融資融券理論綜述在我國(guó)的實(shí)踐意義

1、融資融券：理論綜述及在我國(guó)的實(shí)踐意義朱灝(山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 ，濟(jì)南 250014)地址:山東省濟(jì)南市二環(huán)東路7366號(hào)37-5信箱 電話郵箱：su-摘要：融資融券交易又稱信用交易，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易，是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一種成熟的交易制度。本文在介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資融券的要緊作用、模式選擇以及風(fēng)險(xiǎn)操縱等三方面研究的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)融資融券研究提出一些建議。關(guān)鍵詞：融資融券 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管 模式選擇Margin: Theory and practical significance in ChinaZhu hao(Shandong Economic Unive

2、rsity， Jinan 250014)Abstract: Margin trading is also called the credit transaction， usually refers to the brokers transaction financing and short selling is a common practice in overseas Securities market a sophisticated trading system。 This paper introduces margin trading and foreign scholars on th

3、e major role of mode selection and risk control based on the research in three areas of our margin of some suggestions。Key words: Margin Risk Regulation Mode融資融券業(yè)務(wù)最早起源于美國(guó)，要緊指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。其對(duì)市場(chǎng)的最顯著阻礙在于實(shí)現(xiàn)了杠桿交易和賣空機(jī)制。各國(guó)專家學(xué)者對(duì)融資融券業(yè)務(wù)架構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)管控做出了大量研究和分析，我國(guó)學(xué)者在總結(jié)國(guó)外融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)展的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)國(guó)

4、情提出了許多適合中國(guó)進(jìn)展的融資融券業(yè)務(wù)構(gòu)架設(shè)想和風(fēng)險(xiǎn)管控措施。一 國(guó)外融資融券業(yè)務(wù)的理論研究西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資融券交易是伴隨著證券交易制度的產(chǎn)生而自發(fā)形成的，它建立在自由資本主義社會(huì)廣泛而發(fā)達(dá)的社會(huì)信用體系基礎(chǔ)之上，以明確的法律法規(guī)加以規(guī)范。因此國(guó)外學(xué)者關(guān)于融資融券的研究大都集中于融資融券與市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系和融資融券的價(jià)格發(fā)覺(jué)功能等方面。融資融券業(yè)務(wù)與市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系在融資融券與市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)系的研究方面，境外研究者大多將視點(diǎn)集中在融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)浮動(dòng)的阻礙，還有一部分學(xué)者通過(guò)研究融資融券保證金的變動(dòng)探討融資融券對(duì)市場(chǎng)變化造成的阻礙。（1）在融資融券交易對(duì)市場(chǎng)關(guān)系的研究方面，目前理論界存在兩種截

5、然相反的觀點(diǎn)，大部分學(xué)者認(rèn)為融資融券機(jī)制能夠發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用（以下稱之為融資融券正效應(yīng)講）。同時(shí)，也有一部分研究者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì)增加交易市場(chǎng)波動(dòng)，形成新的不穩(wěn)定因素（以下稱為融資融券的負(fù)效用講）。融資融券的正效應(yīng)講senchack和starks(1993)在區(qū)分了股票是否在交易所的期權(quán)交易的基礎(chǔ)上，研究了融券交易對(duì)股市的阻礙，他們認(rèn)為：因?yàn)檫@些有期權(quán)的股票融券信息大多是不公開(kāi)的，因此能融券的有期權(quán)的股票對(duì)股價(jià)下跌阻礙較小 Figlewshki和Webb(1993) 、King等(1993)的研究表明，賣空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動(dòng)關(guān)系，即指數(shù)高漲時(shí)賣空量大、指數(shù)低

6、迷時(shí)賣空量小，因此賣空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動(dòng)的作用，發(fā)揮了穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的功效 Woolridge和Dickinson(1994)、 James J Angel（1997）通過(guò)研究融資融券交易與股價(jià)之間的關(guān)系，認(rèn)為融券交易機(jī)制的存在并非是證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源，它可不能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能3 3 另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook（2003）研究發(fā)覺(jué)，2001年下半年至2002年，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)家中，同意融券交易的股票收益總的波動(dòng)性反而比禁止融券交易的新興市場(chǎng)還要低。同時(shí)，同意融券交易的市場(chǎng)里，發(fā)生股市崩盤的可能性也并不

7、比禁止融券交易的市場(chǎng)高4 4 Bris，et al (2003)通過(guò)檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個(gè)股和市場(chǎng)收益率的偏度來(lái)驗(yàn)證賣空約束是否會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)。結(jié)果發(fā)覺(jué)，在同意股票賣空的市場(chǎng)中，收益率的波動(dòng)性要低得多，負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這就意味著賣空交易能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。總之，融資融券正效用講認(rèn)為融資融券賣空交易的存在并可不能阻礙股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)，反而能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。 融資融券的負(fù)效用講Garbade(1982)、Bogen和Krooss（2004）認(rèn)為信用交易會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)性加劇，并用“金字塔效應(yīng)倒金字塔效應(yīng)”來(lái)解釋其中的機(jī)理：當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，由于

8、融資融券交易能夠融資購(gòu)券，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，刺激購(gòu)券需求，因此造成股價(jià)進(jìn)一步上漲，股票價(jià)格嚴(yán)峻高于其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生泡沫成分；相反，而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，則由于這一機(jī)制能夠借券做空，又會(huì)進(jìn)一步造成股價(jià)下跌，使得股價(jià)會(huì)低于其內(nèi)在價(jià)值。因此，融資和融券會(huì)起到“助推器”的作用，加大股價(jià)的波動(dòng)6 56 Conrad(1994)構(gòu)建了一個(gè)“信息公開(kāi)”與“信息不公開(kāi)”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的阻礙更大7 6。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究了市價(jià)托付與限

9、價(jià)托付的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的阻礙，結(jié)果發(fā)覺(jué)賣空交易者大多采納市價(jià)托付，且市價(jià)托付對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的阻礙較大8 77 8 盡管以上兩種結(jié)論尚未達(dá)成統(tǒng)一，但從支持兩種觀點(diǎn)的文獻(xiàn)及大量研究結(jié)果上看。融券融資機(jī)制更大程度上能夠有效地穩(wěn)定市場(chǎng)，消除波動(dòng)，發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。（2）融資融券保證金比率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的阻礙關(guān)于融資融券保證金比率變化與市場(chǎng)關(guān)系的研究，目前理論界在三種差不多觀點(diǎn)；第一種認(rèn)為，兩者是正相關(guān)的關(guān)系：市場(chǎng)波動(dòng)與證券信用保證金比率呈同向變化關(guān)系，即證券信用保證金比率提高，市場(chǎng)波動(dòng)水平上升；證券信用保證金比率降低，市場(chǎng)波動(dòng)水平下降。如Lee、Yoo(1993)揭示了調(diào)整初始保證金比例對(duì)

10、市場(chǎng)波動(dòng)性的流淌性效應(yīng)(liquidity effeet)。提高保證金比例增加了理性投資者的交易成本，造成一些理性投資者減少交易或賣出證券，使短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)性升高9 8。Larlie 9 第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為，保證金比率高低和股市波動(dòng)性的高低是相反的關(guān)系：提高保證金比率能夠提高購(gòu)買證券成本，降低證券收益率。從而抑制投機(jī)，減少波動(dòng)。Hardouvelis和peristiani(1989) 利用線形回歸模型對(duì)日本證券市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)覺(jué)證券保證金的比率大小與證券市場(chǎng)的波動(dòng)程度之間在統(tǒng)計(jì)上存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此適度提高保證金的比率能降低證券市場(chǎng)的波動(dòng)性10 910 第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為，兩者之間沒(méi)有什么必定的

11、關(guān)系，差不多上是零相關(guān)，也確實(shí)是保證金的調(diào)整可不能對(duì)股指產(chǎn)生任何阻礙。Hsieh和Miller(1990)的研究結(jié)果則表明保證金比例的調(diào)整關(guān)于股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差不論在長(zhǎng)期或短期均無(wú)明顯的阻礙11 10。Lee和Yoo(1991)對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)和臺(tái)灣的股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)覺(jué)只有日本保證金比例的調(diào)整會(huì)對(duì)其市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生阻礙，同時(shí)保證金比例的調(diào)整并可不能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性的變化，但市場(chǎng)波動(dòng)性的變化對(duì)保證金比例的調(diào)整則有阻礙，這也就表明保證金比例的調(diào)整是在市場(chǎng)波動(dòng)己經(jīng)發(fā)生后治理層才作出的12 111 12 融資融券的價(jià)格發(fā)覺(jué)功能價(jià)格發(fā)覺(jué)功能，是指融資融券能夠促使股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，在一定程

12、度上促進(jìn)股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。Miller(1977)認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)股票的以后回報(bào)存在異質(zhì)信念 (Heterogeneous Belief)，而市場(chǎng)上缺乏賣空機(jī)制時(shí)，那些對(duì)股票持悲觀態(tài)度卻因?yàn)闊o(wú)法賣空這些股票而被迫離開(kāi)市場(chǎng)，這導(dǎo)致消極的信息就無(wú)法充分地反映到證券價(jià)格中去。由此，最終持有股票的就差不多上那些樂(lè)觀的投資者，股票價(jià)格更多地是反應(yīng)樂(lè)觀的信息，從而通常是被高估的。Diamond和Vorrecchia(1987)在理性預(yù)期框架下對(duì)融資融券賣空約束的效果進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)覺(jué)，在存在賣空限制條件下，股價(jià)對(duì)未公開(kāi)的利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對(duì)未公開(kāi)的利好消息的調(diào)整速度13 213 Artur

13、o Bris、William N Goetzman和Ning Zhu（2003）通過(guò)證券市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)研究融資融券賣空限制是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率以及個(gè)股和市場(chǎng)指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生阻礙，研究結(jié)果表明，在其他因素得到操縱的前提下，在同意融資融券賣空和賣空限制條件較少的證券市場(chǎng)中，放松賣空限制條件會(huì)提高市場(chǎng)在個(gè)股層面上的價(jià)格發(fā)覺(jué)效率;在不同意賣空或賣空受到限制的證券市場(chǎng)中，個(gè)股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)出非負(fù)偏形態(tài)(1ess negative skewness)14 314 Boehme，Danielsen和Soresu(2005)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)覺(jué):只有當(dāng)投資者意見(jiàn)分歧較大而且存在賣空限制時(shí)股票價(jià)格才會(huì)被系

14、統(tǒng)性地高估，上述兩個(gè)條件缺一不可14 14 綜上所述，由于證券融資融券在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的進(jìn)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，因此國(guó)外關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究多集中在其對(duì)市場(chǎng)的阻礙上，尤其關(guān)于融資融券本身帶來(lái)的賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)造成的阻礙做了大量分析與研究。并在此基礎(chǔ)完善了證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制，保證了市場(chǎng)健康平穩(wěn)的運(yùn)行。二 我國(guó)融券融資業(yè)務(wù)理論研究我國(guó)早期一直對(duì)融資融券業(yè)務(wù)持反對(duì)態(tài)度，認(rèn)為融資融券機(jī)制關(guān)于證券市場(chǎng)弊大于利，加之國(guó)家政策的限制，因此鮮有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究。直到上世紀(jì)90年代中期，才有人呼吁中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該引入做空機(jī)制，但有關(guān)各方一直未能將其提上議事日程。近年來(lái)，引入信用交易機(jī)制

15、的問(wèn)題在理論界和證券界又開(kāi)始引起關(guān)注。2003年以后，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的牽頭下，有關(guān)各方才開(kāi)始了全面深入的調(diào)研和分析工作。由于我國(guó)起步較晚，與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究還略顯不足。且要緊集中于融資融券模式選擇，一部分研究要緊關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)操縱，還有部分學(xué)者對(duì)融資融券業(yè)務(wù)與市場(chǎng)波動(dòng)間的關(guān)系進(jìn)行了探討。1. 關(guān)于融資融券模式選擇目前，國(guó)內(nèi)研究要緊采取比較研究和規(guī)范分析的方法，通過(guò)對(duì)國(guó)外比較成熟的運(yùn)行機(jī)制及授信模式進(jìn)行研究分析，依據(jù)我國(guó)具體國(guó)情，提出適合于我國(guó)的融資融券授信模式選擇。但關(guān)于具體的模式選擇問(wèn)題國(guó)內(nèi)理論界仍存在較大分歧。陳曉舜（2005）主張建立類似美國(guó)的融資融券

16、系統(tǒng)，采納分散授信模式。他認(rèn)為采納集中授信模式，設(shè)立專門的證券融資機(jī)構(gòu)，會(huì)使得貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)的融資融券鏈條過(guò)長(zhǎng)，降低金融體系的運(yùn)作效率15 15 陳建瑜在 (2004) 16 、黎元奎(2006)建議采納過(guò)渡性專業(yè)化模式，最終實(shí)行市場(chǎng)化模式。何誠(chéng)穎、盧宗輝、張龍斌（2010）考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)展仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的時(shí)期，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，直接采納市場(chǎng)化的融資融券模式風(fēng)險(xiǎn)較大。建立過(guò)渡性的專業(yè)化的證券金融公司模式，待時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。因此，建立以證券金融公司為中介的融資融券模式是我國(guó)目前較為理想的選擇1716

17、 17 李國(guó)飛(2006)、薛春芳(2007) 對(duì)美國(guó)和日本融資融券制度進(jìn)行對(duì)比分析，提出我國(guó)應(yīng)在在吸取兩者模式優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，開(kāi)展符合我國(guó)國(guó)情的融資融券模式:由經(jīng)嚴(yán)格核準(zhǔn)的商業(yè)銀行作為證券公司開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)18 18 李濱、胡天彤(2006)認(rèn)為鑒于我國(guó)金融市場(chǎng)目前的狀況，我國(guó)融資融券交易最可能的運(yùn)作模式是借鑒臺(tái)灣的“雙軌制”模式，并在此基礎(chǔ)上依照我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)展?fàn)顩r進(jìn)行一些改進(jìn)19 19 楊朝軍等(2004)、李昌榮，劉逖(2005)認(rèn)為芬蘭模式，即集合競(jìng)價(jià)的形式更加符合我國(guó)國(guó)情。其最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。由于采納類似于交易所的結(jié)構(gòu)模式，各個(gè)方面都比較規(guī)范，監(jiān)管也

18、比較容易20 20 2. 關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)操縱的研究我國(guó)理論界關(guān)于融資融券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的研究要緊集中在如何對(duì)開(kāi)展該業(yè)務(wù)額證券公司的監(jiān)管，另外一些學(xué)者則將研究的視角放在了對(duì)信用交易的風(fēng)險(xiǎn)操縱上。（1）對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管聞岳春、梁惠江（2005）鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)展晚，市場(chǎng)規(guī)模小，市場(chǎng)各參與方自律性不足，認(rèn)為應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的融資融券活動(dòng)中的證券公司的內(nèi)部治理機(jī)制上強(qiáng)調(diào)高效率、低成本，幸免金融中介機(jī)構(gòu)中常見(jiàn)的權(quán)責(zé)不清、人浮于事和官商作風(fēng)21 。徐麗（2007）對(duì)我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行成因分析，認(rèn)為證券公司應(yīng)該積極擴(kuò)大自身凈資本值，建立嚴(yán)密的資本指標(biāo)監(jiān)控系統(tǒng)，對(duì)可用資金進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，依

19、照市場(chǎng)行情調(diào)整融資融券比例，建立信用賬戶預(yù)警系統(tǒng)。劉中文、李軍(2007)認(rèn)為證券公司開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的資金包來(lái)自自有資金和借貸資金，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì)阻礙到券商的流淌性、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)操縱監(jiān)管指標(biāo)。因此，證券公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)投資者的審查力度，提高對(duì)抵押資產(chǎn)的定價(jià)能力，積極防范和操縱風(fēng)險(xiǎn)2221 22 鄧燊、楊朝軍(2006)借鑒國(guó)外證券市場(chǎng)賣空交易風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)賣空交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管框架提出政策建23 。孫曙偉、黃宗福(2006)對(duì)完善證券信用交易保證金體系提出了一定的構(gòu)想，包括初始保證金和維持保證金比例的設(shè)置，23 陳建瑜(2006)把市場(chǎng)信用額度治理分為保證金比例動(dòng)態(tài)治

20、理和融資融券限額治理，其中限額治理包括證券金融公司對(duì)券商的授信額度、券商對(duì)投資者的授信額度以及單只股票的信用額度治理。同時(shí)他還探討了包括券商資格、標(biāo)的證券資格以及客戶資格的審查和治理等問(wèn)題24 24 謝吉斌(2008)從證券商資格限制、標(biāo)的證券資格治理、保證金比率治理、市場(chǎng)治理、授信機(jī)構(gòu)確保債券方法，以及制度設(shè)計(jì)上的轉(zhuǎn)融通制度等方面來(lái)分析我國(guó)融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)操縱問(wèn)題。（2）對(duì)信用交易的風(fēng)險(xiǎn)操縱 左小蕾（2005）對(duì)信用交易的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，提出：制造差不多穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提24 5。汪勁松(2006)對(duì)我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)操縱進(jìn)行分析。認(rèn)為證券公司應(yīng)當(dāng)建立健

21、全風(fēng)險(xiǎn)治理體系和風(fēng)險(xiǎn)操縱制度，加強(qiáng)信用賬戶治理，規(guī)范業(yè)務(wù)操作流程，強(qiáng)化信用交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)治理25 624 25 石磊（2009）通過(guò)研究信用交易對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的阻礙，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)操縱應(yīng)從信用操縱的角度動(dòng)身，重點(diǎn)考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)26 726 3. 關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)阻礙的研究巴曙松(2003)從證券交易制度對(duì)證券市場(chǎng)的阻礙動(dòng)身，認(rèn)為融資融券機(jī)制的引入，能夠增加證券市場(chǎng)流通性，對(duì)提升現(xiàn)貨交易量也有所關(guān)心，融資融券與股市成交量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;同時(shí)，引入融資融券制度，即使在短期，也并不必定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加大27 827 廖士光，張宗新（2005）、李宜洋、趙威(2006

22、)以香港證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)香港證券市場(chǎng)中，香港市場(chǎng)股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對(duì)比分析。認(rèn)為融券賣空機(jī)制的引入有利于完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)覺(jué)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。吳曉靈（2008）提出加快推出融資融券交易業(yè)務(wù)，進(jìn)而為股指期貨交易打下良好基礎(chǔ)，改變現(xiàn)有證券市場(chǎng)單邊狀態(tài)，在一定程度上可減少股價(jià)過(guò)度波動(dòng)性28 9。楊朝軍、廖士光（2004）利用Granger因果檢驗(yàn)方法和協(xié)整檢驗(yàn)方法表明了我國(guó)臺(tái)灣股市從 1998年8月至2004年2月的股票價(jià)格與賣空機(jī)制之間的關(guān)系，得出結(jié)論：證券市場(chǎng)的波動(dòng)加劇不是賣空機(jī)制導(dǎo)致28 徐海濤(2005)選取了29個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)上具有代

23、表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為整體市場(chǎng)收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)覺(jué)一個(gè)市場(chǎng)假如對(duì)賣空限制的越嚴(yán)格，其市場(chǎng)收益的波動(dòng)率也就越高，確實(shí)是講賣空限制實(shí)際上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。三 融資融券在我國(guó)的進(jìn)展歷程及實(shí)踐意義1. 融資融券在我國(guó)的進(jìn)展歷程在我國(guó)，融資融券從提出到獲準(zhǔn)試點(diǎn)，經(jīng)歷了以下三個(gè)時(shí)期。（1）)第一時(shí)期:證監(jiān)會(huì)在政策法規(guī)方面為融資融券的出臺(tái)進(jìn)行鋪墊。2005年10月中華人民共和國(guó)證券法的通過(guò)，刪除了對(duì)融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)治理方法，意味著融資融券制度正式在我國(guó)起動(dòng)。此方法對(duì)券商申請(qǐng)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的條

24、件、規(guī)則、債權(quán)擔(dān)保、融資融券業(yè)務(wù)中的權(quán)益處理和監(jiān)督治理等有關(guān)問(wèn)題做了詳細(xì)規(guī)定。滬深交易所、中登公司和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)分不公布了相關(guān)實(shí)施細(xì)則和自律規(guī)范文本，確定了我國(guó)融資融券交易制度的差不多模式、交易結(jié)算規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)操縱制度。同時(shí)，我國(guó)證券公司均已實(shí)施客戶資金第三方存管，完成了客戶證券賬戶和資金賬戶的清理規(guī)范工作，為融資融券業(yè)務(wù)奠定了良好的治理基礎(chǔ)。就在融資融券的推出呼之欲出之時(shí)，中國(guó)股市的大牛市使得融資融券試點(diǎn)擱置下來(lái)。(2)第二時(shí)期:券商進(jìn)入的實(shí)質(zhì)性預(yù)備時(shí)期，證監(jiān)會(huì)組織多次全網(wǎng)測(cè)試。2008年4月，國(guó)務(wù)院正式出臺(tái)證券公司監(jiān)督治理?xiàng)l例、證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬

25、戶開(kāi)立、融資融券比例、擔(dān)保品的收取、逐日盯市制度等方面，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。隨后，中信、海通、東方、光大、華泰、國(guó)泰君安、申萬(wàn)、銀河、國(guó)信、廣發(fā)和招商共計(jì)11家證券公司先后于10月25日和11月8日進(jìn)行了兩次融資融券業(yè)務(wù)全網(wǎng)測(cè)試，測(cè)試結(jié)果差不多達(dá)到了預(yù)期效果。(3)第三時(shí)期:2009年1月中旬，在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席尚福林提出要“做好融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)”，而上海證券交易所總經(jīng)理張育軍也表示上交所差不多完成了融資融券預(yù)備工作。各大券商熱情高漲，將預(yù)備升級(jí)到對(duì)資本金的擴(kuò)容方面，為獵取試點(diǎn)資格后的業(yè)務(wù)開(kāi)展制造更大的空間

26、。2010年1月8日，國(guó)務(wù)院表示原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種，證監(jiān)會(huì)將按照“試點(diǎn)先行、逐步推開(kāi)”的原則，綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)操縱等指標(biāo)和試點(diǎn)實(shí)施方案預(yù)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，并依照試點(diǎn)情況和市場(chǎng)狀況，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。醞釀多年的融資融券業(yè)務(wù)終于浮出水面，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟了新的紀(jì)元2. 融資融券在我國(guó)的實(shí)踐意義(1)融資融券的開(kāi)展有利于增強(qiáng)市場(chǎng)流淌性由于融資融券業(yè)務(wù)本身具有的杠桿效應(yīng)，投資者尤其是擁有資產(chǎn)治理需求且資金富余的企業(yè)，在其可承受風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，可通過(guò)自身信用進(jìn)行證券投資活動(dòng)。這不僅能夠提高企業(yè)短期證券投資資產(chǎn)的

27、靈活性和流淌性，而且能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，在滿足出于投資目的而產(chǎn)生的融資需求的同時(shí)，維持股票市場(chǎng)資金鏈的順暢。顯然融資融券的推出將會(huì)激活股票市場(chǎng)中的金融股。（2）融資融券的開(kāi)展有利于證券公司拓展業(yè)務(wù)，加強(qiáng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。融資融券業(yè)務(wù)的推行不僅能夠拓寬證券公司融資渠道，形成多元化證券公司融資框架，還能夠衍生出專門多產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)會(huì)，并為自營(yíng)業(yè)務(wù)降低成本和套期保值提供了可能。鑒于融資融券和股指期貨有著相互補(bǔ)充的功能，因此推行融資融券為以后實(shí)施股指期貨等金融衍生工具交易打下了必不可少的制度基礎(chǔ)。（3）融資融券的開(kāi)展有利于中國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化中國(guó)資本市場(chǎng)想要更好的融入國(guó)際市場(chǎng)，首先就要與國(guó)際市場(chǎng)接軌，完善交易品種和

28、交易機(jī)制，逐步進(jìn)展為一個(gè)成熟、有效的證券市場(chǎng)，即一個(gè)做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場(chǎng)。融資融券業(yè)務(wù)推出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看將有利于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和資源配置優(yōu)化效率的全面提高，并實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互對(duì)接，資金順暢良性循環(huán)，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，從而有助于以后中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的迅速成長(zhǎng)壯大，為中國(guó)進(jìn)入國(guó)際化打基礎(chǔ)，做預(yù)備。四 對(duì)我國(guó)融資融券理論研究的一些建議由于我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)剛剛開(kāi)展起來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者差不多上在對(duì)海外證券融資融券交易分析的基礎(chǔ)上，力圖依照我國(guó)現(xiàn)時(shí)期國(guó)情，提出適合我國(guó)的融資融券交易，因此研究的時(shí)代性和針對(duì)性較強(qiáng)。然而由于我國(guó)現(xiàn)實(shí)條件尤其是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步完善

29、，監(jiān)管水平逐步加強(qiáng)的情況下，需要針對(duì)不斷變化的市場(chǎng)條件和政策環(huán)境重新考慮，不斷促進(jìn)融資融券交易的進(jìn)展和完善。依照對(duì)以往文獻(xiàn)的總結(jié)，本文認(rèn)為我國(guó)理論界對(duì)融資融券交易的研究能夠在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步深化和進(jìn)展：1. 由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在規(guī)模較小，交易體制進(jìn)展不完善等市場(chǎng)化不完全現(xiàn)象。因此，國(guó)家政策，如法律法規(guī)、關(guān)于證券市場(chǎng)治理指導(dǎo)意見(jiàn)以及交易費(fèi)率的變化，都將對(duì)我國(guó)融資融券交易造成重大阻礙。由此，關(guān)于國(guó)家政策變化如何阻礙融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展必將成為以后研究的要緊方向。2. 由于我國(guó)證券公司存在著嚴(yán)峻的趨同性，隨著融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，各證券公司間必定出現(xiàn)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。而過(guò)度激烈的競(jìng)爭(zhēng)將引起諸如市場(chǎng)混亂，暗箱

30、操作，甚至違法違紀(jì)時(shí)刻的發(fā)生。因此，如何在總結(jié)融資融券試點(diǎn)公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)證券公司交易行為的監(jiān)管，將成為以后我國(guó)理論界的研究重點(diǎn)。3. 隨著證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，證券市場(chǎng)變得更為復(fù)雜。證券市場(chǎng)中的參與者尤其是投資者將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何在新的市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，以更好的適應(yīng)市場(chǎng)，也將成為我國(guó)學(xué)者的研究重點(diǎn)。參考文獻(xiàn)1 Senchack，Starks. Short sa1e restrietions and market reaetion to short-interest annoncements。 Journal of Finaneial and Quan

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