銀行業(yè)中期策略報告：似曾相識燕歸來

1、目錄一、2021 年銀行股投資邏輯 .- 4 -1、銀行何時能夠獲得超額收益.- 4 -2、2020-2021 年銀行股市場表現(xiàn)回顧.- 6 -3、2021 年銀行股走勢的推演.- 9 -二、銀行業(yè)績拆分：全面拐點將至，業(yè)績改善可期.- 11 -1、銀行股業(yè)績驅(qū)動圖譜.- 11 -2、關于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定.- 12 -3、關于凈息差走勢的判定.- 13 -4、關于手續(xù)費凈收入的判定.- 16 -5、關于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價值變動凈收益的判定.- 20 -6、關于業(yè)務及管理費用的判定.- 21 -7、關于資產(chǎn)減值費用的判定.- 22 -8、關于所得稅費用的判定.- 25 -9、關于

2、 2021 年銀行股業(yè)績的最終判斷.- 25 -三、專題：中國銀行業(yè)距離內(nèi)生增長還有多遠？ .- 26 -1、現(xiàn)狀：資本充足率提升動能逐漸趨弱.- 26 -2、積極的一面：資本節(jié)約路徑有形成的跡象.- 28 -3、資本內(nèi)生之路：道阻，且長.- 29 -四、重點關注公司.- 31 -1、招商銀行.- 31 -2、興業(yè)銀行.- 32 -3、平安銀行.- 33 -4、寧波銀行.- 34 -5、杭州銀行.- 35 -6、江蘇銀行.- 36 -7、成都銀行.- 38 -8、上市公司估值比較.- 39 -五、風險提示.- 39 -圖表目錄圖表 1、銀行板塊歷史收益情況回溯（2005-2021*） .- 5

3、 -圖表 2、銀行股對主要指數(shù)的折溢價.- 5 -圖表 3、銀行板塊歷史收益情況回溯（2020-2021*） .- 7 -圖表 4、銀行股相對估值.- 8 -圖表 5、銀行板塊歷年漲幅居前標的匯總.- 8 -圖表 6、社融增速估算.- 9 -圖表 7、銀行股業(yè)績驅(qū)動圖譜.- 11 -圖表 8、2020 年資產(chǎn)規(guī)模增速低位企穩(wěn)回升.- 12 -圖表 9、信貸增速可階段性低于經(jīng)濟增長.- 12 -圖表 10、上市銀行整體資產(chǎn)負債表主要科目增速(2021-3-31，YoY) .- 13 -圖表 11、上市銀行整體資產(chǎn)負債表配置情況(2021-3-31) .- 13 -圖表 12、LPR 改革以來報價

4、走勢.- 14 -圖表 13、大行小微滲透使得中小行面臨額外下沉壓力.- 15 -圖表 14、貸款定價中樞或逐漸企穩(wěn).- 15 -圖表 15、行業(yè)息差靜待 2021Q1 重定價后拐點.- 15 -圖表 16、存款成本緩慢下移.- 16 -圖表 17、結構性存款連續(xù)壓降(單位/億).- 16 -圖表 18、消費類貸款增速恢復穩(wěn)態(tài).- 17 -圖表 19、消費類貸款余額（單位/億） .- 17 -圖表 20、部分上市銀行卡分期調(diào)整前后手續(xù)費收入占比（2019-2020） .- 18 -圖表 21、理財凈值化轉(zhuǎn)型逐步開啟（單位：%） .- 18 -圖表 22、公募基金保有量 top30 中銀行個體情

5、況.- 19 -圖表 23、新基金成立情況.- 19 -圖表 24、I9 后債市波動放大反映至其他非息收入中.- 21 -圖表 25、成本收入比正在逐漸恢復至正常狀態(tài)（單位：%） .- 22 -圖表 26、上市銀行 90D 逾期/不良 60%以下，并保持下降態(tài)勢 .- 22 -圖表 27、上市銀行不良生成邊際改善，帶動信用成本下行.- 23 -圖表 28、上市銀行整體信用風險相關指標.- 23 -圖表 29、全行業(yè) 2020 年非信貸類減值計提明顯增加.- 24 -圖表 30、不同類型銀行對非標的前瞻性處置進度差異明顯.- 24 -圖表 31、上市銀行過去一年資本充足率止升轉(zhuǎn)降.- 27 -圖

6、表 32、大型及股份制銀行 CT1 變化 .- 27 -圖表 33、城商行、農(nóng)商行 CT1 變化 .- 28 -圖表 34、總資產(chǎn)與加權風險資產(chǎn)差.- 29 -圖表 35、CT1 不下降對應極大 RWA 增速與實際增速情況.- 29 -圖表 36、重點上市公司估值.- 39 -報告正文一、2021 年銀行股投資邏輯銀行股投資從板塊角度上講，更是一種對宏觀和監(jiān)管政策的認知、理解和尋找預期差的過程。中國連續(xù)經(jīng)歷經(jīng)濟結構調(diào)整、金融改革大潮。18 年后國內(nèi)嚴監(jiān)管確立、全球貿(mào)易爭端反復以及 2020 年以來的疫情都使得金融體系不確定性大幅增加，深刻影響了行業(yè)的經(jīng)營以及銀行股的投資。在這一經(jīng)濟結構調(diào)整，金

7、融改革推進的歷史階段，部分優(yōu)秀商業(yè)銀行以自身或長期而堅定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、或積極的外延式擴張，跳脫純粹周期邏輯，在過去幾年中實現(xiàn)了投資邏輯的重樹和估值中樞的系統(tǒng)性提升。我們從 2015 年中期開始，明確提出銀行業(yè)個股將出現(xiàn)大分化的判斷。尤其是2017 年以來，宏觀審慎監(jiān)管逐步成熟、統(tǒng)一監(jiān)管框架逐漸成型，此前 5 年通過監(jiān)管套利實現(xiàn)經(jīng)營彎道超車的發(fā)展路徑基本被終結。行業(yè)經(jīng)營回歸本源，集中度反轉(zhuǎn)提升，經(jīng)營優(yōu)秀的個股無論是在業(yè)績或估值上都明顯強于板塊表現(xiàn)。2018 年，監(jiān)管成為影響行業(yè)盈利、資本等一系列變化的最大單一解釋變量。資管新規(guī)監(jiān)管曲折中不斷推進落地，行業(yè)發(fā)展重心和市場關注重點回歸傳統(tǒng)業(yè)務，行業(yè)龍頭

8、和強定價能力公司進一步為市場所認知。2019 年，行業(yè)分化繼續(xù)，龍頭 銀行基本面、漲幅都實現(xiàn)了明顯好于行業(yè)的表現(xiàn)。2020 年在極為特殊的疫情影響 下，上半年監(jiān)管當局通過貨幣政策和行業(yè)監(jiān)管進行了積極的逆周期調(diào)節(jié)，各類支 持實體的臨時性措施較大程度上保證了經(jīng)濟的平穩(wěn)復蘇和中小微企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。但銀行基本面變化難免反映疫情對經(jīng)濟的沖擊，息差/不良/信用成本等指標階段性 惡化，板塊全年累計收益持續(xù)為負并處于全市場尾部，板塊估值處于歷史極低水 平。2020Q3-2021Q1，高頻經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟處于積極復蘇狀態(tài)，銀行經(jīng)過2 個季度超季節(jié)性的減值計提與處置，環(huán)比壓力大幅減輕。21Q1 上市銀行所呈

9、現(xiàn)的利潤回升，較為明顯地體現(xiàn)了周期性改善前期特性：更多來自資產(chǎn)質(zhì)量改善-減值計提下行對利潤增速的反哺，而營收端的拐點尚未到來。向上的基本面、歷史來看極低的估值水平，疊加較為強烈的預期差及極低的持倉水平，過去兩個季度銀行板塊在基本面及均衡配置風格的共同驅(qū)動下，走出了兼具絕對和相對收益的行情。正如我們在銀行業(yè) 2021 年策略報告拐點已至，靜待十年價值重估中所述，過往三年中國銀行業(yè)完成了絕大多數(shù)隱性不良資產(chǎn)的出清，經(jīng)濟復蘇仍將持續(xù)一端時間，而頭部銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也正在持續(xù)推進，周期角度而言 2021 年后續(xù) 2-3 個季度基本面的改善將被持續(xù)驗證，銀行板塊的估值中樞仍存在趨勢性上移的基礎。1、銀行何時

10、能夠獲得超額收益從最近 10 年周期來看，銀行業(yè)獲得 1)明顯絕對收益（10%以上），2)并至少相對于滬深 300/中證 800（表征公募機構大致可投資池范圍）2 個基準中的 1 個獲得相對收益的年份主要是 2009、2012、2014 和 2017 年。除此之外，在 2011 年、2016 年和 2018 年，盡管絕對收益偏弱，但相對于上述 2 個基準均獲得了 15%以上的相對收益。負收益最高的年份是 2010 和 2020 年，對應的是資本監(jiān)管的收緊和疫情的沖擊。2021 年至今行業(yè)指數(shù)獲得中等幅度的正收益，同時跑贏兩大基準指數(shù)，主要源于基本面趨勢性好轉(zhuǎn)以及市場風格趨于均勻化配置。但即便如

11、此，板塊內(nèi)分化在 2021 年也明顯加速，頭部標絕對收益大幅領先于行業(yè)。圖表 1、銀行板塊歷史收益情況回溯（2005-2021*）銀行板塊絕對收益年度中信（銀行）指數(shù)相對收益v.s 滬深 300相對收益v.s 中證 800202110%10%9%20200%-28%-26%201927%-9%-6%2018-11%14%16%201717%-5%2%20161%12%14%20154%-2%-11%201472%20%24%2013-5%3%-3%201219%11%13%2011-4%21%24%2010-28%-16%-21%2009109%12%5%2008-65%1%0%200794%

12、-68%-74%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理*數(shù)據(jù)截止 2021.6.11 收盤圖表 2、銀行股對主要指數(shù)的折溢價9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000銀行(中信)滬深300中證800數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理我們可以將歷史上銀行股的超額收益行情以時間為基準分為兩類：一類是定期報告期產(chǎn)生的業(yè)績推動行情，這類超額收益集中于 3、4 月和 7、8 月；另一類超額收益則往往由于監(jiān)管政策/貨幣政策或市場風格變化所驅(qū)動，主要體現(xiàn)在橫跨2009、2017 年的年度行情，2012 年、2014 年的跨年度行情，以

13、及 2015 年 3 季度、2018 年 3 季度、2020 年 4 季度的行情。2009 年的行情主要源于 4 萬億投放后系統(tǒng)性風險的大幅修復和銀行作為成長性板塊的估值提升。2012、2014 年的跨年行情都發(fā)生在了貨幣政策寬松后的不久，政策溢出效應是板塊性行情啟動的關鍵觸發(fā)因素。在經(jīng)濟走弱、貨幣寬松背景下， 2016 年市場資金對高安全墊低估值板塊的青睞帶來銀行明顯的相對收益。2017 年的藍籌行情伴隨著對銀行基本面預期改善而發(fā)生。2018 年下半年在經(jīng)濟持續(xù)向好+監(jiān)管實質(zhì)性轉(zhuǎn)向的推動下，銀行跑出了 20%以上的超額收益。2019 年外部貿(mào)易風險緩釋下，市場表現(xiàn)出色，銀行股也迎來了上漲行情

14、，但跑輸于市場。2020 年銀行基本面受疫情沖擊、貨幣政策寬松疊加監(jiān)管政策 7 月后意外收緊，行業(yè)全年絕對/相對收益均處于弱區(qū)間。2021 年，我們預計基本面預期改善、經(jīng)濟實質(zhì)性修復或推動銀行新一輪行情的開啟。2、2020-2021 年銀行股市場表現(xiàn)回顧由于經(jīng)濟和資產(chǎn)質(zhì)量預期大幅波動，銀行經(jīng)歷非典型降息周期，2020 年至今銀行指數(shù)呈現(xiàn)明顯先抑后揚的走勢。基本面上，2020 至今銀行經(jīng)營經(jīng)歷了平穩(wěn)大幅走弱逐漸修復過程2020 年一季度銀行整體開局平穩(wěn)，部分業(yè)務前期受疫情影響承壓，零售信貸規(guī)模出現(xiàn)階段性收縮，但在復工復產(chǎn)推進、居民消費逐步復蘇的背景下，零售消費信貸業(yè)務逐步恢復，按揭需求逐步回暖。

15、而對公信貸業(yè)務在此期間集中發(fā)力，成為信貸超預期增長的最主要驅(qū)動因素。2020 年二季度，盡管信貸高增持續(xù)，但經(jīng)濟走弱及寬松的貨幣政策影響下，行業(yè)基本面邊際惡化。銀行新發(fā)放貸款定價持續(xù)下行，中小微投放加速，延期還款付息政策多次執(zhí)行，銀行單體風險溢價保護不足。息差持續(xù)承壓、不良發(fā)生率上行，同時減值計提風格向北美銀行業(yè)靠攏。截至 2020H1，上市 36 家銀行整體營收增速 6.3%（1Q20 為 7.2%），而歸母凈利潤增速則大幅下移至-9.4%（1Q20 為+5.5%），經(jīng)營呈現(xiàn)營收增速邊際放緩/利潤增速大幅下移+資產(chǎn)質(zhì)量小幅波動/信用成本大幅提升特征。板塊內(nèi)部僅有城商行、農(nóng)商行等中小型銀行在營

16、收/利潤/息差/資產(chǎn)質(zhì)量等方面表現(xiàn)略勝一籌。2020 年三季度，行業(yè)利潤降幅收窄至-7.7%，基本面拐點確立。其中營收增速小幅放緩、利潤增速降幅收窄，資產(chǎn)質(zhì)量小幅波動、撥備緩慢釋放。積極的因素來自息差環(huán)比已持平于半年度，超市場此前小幅下行預期。中收保持平穩(wěn)，略低于預期因素在于債市利率波動下投資收益等其他非息走弱，僅為一次性影響。行業(yè)加速不良暴露，撥備小幅釋放。2020Q4-2021Q1，上市銀行延續(xù)了此前改善的趨勢。20Q4 最終依靠減值的季度間平滑，單季度利潤增速超過 42%，一舉拉動上市銀行實現(xiàn)全年累計利潤增速轉(zhuǎn)正，改善幅度明顯大于 Q3。21Q1 上市銀行利潤增速進一步回升至 4.6%，

17、整體營收增速略有下移，主要受到息差超預期下行的影響，但減值持續(xù)節(jié)約反哺利潤。大行減值同比有所增加，利潤增速低于 PPOP 增速，而股份行、城商行、農(nóng)商行整體減值同比有所節(jié)約，反哺利潤。21Q1 減值計提力度有所放緩，但行業(yè)核銷處置力度不減，較大的核銷力度下，不良、關注普遍下行，資產(chǎn)質(zhì)量進一步好轉(zhuǎn)，也提振了市場對于行業(yè)基本面持續(xù)向好的信心。反映至銀行板塊表現(xiàn)，行業(yè)前半程大幅跑輸，后半程明顯跑贏2020 上半年銀行股走勢反映市場對于長期基本面不確定性的擔憂，盡管一季報銀行業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健超出市場預期，但板塊反彈動能不足。二季度后，市場擔憂兌現(xiàn)，疫情沖擊的影響逐漸反映于基本面，疊加監(jiān)管機構逆周期調(diào)節(jié)，銀

18、行信貸投放速度、定價、資產(chǎn)質(zhì)量等周期性指標出現(xiàn)了波動。6-7 月份，銀行讓利實體的極度悲觀預期逐漸形成，盡管期間資管新規(guī)過渡期延長以及金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營受市場關注，但板塊仍大幅跑輸市場，充分反映了市場對于基本面疊加監(jiān)管指引下的擔憂。8 月銀行在 2020H1 錄得-10%這一近 10 年以來最差的同比利潤增速，但總體好于此前“銀行大幅讓利實體”的悲觀預期。從全行業(yè)半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)披露的 8月開始，銀行逐漸實現(xiàn)了正的相對收益，這一趨勢延續(xù)至三季報披露結束的 10 月。11 月市場配置風格趨于均衡化，實現(xiàn)了 2020 年全年的最大單月漲幅 9%，但隨后的 12 月也出現(xiàn)了一定的回撤。進入 2021 年

19、，市場對于全年權益市場預期收益的展望明顯回落，低基數(shù)下較為確定的經(jīng)濟高增，也使得市場對貨幣當局政策取向上或趨于謹慎有了更多的預期。這一階段銀行陸續(xù)披露了年報業(yè)績快報，部分優(yōu)質(zhì)銀行的利潤增速回升到了正個位數(shù)，提振了市場對于行業(yè)基本面改善的信心，緊貨幣+經(jīng)濟上行的組合對銀行基本面的利好最為明顯。當然這其中并非全無波折，4 月行業(yè)披露的一季報中部分指標不及預期，同時行業(yè)個股之間的分化非常嚴重，其中月末集中披露的大行和中小型銀行業(yè)績大多低于市場預期，最終全月出現(xiàn)小幅回撤。但若考慮板塊 2021 年初至今的累計收益，銀行板塊明顯跑贏市場并實現(xiàn)了絕對正收益。圖表 3、銀行板塊歷史收益情況回溯（2020-2

20、021*）銀行板塊絕對收益月度中信（銀行）指數(shù)相對收益v.s 滬深 300相對收益中證 8002021 至今累計10%10%9%2020 全年累計0%-28%-26%2021-05-314.4%0.3%0.4%2021-04-30-2.7%-4.2%-4.7%2021-03-311.3%6.7%5.9%2021-02-262.7%3.0%2.9%2021-01-296.4%3.7%4.4%2020-12-31-3.1%-8.2%-7.2%2020-11-309.0%3.3%3.8%2020-10-304.1%1.7%2.6%2020-09-30-3.8%1.0%1.5%2020-08-314.

21、2%1.6%1.9%2020-07-313.9%-8.8%-8.7%2020-06-300.1%-7.6%-7.8%2020-05-29-2.0%-0.8%-1.4%2020-04-304.0%-2.1%-2.1%2020-03-31-5.1%1.3%1.6%2020-02-28-5.9%-4.3%-5.0%2020-01-23-4.6%-2.3%-3.4%2021-05-314.4%0.3%0.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理*數(shù)據(jù)截止 2021.6.11 收盤圖表 4、銀行股相對估值85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%銀行對滬深300的相對

22、估值 PE PB數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理在基本面改善逐漸得以印證的 2021 年，銀行經(jīng)營繼續(xù)分化，包括招行、平安等零售龍頭銀行以及江蘇、南京、寧波等東部區(qū)域具備成長性/短期融資需求的銀行在 2020 年至今都獲得了 20%以上的累積正收益，招行、平安等龍頭標的累積收益為正。我們維持此前的判斷，銀行股未來除了板塊性行情外，更多的機會將來自于戰(zhàn)略清晰、經(jīng)營優(yōu)秀、邊際變化積極的標的。圖表 5、銀行板塊歷年漲幅居前標的匯總排名，漲跌幅1民生平安中信南京北京招商上海平安杭州江蘇漲跌幅%4423123251470147768402興業(yè)華夏光大浦發(fā)南京平安農(nóng)行寧波寧波南京漲跌幅%3

23、71397221348-17728313北京民生南京寧波寧波建行交行招商成都招商漲跌幅%23292211148-25323284浦發(fā)浦發(fā)交行北京招商工行光大常熟招商成都漲跌幅%2109018247-45221265招商建行北京招商工行寧波中行南京平安平安漲跌幅%20-47912142-54220222012201320142015201620172018201920202021*數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理注：新股上市后第一個完整年不參與排名；標*數(shù)據(jù)截止 2021.06.113、2021 年銀行股走勢的推演2021 年初至今的貨幣政策呈現(xiàn)了比較明顯的“以我為主”的特點，在

24、國內(nèi)經(jīng)濟復蘇持續(xù)性尚需進一步觀察的背景下，央行在一季度至今采取了適度寬松的貨幣政策。4 月至今的金融數(shù)據(jù)指向目前國內(nèi)信貸需求存在一定程度的弱化，而下半年商業(yè)銀行也面臨資管新規(guī)過渡期終了的額外清退工作，信用風險仍是本階段需要關注的問題之一。中性偏松的貨幣政策和圍繞目前政策目標利率運行的資金價格有利于銀行負債端成本的穩(wěn)定性提升，但確實可能對資產(chǎn)端定價的彈性產(chǎn)生一定程度的削弱。不過更重要的是，經(jīng)濟的企穩(wěn)有利于銀行不良發(fā)生率的改善和風險的化解。銀行業(yè) 2021 年基本面有望如 2016-2017 年階段出現(xiàn)趨勢性復蘇，盡管時間、節(jié)奏及持續(xù)性仍待觀察。而較之上一輪不同的是，過去 3 年的行業(yè)性“凈表”，

25、使得銀行存量不良的清理已經(jīng)基本完成。未來一方面高信用成本狀態(tài)從長期來看必將逐漸過去，對利潤形成正向?qū)_，另一方面“隱性不良折價”的消除則有利于銀行估值回升至全球 PB-ROE 中樞位置。2020 年以來在信貸、企業(yè)債、政府債持續(xù)發(fā)力高增的拉動下，社融持續(xù)高增，基數(shù)效應導致 2021 年 3 月后，社融增速出現(xiàn)趨勢性回落。截至 2021 年 4 月，年內(nèi)社融同比增速已從 2020 年高點的 13.5%趨勢性回落至 11.7%，短貸有所走弱，同時表外非標下行較多。我們預計在基數(shù)效應、1 月投放超季節(jié)性以及政府債有所欠發(fā)的共同影響下，社融增速未來仍將趨勢性下行一段時間，在 3 季度或逐漸企穩(wěn)。我們預

26、計 2021 年新增信貸將繼續(xù)保持在 19-20 萬億，對應增速中樞 11.3%，社融 32 萬億上下，對應增速 11.0%。圖表 6、社融增速估算新口徑社融，同比增速，%14.013.513.012.512.011.511.010.510.010.7 10.711.512.012.512.8 12.913.313.513.713.613.013.312.311.711.010.811.110.810.610.711.010.89.520/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2021 年，銀行資產(chǎn)端定價將逐步

27、企穩(wěn)，1 季度按揭重定價效應一次性釋放之后，Q2 息差大概率出現(xiàn)向上拐點；負債端的結構性存款清理及表外老理財產(chǎn)品余額的壓降，或有利于銀行一般性存款保持平穩(wěn)的付息水平；信用卡及消費信貸市場的回暖，將在 2-4 季度部分替代代理業(yè)務成為中收的穩(wěn)定器；而隨著 2020 年零售不良的逐步出清以及 2021 一季度末延期還款付息政策的終了，不良發(fā)生率及減值計提水平的改善預計將持續(xù)。整體而言，銀行業(yè) 2021 年 2-4 季度，商業(yè)銀行營收、成本端都有同比改善的基礎，營收/PPoP 增速見底反彈，利潤增趨勢性回升，基本面好轉(zhuǎn)的驗證貫穿全年。2021 年無論從宏觀經(jīng)濟、貨幣環(huán)境還是監(jiān)管政策來看，均是近年來銀

28、行業(yè)經(jīng)營景氣度較高的一年。二季度開始，銀行兼具基本面核心指標明顯改善和低基數(shù)雙重優(yōu)勢。當前銀行龍頭標的估值仍屬合理區(qū)間，市場風格趨于平衡的情況下，銀行股一季度已獲公募基金增持約 2pct 至 4.9%，接近 2016 年末的持倉水平。隨著經(jīng)營展開和結果逐漸兌現(xiàn)，銀行在二季度中后期具備強且確定的業(yè)績拐點并帶來估值上行彈性。個股層面，繼續(xù)堅定長期看好行業(yè)龍頭的戰(zhàn)略/業(yè)務領先、基本優(yōu)秀的銀行，包括招商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行、杭州銀行等全年的表現(xiàn)。建議投資者關注財報超預期個股及具備再融資需求標的業(yè)績兌現(xiàn)機會，重點推薦江蘇銀行、成都銀行、南京銀行等低估值標的。二、銀行業(yè)績拆分：全面拐點將至，

29、業(yè)績改善可期1、銀行股業(yè)績驅(qū)動圖譜銀行股的業(yè)績主要由凈利息收入、非利息收入、稅金及附加、業(yè)務及管理費、資產(chǎn)減值費用以及所得稅六大驅(qū)動因素。凈利息收入主要取決于生息資產(chǎn)規(guī)模和凈息差的走勢；非利息收入主要分為預測性較強的手續(xù)費凈收入和更多地依賴銀行內(nèi)部盈余管理以及金融市場交易情景的投資凈收益、匯兌凈收益和公允價值變動凈收益。業(yè)務及管理費用則表明了各家銀行的發(fā)展思路和當前狀況，其核心構成包括員工費用和業(yè)務費用，戰(zhàn)略性投入有助于銀行提升長期競爭力；資產(chǎn)減值費用的可調(diào)節(jié)性最強，是上市銀行實施業(yè)績管理的關鍵，相對于季度提取的波動性，我們認為作為全年信用成本的載體，其合理中樞將由管理層與監(jiān)管層共同影響。稅金

30、及附加主要與營業(yè)收入相關，直接基于前兩者的準確預測，隨著營改增實施，這一部分占比大幅下降；所得稅費用的比例基本穩(wěn)定，主要取決于公司非應稅類固定收益類投資的比例，隨著部分銀行基金及利率債投資的增長，實際稅率在各行間也出現(xiàn)了分化。圖表 7、銀行股業(yè)績驅(qū)動圖譜數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2、關于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定生息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動因素中最為基礎，同時預測的相對準確性也較高。2021 年行業(yè)的生息資產(chǎn)規(guī)模增長在增速整體穩(wěn)健的前提下，中樞較 2020 年大概率有小幅下移。2021 年 1-4 月，全行業(yè)新增信貸約 9.1 萬億，超過去年疫情階段同期的 8.8 萬億，也大幅超越 201

31、6-2019 年的 5-6 萬億體量。一方面一季度經(jīng)濟從疫情沖擊下恢復，信貸需求旺盛，另一方面銀行為開門紅做了更多項目儲備，同時也基于早投放早受益的原則進行了積極的信貸配置，尤其是區(qū)域性中小銀行。銀行業(yè)總資產(chǎn)YoY(%)圖表 8、2020 年資產(chǎn)規(guī)模增速低位企穩(wěn)回升30252015105數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理對于全年的信貸總量，我們維持年度策略的判斷，預計全年新增信貸投放規(guī)模在 1920 萬億期間，大體持平 2020 年，對應增速中樞 11.3%。2020 年超常規(guī)貨幣政下銀行超越經(jīng)濟增長的信貸投放規(guī)模，高基數(shù)下增量連續(xù)上行必要性不強。從歷史經(jīng)驗看，2010-2011

32、 年前期，金融機構信貸增速也曾階段性落后于名義 GDP增長約 1-2 個百分點。截至 2021 年 1 季度，銀行業(yè)/商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速 9.0%/9.6%，預計 2021 年銀行業(yè)生息資產(chǎn)增速回落至 9%左右。圖表 9、信貸增速可階段性低于經(jīng)濟增長GDP與信貸增長352515502/1003/704/405/105/1006/707/408/108/1009/710/411/111/1012/713/414/114/1015/716/417/117/1018/719/420/120/10(5)金融機構:各項貸款余額:同比GDP:現(xiàn)價:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

33、從上市銀行來看，2021 年行業(yè)整體資產(chǎn)擴張高位回落，增速較去年年末降低1.6pcts 以上，其中傳統(tǒng)業(yè)務占比（存貸款）進一步提升，同時同業(yè)資產(chǎn)增長較快（大行導致）。行業(yè)內(nèi)分化持續(xù)：從 2021Q1 的截面情況看，城商行/農(nóng)商行資產(chǎn)增速繼續(xù)高于行業(yè)，股份行、城商、農(nóng)商貸款增速快于大行。負債端，存貸款增速差較上年末有所走闊，主要由于一季度是存款營銷高峰，而年內(nèi)債券發(fā)行節(jié)奏相對后置。同時年初至今銀行間流動性想對寬松，城農(nóng)商行加大了同業(yè)拆入規(guī)模，股份行增加了同業(yè)存單的發(fā)行。我們預計 2 季度需關注主動負債成本對 NIM 的影響。圖表 10、上市銀行整體資產(chǎn)負債表主要科目增速(2021-3-31，Yo

34、Y)YoY上市銀行整體-2020上市銀行整體-2021Q1大行股份制城商行農(nóng)商行總資產(chǎn)10.3%8.7%7.8%8.8%13.0%14.3%生息資產(chǎn)10.7%8.7%7.8%8.9%12.6%14.1%貸款12.1%11.9%10.9%12.6%16.4%19.1%現(xiàn)金和準備金1.6%3.0%0.9%10.3%1.0%-6.5%存放同業(yè)9.5%0.0%-0.8%-7.2%34.2%4.2%債券投資11.1%6.3%6.3%5.0%8.3%14.0%總負債10.2%8.7%7.8%8.7%12.9%14.8%付息負債10.1%8.5%7.6%8.8%12.7%14.9%同業(yè)負債10.5%5.6%

35、-2.8%11.6%30.3%38.6%存款10.3%8.9%9.4%6.0%11.0%12.7%應付債券7.5%10.4%5.9%18.7%1.9%12.6%數(shù)據(jù)來源：各公司定期財務報告、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 11、上市銀行整體資產(chǎn)負債表配置情況(2021-3-31)占比上市銀行整體-2020上市銀行整體-2021Q1大行股份制城商行農(nóng)商行貸款55.7%56.2%57.4%58.2%46.6%50.8%現(xiàn)金和準備金8.6%8.4%9.5%6.0%6.5%6.2%存放同業(yè)5.7%6.1%6.8%4.8%5.3%7.6%債券投資30.0%29.3%26.3%31.0%41.7%35.

36、4%同業(yè)存放15.1%14.7%12.2%21.8%19.5%10.4%存款76.9%77.4%82.7%64.4%65.3%76.3%應付債券8.0%8.0%5.1%13.8%15.2%13.4%數(shù)據(jù)來源：各公司定期財務報告、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理3、關于凈息差走勢的判定貸款端定價水平主要取決于信貸供需情況、有效需求變化、LPR 的走勢，以及監(jiān)管層對于普惠金融的推進要求。定價方面，我們預計 2 季度銀行的定價將見底回升。2020 年供需不平衡和政策指引帶來貸款定價的持續(xù)下行約持續(xù)到 21Q3，隨后趨勢性小幅上行，在經(jīng)過 21Q1 按揭和對公重定價之后，LPR 下行的影響基本消化完畢。最

37、近一個季度經(jīng)濟的回暖帶來銀行新發(fā)放的貸款定價的持續(xù)上行，目前銀行資產(chǎn)端新發(fā)放定價預計接近上穿存量水平。此外零售的同比復蘇或?qū)⒊掷m(xù)，貸款結構或重新向零售傾斜，上述原因均有利于新發(fā)放貸款定價的改善并間接影響其他種類資產(chǎn)的配置價格， NIM 讀數(shù)大概率在 2 季度迎來趨勢性拐點并持續(xù)改善，但由于去年下半年 NIM 受益于負債成本的節(jié)約而基本走平，預計全年而言 NIM 對利潤負向貢獻大幅收窄，但僅有部分銀行能夠?qū)崿F(xiàn)同比回升。截至 2021 年 5 月，銀行完成了從基準利率到 LPR 的切換。目前 LPR 報價已經(jīng) 14 個月維持穩(wěn)定，考慮到近期內(nèi)需修復尚不穩(wěn)固，而大宗商品的價格上行已部分擠壓了中游企業(yè)

38、的利潤，影響其經(jīng)營的持續(xù)修復，我們預計 LPR 未來維持穩(wěn)定的概率較高，進而不會對銀行新發(fā)放定價產(chǎn)生新的影響。圖表 12、LPR 改革以來報價走勢5.04.94.84.74.64.54.44.34.24.14.03.919-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-053.8LPR:1年LPR:5年數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理普惠金融是近兩年影響定價的新因素。大型銀行 2021 年 30%以上的小微貸款增速要

39、求，使得小微市場在疫情后仍將持續(xù)獲得大量低成本資金供給，即便年內(nèi)大行以底線 30%進行增長，總體小微貸款增量也將超過 1.5 萬億（2019-2020：1.0 萬億、1.6 萬億）。從 2020 實際執(zhí)行情況看，大行 2/3 的小微新增在上半年投放，集中投放對定價影響更加明顯，下半年或季節(jié)性改善。6 大行在過去兩年中投放了 2.6 萬億的小微貸款，小微總貸款占比從 2018 年末的 3.6%提升至 2020 年末的 6.3%。長期而言，我們認為隨著直接融資市場的擴大，政策引導下小微的資源傾斜將持續(xù)存在，而大行的下沉將加速區(qū)域性銀行的優(yōu)勝劣汰。圖表 13、大行小微滲透使得中小行面臨額外下沉壓力1

40、6,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,524工商銀行建設銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行16%9,6157,4528,0126,1172,60814%12%10%8%6%4%2%0%余額小微占比 2020A小微占比 2018A數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理參照我們此前近似擬合的資產(chǎn)端定價的前瞻性指標（AAA 中票利率/新發(fā)放貸款定價，約領先 1 個季度）來看，銀行新發(fā)放貸款的定價未來一個季度有較大概率逐漸企穩(wěn)，而行業(yè) NIM 由于滯后新發(fā)放大約 1 個季度左右，預計其拐點大概率在 2021 年 2 季度出現(xiàn)。圖表 1

41、4、貸款定價中樞或逐漸企穩(wěn)圖表 15、行業(yè)息差靜待 2021Q1 重定價后拐點 新發(fā)放貸款定價，%，領先1季度金融機構貸款利率上浮占比， 凈息差，%，右軸LPR加點合計 3年期AA級中票發(fā)行利率， ，領先3個月，右軸8.02.909010808706065044030211121314151617181920217.57.06.56.05.55.02.702.502.302.101.90數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理從資金成本端來看，利率市場化的進程正處于“最后一步”階段。目前資產(chǎn)端的市場化報價及聯(lián)動機制基本建立，但存款定價仍維

42、持相對穩(wěn)態(tài)。2020 年一季度末到二季度前期，銀行間利率由于內(nèi)外部環(huán)境大幅下行，部分商業(yè)銀行在這一階段加大了市場化負債的配置并拉長了久期，使得 2020 年負債成本存在持續(xù)的節(jié)約基礎，這一效應在 2021 年一季度之后逐漸消退，三季度同比貢獻有轉(zhuǎn)負可能性。另一方面，結構化存款的壓降及改造工作年內(nèi)也持續(xù)推進，有望接續(xù)市場化負債成本節(jié)約。截至 2021 年 4 月，商業(yè)銀行結構性存款壓降至 6.6 萬億以內(nèi)，同比壓降約 50%。尤其以中小行的壓降更為持續(xù)。這一壓降為 2021 年銀行負債成本的控制奠定良好的基礎。圖表 16、存款成本緩慢下移圖表 17、結構性存款連續(xù)壓降(單位/億)2.80%2.6

43、0%2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%存款及負債付息率吸收存款總付息率15,00010,0005,0000-5,000-10,00010/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/12-15,000結構性存款月度增長，億四大行18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11

44、21-0121-03郵儲、交行、開行中小行數(shù)據(jù)來源：公司定期報告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：公司定期報告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理長期而言，我們?nèi)匀粚ω搨顺杀镜拈L期變化保持關注。1、負債成本近一年的邊際改善主要來自非存款類負債的變化，而存款定價的下行并不明顯。樣本銀行存款占比的提升往往伴隨著存款定期化的加劇。存款相對于同業(yè)的溢價可能隨著信用派生增加、競品價格下行、理財打破剛兌后風險溢價的明確，而邊際有所改善，但目前競爭格局下，短期很難大幅收窄；2、資管新規(guī)和結構性存款監(jiān)管導致銀行此前依靠價格工具維系廣義負債的能力被削弱，資管新規(guī)過渡期的終末期環(huán)境下，各家銀行對理財規(guī)模的訴求可

45、能階段性加大銀行存款競爭的激烈程度； 3、銀行存貸款錨定基準不同，目前聯(lián)動效率仍然較低，由資產(chǎn)端定價變化向負債端傳導的周期較長、力度相對較弱。長期來看存款的市場化、金融脫媒的過程，不可避免引致各行加大主動、長期負債的吸收，從而潛在地進一步提升負債成本。長期來看，利率雙軌并軌中負債（存款為主）與政策/目標利率的聯(lián)動是必由之路，考慮到市場利率波動性比基準利率更大，一個絕對水平較低的無風險利率（存款利率）更有利于推進并軌，監(jiān)管或市場本身都可能是這一過程的推手。綜上，綜合資產(chǎn)負債兩端因素考慮，預計 2021 年 NIM 呈現(xiàn)先下后上走勢，同比較 2020 年中樞持平至小幅下降，但最終結果實現(xiàn)仍高度依賴

46、于經(jīng)濟修復的程度和速度。4、關于手續(xù)費凈收入的判定手續(xù)費凈收入屬于非利息收入中發(fā)展最為穩(wěn)定的一部分，主要可以分為與支付結算情況、居民消費狀況以及用卡習慣相關的銀行卡、支付結算類手續(xù)費收入；與財富管理、資產(chǎn)管理發(fā)展相關的代理業(yè)務、托管受托類手續(xù)費收入；與信貸額度松緊以及創(chuàng)新性間接融資工具相關的咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入；與直接融資發(fā)展相關的大投行類手續(xù)費收入。銀行卡、結算清算類手續(xù)費收入是最為原始的手續(xù)費收入構成，這一部分手續(xù)費完全不占用銀行資本，本質(zhì)上是銀行渠道網(wǎng)點和支付結算系統(tǒng)規(guī)模經(jīng)濟效應的體現(xiàn)。這一部分的手續(xù)費收入增長與整個社會的交易發(fā)展形勢密切相關，可以說是銀行各項收入中最為貼近

47、消費屬性的部分。圖表 18、消費類貸款增速恢復穩(wěn)態(tài)圖表 19、消費類貸款余額（單位/億）50%40%30%20%10%0%-10%-20%15-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-12居民短貸增速信用卡增速105,000100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00019-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04居民短貸信用卡未償數(shù)據(jù)來源：公司定期報告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：公司定期報告

48、，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理近兩年商業(yè)銀行更多地將資源向個人消費及經(jīng)營性領域傾斜，17-18 年，商業(yè)銀行信用卡發(fā)卡量/信用卡信貸總額同比增速保持在 20%以上，帶動銀行卡收入持續(xù)快速增長。2020 受疫情的影響下零售消費、信貸需求受到抑制，2021 年這一沖擊基本結束，商業(yè)銀行回到了繼續(xù)提升零售占比的資源分配路徑上。截至最新，信用卡未嘗余額已升至 7.9 萬億，網(wǎng)絡貸款的監(jiān)管、內(nèi)需的恢復以及財富管理的轉(zhuǎn)型都推動了信用卡收入的增長。我們判斷 2021 年銀行卡和居民短貸的恢復將持續(xù)，全年實現(xiàn) 5-10%的增長，部分補位高基數(shù)下的代理業(yè)務收入的貢獻。關于卡收入，2021 年在計量確認上有重大的

49、變化，財會20212 號文的要求帶來卡分期的計量規(guī)范化，使得中間業(yè)務收入可比性更高。盡管在口徑統(tǒng)一后絕大部分銀行的非息收入占比均有下降，但頭部銀行的優(yōu)勢更加突出。2021 年 1 月 27 日，財政部等 4 部委聯(lián)合發(fā)文關于嚴格執(zhí)行企業(yè)會計準則切實加強企業(yè) 2020 年年報工作的通知（財會20212 號文）。其中明確指出，銀行從事信用卡分期還款業(yè)務形成的金融資產(chǎn)，企業(yè)不得將其按實際利率法計算的利息收入記入“手續(xù)費及傭金收入”科目或在利潤表中的“手續(xù)費及傭金收入”項目列示。從 2020 年已披露年報來看，絕大多數(shù)銀行對“信用卡分期收入”進行了調(diào)整并重述。2021 年 1 季度各家銀行均按照新辦法

50、披露了季度頻率相關數(shù)據(jù)并回溯 2020 基期。以上市銀行 36 家樣本合計數(shù)據(jù)來看，銀行卡收入占比從 2018 年末占總手續(xù)費及傭金比率的 36%高位回落至 24%。未來統(tǒng)一化確認卡分期收入將成為常態(tài)。圖表 20、部分上市銀行卡分期調(diào)整前后手續(xù)費收入占比（2019-2020）手續(xù)費及傭金收入/總營收30%25%20%15%10%5%工商銀行建設銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行中信銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行華夏銀行光大銀行平安銀行浙商銀行北京銀行南京銀行寧波銀行江蘇銀行上海銀行杭州銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行長沙銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行渝農(nóng)商行江陰銀行無錫銀行蘇

51、農(nóng)銀行張家港行常熟銀行0%2019原值2019重述2020占比數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理代理業(yè)務方面，理財業(yè)務今年規(guī)模或仍是商業(yè)銀行必爭目標，優(yōu)秀銀行財富管理業(yè)務的領先優(yōu)勢快速擴大。2020 年全行業(yè)代理/委托/理財業(yè)務收入增速從上一年的 4.7%提升至 18.2%，我們預計 2021 年仍將保持雙位數(shù)增長。自 2018 年資管新規(guī)起，理財業(yè)務對非息收入拖累較大，理財規(guī)模增長停滯、高收益非標資產(chǎn)逐漸壓降、類貨幣（低費率）產(chǎn)品占比迅速提升、新規(guī)下增提信用債及權益委外減值，疊加導致最終確認收入快速下行。2020 年中期資管過渡期延長方案出臺，但 2020 年 6 月以來的銀行

52、間利率上行并未帶動理財收益率的提升，意味著一方面老產(chǎn)品的發(fā)行量正逐步下降，另一方面隨著期限匹配約束，銀行理財正在逐漸修復此前過高的無風險收益率。2021 年仍然是理財業(yè)務凈值化轉(zhuǎn)型的關鍵年份，改革改造的任務依然不可忽視，但各家銀行對理財子規(guī)模的訴求或仍然強烈，權益市場預期收益率下行及波動性增加。我們預計理財收益率短期窄幅波動，規(guī)模未來 3 個季度保持小幅擴張。圖表 21、理財凈值化轉(zhuǎn)型逐步開啟（單位：%）6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0 理財收益率：3M，%AA+企業(yè)債，3Y，%Shibor:1M，%數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理零售轉(zhuǎn)型，發(fā)

53、展財富管理業(yè)務是近幾年以來多數(shù)銀行所選擇的戰(zhàn)略方向。零售轉(zhuǎn)型一方面在資產(chǎn)業(yè)務中能夠獲取相對高收益的資產(chǎn)配置，另一方面財富管理等輕型業(yè)務的發(fā)展有助于銀行收入結構的均衡化以及資本消耗速度的下降，推動銀行資本內(nèi)生能力的提升，擺脫融資-擴張的非良性循環(huán)。從中基協(xié)金融行業(yè)基金保有規(guī)模數(shù)據(jù)來看，部分商業(yè)銀行經(jīng)過數(shù)年的投入摸索，已經(jīng)發(fā)展出遠超行業(yè)平均水平的財富管理能力，未來在代理業(yè)務收入上至少可以保持 3-5 年 20%以上的中速增長。招行位列保有量榜首，展示了其過去數(shù)次轉(zhuǎn)型后強大的資產(chǎn)匹配和客戶經(jīng)營能力；大型銀行在銀行內(nèi)排名居前，遍布全國的物理網(wǎng)點仍然是這類銀行最重要的財富管理抓手。區(qū)域性銀行中寧波銀行排

54、名居前，單網(wǎng)點平均保有量在銀行中僅次于招行，區(qū)位/客群的稟賦和前瞻性戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為其下一個階段的發(fā)力奠定了先發(fā)優(yōu)勢。圖表 22、公募基金保有量 top30 中銀行個體情況8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000公募基金保有情況招行 工行 建行 中行 交行 農(nóng)行 浦發(fā) 民生 興業(yè) 中信 平安 光大 郵儲 寧波 華夏4.003.503.002.502.001.501.000.500.00股票+混合公募基金保有規(guī)模（億元）單物理網(wǎng)點保有量（億元/右軸）數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 23、新基金成立情況14,00012,00010,0008

55、,0006,0004,0002,0000季度新成立基金，億份2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1股票型混合型其他數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理短期而言，2020Q2 基金成立規(guī)模尚不高，但 20Q3 之后進入階段性高峰，銀行在去年全年超過 2 萬億份額的股票/混合新基金發(fā)行高基數(shù)上，2021H2 在代理基金保險等業(yè)務上繼續(xù)大幅增長的概率不大。但考慮到頭部銀行在基金保有量上的提升速度，規(guī)模的增長有望熨平基數(shù)波動并持續(xù)發(fā)力。托管受托類手續(xù)費收入除了與銀行渠道和支付系統(tǒng)相關外，也受到輕型銀行戰(zhàn)略

56、推進的影響。其增長主要與銀行資產(chǎn)托管業(yè)務的規(guī)模以及財富管理業(yè)務的發(fā)展情況相關。結合各行財富管理戰(zhàn)略/業(yè)務的持續(xù)推進，我們預計上述手續(xù)費收入全年繼續(xù)保持 10-15%左右的增長。中期而言，資管新規(guī)過渡期后理財業(yè)務的三方托管，也使得具備托管資格的銀行獲得比之前期更多的市場份額。長期來看，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模的擴大和產(chǎn)品線的拓展，銀行獲取管理/托管手續(xù)費仍有廣闊空間。投資銀行類手續(xù)費收入主要集中于并購貸款的財務顧問費和短期融資券、中期票據(jù)以及資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品的承銷手續(xù)費。這一部分手續(xù)費收入主要是反映了金融脫媒的方向。商業(yè)銀行對公投行化轉(zhuǎn)型的背景下，這一非利息收入的增長將會成為差異化銀行經(jīng)營特色凸顯的

57、關鍵，預計全行業(yè)此類手續(xù)費收入增速 5%左右。綜合以上分析，我們預計 2021 年非息收入增速在 10%左右，但銀行間分化將明顯加大。零售轉(zhuǎn)型推進較為深入、財富管理業(yè)務蓄勢待發(fā)的部分商業(yè)銀行將在未來 2-3 年內(nèi)享受到持續(xù) 20%以上的中收成長性。5、關于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價值變動凈收益的判定投資凈收益主要取決于商業(yè)銀行金融市場的交易能力，核心決定因素是可供交易的資金數(shù)量、金融市場價格和管理層對投資盈余的分配態(tài)度。而匯兌凈收益則與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債幣種構成以及匯率波動幅度有關。匯兌凈敞口一般與國際業(yè)務發(fā)展的狀況相關聯(lián)，而匯率的波動則更多地受到國家外匯政策的影響。IFRS9 實施后，使

58、用攤余成本后續(xù)計量的資產(chǎn)范圍變小，而使用 FV-PL 后續(xù)計量的資產(chǎn)范圍變大。FV-PL 規(guī)模越大，其公允價值變動引起的投資收益就越多，且金融資產(chǎn)公允價值變動直接計入損益，銀行利潤更易受到公允價值變動的影響。那些持有不符合 SPPI 測試的（非標）資產(chǎn)占比高的銀行，未來的公允價值波動或更加劇烈。今年初以來資金面持續(xù)寬松，但與市場此前普遍預期的利率走勢差異較大，使得 2021Q1 上市銀行其他非息（主要含投資收益/公允價值變動）出現(xiàn)明顯回撤，對利潤增速拉動為-3.9%。不過未來 3 個季度，高基數(shù)效應逐漸消，拖累營收和利潤表現(xiàn)的時間相對有限。利潤驅(qū)動拆分規(guī)模, 18.5%手續(xù)費, 4.9%歸母凈

59、利潤, 4.6%資產(chǎn)減值, 0.4%息差, -9.5%其它非息, -3.9%業(yè)務管理費, -4.3%圖表 24、I9 后債市波動放大反映至其他非息收入中30%20%10%0%-10%-20%-30%規(guī)模息差手續(xù)費其它非息 業(yè)務管理費 資產(chǎn)減值 歸母凈利潤2019A1Q201H209M202020A1Q21數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理特別需要指出的是，以上三個變量除了受到復雜的宏觀經(jīng)濟變量影響外，管理層的盈余管理意圖也十分重要，特別是投資凈收益和公允價值變動凈收益更是體現(xiàn)了管理層明顯的政策意圖。6、關于業(yè)務及管理費用的判定業(yè)務及管理費用分為三大子項，即員工費用、業(yè)務費用以及折

60、舊和攤銷費用。而這三大費用則由主要與公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和目前的網(wǎng)點渠道構成相關。員工費用主要由員工數(shù)和職工薪酬綜合決定。其中，大型銀行的員工數(shù)會在一定的時間內(nèi)保持穩(wěn)定，電子銀行和手機銀行對人工的替代使得近期商業(yè)銀行的員工數(shù)量得以有效控制。中小型商業(yè)銀行的人員增長率也會隨著成本管理的日益重要而逐年下降，對于部分尚處于擴張周期的中小銀行而言，較高的人力/科技投入驅(qū)動業(yè)務快速成長，必須給予一定的容忍期使之進入良性循環(huán)。2020 年銀行管理費用同比支出停留在不足 3%的 yoy 增長水平，主要受疫情影響，部分業(yè)務開展受限，相應的業(yè)務費用支出停滯所致。2021 年隨著業(yè)務的逐步恢復，這一指標在一季度已回到