王家榮-客車(chē)mbo案例分析-中國(guó)企業(yè)mbo可窺見(jiàn)一斑

1、.營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家王家榮 整理 營(yíng)銷(xiāo)培訓(xùn)網(wǎng)XinXin100 歡迎交流：.；宇通客車(chē)MBO 案例引見(jiàn) 2004年春節(jié)，宇通客車(chē)(600066)董事長(zhǎng)湯玉祥和838名職工過(guò)了一個(gè)踏實(shí)祥和的好年。歷時(shí)兩年半，曾數(shù)度身陷言論旋渦中宇通客車(chē)MBO終于有了最后的結(jié)果。雖然上海宇通借助司法拍賣(mài)途徑巧取宇通集團(tuán)90%國(guó)有股權(quán)的做法遭到了非議，但無(wú)論如何，作為中國(guó)第一個(gè)敢于公開(kāi)稱(chēng)以上市公司控股股東國(guó)有股為收買(mǎi)對(duì)象的MBO案例，它的成敗成為眾多MBO實(shí)施企業(yè)所關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士指出，涉及宇通集團(tuán)100%股權(quán)的拍賣(mài)事件所暴顯露的問(wèn)題是，現(xiàn)階段在中國(guó)實(shí)施MBO依然缺乏政策環(huán)境。因此，MBO實(shí)施細(xì)那么的出臺(tái)就顯得更為緊迫。1月1

2、3日，宇通客車(chē)憑仗一紙司法拍賣(mài)的執(zhí)行文書(shū)，在中國(guó)證券登記結(jié)算公司上海分公司做了股權(quán)性量變卦登記，由國(guó)企變身為民企第一大股東宇通集團(tuán)持有宇通客車(chē)2350萬(wàn)股的股權(quán)性質(zhì)，也由國(guó)家股變卦為社會(huì)法人股。有人以為這是宇通“繞道國(guó)資委審批而導(dǎo)演的一出戲，也有人干脆定性為向國(guó)資委“逼宮?！斑M(jìn)展到這一步，宇通MBO離完成還有一步之遙。對(duì)現(xiàn)有法律相當(dāng)有研討的一位MBO道中人士一針見(jiàn)血地指出，即只需證監(jiān)會(huì)出具對(duì)宇通客車(chē)實(shí)踐控制人變卦的相關(guān)信息披露的“無(wú)異議函，宇通就可順利過(guò)關(guān)?！霸诜缮?，宇通客車(chē)完全可以不走國(guó)資委這一關(guān)。MBO專(zhuān)家、上海榮正投資咨詢(xún)董事長(zhǎng)鄭培敏說(shuō)。他分析，只需在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，上市公司實(shí)踐控制

3、人變卦才需求國(guó)資委同意。宇通客車(chē)憑仗司法拍賣(mài)執(zhí)行結(jié)果做股權(quán)性量變卦登記，不在國(guó)資委監(jiān)管范圍之內(nèi)。按照現(xiàn)行法律規(guī)定，對(duì)非上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓只需由地方財(cái)政局鄭州市財(cái)政局的上級(jí)主管部門(mén)河南省財(cái)政廳核準(zhǔn)即可。宇通的行為掀起了一場(chǎng)軒然大波。圍繞此事各界展開(kāi)了熱烈的討論。本文將試著從幾個(gè)熱點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題入手，盡量看清現(xiàn)實(shí)的本來(lái)面目。背景分析究竟什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的縮寫(xiě)，發(fā)源于歐美興隆資本主義國(guó)家，意思為管理者收買(mǎi)或管理層收買(mǎi)。眾所周知，人類(lèi)總是以一定的組織方式來(lái)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。最初的企業(yè)組織方式以業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)為主，就是說(shuō)，一切權(quán)人與運(yùn)營(yíng)者是合二為一的。

4、而現(xiàn)代公司制企業(yè)那么是經(jīng)過(guò)一切權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)的不斷分別過(guò)程演化而來(lái)，這種分別的背后，其實(shí)是企業(yè)家職能的分解。所謂企業(yè)家，通常是指承當(dāng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、從事運(yùn)營(yíng)管理并獲得運(yùn)營(yíng)收入的人格代表。在現(xiàn)代公司制下，承當(dāng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和獲得運(yùn)營(yíng)收入的人主要是企業(yè)的一切者股東，而從事運(yùn)營(yíng)管理的職責(zé)主要落在職業(yè)經(jīng)理身上。在我們的生活中，有一些人既擁有財(cái)富，又具備直接運(yùn)營(yíng)企業(yè)的才干，他們就有能夠成為一個(gè)完好意義上的企業(yè)家;有一些人先是擁有財(cái)富，后來(lái)又具備了直接運(yùn)營(yíng)企業(yè)的才干，他們就能夠從一個(gè)一切者企業(yè)家，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)完好意義上的企業(yè)家；還有一些人，他們先是擁有直接運(yùn)營(yíng)企業(yè)的才干，然后又擁有了財(cái)富，他們就有能夠從職業(yè)經(jīng)理，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)

5、完好意義上的企業(yè)家。管理者收買(mǎi)根本上就是這樣一種情況。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，一切權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分別，不僅反映著財(cái)富與才干的分布不對(duì)稱(chēng)，也表達(dá)出資本運(yùn)營(yíng)才干與管理運(yùn)營(yíng)才干的一種分工。假設(shè)說(shuō)企業(yè)家職能合一可以獲得減少代理本錢(qián)的益處的話(huà)，那么，企業(yè)家職能分別那么可以享用勞動(dòng)分工帶來(lái)的效率提高?，F(xiàn)實(shí)上，我們短少足夠的證據(jù)證明，究竟是企業(yè)家職能分解還是企業(yè)家職能合一的效率更高。我們可以一定的只是，在有些情況下，企業(yè)家職能的分解能夠有更高的效率，在另一些情況下，企業(yè)家職能合一能夠有更高的效率。這里的分解和合一并不取決于人們的客觀愿望和個(gè)人偏好，而是取決于才干的分布情況。也就是說(shuō)，不是為了分解而分解，也不是為了合

6、一而合一，而是可以合一就合一，不能合一就分解。因此，可以以為，MBO就是人們?cè)谶@分分合合、合合分分之間的一種自主的選擇。早在上個(gè)世紀(jì)60年代中期，西方興隆國(guó)家一些勝利的家族企業(yè)業(yè)主由于年事已高，情愿出賣(mài)企業(yè)股權(quán)，但又希望能合理避稅并保管家族在企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)時(shí)，只需兩條途徑：要么上市，要么將企業(yè)出賣(mài)給大公司。但家族企業(yè)開(kāi)創(chuàng)人通常不情愿上市，不希望把本人辛辛勞苦創(chuàng)建的企業(yè)交給本人不了解，且對(duì)公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)沒(méi)有興趣的投資者；也不情愿把企業(yè)出賣(mài)給大公司。為此，有人設(shè)計(jì)了杠桿收買(mǎi)方式，即把家族企業(yè)的大部分股權(quán)，出賣(mài)給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體。投資團(tuán)體的收買(mǎi)資金來(lái)源于舉債，即杠桿貸款。后來(lái)，由于有被

7、收買(mǎi)企業(yè)的管理人員也參與其中，就變成為后來(lái)的MBO。作為20世紀(jì)7080年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收買(mǎi)方式，MBO主要是指企業(yè)管理人員經(jīng)過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)協(xié)助 ，收買(mǎi)其所效力企業(yè)的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變。管理者收買(mǎi)是資產(chǎn)剝離的一種方式，是主要經(jīng)過(guò)借貸融資來(lái)完成的“杠桿收買(mǎi)，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收買(mǎi)也具有企業(yè)并購(gòu)的普通特征和性質(zhì)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的普通分析，也根本適用于MBO?，F(xiàn)實(shí)上，管理者收買(mǎi)的過(guò)程普通都是一個(gè)與其他收買(mǎi)者的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程，當(dāng)目的公司的管理者博得了這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也就是收買(mǎi)的主體是目的公司的管理者或經(jīng)理層時(shí)，人們就把這樣的收買(mǎi)稱(chēng)之為M

8、BO。然而，就是這樣一個(gè)收買(mǎi)主體的不同，使得MBO與其他方式的企業(yè)并購(gòu)，有了不同的內(nèi)涵和意義。恰恰是這種差別，使得MBO對(duì)中國(guó)的企業(yè)改革有著特別重要的意義。中國(guó)的MBO是一個(gè)什么樣的進(jìn)展情況？其實(shí)，最先發(fā)現(xiàn)MBO妙處的是民營(yíng)企業(yè)。1999年5月，由四通職工持股會(huì)投資51%、四通集團(tuán)投資49%的北京四通投資注冊(cè)成立，邁出了管理層收買(mǎi)的第一步。之后，人稱(chēng)“新四通的四通投資，購(gòu)買(mǎi)了四通集團(tuán)持有的香港四通50.5%的股權(quán)，完成了中國(guó)第一例MBO。雖然從結(jié)果來(lái)看，四通的管理層收買(mǎi)并沒(méi)有到達(dá)設(shè)計(jì)的目的，但它的示范效應(yīng)是明顯的。最起碼，它通知那些不斷在為產(chǎn)權(quán)問(wèn)題而苦惱的民營(yíng)企業(yè)家們，可以將MBO拿來(lái)處理“紅

9、帽子問(wèn)題。典型的有深方大、粵美的。就說(shuō)深方大吧。想當(dāng)初，熊建明懷揣8000元到深圳打天下，但在當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境下，私企經(jīng)常會(huì)遭到歧視。為此，許多人都設(shè)法找一頂“紅帽子戴。熊建明也找了幾家集體企業(yè)作為股東，1991年12月，在深圳南山區(qū)成立了深圳方大新資料。后來(lái)，經(jīng)過(guò)股份制改造，方大新資料改稱(chēng)為方大集團(tuán)。1994年3月，重新組建方大建材時(shí)，方大集團(tuán)以資產(chǎn)入股占90%，熊建明以專(zhuān)利技術(shù)運(yùn)用權(quán)作價(jià)入股占10%(后來(lái)此股份轉(zhuǎn)讓給了香港集康國(guó)際)。這就是如今上市的深圳方大集團(tuán)股份的前身。1995年，深方大發(fā)行B股；1996年，深方大發(fā)行A股。其時(shí)，深方大的第一大股東為深圳方大經(jīng)發(fā)公司，第二大股東為香港集康

10、國(guó)際。實(shí)踐上，深圳方大經(jīng)發(fā)公司、香港集康國(guó)際及深方大等數(shù)家企業(yè)的法人代表都是熊建明。換句話(huà)說(shuō)，就是熊建明一人說(shuō)了算。假設(shè)不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深化，特別是產(chǎn)權(quán)制度的改革和資本市場(chǎng)的開(kāi)展，熊建明們也許仍會(huì)滿(mǎn)足于已有的位置，或許早已急流勇退了。但是，歷史的車(chē)輪并沒(méi)有停滯不前。四通率先實(shí)施MBO，引起了廣泛關(guān)注，當(dāng)然也引起了熊建明及深方大管理層的興趣。此前，熊建明不斷在努力試圖經(jīng)過(guò)期權(quán)來(lái)鼓勵(lì)他的管理團(tuán)隊(duì)，特別是隨他一同創(chuàng)業(yè)的元老們。聽(tīng)說(shuō)，深方大一上市就設(shè)計(jì)了三套期權(quán)方案，但是，由于在政策和制度上對(duì)處理上市公司的期權(quán)問(wèn)題并沒(méi)有提供保證，三個(gè)方案報(bào)上去之后就杳無(wú)音信了。雖然，曾有人向他引見(jiàn)過(guò)MBO，但

11、顯然沒(méi)有引起他的足夠注重。正是在熊建明無(wú)計(jì)可施的時(shí)候，四通的MBO實(shí)際使他得以重新審視、認(rèn)識(shí)這一金融工具。經(jīng)過(guò)一番研討，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股東提出了管理者收買(mǎi)的動(dòng)議，并很快得到了大股東的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一個(gè)朋友注資3000萬(wàn)元，成立了深圳市邦林科技開(kāi)展，其中熊建明占有85%的股權(quán)。緊接著，在6月12日，深方大其他高管人員和技術(shù)骨干計(jì)有100余人，又出資1978萬(wàn)元，成立了深圳市時(shí)利和投資。這兩家公司的設(shè)立，為受讓股權(quán)做好了預(yù)備。2001年6月20日，深方大發(fā)布公司董事會(huì)關(guān)于第一大股東股份轉(zhuǎn)讓的提示性公告稱(chēng):公司第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)開(kāi)展股份(以下簡(jiǎn)稱(chēng)

12、“經(jīng)發(fā)公司)于2001年6月18日，分別與深圳市邦林科技開(kāi)展(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“邦林公司)、深圳市時(shí)利和投資(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“時(shí)利和公司)簽署協(xié)議，將其所持有的全部本公司法人股10711.2萬(wàn)股分別轉(zhuǎn)讓給上述兩家公司。其中，經(jīng)發(fā)公司將其所持有的7500萬(wàn)股公司法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，轉(zhuǎn)讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的25.304%，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)錢(qián)為3.28元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為24600萬(wàn)元人民幣；經(jīng)發(fā)公司將其所持有的3211.2萬(wàn)股本公司法人股轉(zhuǎn)讓給時(shí)利和公司，轉(zhuǎn)讓股份占公司發(fā)行在外的股份總額的10.834%，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)錢(qián)為3.08元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為9890.496萬(wàn)元人民幣。此次股份轉(zhuǎn)讓后，經(jīng)發(fā)公司不再

13、持有公司的股份，而邦林公司和時(shí)利和公司分別成為公司的第一和第二大法人股東。此次股份轉(zhuǎn)讓的目的，是理順一切者與運(yùn)營(yíng)者的關(guān)系，鼓勵(lì)和約束企業(yè)運(yùn)營(yíng)者，促進(jìn)公司的良性開(kāi)展。迄今為止，熊建明摘“紅帽子的故事，結(jié)局是美滿(mǎn)的。而仰融不僅沒(méi)有摘掉“紅帽子，反而戴上了一頂“黑帽子。民營(yíng)企業(yè)老板忙著摘“紅帽子，國(guó)營(yíng)企業(yè)的管理者們也在琢磨著爭(zhēng)取本人的話(huà)語(yǔ)權(quán)。重出江湖的倪潤(rùn)鋒又出重拳。這一次倪潤(rùn)鋒是有備而來(lái)。在市場(chǎng)上，四川長(zhǎng)虹重點(diǎn)投向高端產(chǎn)品背投彩電；在企業(yè)整合中，那么試圖牽手海外戰(zhàn)略投資者完成管理層收買(mǎi)。當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)實(shí)行管理層收買(mǎi)遇到的問(wèn)題，比民營(yíng)企業(yè)摘“紅帽子所遇到的問(wèn)題要多得多。諸如國(guó)有資產(chǎn)能否流失，收買(mǎi)者的

14、資金來(lái)源，能否會(huì)構(gòu)成新的“一股獨(dú)大等等問(wèn)題，都是人們所關(guān)懷、擔(dān)憂(yōu)的。大家知道，國(guó)有企業(yè)的一切權(quán)與管理權(quán)，高度一致在一個(gè)虛幻的一切權(quán)和超經(jīng)濟(jì)制約的管理權(quán)之下。國(guó)家相對(duì)于企業(yè)是一個(gè)虛幻的一切人，國(guó)家的代理人政府是行使國(guó)家管理的詳細(xì)實(shí)體。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)的管理者就處于一種被動(dòng)的境地。由于國(guó)有企業(yè)管理者的選擇權(quán)掌握在政府官員手里。這也難怪倪潤(rùn)峰埋怨說(shuō)，“從外表上講，我是長(zhǎng)虹的董事長(zhǎng)，但其實(shí)我說(shuō)的話(huà)有時(shí)也算不了數(shù)。另外，就目前的情況，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在鼓勵(lì)機(jī)制上還有欠缺。有專(zhuān)家以為，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革在處理運(yùn)營(yíng)者的短期鼓勵(lì)問(wèn)題上是比較勝利的，但在處理運(yùn)營(yíng)者選擇和運(yùn)營(yíng)者長(zhǎng)期鼓勵(lì)問(wèn)題上卻是不勝利的。也許正

15、是由于國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)者身臨“險(xiǎn)境，所以，在實(shí)際中，國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)者行動(dòng)起來(lái)比政府要迅速、果敢。宇通實(shí)施MBO的細(xì)致察看宇通客車(chē)是在原鄭州客車(chē)廠的根底上，經(jīng)定向募集設(shè)立的股份。鄭州客車(chē)廠始建于1963年,是交通部在河南省獨(dú)一的一家公路客車(chē)消費(fèi)廠,也是中國(guó)較早從事客車(chē)消費(fèi)的專(zhuān)業(yè)廠之一。1993年，根據(jù)河南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)豫體改字(1993)第29號(hào)文件批復(fù),鄭州客車(chē)廠與中國(guó)公路車(chē)輛機(jī)械公司、鄭州游覽車(chē)廠共同發(fā)起，以定向募集方式設(shè)立鄭州宇通客車(chē)股份。1997年5月8日，宇通客車(chē)(當(dāng)時(shí)名為鄭州客車(chē))在上交所上市。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)已有四通集團(tuán)、春蘭集團(tuán)、粵美的等具有民營(yíng)背景的企業(yè)實(shí)施了MBO。毋庸置疑，許多

16、國(guó)有企業(yè)的老總也在親密關(guān)注，甚至地謀劃著。湯玉祥似乎已有預(yù)備。時(shí)任總經(jīng)理湯玉祥43歲，大專(zhuān)學(xué)歷，高級(jí)工程師。1977年參與任務(wù)，1981年調(diào)入鄭州客車(chē)廠，歷任技術(shù)員、副科長(zhǎng)、科長(zhǎng)、車(chē)間主任、副廠長(zhǎng)。1993年公司改制后任董事、副總經(jīng)理，1996年任總經(jīng)理、財(cái)務(wù)擔(dān)任人。曾被評(píng)為鄭州“新長(zhǎng)征突擊手、市“十大青年企業(yè)家，多次獲鄭州市“五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)?。湯玉祥有一句名言：“寧作過(guò)人的事，不說(shuō)過(guò)人的話(huà)。這可以從他設(shè)計(jì)實(shí)施宇通客車(chē)的MBO中得到明證。2001年3月，上海宇通創(chuàng)業(yè)投資成立，法人代表湯玉祥，注冊(cè)資本為12053.8萬(wàn)元。不過(guò)，如此巨額的資金從何而來(lái)，至今依然是個(gè)謎。不知是有意還是巧合，剛剛誕生的上

17、海宇通，很快就投入到舉牌方正科技的行列之中，成為裕興、凱地投資的盟友。事后，湯玉祥說(shuō)，這是我們的一次嘗試，也是一個(gè)教訓(xùn)。在方正科技上沒(méi)有結(jié)果，上海宇通又殺將回來(lái)。聽(tīng)說(shuō)，早在2000年底，鄭州國(guó)資局就與三九集團(tuán)的下屬公司商談轉(zhuǎn)讓宇通客車(chē)國(guó)有股的事情。上海宇通不想讓外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客車(chē)發(fā)布了公司第一大股東股權(quán)變動(dòng)公告，宣布公司接到第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司通知，宇通集團(tuán)的一切者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局，已于2001年6月15日在河南省鄭州市，與上海宇通創(chuàng)業(yè)投資、河南建業(yè)投資管理簽署了以及。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇

18、通，另10.2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。假設(shè)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓勝利，上海宇通將間接持有宇通客車(chē)股份2110.3萬(wàn)股，占該公司總股份的15.44%。河南建業(yè)將間接持有宇通客車(chē)股份239.7萬(wàn)股，占該公司總股份的1.75%。另外，以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定進(jìn)展報(bào)批。報(bào)批期間，鄭州國(guó)資局將宇通集團(tuán)股權(quán)(含持有該公司國(guó)家股2350萬(wàn)股)委托上海宇通代為管理。宇通客車(chē)仍在苦苦等待財(cái)政部的音訊2001年宇通股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案報(bào)送財(cái)政部后，不斷沒(méi)有獲準(zhǔn)。鄭培敏分析以為，宇通國(guó)有股轉(zhuǎn)讓最主要的受制于證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委的雙重監(jiān)管，國(guó)資委主要對(duì)受讓價(jià)錢(qián)、買(mǎi)賣(mài)主體進(jìn)展監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)那么根據(jù)2002年12月實(shí)施的對(duì)上市公司資金來(lái)源的信息披

19、露進(jìn)展監(jiān)管。而宇通“最大的問(wèn)題是資金來(lái)源沒(méi)有解釋清楚。于是2004年上演了本文開(kāi)頭的一幕。宇通客車(chē)這次方案本質(zhì)上是借助司法拍賣(mài)，巧妙地避開(kāi)了國(guó)資委涉及上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效能高于財(cái)政部和國(guó)資委的行政權(quán)限，所以雖然拍賣(mài)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只需司法程序沒(méi)有問(wèn)題，且不冒犯要約收買(mǎi)，宇通集團(tuán)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國(guó)資委備案或?qū)徟?爭(zhēng)議的熱點(diǎn)關(guān)于MBO的主體這里所講的MBO主體指的是詳細(xì)實(shí)施對(duì)目的公司收買(mǎi)行為的自然人或法人。從實(shí)際上講，MBO的收買(mǎi)主體可以是自然人，即管理者以自然人的身份對(duì)其任職的公司的股份進(jìn)展收買(mǎi)，這方面勝利的案例如TCL集團(tuán)的管理層收買(mǎi)；也可以是法人，即管理層經(jīng)過(guò)

20、控股一家公司或設(shè)立一家專(zhuān)門(mén)的工程公司Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV或經(jīng)過(guò)信托公司來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目的公司收買(mǎi)的目的。目前實(shí)施的多數(shù)MBO均采用后一種方式，宇通客車(chē)正屬于此。經(jīng)過(guò)不同的收買(mǎi)主體實(shí)施的MBO涉及不同的法律問(wèn)題。以自然人身份對(duì)目的公司進(jìn)展收買(mǎi)的更真實(shí)的問(wèn)題是融資難問(wèn)題。管理層收買(mǎi)的收買(mǎi)方通常要付出巨額的現(xiàn)金來(lái)?yè)Q取股權(quán)，而僅靠管理層的本身積存來(lái)到達(dá)目的那么是不能夠完成的義務(wù)。由于目前我國(guó)監(jiān)管部門(mén)及商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人貸款存在諸多或明或暗的限制，現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人股票質(zhì)押貸款幾不能夠，這也就導(dǎo)致實(shí)際中以此種方式進(jìn)展的MBO并不多見(jiàn)。而已勝利的案例如TCL集團(tuán)的MBO那么是經(jīng)過(guò)國(guó)家

21、以增量資產(chǎn)的一定比例對(duì)管理層予以獎(jiǎng)勵(lì)的方式使管理層獲得收買(mǎi)資金的，因此不具有普遍意義。因此，在目前情況下，以自然人身份進(jìn)展MBO存在很大的妨礙。我們?cè)?jīng)知道，上海宇通是收買(mǎi)宇通客車(chē)的主體。該公司注冊(cè)資金為12053.8萬(wàn)元，法人代表是湯玉祥，屬有限責(zé)任公司。宇通客車(chē)第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司，系上海宇通的發(fā)起人之一，出資金額為2000萬(wàn)元，占上海宇通總股本的16.9%，兩個(gè)月后，即5月份，宇通集團(tuán)就把這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給湯玉祥。在上海宇通的23個(gè)自然人出資者中，有21個(gè)是宇通客車(chē)的職工代表，資金來(lái)源包括現(xiàn)金、貸款(交行、光大銀行)，以及4月份內(nèi)部職工股上市融資所得。兩個(gè)外部自然人共出資10

22、00萬(wàn)元，實(shí)踐身份及資金來(lái)源不得而知。錢(qián)從何來(lái)？據(jù)河南省財(cái)政廳以后的一份調(diào)查，在雙方簽署協(xié)議之后的40個(gè)任務(wù)日內(nèi)，收買(mǎi)方支付了40%的款項(xiàng)；余下的款項(xiàng)在財(cái)政部同意之后支付。而宇通的高層日前接受記者采訪時(shí)表示：“購(gòu)股款早在2001年8月就已全部支付了。作為受讓方的上海宇通是2001年3月才成立的，注冊(cè)資本12053.8萬(wàn)元，董事長(zhǎng)由宇通客車(chē)董事長(zhǎng)湯玉祥兼任，公司名義股東23名自然人中，宇通職工占21名。其中湯玉祥作為宇通高管層的受托方，持上海宇通24.29%股份，間接持有宇通客車(chē)約3.84%股份。根據(jù)2003年一季度報(bào)表，宇通客車(chē)的股東權(quán)益為98295.97萬(wàn)元，那么經(jīng)過(guò)間接控股湯玉祥名下的上市

23、公司資產(chǎn)應(yīng)有3774.57萬(wàn)元。這次收買(mǎi)共需資金1.47億余元，收買(mǎi)方上海宇通成立時(shí)的注冊(cè)資本為1.2億余元，以每股1元在公司管理層和職工中進(jìn)展募資。而據(jù)歷年年報(bào)顯示，該公司管理層薪酬不斷到2000年才有了大幅度提高，董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員年度報(bào)酬總額從以往的50-60萬(wàn)元提高到252.85萬(wàn)元，其中湯玉祥本人獲獎(jiǎng)5萬(wàn)股。這次管理層薪酬改革從時(shí)間順序來(lái)看，或許也是為MBO未雨綢繆。但假設(shè)這幾年的年報(bào)沒(méi)有“應(yīng)披露而未披露的信息，那么即使這些管理層成員自公司上市以來(lái)延續(xù)幾年不吃不喝，全部一切的薪酬加起來(lái)還不夠支付他們作為參股那個(gè)特意為收買(mǎi)宇通客車(chē)股權(quán)而設(shè)立的上海宇通公司所應(yīng)付的大約平均為每人43

24、7萬(wàn)元的出資額度。其中湯玉祥本人除了正常的出資外，還另外受讓大股東宇通集團(tuán)持有的上海宇通2000萬(wàn)股股份，從而間接持有宇通客車(chē)約3.84%股份，即525萬(wàn)股，至少相當(dāng)于2970萬(wàn)元。錢(qián)從何來(lái)是一個(gè)重要問(wèn)題，而宇通客車(chē)的MBO卻一直逃避了對(duì)融資過(guò)程的披露，公告中僅模糊其辭地說(shuō)“收買(mǎi)資金自籌。我們可以援用一段記者的調(diào)查：MBO的出資問(wèn)題不斷是外界非議的焦點(diǎn)，但宇通對(duì)管理層的資金來(lái)源有一套資料可供查詢(xún)?！拔医駜喊言?huà)給他說(shuō)透了。他人罵我不透明的資金來(lái)源，我可以把借款條子拿出來(lái)給他看。湯玉祥在辦公室里對(duì)記者說(shuō)：“我們是溢價(jià)收買(mǎi)，根本談不上國(guó)有資產(chǎn)流失。宇通集團(tuán)凈資產(chǎn)是1.37億元，政府拿走了1.76億元

25、，溢價(jià)28.48%。在一份名為“上海宇通注冊(cè)資金來(lái)源闡明的文件中，宇通管理層引見(jiàn)說(shuō)，上海宇通“20名股東的背后是宇通客車(chē)838名員工出資8053.8萬(wàn)元，湯玉祥個(gè)人出資3000萬(wàn)元。故上海宇通21名自然人股東實(shí)踐是全員持股。其出資方式均為現(xiàn)金出資。838名員工的錢(qián)從何來(lái)？文件中說(shuō)，其一，“宇通客車(chē)自1993年改制以來(lái)員工個(gè)人收入每年均在2萬(wàn)元以上，是鄭州市職工人均收入的三倍左右；其二，內(nèi)部職工股1294.4727萬(wàn)股于2000年4月24日上市流通，當(dāng)天收盤(pán)價(jià)為17.63元。到2001年上海宇通成立，股票最高價(jià)為19.90元，最低為14.20元。按均價(jià)17.27元計(jì)算，“宇通員工出賣(mài)467萬(wàn)股就

26、能滿(mǎn)足出資要求。員工的出資問(wèn)題似乎能說(shuō)清楚了，但湯玉祥的錢(qián)從何而來(lái)？“宇通員工的出資能說(shuō)清楚，關(guān)鍵是我的錢(qián)從哪里來(lái)的。湯玉祥對(duì)記者說(shuō)，這也是他第一次披露本人的家底，“我出了200萬(wàn)元現(xiàn)金，另外借了800萬(wàn)，其他2000萬(wàn)元是機(jī)構(gòu)投資者支持的。湯玉祥拿出了一張800萬(wàn)元的借條，借款給他的是一家知名的地產(chǎn)商。但湯不情愿把這個(gè)借條登到報(bào)紙上。記者發(fā)現(xiàn)，上海宇通最早由宇通集團(tuán)參與出資2000萬(wàn)元成立，最后這些錢(qián)一并劃給了湯玉祥，外界以為這是上海宇通資金“來(lái)源不實(shí)的證據(jù)。湯玉祥解釋說(shuō)：“當(dāng)初我只預(yù)備拿出1000萬(wàn)元，但鄭州市要求主要運(yùn)營(yíng)者必需持大股，為此我又背負(fù)了2000萬(wàn)元的債務(wù)。河南省財(cái)政廳對(duì)于宇通

27、MBO的調(diào)查報(bào)告中也寫(xiě)出了“資金籌措這一環(huán)節(jié)，結(jié)論是：上海宇通是由宇通職工持股會(huì)控制，員工出資積極性很高，“在一個(gè)月之內(nèi)，所需資金籌措到位。關(guān)于虛減資產(chǎn)。公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處分決議書(shū)，處分決議書(shū)指出，宇通客車(chē)在編制1999年年報(bào)時(shí)，采用編制虛偽記賬憑證等手法，合計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債00萬(wàn)元。主要是兩項(xiàng)資產(chǎn)：虛減銀行存款4500萬(wàn)元，虛減短期投資9000萬(wàn)元。那么，這曾經(jīng)存在卻被人“虛減的資產(chǎn)從哪里來(lái)？一是銀行存款虛減6500萬(wàn)元(包括短期貸款4000萬(wàn)元和長(zhǎng)期貸款2500萬(wàn)元)，二是應(yīng)付賬款“虛減7000萬(wàn)元。從這一系列數(shù)據(jù)中不難推斷出，宇通客車(chē)是將銀行貸款用做了短期投資，即炒股。這樣也就不難

28、了解，為什么上海宇通的注冊(cè)地點(diǎn)在上海某證券公司的營(yíng)業(yè)部了。不難看出，宇通客車(chē)與證券公司的關(guān)系非同普通。在宇通客車(chē)的MBO中，證券公司不僅擔(dān)當(dāng)委托理財(cái)?shù)慕巧?，還能夠起到了MBO“調(diào)理閥作用，甚至能夠是橋資金供應(yīng)者。宇通如何解釋的呢？；“財(cái)務(wù)造假不是“虛減凈資產(chǎn)，一切者權(quán)益并沒(méi)有減少?！班嵵菀讳摵椭袊?guó)公路等股東們都等著分紅。再說(shuō)，管理層收買(mǎi)的資金曾經(jīng)付清了，我們就是想還債，托管期也從宇通集團(tuán)拿不到錢(qián)來(lái)。湯玉祥說(shuō)。湯解釋說(shuō)，當(dāng)年“做假的緣由是為了配股，由于年底時(shí)上市公司賬面流動(dòng)資金很高，不符合配股要求，1998年該公司就因此而未能在配股方案第一次過(guò)會(huì)時(shí)獲得經(jīng)過(guò)，因此他下令調(diào)整財(cái)報(bào)。他聲稱(chēng)造假很“草率

29、，甚至內(nèi)部報(bào)表都沒(méi)有修正，“這個(gè)假是完全可以防止的，假設(shè)在12月31日前就預(yù)見(jiàn)到這些問(wèn)題，完全可以用清還銀行貸款和歸還供應(yīng)商貨款等方式防止調(diào)整。湯說(shuō)。高派現(xiàn)問(wèn)題另一項(xiàng)指摘是宇通的高派現(xiàn)舉措。在2001年股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，宇通客車(chē)實(shí)行每10股派6元，上海宇通因持有2350萬(wàn)股，因此獲得1410萬(wàn)元分紅；2002年宇通再度推出每10股派6元。延續(xù)兩年2820萬(wàn)元的分紅被以為是管理層籌措收買(mǎi)資金的舉動(dòng)。業(yè)內(nèi)人士分析，這正是為處理收買(mǎi)資金之舉，兩次分紅就已使MBO資金處理了20%。路法堯和湯玉祥那么共同以為，宇通高派現(xiàn)繼續(xù)多年，從1998年開(kāi)場(chǎng)就延續(xù)高額分紅派現(xiàn)，這兩年這么做并沒(méi)有什么不妥當(dāng)。“鄭州一鋼

30、和中國(guó)公路等股東們都等著分紅。再說(shuō)，管理層收買(mǎi)的資金曾經(jīng)付清了，我們就是想還債，托管期也從宇通集團(tuán)拿不到錢(qián)來(lái)。湯玉祥分辯說(shuō)?！耙皇沁@個(gè)錢(qián)我完全出得起，二是我必需報(bào)答股東?！白鼍窒右蓡?wèn)排除。有人以為，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件是上海宇通串通地方政府以司法拍賣(mài)方式做的“局，是一個(gè)被精心制造出的法律程序，目的是為避開(kāi)財(cái)政部對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，廉價(jià)、順利地獲得上市公司的國(guó)有股權(quán)。該當(dāng)說(shuō)，從這個(gè)事件的開(kāi)展尤其是后期的開(kāi)展看，不能排除這種嫌疑。上海宇通在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后，未等財(cái)政部審批經(jīng)過(guò)即向鄭州市財(cái)政局支付了商定的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。這種付款方式在涉及上市公司國(guó)有股權(quán)的收買(mǎi)中確實(shí)是極為少見(jiàn)的，這反映出股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方

31、彼此的充分信任，以及對(duì)彼此間股權(quán)轉(zhuǎn)讓的不可動(dòng)搖的決心和對(duì)勝利的自信心。有人以為這就是開(kāi)場(chǎng)做“局的第一步， 定價(jià)問(wèn)題2001年向鄭州市財(cái)政局支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款時(shí)，宇通集團(tuán)凈資產(chǎn)為137億元，收買(mǎi)價(jià)為176億元，溢價(jià)2848。而公告顯示，此次司法拍賣(mài)，經(jīng)北京中企華資產(chǎn)評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)，宇通集團(tuán)100股權(quán)的拍賣(mài)保管價(jià)為159，764，200元，最終成交價(jià)為165，000，000元。宇通集團(tuán)全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為億元，該集團(tuán)持有上市公司宇通客車(chē)萬(wàn)國(guó)家股，即公司股本的，為第一大股東。宇通客車(chē)每股的凈資產(chǎn)為元。根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，收買(mǎi)國(guó)有控股公司股權(quán)的價(jià)錢(qián)不得低于凈資產(chǎn)數(shù)額，上海宇通僅收買(mǎi)宇通集團(tuán)所持宇通客車(chē)的股權(quán)就應(yīng)

32、出資億元人民幣，加之宇通集團(tuán)還有其它資產(chǎn)包括下屬公司，所以在此次收買(mǎi)中存在國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題。按2000年末宇通客車(chē)每股凈資產(chǎn)6.35元，或前三年每股凈資產(chǎn)的平均值5.66元計(jì)算，宇通集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給上海宇通的2110.3萬(wàn)股相當(dāng)于1.21.34億元。假設(shè)再加上當(dāng)時(shí)鄭州第一鋼廠擬轉(zhuǎn)讓的宇通客車(chē)1190052萬(wàn)股國(guó)有法人股，總計(jì)3300.352萬(wàn)股，那么轉(zhuǎn)讓總價(jià)將不少于1.8682.115億元。上海宇通的全部注冊(cè)資本以最低價(jià)錢(qián)5.66元/股收買(mǎi)宇通集團(tuán)2110.3萬(wàn)股，勉強(qiáng)夠數(shù)，而假設(shè)算上鄭州一鋼的1190.052萬(wàn)股，那么資金缺口逾三分之一，至少差了0.68億元。按2000年末每股凈資產(chǎn)值作價(jià)，單是收

33、買(mǎi)宇通集團(tuán)所持股份，缺口就要有0.14億元，加上收買(mǎi)鄭州一鋼的那些，總?cè)笨趯⒃鲋两?個(gè)億。 總結(jié)從以上總結(jié)的幾大焦點(diǎn)問(wèn)題時(shí)我盡量的用比較客觀的資料，但寫(xiě)到此處略微理一下頭緒一條模糊的思緒卻逐漸地明晰起來(lái)。這些焦點(diǎn)問(wèn)題實(shí)踐上是相互聯(lián)絡(luò)密不可分的。宇通早期的財(cái)務(wù)作假，可以看作MBO的先行之招。虛減資產(chǎn)負(fù)債，應(yīng)有減少收買(mǎi)標(biāo)的、為MBO提供方便之嫌。即使按湯玉祥分辯沒(méi)有引起股東權(quán)益的降低，同樣可以引起資產(chǎn)的降低，這是根本的會(huì)計(jì)常識(shí)。主要是影響對(duì)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)價(jià)錢(qián)。這才是根本，由于最終要按評(píng)價(jià)價(jià)進(jìn)展運(yùn)作。高派現(xiàn)問(wèn)題，從時(shí)間上來(lái)看，正如公司所解釋的不能夠?yàn)榱嘶I措資本，但完全可以為了還債。為什么？由于資金來(lái)源有問(wèn)題。錢(qián)是借來(lái)的，尤其對(duì)湯玉祥來(lái)說(shuō)。2000萬(wàn)的機(jī)構(gòu)投資者，800萬(wàn)房地產(chǎn)商。實(shí)踐上這個(gè)錢(qián)宇通是出不起的。宇通客車(chē)2001年年報(bào)顯示其每股現(xiàn)金流量為-