越過復(fù)蘇的頂點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)市場邏輯

1、普林格經(jīng)濟(jì)周期的基本假設(shè)經(jīng)濟(jì)活動的發(fā)生需要時(shí)間，所以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化有先后順序 資本市場的價(jià)格走勢往往與之匹配，中國一個(gè)周期12-14個(gè)季度左右，每個(gè)階段大概2-3個(gè)季度先行指標(biāo)走高，同步指標(biāo)走低，滯后指標(biāo)走低 普林格周期第一階段3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分先行指標(biāo)走高，同步指標(biāo)走高，滯后指標(biāo)走低 先行指標(biāo)走高，同步指標(biāo)走高，滯后指標(biāo)走高 先行指標(biāo)走低，同步指標(biāo)走高，滯后指標(biāo)走高 先行指標(biāo)走低，同步指標(biāo)走低，滯后指標(biāo)走高 先行指標(biāo)走低，同步指標(biāo)走低，滯后指標(biāo)走低普林格周期第二階段普林格周期第三階段普林格周期第四階段普林格周期第五階段 （當(dāng)下的位置）普林格周期第六階段 （這個(gè)階段特別短，可能

2、就1-3個(gè)月，尤其在央行控制下）中國先行指標(biāo)和同步指標(biāo)00.20.40.60.811.200.10.30.20.40.50.60.80.70.911999/012002/012005/012008/012011/012014/012017/012020/01先行指標(biāo)同步指標(biāo)4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分先行指標(biāo)在去年夏天動態(tài)越過高點(diǎn)，同步指標(biāo)在今年春天越過高點(diǎn)當(dāng)然，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致部分度數(shù)失真。財(cái)政后置的希望有望平緩周期，但大的判斷依然是中國處在周期五，原油價(jià)格的漲跌決定了何時(shí)進(jìn)入周期六資料來源：Wind，國元證券研究所信用利差和期限利差周期0.000.501.001.502.002.503.

3、00101520253035期限利差VIX美國201820192017201620152014201320122011201020092008年下半年美國此時(shí)在這里0.205請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0.250.300.350.400.450.500.550.600.650.701.001.101.201.401.501.60期限利差1.30信用利差中國2021年至今20162017201820192020中美的經(jīng)濟(jì)周期完全不同步，在固定收益市場上的體現(xiàn)比權(quán)益市場更明顯資料來源：Wind，國元證券研究所中國權(quán)益/固收市場假設(shè)新周期的期待在12-14個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)周期里，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)已經(jīng)

4、進(jìn)入了較低的區(qū)間10.90.80.70.60.50.40.30.20.101999/012002/012005/012008/012011/012014/012017/012020/01先行指標(biāo)6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所中國權(quán)益/固收市場假設(shè)新周期的期待歷史上，中國M1/M2的周期見底往往意味著一些先周期行業(yè)的復(fù)蘇資料來源：Wind，國元證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國權(quán)益/固收市場假設(shè)新周期的期待2468102012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07保持M2和名義G

5、DP基本匹配，兩種思路：通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹預(yù)期是不穩(wěn)定的。這里假設(shè)通脹預(yù)期是穩(wěn)定的M2-不變價(jià)GDP12穩(wěn)定110bp-250bp的差距8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分02010-072011-07資料來源：Wind，國元證券研究所人行測算的2021-2022年潛在產(chǎn)出增速大概在5.7-5.5%之間，那么M2未來12-18個(gè)月的收斂范圍在6.6%-9.2%之間，考慮到M1-M2的剪 刀差在過去18個(gè)月的范圍在-8%與0%之間，M1的變化范圍在-2%和9%之間。下圖展示了在最樂觀和最悲觀的情況下，先行指標(biāo)的走勢。可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際上，我們眼前的這個(gè)周期，可能不會像13-15，19-20年這樣澎

6、湃。前者是人行第一次面對資產(chǎn)負(fù)債表的被動縮表，后者是聯(lián)儲在19年一季度的轉(zhuǎn)向和20年的疫情。實(shí)際上這都是可遇不可求的事情。中國權(quán)益/固收市場假設(shè)新周期的期待1.00.80.60.40.20.01999/01 2001/01 2003/01 2005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01(0.2)先行指標(biāo)（悲觀情況）資料來源：Wind，國元證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國權(quán)益/固收市場假設(shè)新周期的期待暫時(shí)不管幅度的問題，先行指標(biāo)在低點(diǎn)反彈之后的股票走勢，歷史上四個(gè)時(shí)期如下所示（橫軸為日

7、期天數(shù)）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%t0t10 t20 t30 t40 t50 t60 t70 t80 t90 t100 t110 t120 t130 t140 t150 t160 t170 t180 t190 t200 t210 t220 t230 t240 t250 t260 t270 t280 t290 t300 t310 金融 T1 周期消費(fèi) 成長 穩(wěn)定-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%160.00%

8、 140.00%t0 t7 t14 t21 t28 t35 t42 t49 t56 t63 t70 t77 t84 t91 t98 t105 t112 t119 t126 t133 t140 t147 t154 t161 t168 t175 t182 t189 t196 t203 t210 t217 t224 t231 t238 t245 t252 t259 t266 t273 t280 T2 金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%t0 t6 t12 t18 t24 t30 t36 t42 t48

9、t54 t60 t66 t72 t78 t84 t90 t96 t102 t108 t114 t120 t126 t132 t138 t144 t150 t156 t162 t168 t174 t180 t186 t192 t198 t204T3金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%t0 t5 t10 t15 t20 t25 t30 t35 t40 t45 t50 t55 t60 t65 t70 t75 t80 t85 t90 t95 t100 t105 t110 t115 t120 t125 t130 t135 t

10、140 t145 t150 t155 t160 t165 t170 t175 t180 t185 t190 t195 t200T4金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所中國固收/權(quán)益市場假設(shè)跨周期調(diào)控+防風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)更平緩的周期？如果社融增速一直和名義GDP相匹配，信貸脈沖的斜率將慢慢消失4849505152535425303540452009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1信貸脈沖領(lǐng)先六個(gè)月PMI11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分202005/1/12007/1/1資料來

11、源：Wind，國元證券研究所中國固收/權(quán)益市場假設(shè)跨周期調(diào)控+防風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)更平緩的周期？如果社融增速一直和名義GDP相匹配，信貸脈沖的斜率將慢慢消失2.533.544.551823283338432005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1信貸脈沖領(lǐng)先十二個(gè)月10Y Yield12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所中國固收/權(quán)益市場假設(shè)跨周期調(diào)控+防風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)更平緩的周期？如果社融增速一直和名義GDP相匹配，信貸脈沖的斜率將慢慢消失2.533.544.55182328

12、3338432005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1信貸脈沖領(lǐng)先十二個(gè)月10Y Yield13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所怎么解釋長端國債收益率的走低資產(chǎn)荒是個(gè)很好的解釋，它其實(shí)就是辜朝明的看法-資產(chǎn)負(fù)債表蕭條（如果沒有私人部門的貸款，由于鷹派預(yù)期帶來的長端利率上行猶如 鏡花水月）00.20.40.60.811.24681012141618202010-072011-072012-072013-072014-072015-072018-072019-07

13、2020-07期限利差一部分是靠貸款增速維持的企業(yè)貸款增速2016-072017-07期限利差移動平均14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“資產(chǎn)負(fù)債表蕭條”其實(shí)有一個(gè)更加溫和可控的版本151975年-1985年，西德央行實(shí)行了一種當(dāng)時(shí)非常新潮的管理理念：在1973年原油危機(jī)的沖擊下，同時(shí)也借鑒了1968年弗里德曼的理論。 西德央行制定了長期價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)，并意在通過管理貨幣（當(dāng)時(shí)M3為觀察指標(biāo)）增速來實(shí)現(xiàn)。可以看到下圖，對比西德的短期和長期 利率，長期利率的下行更顯著。簡而言之，西德以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)，以貨幣增速為中間手段，實(shí)現(xiàn)了

14、穩(wěn)定通脹預(yù)期，同時(shí)沒有對出口產(chǎn)生過大的影響（德國的出口增速 甚至延續(xù)到了廣場協(xié)議之后），也沒有在82年新興市場危機(jī)中收到過多沖擊。上述政策有兩個(gè)代價(jià)：匯率的自由浮動和長期增速的降低（控制M3增速等于是控制了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，按照辜朝明的理論這是長端利率下行的誘因之一）資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，國元證券研究所CarryTrade也是一個(gè)可能的解釋套息交易往往會帶來匯率和長債利率的同向移動：美債收益率相對日債收益率較高（考慮到日債收益率長期穩(wěn)定在0，下圖直接用了美債收益率絕對值）日本投資者或者借道日本的投資者，借日元買美元，投美債。Carry Trade讓國債收益率較高的國家有利率向下的動力 而經(jīng)濟(jì)

15、景氣度差距，支持高收益率國家利率繼續(xù)維持所以中國經(jīng)濟(jì)的景氣度非常關(guān)鍵，而美債和美日匯率的背離，讓人想起2020年2月份的警惕16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，國元證券研究所海外市場（美國）美國的PMI可能在夏天越過高點(diǎn)，結(jié)合聯(lián)儲不會更加寬松的態(tài)度，美國先行指標(biāo)大概率已經(jīng)越過了自己的高點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)中，消費(fèi)和企業(yè)擴(kuò)張可能會繼續(xù) 走高。這成為支撐美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的展望。而經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)依然位于高位。先行指標(biāo)走低同步指標(biāo)走高但可能趨緩滯后指標(biāo)走高普林格經(jīng)濟(jì)周期第四階段的典型特征從1955年-2011年美國有32.6的時(shí)間處在階段4，這些階段里面大類資產(chǎn)的表現(xiàn)如下（參考P的結(jié)論

16、）- 債券：-8- 股票：9- 商品：13同步指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)意味著進(jìn)入階段5當(dāng)然目前的問題在于，和去年11月份之后的中國一樣，美國也遇到了債券收益率不隨通脹預(yù)期上升的問題。我們認(rèn)為辜朝明的解釋也適用于美國。當(dāng)然這是長 期解釋，短期解釋可能是防風(fēng)險(xiǎn)，6月HYG和JNK兩個(gè)高收益?zhèn)鵈TF錄得大量資金流出17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分海外市場（美國）-盈利增速高點(diǎn)可能已經(jīng)過去盈利增速的高點(diǎn)已經(jīng)過去，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)的高點(diǎn)可能也已經(jīng)過去，在盈利增速下降的過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)是繞不開的問題18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Y，國元證券研究所海外市場（美國）-盈利增速高點(diǎn)可能已經(jīng)過去ECRI

17、領(lǐng)先指標(biāo)和消費(fèi)者信心指數(shù)都似乎出現(xiàn)了躊躇，但我們覺得消費(fèi)者信心指數(shù)依然有一定上升空間。但這點(diǎn)比較有趣在于，如果消費(fèi)者信心恢復(fù)，會和美國當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上下游庫存情況有所矛盾沖突：終端消費(fèi)者信心有可能在疫情后恢復(fù) 到疫情前水平，但終端零售的庫存卻非常低資料來源：Wind，國元證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分海外市場（美國）-新周期的猜想？09年的問題重現(xiàn)，大企業(yè)和小企業(yè)在擴(kuò)張上看法完全不同大企業(yè)的擴(kuò)張意愿和金融環(huán)境息息相關(guān)，這點(diǎn)導(dǎo)致他們甚至是個(gè)商品價(jià)格的反向指標(biāo)小企業(yè)的擴(kuò)張意愿往往復(fù)蘇非常遲緩那么現(xiàn)在的新周期，是誰的新周期？資料來源：Wind，國元證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

18、款部分結(jié)構(gòu)性的矛盾，不是總體性的矛盾庫存沿著產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)不通暢，下游面朝消費(fèi)者的庫存比例非常低（即便考慮到銷售超預(yù)期高，絕對水平也是比正常水平更低），但上 游的庫存問題不嚴(yán)重資料來源：Y ，國元證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)構(gòu)性的矛盾，不是總體性的矛盾復(fù)蘇在不同層面的失衡，當(dāng)你使用了09年的方法，你也會遇到09年的問題資料來源：T ，國元證券研究所22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)構(gòu)性的矛盾，不是總體性的矛盾復(fù)蘇在不同層面的失衡，當(dāng)你使用了09年的方法，你也會遇到09年的問題資料來源：T ，國元證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分那么此時(shí)誰會來貸款呢？復(fù)蘇在不同

19、層面的失衡，當(dāng)你使用了09年的方法，你也會遇到09年的問題，但有沒有09年的結(jié)果呢？資料來源：Wind，國元證券研究所24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)構(gòu)性的矛盾需要更精細(xì)的解決方法，而目前沒有25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分可以說，目前美國小企業(yè)復(fù)蘇的希望有兩個(gè)疫情結(jié)束后旅游和服務(wù)業(yè)快速反彈然后帶來低收入人群的收入增長精準(zhǔn)滴灌的貨幣政策/財(cái)政政策歷史上看，09年之后美國小企業(yè)在QE的幫助下，花了大概4-5年的時(shí)間才走出泥濘。 因此基本上美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期的指望在于：疫情復(fù)蘇后旅游復(fù)蘇超預(yù)期財(cái)政刺激中國的例子證明旅游人數(shù)可以恢復(fù)到疫情前的水平，但消費(fèi)金額的恢復(fù)實(shí)際上需要時(shí)間，這意味著當(dāng)前對于美國經(jīng)濟(jì)樂觀的看法是比較 危險(xiǎn)的美國大概率會在幾個(gè)月后進(jìn)入階段5超預(yù)期情況，美國工商業(yè)貸款增速上升，美國長期處在階段4其他觀點(diǎn)26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分商品領(lǐng)域：即便存在庫存周期，也是美國下游Retailer補(bǔ)庫存的周期，因此更靠近終端消費(fèi)者的商品可能跑贏更靠近生產(chǎn)端的商品：農(nóng)產(chǎn) 品可能跑贏工業(yè)金屬。上述判斷的風(fēng)險(xiǎn)在于美國基建超預(yù)期匯率：美元指數(shù)的走勢可能取決于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的低點(diǎn)，新興市場信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美元指數(shù)走強(qiáng)，美股走強(qiáng)，大宗商品走