跌多漲少其中運輸設(shè)備醫(yī)藥電子設(shè)備貢獻較大，而拖累主要來自電氣機械、專用設(shè)備、橡膠塑料。圖 ：7個工主要業(yè)增同比增、增變化%）202010月202010月202011月202012月1214151210108654200-2-5-4農(nóng)副 食品 紡織 化工 醫(yī)藥 橡膠 建材 鋼鐵 有色 金屬 通用 專用 汽車 運輸 電氣 電子 電力品品 備 備 械 設(shè)備 資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。從微觀看各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲多跌少12月份發(fā)電同比增速反彈至 9.1% 下年內(nèi)新高或緣于冷冬天氣刺激電力需求主要傳統(tǒng)工業(yè)品中原煤有色金鋼 材化纖產(chǎn)量增速均現(xiàn)回升乙烯水泥汽車原油加工增速小幅回落主要

9、新興工業(yè)品中，新能源汽車產(chǎn)量增高位回落至 55.%，智能手、工業(yè)機器人、集成電路、電腦產(chǎn)量增速普遍回升。圖 主要統(tǒng)工品產(chǎn)同比速）圖 主要興工品產(chǎn)同比速（）00/70/80/90/100/110/12501010806040200220-12220-11220-10220-09煤發(fā)乙-5炭電烯量化有鋼水汽纖色材泥車-20工智業(yè)能機手器機新集電能成腦源電汽路 人車資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比我們認(rèn)為四季度工業(yè)生產(chǎn)增速仍高一方面反映經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動力仍強另一方面歸功于冷冬天氣和春節(jié)延后構(gòu)成的外部因素支撐年末生產(chǎn)保持高位四季度全國工業(yè)

10、產(chǎn)能利用率為 78.0%，比年同期上升 0.5 個百分點，比三季度上升 1.3 個百分點。生產(chǎn)端表現(xiàn)強勁需求端經(jīng)濟的復(fù)蘇趨勢如何？從外需來四季度各月我國美元計出 口同比持續(xù)保持兩位數(shù)高增長反映海外需求仍強那么內(nèi)需表現(xiàn)如何？我們將針投資、消費兩方面的表現(xiàn)展開分析。投資增速震蕩上行固定資產(chǎn)投資累計增速上行單月增速回落1-2月全國定資產(chǎn)投資累計同比續(xù)升至 2.9%估算四季度固定資產(chǎn)資增長 8.4%較三季度提升13個百分點就當(dāng)月而言，估算 12月全國固定資產(chǎn)投資月增速高位略降至 5.9%從間投資增速來看1-12月民間投資累計同比續(xù)升至 1.%，12 月民間投資增速當(dāng)月速續(xù)升至 9.2%，反映內(nèi)的投資需

11、求仍在上升。圖 全國定資投資民間資當(dāng)月比增（）固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比及估算 固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比及估算 民間投資當(dāng)月同比及估算0-07/128/68/129/69/120/60/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比。制造業(yè)投資增速回落但仍為年內(nèi)次高點1-2月份制業(yè)投資同比降幅繼續(xù)收窄至-2.2%估算四季度制造業(yè)投同比增長 8.8%較三季度升 7.2個百分點就當(dāng)月而言估算 12月制造業(yè)投資同增速高位回落至 10.%仍是年內(nèi)次高點8月份以來，制造業(yè)企業(yè)利潤同比增速不斷回升企業(yè)中長貸依舊維持同比多增指向制造業(yè)投資需求仍強從細(xì)分行業(yè)來看12月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速反彈應(yīng)主要歸功于醫(yī)藥專用

12、設(shè)備、化工、通用設(shè)備等行業(yè)。圖 制造投資比增）圖 制造投資月同增速算：分業(yè)%）制造業(yè)投資累計同比 制造業(yè)投資累計同比 20100-10-20-30-400102020212副 品 紡織 工 藥 色 屬 通用 用 車 輸 氣 1/121/61/121/61/122/62/12食品制品 設(shè)備 設(shè)設(shè)備 機械資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比新舊基建投資增速回落財政難言積極1-2月份基投（舊口徑同比增速回 升至 3.4%基礎(chǔ)設(shè)施建（口徑同比增速回落至 0.9%四季度基建基礎(chǔ)設(shè)施投資較三季度分別回落 0.6 個分點和 2.2 個百分點。就當(dāng)而

13、言，估算 12 月份基建、基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速雙雙回落分別錄得 4.3%-01%2月份專項債凈發(fā)行 108億元，財政存款同比多增 126 億元，均指向財政支出或相對消極。從細(xì)分行業(yè)看，水利環(huán)保市政同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正電力熱力同比增速小幅反彈交運倉儲郵政同比增速滑。圖 ：建投、基設(shè)施當(dāng)月同增速%）圖 ：建投當(dāng)月比增算：分業(yè)%）基建投資當(dāng)月同比增速基建投資當(dāng)月同比增速舊) 基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比速新口)0/2/6/2/6/2/6/2010203040 8/129/39/69/99/120/30/60/90/12資料來源：Wn，。注：2月為累計同比資料來源：Wn，。注：2月為累計同比房企到位資金增速續(xù)升房

14、地產(chǎn)投資同比增速有所回落1-2月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 累計增速繼續(xù)上升至 7%，算四季度房地產(chǎn)投資增速較三季度降低 0.9 個百分點。當(dāng)月而言，估算 12 月份當(dāng)月同比增速回落至 9.3%。同時，1 月份房企到位資金累計增速繼續(xù)回升至 8.1%，創(chuàng)下內(nèi)新高。圖 ：地產(chǎn)資同增速）圖 ：地產(chǎn)資累增速企到位金累增速%）房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同及估算50/2/6/2/6/2/6/2151050-5-10-15-20房地產(chǎn)開發(fā)投資完成房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計同比1/121/61/121/61/122/62/12資料來

15、源：Wn，。注：2月為累計同比資料來源：Wn，地產(chǎn)銷售仍處高位土地購置增速轉(zhuǎn)正12月份全國商品房銷售面積同比增速1.5%， 銷售額同比增速反彈至 18.12月份70城房價同比漲有所回落但全國商品房量跌價升，反映低線城市房價同比有所抬升，終端需求依然旺盛。銷售火熱、資金改善，增加房企拿地意愿在連續(xù)5個月同比負(fù)增長后土地購置面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正且錄得 20.5%的高增速。新開面積當(dāng)月同比增速也上升至 6.3%，指向地產(chǎn)后端仍未轉(zhuǎn)冷。圖 ：國商房銷面積售額同增速%）圖 ：地購面積房屋工面積比增（） 全國商品房銷售面積同比增全國商品房銷售額同比增速3020100-10-20-30-40-501/121

16、/61/121/61/122/62/1260土地購置面積當(dāng)月同比土地購置面積當(dāng)月同比200-20-40-601/121/61/121/61/122/62/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比綜合來看，房地產(chǎn)投資韌性仍強，是當(dāng)前支撐投資增速的主要動力。但在“房住不炒” 所衍生出的房地產(chǎn)貸款集中度管理商業(yè)銀行績效考核三道紅線等政策的約束下房地產(chǎn)投資上行阻力較大綜合供給需求兩方信號我們認(rèn)為房地產(chǎn)在明年將在政策約束下緩慢降速，逐步轉(zhuǎn)冷。消費回暖仍較坎坷投資數(shù)據(jù)主要反映了企業(yè)部門和政府部門對于經(jīng)濟增長的貢獻而消費則與居民部門密切相關(guān)從四季度

17、社消零售和限額以上零售的表現(xiàn)來看我們認(rèn)為雖然短期增速有所回落，但整體向好趨勢不改。四季度消費增速續(xù)升當(dāng)月增速小幅回落四季社會消費零售總額同比增長 4.6%， 比三季度加快 3.7個百分點。2月份，社會消費品零售總額同比增速略降至 4.6%，但仍是年內(nèi)次高點。其中，限額以上單位消費品零售額同比增速同步回落至 6.4%。圖 ：消零總額義和同比增、限以上售同增（%）社零總額增速社消總額實際增速社零總額增速社消總額實際增速1050-5-10-15-20-25-301/121/61/121/61/122/62/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比必需消費跌多漲少煙酒消費增速走高12月份糧

18、油食飲料煙酒類零售同比增速回 升至 1.7%其中煙酒類零同比增速高位反彈至 20.%服裝鞋帽針紡織品類零售同比增速續(xù)降至 3.8%，日用類零售同比增速小幅略降至 8.0%。12 月份必需品零售同比增速小幅略升至 8.3%。圖 ：油、品類煙酒飲料類售當(dāng)同比速%）圖 ：需品售當(dāng)同比（%） 糧油、食品類煙酒類飲料類20100-10-201/121/61/121/61/122/62/1220100-10-20-30-40 服裝鞋帽針紡織品類糧油食品飲料煙酒類1/121/61/121/61/122/62/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比

19、出行類分化居住類回升12月份汽車類零售同比增速續(xù)降至 6.4%或緣于今年車 市整體向好年末業(yè)績壓力小銷售動力不及去年同期石油及制品類零售同比降幅窄至-3.8%。地產(chǎn)引致需求整走強，建筑及裝潢材料類零售同比增速續(xù)升至 12.%，家電音像類零售同比增速大幅續(xù)升至 1.2%，家具類零售比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至 0.4%。圖 ：車類石油制品售當(dāng)月比增（）圖 ：電音、家、建零售當(dāng)同比速%） 20100-10-20-30-401/121/61/121/61/122/62/1220100-10-20-30-40家用電器和音像器材類家用電器和音像器材類 建筑及裝潢材料類1/121/61/121/61/122/62/1

20、2資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比“社交經(jīng)濟“宅經(jīng)濟同比增速均現(xiàn)回落12月份化妝類金銀珠寶類零售同比增 速分別回落至 9%和 16%2月份通訊器材類零售同比增速分別高位回落至 21%1- 12 月份，實物商品網(wǎng)上零售累計同比回落至 14.%，網(wǎng)零售占社銷零售總額的比重也略降至 24.%這兩項數(shù)據(jù)或說明“社交經(jīng)濟“宅經(jīng)濟增速回落緣于 12月網(wǎng)上消費季的促銷力度不及去年同期。圖 ：交經(jīng)相關(guān)品零月同比速%）圖 ：訊器類零當(dāng)月增速%） 金銀珠寶類服裝鞋帽針紡織品類200-20-40-601/121/61/121/61/122/62/125

21、0 通訊器材類3020100-10-20/12/6/12/6/12/6/12資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wn，。注：2月為累計同比整體來看2月消費增速回落主因是 020年末各渠道促銷力度低于去年同期尤其是汽車消費和網(wǎng)上零售表現(xiàn)弱于 1 月。我們認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)引致消費需求仍有支撐出行消費回暖加上汽車消費在新一年有望繼續(xù)發(fā)力預(yù)期將支撐中長期消費復(fù)蘇短期來看221年春節(jié)晚加上多省出現(xiàn)散發(fā)疫情201年 1月消費環(huán)比可能仍偏弱，但不影響整體中長期趨勢。企業(yè)盈利改善，制造業(yè)投資有望持續(xù)擴張展望 021年，我們認(rèn)為，在固定資產(chǎn)投資各分項中，基建仍將維持低位平穩(wěn)

22、增長，房地產(chǎn)在政策約束下將逐步由熱轉(zhuǎn)冷制造業(yè)投資將在四大因素驅(qū)動下保持高增長并成為未來 021年支撐投資增速的主要動力。第一，200 年末制造業(yè)增加值增速創(chuàng)新高，全年中游裝備制造、下游汽車醫(yī)藥表現(xiàn)亮眼。220 年全年制造業(yè)增加增長 3.4%，1 月、12 月兩當(dāng)月增速高達(dá) 7.7%，創(chuàng) 2019 年 3 月以來新高。從年表現(xiàn)來看，中游制造表現(xiàn)亮眼，除運輸設(shè)備行業(yè)外，其他中游裝備制造行業(yè)全年增加值均實現(xiàn)超過 5%的增長。游汽車及醫(yī)藥行業(yè)增加值同樣保持高增長。中游下游制造業(yè)生產(chǎn)強勁，帶動上游鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)高增長。864202 汽 醫(yī) 食 紡 農(nóng) 電 電 專 金 864202 汽 醫(yī) 食 紡 農(nóng) 電

23、電 專 金 通 運 鋼 化 建 有 橡車 藥 品 織 副 氣 子 用 屬 用 輸 鐵 學(xué) 材 色 膠業(yè) 食 機 制 設(shè) 制 設(shè) 品 械 造 備 品 備 原料下游消費品中游裝備制造中游原材料 50/2/6/2/6/2/6/2資料來源：Wn，。1-2月為累計同比。資料來源：Wn，第二，四季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率再創(chuàng)新高，具備產(chǎn)能擴張潛力。220 年四季度制造業(yè) 產(chǎn)能利用率為 78.%，創(chuàng) 07年末以來新高。從中觀行來看，除紡織、水泥、食外各制造業(yè)主要行業(yè)四季度產(chǎn)能利用率均較三季度上行相較于去年年末汽車藥、電氣機械、通用設(shè)備和上游行業(yè)（水泥除外）當(dāng)季產(chǎn)能利用率均進一步抬升?；?鋼 有 化 學(xué) 鐵 色 工

24、 纖維中游原材料下游消費品中游裝備制造汽 醫(yī) 紡 食 化 鋼 有 化 學(xué) 鐵 色 工 纖維中游原材料下游消費品中游裝備制造汽 醫(yī) 紡 食 電 通 電 車 藥 織 品 氣 用 子 機 設(shè) 設(shè) 械 備 備 Q4Q3Q4 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:制造當(dāng)季值/2/6/2/6/2/6/2資料來源：Wn，資料來源：Wn，從生產(chǎn)的角度看生產(chǎn)高增長疊加產(chǎn)能利用率提升指向中游制造和上游行業(yè)具有產(chǎn)能擴張的潛力。那么，制造業(yè)企業(yè)是否真的有產(chǎn)能擴張的動力呢？第三盈利增長形成投資動力從歷史經(jīng)驗來看制造業(yè)投資增速相對于制造業(yè)企業(yè)利 潤增速滯后一年2020年 4制造業(yè)利潤增速同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正1月當(dāng)月同比增速雖有回

25、落，但仍處 20.6%高。制造業(yè)盈利能力增強或成為企業(yè)擴大投資的內(nèi)生動力第四，信貸高增印證投資行為。從信貸這一領(lǐng)先投資的行為來看，2020 年 3 月以來， 社融中的企業(yè)中長貸分項連續(xù) 10 個月保持同比多增。在房地產(chǎn)企業(yè)貸款受約束的情下，信貸數(shù)據(jù)印證工業(yè)企業(yè)長期投資意愿向好，且指向投資活動正在逐步落地。圖 ：造業(yè)資增與后 1期制造企業(yè)潤增（）圖 ：年各企業(yè)長貸元）制造業(yè)企業(yè)利潤增制造業(yè)企業(yè)利潤增年)151050102015201620172018201920202021800 15 15 181619172012345678901400200000000000000200資料來源：Wn，資料

26、來源：Wn，綜合產(chǎn)出產(chǎn)能利用率盈利能力信貸四大因素我們認(rèn)為221年制造業(yè)企業(yè)投資將保持高位增長，并接替房地產(chǎn)，成為支撐投資增速的主要動力。居民收入回升，可選消費有望順勢恢復(fù)除了制造業(yè)投資以外我們認(rèn)為消費持續(xù)復(fù)蘇也是 021年經(jīng)濟的亮點和主要增長點。消費的復(fù)蘇將主要由居民收入改善和邊際消費傾向增強共同推動。首先200年穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)達(dá)成新增就業(yè)超目標(biāo)完成失業(yè)率穩(wěn)定在低位020年城 鎮(zhèn)新增就業(yè) 186 萬人，明高于 900 萬的預(yù)期目標(biāo)。而 020 年全年年均城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.6%，也于 6%的預(yù)目標(biāo)，其中 12月失業(yè)率穩(wěn)在 5.2%的相對低位。伴隨就業(yè)穩(wěn)定經(jīng)濟復(fù)蘇居民可支配收入增速逐季回升消費支出

27、同步改善220年 全國居民人均可支配收入增速消費支出增速分別為 4.7%1.6%其中四季度當(dāng)季增速分別回升至 7.1%3.2%從空間來看，200 年四季度居民收入當(dāng)季同比增速距離 209 年居民可支配收入增速有一定差距。這一差距的彌合，將有效帶動居民消費支出的增長。圖 ：國城新增人調(diào)查失率（人）圖 ：國居人均支配及消費出當(dāng)同比速%）60402000000000000城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%逆序右)8/12 9/39/69/9 9/12 0/30/60/9 .0.5.0.5.0.5全國居民人均可支配收入:全國居民人均可支配收入:當(dāng)季名義同全國居民人均消費支出:當(dāng)季名義同比5010412512612712

28、812912012資料來源：Wn，資料來源Wi注虛線為 29年全國居民人均可支配收入當(dāng)季同比增速。其次疫情導(dǎo)致居民邊際消費傾向減弱疫情常態(tài)化后居民邊際消費傾向有望回到正常水平我們“全國居民均消費支出/全國居民人均可支配收入來衡量居民邊際消費傾向我們發(fā)現(xiàn)疫情前居民邊際消費傾向基本持平在 70%疫情到來后居民預(yù)防性儲蓄偏好增強，邊際消費傾向被壓制，2020 年全年居邊際消費傾向在 65.9%。我們認(rèn)為伴隨疫情退出或逐步轉(zhuǎn)向常態(tài)化居民邊際消費傾向?qū)⒅鸩交厣琳Ｋ健４送?，在“?gòu)建新發(fā)展格局”的政策指引下，居民邊際消費傾向?qū)⑦M一步提升。圖 ：年居邊際費傾%）72.272.21.971.571.870.570.370.165.973716967656361213214215216217218219220資料來源：Wn，綜合收入修復(fù)和消費偏好修復(fù)兩大因素我們認(rèn)為消費復(fù)蘇趨勢不改并將成為支撐明年經(jīng)濟增長的主要動力之一在具體消費的品類上收入彈性更大的可選消費將受益。慣性復(fù)蘇無憂，警惕過熱風(fēng)險展望 021年上半年經(jīng)濟有望延續(xù)慣性復(fù)蘇勢頭驅(qū)動力