股權資本自由現金流貼現模型分析

1、第五講 股權資本自由現金流貼現模型 第一節(jié) 股權自由現金流與紅利 這一講我們將介紹股權自由現金（以下簡稱FCFE）的具體計算方法。同時在計算過程中我們還能夠看到FCFE與紅利之因此不同的緣故以及這兩種貼現模型所具有的不同含義。 一、FCFE的計算公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時還要為其今后的進展而維護現有的資產、購置新的資產。當我們把所有這些費用從現金流入中扣除之后，余下的現金流確實是股權自由現金流（FCFE）。FCFE的計算公式為： FCFE=凈收益 + 折舊 - 資本性支出 - 營運資本追加額 - 債務本金償還 + 新發(fā)行債務 二、什么緣故紅利不同于FCFE FCFE是公司能否順

2、利支付紅利的一個指標。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數公司都或多或少地保留部分股權自由現金流。FCFE之因此不同于紅利，其緣故有以下幾條： （a）紅利穩(wěn)定性的要求。一般來講公司都不情愿變動紅利支付額。而且因為紅利的流淌性遠小于收益和現金流的波動性。因此人們認為紅利具有粘性。 （b）以后投資的需要。假如一個公司可能其在今后所需的資本性支出會有所增加，那么它就可不能把所有的FCFE當作紅利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本專門高，公司往往保留一些多余的現金并把它作為滿足以后投資所需資金的來源。 （c）稅收因素。假如對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公司會

3、發(fā)放相對較少的紅利現金。并把多余的現金保留在企業(yè)內部。 （d）信號作用。公司經常把紅利支付額作為其以后進展前景的信號：假如紅利增加。則公司前景看好：假如紅利下降，則公司前景黯淡。 第二節(jié) 穩(wěn)定增長（一時期）FCFE模型 假如公司一直處于穩(wěn)定增長時期，以一個不主烴的比率持續(xù)增長，那么那個公司就能夠使用穩(wěn)定增長的FCFE模型進行估價。 1、模型 在穩(wěn)定增長模型中股權資本的價值是三個變量的函數：下一年的預期FCFE、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率： P0 = FCFE1/（r gn） 其中：P0=股票當前的價值 FCFE1=下一年預期的FCFE r=公司的股權資本成本（亦是投資者的要求收益率） gn

4、=FCFE的穩(wěn)定增長率 2、限制條件 那個模型的前提假設與Gordon增長模型特不相似，因此它在應用方面也面臨著同樣的限制條件。模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經濟環(huán)境的進展速度有關系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率可不能超過其所處的宏觀經濟增長率12個百分點以上。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設也講明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。比如講：不同意公司的資本性支出遠遠大于折舊額：公司的資產也必須具有市場平均風險（假如應用CAPM模型，那么公司股權的值應與1相差不大）。一家公司要能夠實現穩(wěn)定增長，就必須具備下面兩個特征： （a）折舊能夠完全彌補資本性支出。 （b）股票的

5、 值為1。假如應用其他模型來可能公司的股權資本成本，那么其結果與市場全部股票的平均股權資本成本相接近。 3、模型的適用性 像Gordon增長模型一樣，那個模型特不適用于那些增長率等于或者稍低于名義經濟增長率的公司。因此，它相關于紅利增長模型有了專門大改進，因為那些穩(wěn)定增長的公司有時會支付比FCFE高得多的紅利，有時支付的紅利運遠遠小于FCFE。注意，假如公司處于穩(wěn)定增長時期，而且其支付的紅利與FCFE始終保持一致，那么通過此估價模型得到的公司價值與Gordon增長模型計算出的結果是相同的。 穩(wěn)定增長的FCFE模型可能存在問題與解決方法假如你從模型中得到的價值過低那么可能的緣故是：資本性支出遠遠

6、大于折舊額2、銷售收入中營運資本所占的比例太高3、公司的值過高假如你得到的價值過高：1、資本性支出低于折舊2、營運資本占銷售收入的比例為負3、公司預期的穩(wěn)定增長率太高可能的解決方法使用小一點的資本性支出或使用兩時期FCFE模型利用歷史的平均數據將那個比例正?；褂媒咏? 的值設資本性支出與折舊相等使其為零使用一個接近于GNP增長率的數值第三節(jié) 兩時期FCFE模型 FCFE兩時期估價模型適用于那些可能會在一定時刻段里快速增長，然后再進入穩(wěn)定增長時期的公司。 1、模型 股票的價值由兩部分組成：一是超常增長時期每年FCFE的現值，二是超常增長時期結時期末價值的現值。 股票價值 = 高速增長時期FC

7、FE的現值 + 期末價值現值 = FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n 其中：FCFEt=第t年的FCFE Pn=高速增長時期期末的股票價格 r=高速增長時期內股權投資者的要求收益率 期末價值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計算。 Pn=FCFEt+1/(rn-gn) 其中：gn=第二時期穩(wěn)定增長時期的增長率 rn=穩(wěn)定增長時期內股權投資者的要求收益率。 2、計算期末價值 在應用穩(wěn)定增長模型的時候，我們仍然應該考慮在上一節(jié)中提到過的注意事項，另外，我們在可能高速增長時期期末FCFE的時候，往往差不多使用了對第一時期的假定，因此這些假定也應與穩(wěn)定增長時期的假設相一致。比如講，公司在超

8、常增長時期內的資本性支出可能會遠遠大于折舊，但當公司進入穩(wěn)定增長時期后，二者之間的差距應該減小。 例：資本性支出、折舊和增長速度 假定你現在擁有一家前五年以上每年20%的速度增長，而后每年增長率穩(wěn)定在8%的公司。當年的每股收益為2.50美元，每股資本性支出為2.00美元，每股折舊為1.00美元。假如我們假設資本性支出、折舊和收益的增長速度相同，那么 第5年的收益=2.50美元1.205=6.23美元 第5年的資本性支出=2.00美元1.205=4.98美元 第5年的折舊=1.00美元1.205=2.49美元 第5年的FCFE=6.23美元2.49-4.98美元=3.74美元 假如我們在使用穩(wěn)定

9、增長模型時沒有對資本性支出與折舊之間的差異進行調整，那么高速增長時期期末的FCFE是： 第6年的FCFE=3.74美元1.08=4.04美元 我們依照那個數據能夠計算出第5年的期末價值，然而如此會低估股票的真實價值。 一種調整的方法是假設在穩(wěn)定增長時期內，折舊剛好能夠彌補資本性支出。在這種前提下。 第6年的FCFE=6.23美元1.08=6.73美元 然而那個假設關于一些行業(yè)的企業(yè)是專門難成立的，因為即使是在不增長的狀態(tài)下，這些行業(yè)的公司的資本性支出也會超過折舊。 另一種調整的方法是分不設定資本性支出和折舊在前五年內的增長率，以使得兩者到第6年時大致相等。例如，假設五年中資本性支出的增長率為5

10、%，而折舊的增長率為20%，那么： 第5年的資本性支出=2.00美元1.05 =2.55美元 第5年的折舊=1.00美元1.20 =2.49美元 第5年的FCFE=6.23美元+2.49美元-2.55美元 =6.18美元 那個現金流能夠保持每年8%的增長速度。 3、模型的適用性 那個模型的假設條件與兩時期紅利貼現模型是一樣的。顧名思義，兩時期確實是指公司在前一時期能夠較高的速度增長，然后立即進入穩(wěn)定增長時期。此模型的不同點確實是用FCFE代替了紅利。因此，它比紅利貼現模型給出了更好的結果，特不是關于那些當前支付的紅利并不能長久維持的公司（因為紅利要高于FCFE），和紅利支付額小于其承受能力的公

11、司（紅利少于FCFE）。 適用兩時期的FCFE模型可能存在問題及處理方法假如你從模型中得到的價值過低那么可能的緣故是：1、一些因素（如宏觀經濟等）導致凈收益 過低2、穩(wěn)定增長時期內資本性支出大大超過折舊額3、穩(wěn)定增長時期中的值太高4、營運資本在銷售收入中所占比例過高以致難以維持5、公司更適宜采納三時期估價模型，而實際卻采納了兩時期模型假如你從模型中得出的價值過高：1、凈收益比正常水平要高2、在高速增長時期內折舊與資本性支出相似3、資本性支出低于折舊4、公司穩(wěn)定增長時期的增長率過高可能的解決方法使用正常化的凈收益設在穩(wěn)定增長時期內折舊能彌補資本損耗蔌者縮小二者之間的差距使用接近于1的值使用與整個

12、行業(yè)相近的營運資本比例使用三時期FCFE模型使用正?；膬羰找嬖O定更高的資本性支出使資本性支出與折舊相等使用與GNP增長速度相近的增長率第四節(jié) E模型三時期的FCFE模型 E模型適用于那些要經歷三個不同增長時期的公司。三時期一般是：起初的高增長時期、增長率下降的過渡時期和增長率保持不變的穩(wěn)定時期。 1、模型 E模型計罷了全部三個增長時期預期FCFE的現值。P0 = FCFEt/(1+r)t + FCFEt/(1+r)t + Pn2/(1+r)n t從1至n1 t從n1+1至n2 其中：P0=當前股票的價值 FCFEt=第t年的FCFE r=股權資本成本 Pn2=過渡時期期末股票的價值=FCFE

13、n2+1(r-gn) n1=高速增長時期的結束時刻 n2=過渡時期的結束時刻 2、限制條件 由于模型假定了公司的增長速度會經歷三個不同的時期：高速增長、過渡和穩(wěn)定增長，因此其他變量的假定都必須與這一增長率的假設相一致，這一點尤為重要。 （a）資本性支出和折舊。當公司從高速增長時期過渡到穩(wěn)定增長時期的時候，其資本性支出與折舊的關系自然也會改變。在高速增長時期，資本性支出可能會比折舊大得多；而在過渡時期，二者之間的差距應該逐步縮??；在穩(wěn)定增長時期，資本性支出和折舊應該大致持平。 收益增長率gagn 高增長時期過度時期永續(xù)增長時期 凈資本性支出=資本性支出-折舊 資本性支出遠 差距縮小 差距專門小或

14、等于零 高于折舊 三時期FCFE模型增長趨勢與資本性支出圖示 （b）風險。隨著公司增長率的改變，它的風險持性也會隨之改變。在CAPM模型中，隨著增長速度的下降，公司的值總會趨向干1，這一點差不多得到了實證研究的確認。 3、模型的適用性 由于模型中公司有三個增長時期，而且從高增長時期過渡到穩(wěn)定增長時期有一個漸進的過程，因此它特不適合于那些當前具有專門高增長率的公司的估價。模型中關于公司進展速度的假定與三時期紅利貼現模型相似，唯一不同是我們使用的是FCFE（而不是紅利）。應用此模型能夠保證那些紅利支付額遠遠高于或低于其FCFE的公司的估價更為準確。 使用三時期的FCFE模型可能存在問題及解決方法 出現的問題假如你從模型中得到的價值過低那么要能的緣故是：1、在穩(wěn)定增長時期內，資本性支出遠遠大 于折舊2、穩(wěn)定增長時期的值太大3、營運資本在銷售收入中所占比例過高以致難以維持假如你得到的價值過高：1、在高速增長時期內資本性支出與折舊相差無幾2、資本性支出小于折舊3、前兩個增長時期（高速增長和過渡時期）太長4、穩(wěn)定增長時期的曾長率太高了 解決方法設折舊正好能彌補資本性支出；或者在過渡時期內讓資本性支出的增長低于折舊，從而使二者之間的差距縮小使用接近于1的值 使用與同行業(yè)水平接近的營運資本比例把資本性支出設定得高一點使資本性支出與折舊相等縮短增長時期使用與GNP增長速度相