股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究

1、股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究1. 引言現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black1976將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作股利之迷;DividenPuzzle【1】,而我國上市公司的的紅利政策更是迷中 之迷;，五糧液000858在 1999 年度每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無視廣闊中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了不分配，不轉(zhuǎn)增;的分配方案，曾被市場視作大股東作傭;的 典型；而用友軟件600588在上市當(dāng)年就推出每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金;的方案，也被認(rèn)為 是大股東套現(xiàn);的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為迷中之迷;的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。

2、2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一局部是相關(guān)文獻(xiàn)回憶和研究假設(shè)；第二局部是研究設(shè)計；第三局部 是實證分析；第四局部是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。2. 文獻(xiàn)回憶與研究假設(shè)2.1 文獻(xiàn)回憶中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等2000率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時，中小股東能

3、夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會時會吐出;自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突【2】。此后 Henrik 和 Nilsson2003通過實證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機(jī)【3】。論文參考網(wǎng)。LeeXiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比擬低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比擬高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利【4】。從 2005 年 4 月 29 日我國

4、證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改根本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內(nèi)學(xué)者，其主要的研究內(nèi)容主要有兩個方面：1股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華2004實證研究說明股權(quán)分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益效勞，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響【5】；應(yīng)展宇2004認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東非流通股股東及其代理人作為內(nèi)部人;以各種合 法;的財務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了【6】。2現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利

5、益的主要方式。李增權(quán)、孫錚2004 發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反響【7】；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎2021在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中異常;高派現(xiàn)行為減少。2.2 研究假設(shè)中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的開展和對股

6、價的影響的超能力派現(xiàn);，中小股東的利益就會受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。3. 研究設(shè)計3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部2002。 其中：G 為按照公式 GROExb/1- R

7、OExb計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一年度的利潤總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤總額 En，再除以當(dāng)年的利潤總額 En。ROE x bE EGG1ROE x b- n+1 nEn在設(shè)計解釋變量的時候，我們只要是站在假設(shè)條件上來考慮的。現(xiàn)金股利是中小投資者 的利益的重要來源之一，所以現(xiàn)金股利是中小投資者利益的重要影響因素，因為每股現(xiàn)金股 利在公司之間可比性較低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配現(xiàn)金股利??；相反，一些 公司每股盈余很低，但每股現(xiàn)金股利并不小。現(xiàn)金股利支付率作為相對數(shù)，等于支付現(xiàn)金股 利占當(dāng)年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是傾向于留存收益用于公司開展

8、，還是派發(fā)現(xiàn)金實現(xiàn)股東即期收益，它克服每股現(xiàn)金股利可比性低的缺陷。 對于假設(shè) H，本文建立模型如下：GG = a + b1CASHDIV + b2CASHDIV + GG因變量； a 常數(shù)項； b1 b8 回歸系數(shù)； 為殘差。4. 實證分析股權(quán)分置改革使得控股股東和中小投資者的利益在一定程度上得到了統(tǒng)一徐曉穎，2021，中小股東利益受損程度大幅度下降但利益受損局面還是普遍存在。上市公司分配現(xiàn)金股利相對于其它幾種分配方式更加損害了中小股東的利益，而對控股股東影響不是很大， 所以它是控股股東侵害中小股東利益的主要方式之一。股權(quán)分置改革對上市公司現(xiàn)金股 利政策產(chǎn)生重大影響，必然也會使得控股股東利用現(xiàn)

9、金股利政策侵害中小股東利益的方 式有所轉(zhuǎn)變。在區(qū)分低派現(xiàn);和超能力派現(xiàn);的指標(biāo)使用最普遍的是每股現(xiàn)金股利/每股股權(quán)自由現(xiàn) 金流量;，它把01;或每股現(xiàn)金股利/每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量本文在借鑒 Jones 模型1 的思想并根據(jù)假設(shè) 3增長差距GG與現(xiàn)金股利支付率CASHDIV呈U;關(guān)系我們可以得出在制造行業(yè)中中小股東利益能夠得到保護(hù)的現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間。以下是公式推導(dǎo)過程：GG = a + b CASHDIV + b CASHDIV 2當(dāng)GG = 0時：b CASHDIV 2 + b CASHDIV + a = 0公式變形為：CASHDIV 2 + b / b CASHDIV + (b / 2b

10、 )2 (b / 2b )2 + a / b = 0CASHDIV + b / 2b )2 = (b / 2b )2 a / bCASHDIV = b / 2b(b / 2b )2 a / b1 2 1 2 22 2所以合理的股利支付率的區(qū)間為( b1 / 2b2 (b1 / 2b2 ) a / b2 , b1 / 2b2 +(b1 / 2b2 ) a / b2 )然后把樣本 A 和樣本 B 中所有分配現(xiàn)金股利的上市公司合并組成樣本C，并以增長差距GG為被解釋變量，現(xiàn)金股利支付率CASHDIV和 CASHDIV 作為解釋變量，其多元 回歸分析結(jié)果如下：GG = 0.061727 0.34618

11、 CASHDIV + 0.418533 CASHDIV 2(2.396548)R2 =0.232847R2 (調(diào)整后)=O.180476 F=27.98609 DW=1.984487其中：和分別表示在 1%和 5%水平上顯著，括號內(nèi)的數(shù)字為 t 檢驗值。論文參考網(wǎng)。1 Jones 在 1991 年 Healy 和 DeAngelo 的模型為根底而提出來的衡量盈余管理水平的模型?？梢钥闯觯琈ODEL2 通過了 F 檢驗，R 平方和調(diào)整后 R 平方分別為 0.232847 和 0.180476，擬合優(yōu)度一般。DW 值為 1.984487，接近 2。從回歸分析的結(jié)果來看，現(xiàn)金股利支付比例與增長差距上

12、一局部我們已經(jīng)得出了中小股東利益受到保護(hù)的現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間，那么超過其 區(qū)間的就可以看做是控股股東利用現(xiàn)金股利政策對中小股東利益的侵占。在我們選取的2006 年 448 家制造業(yè)上市公司，有 209 家進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。本文把低于合理股利支付 率區(qū)間的下限的上市公司組合成樣本 D低派現(xiàn)，高于合理股利支付率的上限的上市公司 組合成樣本 E超能力派現(xiàn)，其他屬于其區(qū)間的上市公司組合成樣本 F合理派現(xiàn)。其樣 本分布情況見表 4。2000-2005 年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司總數(shù)比例分別為：33.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。從表 1 可以看到超能力

13、派現(xiàn);公司所占比例為 15.45%，相比2005 年年下降比例為 34.89%，而低派現(xiàn)的公司突然增長到 38.34%。這說明超能力派現(xiàn); 的行為受到關(guān)注程度越來越大，控股股東侵害中小股東的利益的方式由超能力派現(xiàn);逐步轉(zhuǎn) 變?yōu)榈团涩F(xiàn);，因為低派現(xiàn);相比超能力派現(xiàn);更加隱蔽，從而證明了假設(shè)H。表 1 樣本分布情況 低派現(xiàn) 超能力派現(xiàn) 合理派現(xiàn) 合計 數(shù)額 80 32 97 209 所占比例 38.34% 15.45% 46.21% 100% 5. 研究結(jié)論與建議本文實證研究結(jié)果顯示：現(xiàn)金股利支付率與中小股東受損程度呈 U 形關(guān)系；控股股東 侵害中小股東利益的方式由超能力派現(xiàn);向低派現(xiàn);轉(zhuǎn)變，因為

14、相比而言低派現(xiàn);更加隱 蔽，更不被獨立董事和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)。本文的建議有：證券市場的建立是為了實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置，但是我國的證券市場 還很不成熟，并非一個有效的市場，由于制度的缺陷卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到達(dá)這種目的，反而成 為控股股東實現(xiàn)個人利益或者是上市公司圈錢的場所，使證券市場應(yīng)有的融資功能喪失，也 使得中小股東利益大大受損，為了抑制這種不標(biāo)準(zhǔn)非理性的行為，單單股權(quán)分置改革還是不 夠的。本文通過研究認(rèn)為1現(xiàn)金股利政策是使得中小股東利益受損的重要因素，政府應(yīng)該建立標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金股利制度，這樣才會使股票真正具有投資價值，而不是現(xiàn)在的投機(jī)價值，從而標(biāo)準(zhǔn)證券市場秩序。2改革股票發(fā)行制度，公司在第一次發(fā)行股份

15、時規(guī)定原始股份在一定時間不在二級市場流通，這會使證券市場出現(xiàn)新的股權(quán)分置;，這種制度的存在會在一 定程度消弱股權(quán)分置改革的積極作用，使其沒有完全統(tǒng)一控股股東與中小股東的利益。等原 始股解禁流通時，由于證券市場的股價與原始股股價之間相差懸殊，這又是一次對中小投資者利益嚴(yán)重的掠奪。本文研究的局限在于：本文分析以制造行業(yè)為樣本進(jìn)行研究，沒有考慮到其他不同的行 業(yè)；只考慮了現(xiàn)金股利政策，并沒有考慮股票股利。參考文獻(xiàn)【1】Meton H. Miller and FrancoModigliani .Dividend Policy ,Growth and the Valuation of hares .JournalofPolitical Economy 90(December 1961):164-193.【2】La Porta R,Florencio L. and Shleifer A.Agency problems a