悅刻（RLX）招股書速讀

1、概況一：中國第一的電子煙品牌，2020年前三季度封閉式電子煙市占率62.62主營業(yè)務(wù)：自有品牌Relx（封閉式電子霧化設(shè)備）的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造及銷售。自成立以來，已經(jīng)推出了五個系列的封閉式 電子煙產(chǎn)品。公司是中國第一的電子煙品牌，按零售額計(jì)，在2019年和截至2020年前三季度分別占封閉系統(tǒng)電子霧化產(chǎn)品市場份額的48.0和62.6，公司業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈管理及線下分銷。資料來源：悅刻APP“RELX ME”，招股說明書，國元證券研究中心圖：公司主營業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品悅刻5款封閉式電子霧化設(shè)備面向零 售客戶悅刻一代 Relx Classic 299元/1桿2彈悅刻阿爾法 Relx Alpha

2、399元/1桿2彈悅刻靈點(diǎn) Relx I450元/1桿4彈悅刻無線 Relx Infinity 268元/1桿悅刻幻影 Relx Phantom 268元/1桿概況二：公司成立于2018年1月2日，擬于2021年1月22日在紐交所上市，股票代碼“RLX”3發(fā)展歷程：深圳霧芯科技有限公司成立于2018年，同年4月悅刻 RELX正式量產(chǎn)，8月成立離岸控股公司，10月全資成立北 京悅刻。2019年推出阿爾法與靈點(diǎn)，同年9月達(dá)到巔峰產(chǎn)能每月可生產(chǎn)5000萬支霧化彈。2020年推出無線與幻影，3月通過 國際標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，12月31日在納斯達(dá)克提交招股說明書，將于1月22日在紐交所上市，股票代碼 “RLX”，

3、1月21日申購截止， 最低認(rèn)購份額600份，預(yù)計(jì)發(fā)行1.165億份，發(fā)行單價將介于8-10美金，計(jì)劃募集金額9.32-11.65億美金之間，對應(yīng)市值將在 124-155億美金。圖：霧芯科技發(fā)展歷程資料來源：招股說明書，國元證券研究中心深圳霧芯科 技有限公司 成立推出阿爾法與 靈點(diǎn)，自主研 發(fā)粹釋技術(shù)升 級用戶體驗(yàn)2018年1月2019年9月悅刻通過ISO9001 和GMP雙認(rèn)證，代 表著產(chǎn)品質(zhì)量管理 全流程符合國際標(biāo) 準(zhǔn)2020年3月2018年4月悅刻正式 量產(chǎn)2019年3月2019年4月物理化學(xué)實(shí)驗(yàn) 室成立，專注 電子液體評估 和研究2019年8月內(nèi)部估算國內(nèi)市 占率超60%；推 出首款智能

4、霧化 器悅刻靈點(diǎn)啟用專屬工廠， 巔峰產(chǎn)能每月 可生產(chǎn)5000萬 個霧化彈2020年9月達(dá)到110家經(jīng)銷商，5000+門店，覆蓋250+城市；生物科學(xué)實(shí)驗(yàn)室成立，展 開毒理學(xué)研究2021年1月即將在紐交所掛牌上市概況三：汪瑩女士是公司控股股東和實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)：汪瑩女士是公司控股股東和實(shí)際控制人，并擔(dān)任公司董事會主席和首席執(zhí)行官。Relx inc為上市主體的母公司于 2018年8月在開曼群島成立是中國境內(nèi)外業(yè)務(wù)的離岸控股公司。同月其于香港成立了Relx HK Limited作為其中間控股公司。 后者于10月在中國成立了全資主要子公司北京悅刻科技有限公司。目前Relx Inc通過其他離岸實(shí)體在中

5、國境外開展業(yè)務(wù)。上 市主體RLX Technology Inc是其在開曼群島的全資控股公司。經(jīng)過一系列合同安排，Relx Inc是北京霧芯的主要受益人。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：招股說明書，國元證券研究中心4經(jīng)營情況：2020Q1-Q3營收同比增長93.28%，凈利YoY+10.85%業(yè)績上：得益于電子煙市場的爆發(fā)，公司盈利能力大幅向好，公司2018、2019、2020Q1-Q3營業(yè)收入分別為1.326 億、15.49 億（+1068%）、22.01 億（+93.28%），凈利潤分別為-29 萬、+0.48億、+1.09 億（+10.81%）。盈利能力：2020年前三季度實(shí)現(xiàn)毛利8.334億元

6、,同比增81.37%,毛利率37.9%。2019年前三季度毛利率為40.3%,下降原因是增加渠道產(chǎn)品定價寬松度,使渠道商有足夠利潤；凈利率2020年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤率4.94%較2019年全年再增1.86pct。單位價格和單位成本：隨著科研實(shí)力的增長，單位價格從2018年的20.72元降至2020年前三季度的16.89元。同時單位成本 也從2019年的12.40元降低至10.50元。資料來源：招股說明書，國元證券研究中心圖：公司營收/凈利潤，同比增長（億元）圖：2020Q1-Q3公司毛利率37.9 ，凈利率4.941.3315.4922.010.000.481068%1.0993%10.81

7、%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-50510152025201820192020Q1-Q3營業(yè)收入凈利潤凈利潤YoY營收YoY44.70%37.50%37.90% 0.22%3.08%4.94%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020Q1-Q3毛利率凈利率資料來源：招股說明書，國元證券研究中心資料來源：招股說明書，國元證券研究中心圖：單位價格與單位成本均有所下降20.7219.8416.8911.4612.4010.500510152025201820192020Q1-Q3單位價格單位成本5供應(yīng)商：與全球最大電子

8、霧化設(shè)備制造商思摩爾綁定全球最大電子霧化設(shè)備制造商思摩爾是公司的主要供應(yīng)商和運(yùn)營伙伴。雙方一起設(shè)立專屬工廠，合作經(jīng)營思摩爾的霧化器 品牌FEELM，運(yùn)用在公司煙彈品牌上。這家專屬工廠是目前世界領(lǐng)先、全球規(guī)模最大的電子霧化器專屬工廠，已通過了 GMP認(rèn)證。根據(jù)霧芯科技招股說明書，2019年思摩爾占總采購金額的72%，2020年至9月30日占79%；公司應(yīng)付款對象也主要為思摩爾，其中2019年占總應(yīng)付款的69% ，2020年至9月30日占83%。圖：思摩爾在公司采購金額中的占比圖：思摩爾在公司應(yīng)付款中的占比72%79%9.72%0%2%4%6%8%10%12%68%70%72%74%76%78%8

9、0%20192020Q1-Q3總采購金額占比YoY69%83%20.29%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020Q1-Q3總應(yīng)付款占比YoY資料來源：招股說明書，國元證券研究中心資料來源：招股說明書，國元證券研究中心6出貨量：20Q1-Q3煙具銷量560萬套，同比增長達(dá)81%，煙彈煙桿比22.25按出貨量計(jì)算，煙彈煙桿比說明了用戶的粘性，公司2018年煙桿銷量50萬套、煙彈銷量590萬支，煙彈煙桿比為11.8， 19年煙桿銷量430萬套、煙彈銷量7380萬支，煙彈煙桿比為17.16；20Q1-Q3煙具銷量560萬套，同比增長達(dá)

10、81%；煙 彈銷量1.246億支，同比增長高達(dá)162%，煙彈煙桿比提高至22.25。圖：煙彈煙桿出貨量（萬）圖： 客戶粘性高，煙彈煙桿比逐年增加590738012460504301151%162%760%56081%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02000400060008000100001200014000201820192020Q1-Q3煙彈煙桿YoYYoY11.80資料來源：招股說明書，國元證券研究中心資料來源：招股說明書，國元證券研究中心717.1622.250510152025201820192020Q1-Q3營銷模式：領(lǐng)先的整合型線下分銷和“品牌

11、專賣+”零售模式8截至2020年9月30日，公司擁有自營專賣店20余家，合作經(jīng)銷商達(dá)110個，向全國250多個城市超過5000家RELX品牌 合作商店品牌專賣店和超過10萬家零售網(wǎng)點(diǎn)供應(yīng)產(chǎn)品。對于分銷商，公司通常與具有多樣化和完善的本地分銷渠道的高質(zhì)量分銷合作伙伴合作，制定和實(shí)施針對各自授權(quán)區(qū) 域的戰(zhàn)略分銷計(jì)劃。分銷協(xié)議一般為期一年，經(jīng)雙方同意可續(xù)簽。公司通常要求分銷商在電子煙產(chǎn)品的分銷方面具有 排他性。通過公司全面的分銷管理系統(tǒng)，制定周密的措施和政策，以持續(xù)監(jiān)督和授權(quán)分銷商。并定期監(jiān)視和評估分銷 商的做法，以確保符合公司的道德，運(yùn)營和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。同時公司還提供培訓(xùn)和支持，以提高分銷商的管理能力

12、和運(yùn)營 效率。對于零售網(wǎng)點(diǎn)， RELX品牌合作伙伴商店帶動了全國范圍內(nèi)的市場擴(kuò)張。根據(jù)協(xié)議，公司授予銷售產(chǎn)品和使用某些商標(biāo) 的權(quán)利，并提供管理指導(dǎo)以幫助建立和管理商店。目前不向加盟商收取此類權(quán)利和服務(wù)的任何費(fèi)用，并根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)為加 盟商提供開設(shè)和運(yùn)營的各種商業(yè)激勵措施。因此加盟商的回收周期非常短，有較強(qiáng)的加盟意愿。在不同的線下零售場 景中，公司定義了多元化的加盟店模式，包括標(biāo)準(zhǔn)店、悅刻小鋪、明星店、迷你店、店中店等模式。另外，公司也廣 泛覆蓋了電子煙集合店、電子產(chǎn)品店等形式的門店。通過守護(hù)者計(jì)劃，公司與分銷商，零售商和其他合作伙伴共同努力，通過一系列關(guān)鍵舉措促進(jìn)了防止未成年人使 用公司產(chǎn)品，啟動了

13、向陽花系統(tǒng)，這是根據(jù)CIC報(bào)告在中國進(jìn)行的首個此類未成年人進(jìn)入預(yù)防系統(tǒng)。向陽花系統(tǒng)包含一 整套技術(shù)驅(qū)動的最佳實(shí)踐，可通過高級識別工具來防止未成年人使用，以增強(qiáng)零售店的現(xiàn)場年齡驗(yàn)證，還可以通過地 理圍欄技術(shù)來幫助確定開設(shè)RELX品牌合作伙伴商店的合適位置?？袋c(diǎn)一：全球&國內(nèi)電子煙市場高速發(fā)展在過去的幾十年中，電子煙產(chǎn)品的用戶滲透率一直在穩(wěn)定增長。根據(jù)CIC報(bào)告，在美國，英國和中國，電子煙產(chǎn)品使用 者的滲透率定義為電子煙產(chǎn)品使用者的數(shù)量除以成人可燃煙草制品使用者的數(shù)量，分別從21.2，34.4和0.4增長。2019年分別達(dá)到32.4，50.4和1.2。根據(jù)CIC報(bào)告，在過去的幾十年中，減少危害的替

14、代品一直在繼續(xù)發(fā)展，在2019年的零售額中減少危害的替代品約占全 球可燃煙草產(chǎn)品市場的7.4。 在減害替代品中，電子煙產(chǎn)品已成為主要類別，按2019年零售額計(jì)算，占全球減害替代 品市場的55.8。根據(jù)CIC報(bào)告，就零售額而言，全球電子煙市場2019年達(dá)到352億美元，并且由于可燃煙草制品用戶 中電子煙產(chǎn)品用戶滲透率的提高，預(yù)計(jì)將以23.5的復(fù)合年增長率增長，并在2023年達(dá)到820億美元。資料來源：招股說明書，國元證券研究中心圖：中美英電子煙產(chǎn)品滲透率圖：2016-2023E按零售額分列的全球減少危害替代品市場（億美 元）資料來源：招股說明書，國元證券研究中心0.10%0.20%0.30%0.

15、40%0.40%0.50%1.20%22.10%21.80%21.20%23.20%27.60%32.40%17.90%14.70%22.90%27.10%34.40%38.70%41.50%50.40%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019中國美國英國161208268352453569738820151194245279313346383420020040060080010001200140020162017201820192020E2021E2022E2023E電子煙產(chǎn)品其他產(chǎn)品9看點(diǎn)一：全球&國內(nèi)電子煙市場高速發(fā)展中國的可燃煙草

16、產(chǎn)品市場以卷煙為主，在2019年，中國約有2.867億成人可燃煙草產(chǎn)品用戶，占2019年零售額的94.1。2016年至2019年，中國可燃煙草制品的零售價值以5.7的復(fù)合年增長率增長。從2019年到2023年，中國可燃煙 草產(chǎn)品市場預(yù)計(jì)將以3.0的復(fù)合年增長率增長，到2023年零售額將達(dá)到2725億美元。同時，按零售額計(jì)算的中國減害 替代品市場 2016年至2019年之間的復(fù)合年增長率為36.2，預(yù)計(jì)2019年至2023年之間的復(fù)合年增長率為65.9。盡管在2019年有340萬成人電子煙用戶，但中國的電子煙用戶滲透率仍然較低。根據(jù)CIC報(bào)告，2019年中國成人可燃煙 草制品用戶約2.867億，

17、是最大的電子煙產(chǎn)品潛在市場。按零售額計(jì)算，2019年中國電子煙市場規(guī)模達(dá)到15億美元，預(yù) 計(jì)到2023年將達(dá)到113億美元，在此期間的復(fù)合年增長率為65.9。目前，中國的電子煙市場以封閉系統(tǒng)產(chǎn)品為主導(dǎo)， 按零售額計(jì)算，其在2019年占電子煙市場的74.1。到2023年，按零售額計(jì)，封閉系統(tǒng)細(xì)分市場預(yù)計(jì)將占市場的97.1。圖：按零售額計(jì)的中國卷煙產(chǎn)品和減少危害替代品市場（億美元）圖：中國電子煙市場（億美元）205421632308242525182607267527250.60.715 0.9 2551831130500100015002000250030002016201720182021E2

18、022E2023E20192020E卷煙減少危害替代品334112147791103454444302040608010012020162017201820192020E2021E2022E2023E封閉式系統(tǒng)開放式系統(tǒng)資料來源：招股說明書，國元證券研究中心資料來源：招股說明書，國元證券研究中心10看點(diǎn)二：管理層多領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富,多輪融資助力管理層團(tuán)隊(duì)在多行業(yè)有著豐富經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)。團(tuán)隊(duì)成員擁有頂級電子消費(fèi)品、快消品 、互聯(lián)網(wǎng)、咨詢和投資公司的多領(lǐng)域 經(jīng)驗(yàn)。豐富的經(jīng)驗(yàn)和多行業(yè)的覆蓋有利于幫助公司發(fā)展并抓住市場機(jī)遇。多輪融資。自2018年 9月起，公司獲得源碼資本、IDG、山行資本、紅杉資本等知名機(jī)構(gòu)的

19、多輪融資，融資總額近 4.3億美元。表：管理層背景表：多輪融資姓名年齡職位學(xué)歷工作經(jīng)驗(yàn)持股比例汪瑩西安交通大學(xué)金融法律專業(yè)39聯(lián)合創(chuàng)始人、董事 學(xué)士、西安交通大學(xué)管理學(xué)在快消品，技術(shù)和相關(guān)行業(yè)方面擁有十 多年的經(jīng)驗(yàn)。曾擔(dān)任滴滴優(yōu)享主管、會主席、CEO碩士、哥倫比亞商學(xué)院MBA Uber中國區(qū)區(qū)域總經(jīng)理、就職于貝恩咨詢顧問。58.70%蔣龍42在快消品和技術(shù)行業(yè)擁有17年的豐富經(jīng) 驗(yàn)。曾在滴滴出行擔(dān)任區(qū)域總經(jīng)理，并聯(lián)合創(chuàng)始人、董事 清華大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士、中 在優(yōu)步中國擔(dān)任過多個職位，在百加得科院科技政策與管理碩士擔(dān)任過中國客戶營銷和渠道負(fù)責(zé)人，在歐萊雅和保潔分別擔(dān)任過高級大客戶經(jīng) 理。9.90%

20、聞一龍32上海交通大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士、密歇根大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士、聯(lián)合創(chuàng)始人、董事 密歇根大學(xué)機(jī)械工程，設(shè)計(jì)與制造雙碩士快速消費(fèi)品，技術(shù)和汽車行業(yè)擁有九年 經(jīng)驗(yàn)。曾在Uber中國與滴滴出行就職， 擔(dān)任過梅賽德斯奔馳車輛模擬工程師。6.50%張?jiān)露?4財(cái)務(wù)主管浙江大學(xué)工商管理學(xué)士、中 曾任元璟資本投資組合經(jīng)理，上汽金融國注冊會計(jì)師協(xié)會會員風(fēng)控經(jīng)理，畢馬威審計(jì)部助理經(jīng)理。Zhu Zhenjing36獨(dú)立董事哥倫比亞商學(xué)院MBA在私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有超過13年 經(jīng)驗(yàn)，熟知醫(yī)療保健領(lǐng)域，現(xiàn)任CBC投 資總監(jiān)，曾就職與國泰資本、中信私募 股權(quán)基金。時間輪次金額投資方資料來源：招股說明書，國元證券研究中心資料來源：招股說明書，國元證券研究中心112018年9月天使輪3600萬人民幣源碼資本、IDG2018年9月A輪1230萬美元山行資本、紅杉資本2018年11月A+輪2490萬美元2019年2月B輪2210萬美元2019年4-5月C輪7500萬美元Cambium Grove Capital2019年8月、2020年1月C+輪1.073億美元2020年9月D-1輪重分類特定數(shù)量的天使輪和A輪融資2020年9月D-2輪1.824億美元看點(diǎn)三：擁有兩個實(shí)驗(yàn)室，自有研發(fā)能力強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)用大幅增加在中