《財務(wù)管理實務(wù)》(第四版)教學(xué)案例5公司債券發(fā)行決策

1、2009年中國長江電力股份有限公司公司債券發(fā)行一、案例介紹（一）公司背景中國長江電力股份有限公司是經(jīng)原國家經(jīng)貿(mào)委報請國務(wù)院同意后， 以關(guān)于同意設(shè)立中國長江電力股份有限公司的批復(fù)（國經(jīng)貿(mào)企改2002700 號文）批準(zhǔn)，由中國三峽總公司作為主發(fā)起人， 以原葛洲壩電廠所有發(fā)電資產(chǎn)及與發(fā)電業(yè)務(wù)密切相關(guān)的輔助性生產(chǎn)設(shè)施等資產(chǎn)配比相應(yīng)負(fù)債作為出資， 聯(lián)合華能國際電力股份有限公司、 中國核工業(yè)集團(tuán)公司、 中國石油天然氣集團(tuán)公司、 中國葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司和長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設(shè)計研究院等五家發(fā)起人以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立于2002年11月 4日，設(shè)立時總股本為 553,000

2、萬股。2003年10月 28 日，經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字2003132 號文核準(zhǔn)，公司首次向社會公開發(fā)行人民幣普通股232,600 萬股， 發(fā)行價格為每股元， 募集資金凈額億元。2003年 11月 18日，公司首次公開發(fā)行股票中的 127,930 萬股社會公眾股股票在上海證券交易所掛牌交易。截至2005年5月 18日， 公司首次公開發(fā)行的 232,600 萬股股票在上證所已全部上市流通。 首次發(fā)行后，公司總股本增加至785,600 萬股。2005年8月 15日， 經(jīng)上證所上證上字2005101 號文批準(zhǔn)， 公司實施了股權(quán)分置改革方案，總股本由 785,600 萬股變更為萬股， 所有股份均為流通

3、股， 其中有限售條件的股份數(shù)為萬股，占公司總股本的 66.84%；無限售條件的股份數(shù)為萬股，占公司總股本的33.16%。 2006年8月15日， 有限售條件股份中的萬股限售期滿正式上市流通。 本次變動后， 有限售條件股份數(shù)為494,935 萬股，無限售條件股份數(shù)為萬股。2006 年 5 月 17 日，經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字20064 號文核準(zhǔn)，公司向全體股東按每10 股份的比例無償派發(fā)認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證發(fā)行總額為 1,228,010,640 份，存續(xù)期為自認(rèn)股權(quán)證上市之日起12 個月。 2006 年 5 月 25 日，無限售條件股份所獲派的 407,220,390 份認(rèn)股權(quán)證 （長電CWB）1

4、 在上證所掛牌交易。2007年5月18日至5月24日，共計1,225,347,857份“長電CWB1認(rèn)股權(quán)證行權(quán)，本公司總股本增加至萬股。公司的經(jīng)營范圍是電力生產(chǎn)、經(jīng)營和投資；電力生產(chǎn)技術(shù)咨詢；水電工程檢修維護(hù)。公司的主要業(yè)務(wù)為水力發(fā)電，所發(fā)電能主要銷往華中地區(qū)、華東地區(qū)以及華南地區(qū)，主營業(yè)務(wù)收入主要來源于公司下屬的葛洲壩電站和三峽電站的電能銷售收入。本公司是目前國內(nèi)最大的水電上市公司， 公司主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)。截至2008年12月31日，公司擁有葛洲壩電站及三峽工程已投產(chǎn)的8臺發(fā)電機組，合計裝機容量為萬千瓦，2008年完成發(fā)電量億千瓦時。同時，公司受中國三峽總公司的委托，統(tǒng)一管理三峽工程已

5、建成投產(chǎn)的其他發(fā)電機組。 公司還持有廣州發(fā)展實業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司11.189%的股份，其投產(chǎn)裝機容量約萬千瓦；持有上海電力股份有限公司 8.77%的股份，其投產(chǎn)裝機容量約萬千瓦；持有湖北能源集團(tuán)股份有限公司41.69%的股份，其投產(chǎn)裝機容量約萬千瓦。（1）主要財務(wù)指標(biāo)財務(wù)指標(biāo)2009.3.31（未經(jīng)審計）2008.12.312007.12.31母公司合并母公司合并流動比率0.380.49速動比率0.370.47資產(chǎn)負(fù)債率（%）33.6835.86每股凈資產(chǎn)（兀/股）4.064.38應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）0.668.1存貨周轉(zhuǎn)率（次）3.1713.75每股經(jīng)營活動產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量凈額（元 /股

6、）0.142每股凈現(xiàn)金流量（元/股）0.120.03存貨周轉(zhuǎn)率沿用了 2007年中注：無2005年末重述數(shù)據(jù)，因此2006年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、國長江電力股份有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書中涉及的2006年相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。（ 2）經(jīng)審計的最近三年財務(wù)報表（略）（二）政策背景中華人民共和國公司法關(guān)于公司債券的基本規(guī)范發(fā)行公司債券的申請經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)后， 應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法。 公司債券募集辦法中應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項： 公司名稱； 債券募集資金的用途； 債券總額和債券的票面金額； 債券利率的確定方式； 還本付息的期限和方式； 債券擔(dān)保情況； 債券的發(fā)行價格、發(fā)行的起止日期； 公司凈資產(chǎn)額

7、； 已發(fā)行的尚未到期的公司債券總額； 公司債券的承銷機構(gòu)。公司以實物券方式發(fā)行公司債券的， 必須在債券上載明公司名稱、 債券票面金額、 利率、償還期限等事項，并由法定代表人簽名，公司蓋章。公司債券，可以為記名債券，也可以為無記名債券。 公司發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)置備公司債券存根簿。 發(fā)行記名公司債券的， 應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明下列事項： 債券持有人的姓名或者名稱及住所； 債券持有人取得債券的日期及債券的編號；債券總額，債券的票面金額、利率、還本付息的期限和方式；債券的發(fā)行日期。發(fā)行無記名公司債券的，應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明債券總額、 利率、 償還期限和方式、發(fā)行日期及債券的編號。記名公司債券的

8、登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立債券登記、存管、付息、 兌付等相關(guān)制度。 公司債券可以轉(zhuǎn)讓， 轉(zhuǎn)讓價格由轉(zhuǎn)讓人與受讓人約定。公司債券在證券交易所上市交易的， 按照證券交易所的交易規(guī)則轉(zhuǎn)讓。 記名公司債券， 由債券持有人以背書方式或者法律、 行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓； 轉(zhuǎn)讓后由公司將受讓人的姓名或者名稱及住所記載于公司債券存根簿。 無記名公司債券的轉(zhuǎn)讓， 由債券持有人將該債券交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力。2）中華人民共和國證券法關(guān)于公司債券的基本規(guī)范公開發(fā)行公司債券， 應(yīng)當(dāng)符合下列條件： 股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元； 累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的

9、百分之四十； 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； 籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金， 必須用于核準(zhǔn)的用途， 不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券， 除應(yīng)當(dāng)符合第一款規(guī)定的條件外， 還應(yīng)當(dāng)符合本法關(guān)于公開發(fā)行股票的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)。申請公開發(fā)行公司債券， 應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院授權(quán)的部門或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送下列文件：公司營業(yè)執(zhí)照；公司章程；公司債券募集辦法；資產(chǎn)評估報告和驗資報告；國務(wù)院授權(quán)的部門或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他文件。有下列

10、情形之一的， 不得再次公開發(fā)行公司債券： 前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足；對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實， 仍處于繼續(xù)狀 態(tài)；違反本法規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金的用途。公司債券上市交易申請經(jīng)證券交易所審核同意后， 簽訂上市協(xié)議的公司應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)公告公司債券上市文件及有關(guān)文件， 并將其申請文件置備于指定場所供公眾查閱。 公司債券上市交易后， 公司有下列情形之一的， 由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易： 公司有重大違法行為； 公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件； 發(fā)行公司債券所募集的資金不按照核準(zhǔn)的用途使用； 未按照公司債券募集辦法履行義

11、務(wù)； 公司最近二年連續(xù)虧損。（三）案例資料1）公司債券發(fā)行批準(zhǔn)及核準(zhǔn)情況2007年8月 22 日，公司第二屆董事會第十六次會議審議通過了關(guān)于發(fā)行人民幣80億元公司債券的議案，并提交公司2007年第三次臨時股東大會審議。2007年 9月 7日，公司2007年第三次臨時股東大會審議通過了關(guān)于發(fā)行人民幣80億元公司債券的議案。會議審議通過了公司債券的發(fā)行規(guī)模、向股東配售安排、債券期限、募集資金用途、決議的有效期、對董事會的授權(quán)、分期發(fā)行安排等事項。2007年 9月 7日，公司第二屆董事會第十七次會議審議通過了關(guān)于2007年第一期公司債券發(fā)行方案的議案，會議審議通過了2007年第一期公司債券的發(fā)行規(guī)模

12、、債券期限、債券利率或其確定方式、還本付息的期限和方式、回售條款、擔(dān)保方式、發(fā)行方式、發(fā)行對象、募集資金用途等事項。2007年9月 19日，經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字2007305 號文核準(zhǔn)，本公司獲準(zhǔn)發(fā)行不超過 80億元（含 80億元）公司債券，采取分期發(fā)行的方式，第一期發(fā)行40億元；第二期在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后的 24個月內(nèi)擇期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不超過40億元（含40億元）。2007年 9月，公司成功發(fā)行了總額為40億元的2007年第一期公司債券。6、根據(jù)發(fā)行人2007年第三次臨時股東大會對董事會的授權(quán)，本期債券的主要發(fā)行方案已于 2009年6月 29日通過發(fā)行人第二屆董事會第三十次會議審議批準(zhǔn)。本期

13、債券的發(fā)行規(guī)模為35億元，為發(fā)行人2007年第三次臨時股東大會批準(zhǔn)和中國證監(jiān)會核準(zhǔn)范圍內(nèi)的剩余額度限額內(nèi)發(fā)行。本期公司債券發(fā)行的基本情況及發(fā)行條款1、公司債券的名稱： 中國長江電力股份有限公司2009年第一期公司債券。2、公司債券的發(fā)行規(guī)模：35億元。3、公司債券的票面金額：每一張票面金額為100元。4、發(fā)行價格：按面值發(fā)行。5、債券期限：10年。6、債券利率或其確定方式：票面利率在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，采取單利按年計息，不計復(fù)利， 發(fā)行人按照登記機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則將到期的利息及本金足額劃入登記機構(gòu)指定的銀行賬戶后，不再另計利息。票面利率由發(fā)行人和保薦人 （主承銷商） 通過市場詢價協(xié)商確定。還本

14、付息的期限和方式：本期公司債券票面利率為 4.78% ， 在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，采取單利按年計息，不計復(fù)利，逾期不另計利息。本期公司債券按年付息、到期一次還本。利息每年支付一次， 最后一年利息隨本金一起支付。 本期公司債券的起息日為公司債券的發(fā)行首日，即2009年 7月 30日。公司債券的利息自起息日起每年支付一次，2010年至2019年間每年的7月 30日為上一計息年度的付息日。本期公司債券到期日為 2019年7月 30日， 到期支付本金及最后一期利息。公司債券付息的債權(quán)登記日為每年付息日的前1工作日，到期本息的債權(quán)登記日為到期日前6個工作日。在債權(quán)登記日當(dāng)日收市后登記在冊的本期公司債券持

15、有人均有權(quán)獲得上一計息年度的債券利息和 / 或本金。本期公司債券的付息和本金兌付工作按 照登記公司相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則辦理。8、擔(dān)保方式：中國長江三峽工程開發(fā)總公司為本期債券的按期還本付息提供全額無條 件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。9、信用級別及資信評級機構(gòu)：經(jīng)中誠信評估綜合評定（信評委函字2009023 號），公司的主體信用等級為AAA， 本期公司債券信用等級為AAA。 在本期公司債券的存續(xù)期內(nèi)， 資信評級機構(gòu)每年將對公司主體信用和本期公司債券進(jìn)行至少一次跟蹤評級。10、債券受托管理人：華泰證券股份有限公司。發(fā)行對象： 網(wǎng)上發(fā)行： 持有中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司 （以下簡稱 “登記公司” ） 開立

16、的首位為A曰D F證券賬戶的社會公眾投資者（法律、法規(guī)禁止購買者除外）。網(wǎng)下 發(fā)行：在登記公司開立合格證券賬戶的機構(gòu)投資者（法律、法規(guī)禁止購買者除外）。發(fā)行方式： 本期公司債券發(fā)行采取網(wǎng)上面向社會公眾投資者公開發(fā)行和網(wǎng)下面向機構(gòu)投資者協(xié)議發(fā)行相結(jié)合的方式。網(wǎng)上認(rèn)購按 “時間優(yōu)先”的原則實時成交，網(wǎng)下認(rèn)購采取機構(gòu)投資者與主承銷商簽訂認(rèn)購協(xié)議的形式進(jìn)行。 2009年7月 30 日，網(wǎng)上發(fā)行實際認(rèn)購數(shù)量 為2.63148 億元，網(wǎng)上發(fā)行額度未獲得全額認(rèn)購，發(fā)行人和保薦人（主承銷商）協(xié)商后決定啟動回?fù)軝C制，將網(wǎng)上發(fā)行剩余部分0.86852 億元債券回?fù)苤辆W(wǎng)下發(fā)行。13、承銷方式：由保薦人（主承銷商）華

17、泰證券股份有限公司組織承銷團(tuán)，采取余額包 銷的方式承銷。14、發(fā)行費用：預(yù)計不超過募集資金總額的 1.30%。3）本期債券的擔(dān)保本次發(fā)行公司債券由中國長江三峽工程開發(fā)總公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。4）本期債券的信用評級經(jīng)中誠信評估綜合評定，本公司主體信用等級為AAA本期公司債券白M言用等級為AAA5）近三年債券的發(fā)行及償還情況2007年9月 19日， 經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字 2007 305號文核準(zhǔn)，公司獲準(zhǔn)發(fā)行不超過80億元的公司債券，采取分期發(fā)行的方式，第一期發(fā)行40億元，已于2007年9月發(fā)行完畢，債券期限為10年，發(fā)行利率為5.35%。根據(jù)約定， 長江電力2007年第

18、一期公司債券2007年9月24日至2008年9月23日期間的利息已按期支付。6）本次發(fā)行后累計公司債券余額本次發(fā)行后累計公司債券余額為75億元，占公司最近一期末凈資產(chǎn)的比例為19.60%。7）募集資金運用根據(jù)公司 2007 年第三次臨時股東大會決議，結(jié)合公司的財務(wù)狀況和資金需求情況，扣除發(fā)行費用后，本期公司債券發(fā)行所募集資金用于償還借款的金額為 25 億元，剩余募集資金用于補充公司流動資金。8）發(fā)行人面臨的風(fēng)險1、電力市場競爭的風(fēng)險目前，本公司電能的主要消納區(qū)域包括華中電網(wǎng)的河南、湖北、湖南、江西和重慶，華東電網(wǎng)的上海、 江蘇、浙江和安徽， 南方電網(wǎng)的廣東省。 隨著前幾年大批開工建設(shè)的電源項目

19、的相繼建成投產(chǎn)，公司電能消納區(qū)用電供需矛盾的局面得到進(jìn)一步緩和，目前華中電網(wǎng)、華東電網(wǎng)電能供需已趨于基本平衡， 南方電網(wǎng)電力裝機不足的局面正在逐步得到改善。 隨著國家電力體制改革的深化和電力市場供求關(guān)系的變化，公司面臨的市場競爭壓力日趨加大。2、長江來水的不確定帶來的風(fēng)險公司電力生產(chǎn)所需的主要資源為長江天然來水， 來水的不確定性及季節(jié)性波動和差異對公司電力生產(chǎn)及經(jīng)營業(yè)績均會產(chǎn)生一定影響。 根據(jù)歷史水文資料， 從長期看， 公司下屬水電站壩址處多年平均徑流量基本穩(wěn)定， 但年度和月度流量分布存在不均衡性， 可能造成公司的發(fā)電量和經(jīng)營業(yè)績的波動。3、電源結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險公司目前的電源結(jié)構(gòu)較為單一，發(fā)電量

20、主要來自于公司所屬的葛洲壩電站和三峽電站，其中， 葛洲壩電站屬徑流式電站， 三峽電站為季調(diào)節(jié)電站， 在汛期充分利用水能資源和滿足國家防洪要求的情況下，調(diào)節(jié)能力較弱。4、財稅政策風(fēng)險葛洲壩電站和三峽電站的電力產(chǎn)品適用增值稅優(yōu)惠政策。 根據(jù) 財政部、 國家稅務(wù)總局關(guān)于葛洲壩電站電力產(chǎn)品增值稅政策問題的通知 （財稅 2002 168 號文）和財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于三峽電站電力產(chǎn)品增值稅稅收政策問題的通知 （財稅 2002 24 號文） ，葛洲壩電站自 2003 年 1 月 1 日起、三峽電站自發(fā)電之日起，兩電站生產(chǎn)銷售的電力產(chǎn)品按照適用稅率征收增值稅，增值稅稅收負(fù)擔(dān)超過8%的部分，實行即征即退的政

21、策。2008 年，公司增值稅退稅額為 72， 544.93 萬元，占當(dāng)期公司利潤總額的13.99%。若該項稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。（ 9）本期債券的償付風(fēng)險及應(yīng)對措施1、償付風(fēng)險經(jīng)中誠信評估評級，本公司的主體信用等級為AAA本期公司債券信用等級為AAA說明本期公司債券的信用質(zhì)量極高， 信用風(fēng)險極低。 但由于本期公司債券的期限較長， 在債券的存續(xù)期內(nèi)， 公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 電力市場和資本市場狀況、 國家相關(guān)政策等外部環(huán)境以及公司本身的生產(chǎn)經(jīng)營存在著一定的不確定性， 可能導(dǎo)致公司不能從預(yù)期的還款來源中獲得足夠資金按期支付本息，將可能對債券持有人的利益造成一定的

22、影響。2、償債計劃本次公司債券發(fā)行后， 公司將根據(jù)債務(wù)結(jié)構(gòu)情況進(jìn)一步加強公司的資產(chǎn)負(fù)債管理、 流動性管理和募集資金使用管理， 保證資金按計劃調(diào)度， 及時、 足額地準(zhǔn)備資金用于每年的利息支付及到期本金的兌付，以充分保障投資者的利益。公司將根據(jù)債券本息未來到期支付情況制定年度、 月度資金運用計劃， 合理調(diào)度分配資金，按期支付到期利息和本金。償債資金主要來源為：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流、銀行借款等。公司主營業(yè)務(wù)突出，財務(wù)狀況良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流充沛。 2006 年度、 2007 年度及 2008 年度， 公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 499， 099.27 萬元、 492 ， 394.87萬

23、元和 659， 319.41 萬元。 近三年經(jīng)營活動情況表明， 公司有足夠的經(jīng)營現(xiàn)金流來保證償付本期公司債券的本息。 從公司未來發(fā)展趨勢分析， 公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營與發(fā)展符合國家能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略， 電能消納有充分的保障， 并且隨著公司完成收購三峽發(fā)電機組， 公司的盈利能力和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流將進(jìn)一步增加。 穩(wěn)健的財務(wù)狀況和充足的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流保證了償付公司債券本息的資金需求。自成立以來，公司注重市場形象，重合同、講信用，如期償還債務(wù)。國內(nèi)主要銀行，如中國建設(shè)銀行、 中國工商銀行、 中國銀行、國家開發(fā)銀行等均是公司的長期合作伙伴， 多年來為公司的發(fā)展提供了有力的資金支持。 若公

24、司經(jīng)營現(xiàn)金流不足以償還到期利息或本金， 公 司可以通過銀行借款籌集資金，用于償還公司債券的本息。3、償債保障措施制定債券持有人會議規(guī)則公司已按照 試點辦法 的要求制定了債券持有人會議規(guī)則， 約定債券持有人通過債券持有人會議行使權(quán)利的范圍、 程序和其他重要事項， 為保障公司債券本息及時足額償付做出了合理的制度安排。聘請受托管理人公司按照 試點辦法 的要求為債券持有人聘請了債券受托管理人， 并訂立債券受托管理協(xié)議。在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益。中國三峽總公司為本期公司債券提供保證擔(dān)保2009 年 7 月 10 日，中國三峽總公司出具了債券償付保函 ，為本公司

25、本次發(fā)行350，000 萬元公司債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。其他保障措施當(dāng)公司不能按時支付利息、 到期不能兌付本金以及發(fā)生其他違約情況下， 公司將至少采取如下措施： 在未支付逾期的公司債券利息或本金前， 不向股東支付已宣告但未派發(fā)的現(xiàn)金股利； 暫緩重大對外投資、 收購兼并等資本性支出項目的實施； 適時處置公司非電力對外投 資；調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金；主要責(zé)任人不得調(diào)離。二、案例要點（一）債券融資的優(yōu)缺點（ 1）債券融資與股權(quán)融資的比較從籌資成本看， 在債券融資中， 債務(wù)的利息計入成本， 在稅前支付， 因而它有節(jié)稅效應(yīng)，而在股權(quán)融資中，對公司法人和股份持有人進(jìn)

26、行“雙重納稅” ，也就是股利要從稅后支付。與股權(quán)融資相比， 債券的發(fā)行費用較低， 債券融資還可以鎖定成本， 尤其是在預(yù)期利率上浮 時期，效果明顯。從控制權(quán)來分析， 債券融資不會削弱公司現(xiàn)有股東的相對平衡的權(quán)利結(jié)構(gòu)， 而在股權(quán)融資中，公司的管理結(jié)構(gòu)將因新股東的加入而受到很大影響導(dǎo)致控制權(quán)分散。從股東收益來看， 如果公司投資回報率高于債券利息率， 由于債券融資的成本， 只是相對固定利息， 使公司以更多地利用外部債務(wù)資金來擴(kuò)大公司規(guī)模， 可增加公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率，提高股東的收益，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)” 。債券籌資的缺點，有固定到期日并定期支付利息，會增加公司的財務(wù)費用和財務(wù)風(fēng)險；受到公司資本結(jié)構(gòu)

27、的限制，會影響公司的再融資能力。2）債券融資與銀行借款的比較從融資主動權(quán)來分析， 企業(yè)在取得銀行貸款的活動中， 各種融資條款都要與銀行進(jìn)行長時間的談判， 最終由銀行對企業(yè)借款申請審核后決定， 主動權(quán)基本上掌握在銀行手里， 而在債券融資中，融資方式靈活，各項融資條款基本上由企業(yè)自己決定。從融資成本來看， 如果存在未來資金成本高息的預(yù)期， 債券融資有助于企業(yè)鎖定資金成本。從資金運用上來看， 債券融資的資金運用相對靈活， 避免銀行對公司財務(wù)安排的限制與監(jiān)督。（二）債券籌資規(guī)模決策分析企業(yè)不論采取何種債券籌資形式， 首先發(fā)行公司應(yīng)對債券籌資的數(shù)量作出科學(xué)判斷和規(guī)劃。因資金的短缺性和資金的成本、 風(fēng)險性

28、， 必然要求債券籌資規(guī)模既合理又經(jīng)濟(jì)。如果籌資規(guī)模過小， 籌資不足， 達(dá)不到籌資目的， 影響企業(yè)正常經(jīng)營和項目進(jìn)展； 而籌資規(guī)模過大，使資金閑置與浪費， 既增加公司的利息支出， 也影響資金使用效果。 因此確定債券籌資規(guī)模應(yīng)慎重，主要考慮以下因素：首先， 要以合理的資金占用量和投資項目的資金需要量為前提， 為此應(yīng)該對企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)進(jìn)行規(guī)劃，對投資項目進(jìn)行可行性研究。其次，要分析企業(yè)財務(wù)狀況，尤其是獲利能力和償債能力的大小。再次，從公司的現(xiàn)有財務(wù)結(jié)構(gòu)的定量比例來考慮。最后， 應(yīng)比較各種籌資方式的資金成本和方便程度。 籌資方式多種多樣， 但每一種方式都要付出一定代價，各種資金來源的資金成本不相同，

29、而且取得資金的難易程度也不一樣。應(yīng)選擇最經(jīng)濟(jì)和最方便的資金來源。（三）本次債券籌資的成本估算35 X 4.78%X （1-25%） /35 X （ 1-1.30 ） =3.6%（四）債券籌資利率確定債券發(fā)行成功與否， 利率的設(shè)計是核心。 債券利率確定綜合性強， 確定債券籌資的利率總的原則是既在發(fā)行公司的承受能力之內(nèi)， 盡量降低利率， 又能對投資者具有吸引力。 確定 債券利率應(yīng)考慮的因素有：1）現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平和國債收益水平銀行儲蓄和債券是可供投資者選擇的兩種形式， 一般都從收益高、 風(fēng)險小兩個方面去考慮， 由于公司債券籌資的資信不如儲蓄， 因此債券籌資的利率一般高于同期儲蓄存款利率

30、水平。 現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率是公司債券籌資利率的下限。 當(dāng)然， 若預(yù)期未來銀行利息走低，應(yīng)發(fā)行浮動利率債券，若預(yù)期銀行利息上升，應(yīng)發(fā)行固定利率債券。本次發(fā)行時，因銀行利率已經(jīng)較低，所以采用發(fā)行固定利率的債券，對企業(yè)來說，非常有利。2）國家關(guān)于債券籌資利率的規(guī)定在我國， 實行較嚴(yán)格利率管制， 債券發(fā)行受宏觀調(diào)控影響較大， 企業(yè)發(fā)行債券的利率不得高于國務(wù)院限定的利率水平。3）發(fā)行公司的承受能力為了保證債務(wù)能到期還本付息和公司的籌資資信， 需要測算投資收益的經(jīng)濟(jì)效益， 量入 為出。投資項目預(yù)計報酬率是債券籌資利率決策的基本因素。4）市場利率水平與走勢對利率的未來走勢作出判斷是分析債券投資價值的重

31、要基礎(chǔ)。 利率是由市場的資金供求狀況決定的。作為貨幣政策的重要工具之一， 利率調(diào)整通常需要在經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、就業(yè)和國際收支四大經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡，并兼顧存款人、企業(yè)、銀行和財政利益。5）利率周期的影響利率周期一般與經(jīng)濟(jì)周期同步運動， 經(jīng)濟(jì)形勢有好有差， 利率走勢也有升有降。 從我國現(xiàn)在情況來看，因金融危機的影響， 2009 年擴(kuò)大投資，銀行存款利率較低，對于企業(yè)來說此時發(fā)行債券，可以降低資金籌集成本。（五）償還方式的選擇償還方式是指清償債務(wù)所采用的具體形式， 如清償時間間隔安排是， 一次累計償還， 逐次平均償還， 還是本金一次償還， 利息逐年償還？另外是采用現(xiàn)金方式支付， 還是安排其

32、他支付方式？一般來說， 清償方式的選擇主要依據(jù)是對成本的考慮。 就清償?shù)臅r間間隔安排來說， 對于一筆借入資金，采用不同的還款方式， 會有不同的利息支出。所以， 有必要對不同的還款方式進(jìn)行分析測算， 為最終選擇提供可靠的依據(jù)。 本次債券選擇的還本付息方式是按年付息，到期一次還本。 盡管本金一次償還在一定程度上有損財務(wù)穩(wěn)健， 但相對于其他方式， 該方式現(xiàn)值最低。三、案例啟示（一）可以拓寬直接融資通道公司債的亮相意味著， 快速發(fā)展直接融資市場、 建立公司債券市場也已經(jīng)從想法落實為行動。 隨著未來不斷發(fā)展壯大， 公司債券會對現(xiàn)有債券市場格局產(chǎn)生很大影響， 投資者將擁有更多可選擇的投資產(chǎn)品，公司則擁有了

33、一條新的融資渠道。發(fā)展公司債市場將有利于拓寬上市公司的融資渠道，滿足企業(yè)債券融資的需求。目前，在上市公司融資領(lǐng)域， 除少數(shù)上市公司可以通過發(fā)行短期融資券及再融資滿足部分資金需求外， 公司發(fā)展所需的中長期資金基本上只能依賴銀行信貸資金， 大多數(shù)上市公司融資渠道仍然較為狹窄。 大力發(fā)展公司債券市場， 對拓寬上市公司融資渠道， 尤其是為上市公司開辟新的中長期資金融資渠道具有十分重大的意義。 同時， 也有助于改變上市公司過度依賴銀行信貸、 偏好股權(quán)融資的融資行為， 強化債券持有人對上市公司的債券約束。 是“最佳公司資金結(jié)構(gòu)”中必不可少的一部分。（二）投資主體單一化問題有可能解決在受到市場廣泛關(guān)注和投資

34、者期盼的同時，公司債發(fā)展也面臨一個不容回避的問題。 按照試點公司債在交易所債券市場發(fā)行的安排和商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場的規(guī)定， 債券市場中最重要的投資主體銀行面對公司債只能望而卻步。公司債的管理辦法沒有對發(fā)債主體設(shè)立擔(dān)保作硬性規(guī)定。 從長遠(yuǎn)來看， 無擔(dān)保債也是公司債發(fā)行的應(yīng)有之意， 相比于目前有擔(dān)保條款的企業(yè)債， 公司債的收益水平必然更有吸引力；而且由于預(yù)計公司債的期限結(jié)構(gòu)將有別于現(xiàn)有的企業(yè)債10 年及以上期限為主的情況，出現(xiàn)10 年以內(nèi)的中期或中長期債券，這將更好地與銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配。因此，預(yù)計將會引起銀行方面很大的投資興趣。（三）公司的自身財務(wù)狀況良好由于監(jiān)管部門頒布的 公司債券發(fā)行試點辦法 中規(guī)定， 發(fā)行公司債應(yīng)當(dāng)符合國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策； 經(jīng)資信評級機構(gòu)評級， 債券信用級別良好； 最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息； 本次發(fā)行后累計公司債券余額不超