股票供給控制、需求曲線與股價(jià)的反應(yīng)-基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

1、股票供給控制、需求曲線與股價(jià)的反應(yīng)一一基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)price1引言與文獻(xiàn)綜述我國新股發(fā)行上市的政策前后經(jīng)過三個(gè)階段，分別是審批制階段（19841992）、額度審核制階段（19932000）以及目前仍在實(shí)施的核準(zhǔn)制階段（2001至今）.無論何種監(jiān)管制度，一個(gè)共同特點(diǎn)是新股發(fā)行數(shù)量和發(fā)行 價(jià)格一直受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格管控.2009年6月證監(jiān)會(huì)推出第一階段的新股發(fā)行體制改革，旨在完善承銷商和詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，形成更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制，減少發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的行政干預(yù).2009年10月，在第一階段新股改革開始實(shí)施后，呼吁多年的創(chuàng)業(yè)板終于在深交所得以成立.創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行數(shù)量仍由證監(jiān)會(huì) 控制，但

2、發(fā)行價(jià)格則由承銷商與發(fā)行人根據(jù)網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)情況進(jìn)行估值與定價(jià)，證監(jiān)會(huì)不再進(jìn)行調(diào)節(jié).2009年11月，在首批28只創(chuàng)業(yè)板新股平均以56. 6倍的發(fā)行市盈率成功發(fā)行上市后，新股市場(chǎng)的發(fā)行市盈率迅速水漲船高.陽普醫(yī)療、金龍機(jī)電、世紀(jì)鼎利等隨后上市的新股發(fā)行市盈率均超過了100倍.與此同時(shí)，中小板板塊的平均發(fā)行市盈率也由 2008年之前的25倍上升到2009年以后的45倍左 右，2010年則升至55倍左右.新股供不應(yīng)求導(dǎo)致的高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價(jià)格以及高額超募資金等隨之 而來.有人認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)的行政審批限制了新股上市數(shù)量，新股供給的短缺導(dǎo)致了新股一級(jí)市場(chǎng)上的高定 價(jià)問題.創(chuàng)業(yè)板新股三高問題的出現(xiàn)

3、是由股票供給不足導(dǎo)致的嗎？如果承認(rèn)高股價(jià)是由供給短缺導(dǎo)致的，那么反過來增加股票供給就能降低股票價(jià)格.因此，本文在研究已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上試圖通過實(shí)證檢驗(yàn)來對(duì) 這一問題做出進(jìn)一步的鰥釋和說明.經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為供給對(duì)價(jià)格的影響主要取決于需求曲線的彈性.彈性越大，供給變化對(duì)價(jià)格的影響就越 大，反之則越小.如果需求彈性為零，即需求曲線是水平的，那么無論供給如何改變都不會(huì)影響價(jià)格.關(guān)于股 票需求曲線，最早的認(rèn)識(shí)是基于現(xiàn)代公司金融的核心定價(jià)理論，認(rèn)為股票價(jià)格來源于其內(nèi)在基本價(jià)值，與股票 供給無關(guān)，如大部分金鬲學(xué)教材中所介紹的Sharpe的CAPMt價(jià)理i以及Ross的套利定價(jià)理論（APT）等.這些定價(jià)理論都認(rèn)為

4、投資者對(duì)股票的需求與其內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與供給無關(guān)，投資組合中的股票具有同質(zhì)性 和完全替代性.基于這些經(jīng)典理論，理論上股票的需求曲線應(yīng)該是平行的，每個(gè)投資者對(duì)同一股票所持的剩余 價(jià)值完全相同，股票供給的多少不會(huì)影響到股價(jià).供給影響價(jià)格的過程見圖1.對(duì)這一理論的實(shí)證檢驗(yàn)，學(xué)術(shù)界主要分為兩派，Scholes1| 、Cha和Lee弓I、Xing3等人認(rèn)為需求曲線是近似平行的；更多的學(xué)者，如 Kraus和Stoll4J , Dann, Mayers , Raab引，Shleifer6 等人， 則否定上述命題，認(rèn)為股票的供給確實(shí)會(huì)影響股票價(jià)格，現(xiàn)實(shí)世界中不存在水平的股票需求曲線.Scholes1以存

5、量發(fā)行1事件為研究對(duì)象，得到了需求曲線近似水平的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)如果投資者在存量發(fā) 行日以認(rèn)購價(jià)買入股票并持有14個(gè)交易日，該期間的投資收益率是一1 % ,正好等于應(yīng)該支付給做市商的傭金率2.這一結(jié)果支持了股票可完全替代的假說，即投資者投資有存量發(fā)行事件的股票組合與投資其它股票組合 一樣，既不會(huì)得到超額收益率也沒有損失（考慮傭金因素后），股票供給的增加對(duì)投資者的收益沒有影響.Cha和Lee2通過研究權(quán)益共同基金，發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)基于他們對(duì)企業(yè)基本面的預(yù)期來調(diào)整相應(yīng)的股票需求，而這 一結(jié)論支持了水平需求曲線的假說.Xing3通過研究市場(chǎng)整體的總需求變化以控制信息效應(yīng)和價(jià)格壓力，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上每年股票總需求的

6、變化并不能引起相應(yīng)超額收益的變動(dòng)，認(rèn)為股票需求曲線長期看來應(yīng)該是 水平的.更多的學(xué)者則對(duì)股票水平需求曲線這一假設(shè)持質(zhì)疑態(tài)度，認(rèn)為股票之間并不是完全替代的，股票供給的 增加會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響.Kraus和Stoll4以及Dann, Mayers, Raab5等人的研究發(fā)現(xiàn)大宗交易往往伴隨著股價(jià)的顯著下降.Mikkelson和Partch7也以存量發(fā)行為研究目標(biāo)，得到的結(jié)論與Scholes1相反，而與Kraus等人的結(jié)果一致，認(rèn)為股票的出售會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的顯著下降，也意味著股票的需求曲線不是平行的.以ShleiNr6為代表的一派學(xué)者則以標(biāo)普 500等重要指數(shù)的調(diào)整事件為研究對(duì)象，通過分析指數(shù)發(fā)現(xiàn)當(dāng)有

7、新股宣告加入某一重要指數(shù)時(shí)，會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著的正向影響.Biktimirov , CowanO Jordan8j研究羅素2000指數(shù)，也得出了同樣類似的結(jié)論.然而無論是支持或者否定水平的需求曲線，股價(jià)下降中所包含的信息不對(duì)稱效應(yīng)，往往使上述實(shí)證研 究結(jié)果的有效性大打折扣.投資者間信息不對(duì)稱問題的存在，導(dǎo)致當(dāng)市場(chǎng)上有股票被大量出售時(shí)，股價(jià)的 下降也有可能體現(xiàn)的是投資者所掌握的不利好信息向市場(chǎng)的傳遞，而不僅僅是供給沖擊的結(jié)果.2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股票價(jià)格短時(shí)期內(nèi)的急劇下降，為大量學(xué)者研究股票供給與股價(jià)的關(guān)系提供了新的機(jī)遇.Cochrane9認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)股票處于高漲時(shí)期時(shí)，供給嚴(yán)重不足，使得短期內(nèi)

8、持有股票的投資者可以獲得一種便利性收益，正是這種便利性收益支撐了高股價(jià)的存在.Hong等10建立了一個(gè)類似于Cochrane9 所提到的模型，也驗(yàn)證了股票在數(shù)量有限的情況下，如果伴隨著高交易量，會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格遠(yuǎn)高于“基本面價(jià)值”.Ofek和Richardson11認(rèn)為1998年至2000年2月期間，互聯(lián)網(wǎng)股票之所以高漲一是因?yàn)楣善惫┙o的相對(duì)不足，二 是投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)板塊的看法相差很大，但是賣空機(jī)制的限制卻使得市場(chǎng)無法表現(xiàn)出悲觀者的觀點(diǎn).Hong等10也認(rèn)為股票供給的不足以及賣空機(jī)制的限制導(dǎo)致股價(jià)高于其基本面價(jià)值，然而鎖定期解除后供給的大量增加，又促使價(jià)格回調(diào)到較低的水平.Schultz12則全面

9、地分析了股票供給、需求曲線與 2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股市崩盤的關(guān)系，得出了與上述研究相反的結(jié)論.他發(fā)現(xiàn)，盡管從 1999年底到2000年中期納斯達(dá)克 的股票供給達(dá)到前所未有的高度，這些供給主要是前期上市的新股鎖定期解除帶來的，但他隨后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié) 果卻發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股價(jià)的急劇下降并不能通過股票供給的增加得到解釋.如果這一結(jié)論成 立，也就意味著之前的高股價(jià)并不是由供給不足引起的，而是由于其它原因.由于國情的不同以及數(shù)據(jù)的限制，國內(nèi)學(xué)者對(duì)這一領(lǐng)域的研究開始的較晚，但是我國特有的股權(quán)分置改革以及大小非解禁卻為研究股票需求彈性提供了良好的環(huán)境.趙自兵等13通過研究全流通股IPO鎖定期解除效應(yīng)對(duì)股

10、票價(jià)格的沖擊，認(rèn)為鎖定期解除帶來的短期供給沖擊給股價(jià)帶來兩個(gè)效應(yīng)：一是供給增加導(dǎo)致的股價(jià) 下跌，另一個(gè)則是鎖定期解除能夠提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而促使股價(jià)上升，這種對(duì)股價(jià)的正向影響一定程度上 緩和了供給沖擊對(duì)價(jià)格的負(fù)影響，得出有限的股票需求彈性值，為一 52. 73.王一鳴，趙留彥14通過建立 向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)供給沖擊短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格影響較大，并會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生長達(dá)兩年左右的持久影響.酈金 梁【15】使用股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù)，也得出了股票的需求價(jià)格彈性為負(fù)，即股票的需求曲線向下傾斜 的結(jié)論.由于我國創(chuàng)業(yè)板板塊剛剛成立不久，尚未有學(xué)者對(duì)其新股需求曲線以及二級(jí)市場(chǎng)上的股票需求曲線進(jìn)行過相關(guān)研究與分析.在

11、創(chuàng)業(yè)板成立一年半以后，我們首創(chuàng)性地使用創(chuàng)業(yè)板已上市226家新股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)新股需求曲線，并以此為基礎(chǔ)分析股票供給如何對(duì)發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生影響；通過使用二級(jí)市場(chǎng)的整 體數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)交易市場(chǎng)的股票需求曲線以及股票供給對(duì)其股價(jià)所產(chǎn)生的影響.從已有文獻(xiàn)看 來，幾乎所有論文對(duì)股票供給與需求的研究都是基于二級(jí)市場(chǎng)上的一些特定事件導(dǎo)致的數(shù)據(jù)，如大宗交 易、納斯達(dá)克股市崩盤、大小非解禁等.本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一、本文首次使用創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)下發(fā)行報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來估計(jì)和分析股 票需求曲線，并在樣本期內(nèi)隨著時(shí)間的推移而變得更加陡峭；二、本文對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票需求曲線的研究， 不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股票供給沖擊

12、事件的研究方法，而是從市場(chǎng)整體供給的角度進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng) 上股票需求曲線同樣是傾斜的.本文的研究結(jié)論意味著，目前我國的股票發(fā)行與供給無論在一級(jí)市場(chǎng)還是 二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)給股價(jià)以較為顯著的沖擊和負(fù)影響.本文的主要結(jié)構(gòu)如下：第一部分為引言與文獻(xiàn)綜述，第二部分驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)新股需求曲線的形狀； 第三部分為一級(jí)市場(chǎng)股票供給影響股票價(jià)格的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)；第四部分為二級(jí)市場(chǎng)股票供給與股票需 求曲線的實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分為結(jié)論.2 一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)新股需求曲線的檢驗(yàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究股票供需問題時(shí)，大多假設(shè)存在傾斜的需求曲線且假設(shè)需求變動(dòng)主要表現(xiàn)在曲線的上下 平移，即需求曲線的斜率不變.創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)在進(jìn)

13、行網(wǎng)下發(fā)行時(shí)采用詢價(jià)機(jī)制，主承銷商既可以觀察到詢價(jià) 對(duì)象的所報(bào)價(jià)格，也可以觀測(cè)其需求量，進(jìn)而確定發(fā)行價(jià)格.2009年6月證監(jiān)會(huì)頒布新股發(fā)行體制改革后，要 求發(fā)行人和主承銷商必須披露詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)情況，這就為我們檢驗(yàn)一級(jí)市場(chǎng)的新股需求曲線提供了有力的實(shí) 證數(shù)據(jù)基礎(chǔ).本文開創(chuàng)性地首次運(yùn)用這些網(wǎng)下詢價(jià)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過使用以下兩個(gè)簡單的一元回歸和只指詢價(jià)對(duì)象對(duì)每只股票的第i個(gè)不重復(fù)報(bào)價(jià)（i=1 , 2, ?, IV, IV為詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)總個(gè)數(shù)，如若報(bào)價(jià)相同，則合并在一起），且一般按照從高到低排列，只有報(bào)價(jià)高于最終發(fā)行價(jià)的詢價(jià)對(duì)象才能獲得網(wǎng)下認(rèn)購 新股的資格.Qt為報(bào)價(jià)只所對(duì)應(yīng)的整體超額累計(jì)申購量.本節(jié)

14、中創(chuàng)業(yè)板每只股票的報(bào)價(jià)與相應(yīng)的累計(jì)申購量數(shù)據(jù)均通過筆者手工搜集企業(yè)上市發(fā)行公告所得，發(fā)行公告來自于巨潮咨詢網(wǎng)站（WWW . cninfo . com . cn）,截止到 2011年5月31日，創(chuàng)業(yè)板共有 228只股票上市，其中 2只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，最終樣本為226 .為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，我們?nèi)サ袅嗣恐还善弊畹偷暮?個(gè)報(bào)價(jià).在得到每只新股的需求曲線斜率和彈性值后，又進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了不同時(shí)間段以及不同 行業(yè)的需求曲線斜率和彈性值平均值.結(jié)果顯示，在 2009年9月至2011年5月整個(gè)樣本期間，創(chuàng)業(yè)板整體新股需求曲線斜率和需求彈性 的平均值分別為一o. 000904和一 7. 24.將整體樣本按證監(jiān)

15、會(huì)頒布第一次新股改和第二次新股改的時(shí)間又分為兩個(gè)樣本區(qū)間：2009年9月至2010年10月期間（第一次新股改 3）,二者的平均值分別為一o. 000455和一 6. 61; 2010年11月至2011年5月期間（第二次新股改 4）,二者的平均值分別為一 o. 0015591和一 8. 12.從彈性值可以看出，創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)新股需求曲線是明顯向下傾斜的，其變動(dòng) 不僅體現(xiàn)在上下平移（截距）也體現(xiàn)在斜率的變動(dòng)（斜率）.圖2給出了三只個(gè)股的需求曲線簡圖.結(jié)果還顯示，不同行業(yè)之間的網(wǎng)下需求彈性也略有差別.在創(chuàng)業(yè)板包含上市企業(yè)數(shù)量最多的前五大行業(yè) 里，信息技術(shù)業(yè)的需求彈性平均值最?。ń^對(duì)值最大），標(biāo)準(zhǔn)差也

16、最大.信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)屬于新興高科技產(chǎn)業(yè)，上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)往往較高，企業(yè)發(fā)展的不確定性較大，企業(yè)估值的難度也大.這些因素導(dǎo)致股票供給對(duì)高科技行 業(yè)股票價(jià)格的影響最大.而機(jī)械、設(shè)備、儀表等傳統(tǒng)的制造行業(yè)，無論是彈性值還是標(biāo)準(zhǔn)差都相對(duì)較小，股 票供給對(duì)該行業(yè)的影響也較小.但是無論如何，各行業(yè)需求彈性的平均值大都在一5至一 8之間，彈性非常有限.股票供給的增加或減少都會(huì)對(duì)各個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響.具體數(shù)據(jù)可見表1（表中僅列出了創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量最多的前六大行業(yè)，其他行業(yè)因?yàn)闃颖玖刻《辉诖颂幰灰涣谐觯?另外，按照華北、華南、東部、中部等不同地區(qū)之間的劃分后，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示并無太大差異，平均值近似接近整

17、體均值，限于篇幅，也 不再具體列示.傾斜的網(wǎng)下發(fā)行需求曲線意味著增加新股供給必然會(huì)給發(fā)行價(jià)格帶來沖擊.再將整體樣本區(qū)間劃分為前后 兩個(gè)時(shí)間段后，我們發(fā)現(xiàn)隨著新股供給的增加，第二階段的需求曲線不僅表現(xiàn)為向下移動(dòng)，還變得更加陡峭， 供給沖擊效應(yīng)將愈加顯著.基于實(shí)際需求曲線的變化，我們認(rèn)為證監(jiān)會(huì)通過階段性的新股改革，使得新 股發(fā)行逐步趨向于市場(chǎng)化的策略是正確的.尚若僅憑存在高發(fā)行市盈、高股價(jià)、高超募現(xiàn)象的存在，就要求監(jiān)管部門完全放開管制，由市場(chǎng)來調(diào)節(jié)IPO上市數(shù)量，在高發(fā)行市盈率的誘惑下，新股供給的數(shù)量將不可估量，而陡峭的需求曲線必將為今后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來巨大的隱患.那么為什么在需求曲線變得越來越陡

18、 峭，新股供給也在不斷增多的第二階段，新股發(fā)行市盈率仍然居高不下？新股供給的增加以及傾斜的需求曲線為什么沒有對(duì)發(fā)行價(jià)格起到影響？這一問題將在本文第三部分進(jìn)行分析.3一級(jí)市場(chǎng)股票供給影響股票價(jià)格：理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)與美國企業(yè)IPO上市融資的注冊(cè)制 5相比，中國企業(yè)IPO上市融資以及再融資等均需通過中國證監(jiān)會(huì) 的審批，股票供給不完全由市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)而是受監(jiān)管部門的控制.樣本期內(nèi)的數(shù)據(jù)顯示，自2009年9月創(chuàng)業(yè)板首批 28只新股上市以后，證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請(qǐng)企業(yè)的審核并通過的數(shù)量一般控制在平均每月1l 一 12家左右，這一信息是市場(chǎng)可預(yù)期的.因此在本文第三部分的分析中，我們假定供給曲線為垂 直

19、的，需求曲線則是基于第二部分詢價(jià)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果.圖3中的兩條直線 AC和DB分別為2009年6月至2010年lo月期間（第一個(gè)樣本區(qū)間）和2011年11 月到2011年5月期間（第二個(gè)樣本區(qū)間）的新股需求曲線（基于回歸得到的斜率和截距的平均值）.Q1和Qo則為相應(yīng)的供給曲線.從圖中可以看出，在前后兩個(gè)樣本區(qū)間里，一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)下發(fā)行的新股需求曲線 由原來的 AC下降到DB,需求曲線不僅下移且斜率也發(fā)生了較大的變化.我們認(rèn)為這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是創(chuàng)業(yè) 板板塊開始降溫并走向理性的必然結(jié)果.隨著創(chuàng)業(yè)板新股供給的增加，在發(fā)行市盈率和發(fā)行價(jià)格仍然普遍 超高的情況下，新股破發(fā)的數(shù)量越來越多.2011年1月期間創(chuàng)業(yè)板

20、新股破發(fā)的數(shù)量達(dá)到了13家，占同月新發(fā)行上市家數(shù)的87%.大量新股破發(fā)使得認(rèn)購新股的投資者收益為負(fù)，打破了我國長久以來新股上市首日高收益率的神話，大大打擊了投資者申購新股的熱情.投資者的這種消極情緒對(duì)需求曲線的影響有兩 個(gè)方面：一方面，對(duì)新股的需求下降，需求曲線下移.另一方面，對(duì)新股的估值和報(bào)價(jià)也開始逐步回歸理 性，曲線變得更加陡峭.另一方面，陡峭的需求曲線也意味著在機(jī)構(gòu)投資者之間，新股估值的信息不對(duì)稱 情況較為嚴(yán)重，導(dǎo)致估值方差較大.圖3一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)下配售時(shí)的股票需求曲線(不同時(shí)間段的平均值)圖3(a)中，我們首先假設(shè)在前后兩個(gè)樣本期間，供給曲線由Q,右移至Q2,理論上新股發(fā)行價(jià)格應(yīng)由原來的P

21、l下降到P2.而監(jiān)表1中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前后兩個(gè)樣本區(qū)間的發(fā)行市盈率均值分別為 68. 1 j68. 8倍，并無顯著變化.這里的問題在于我們所獲得需求曲線的實(shí)證數(shù)據(jù)是基于詢價(jià)過程中詢價(jià)對(duì)象的報(bào)45.在注冊(cè)制下，美國證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)擬上市企業(yè)所提交的注冊(cè)文件進(jìn)行核對(duì)與形式上的審查，而不做實(shí)質(zhì)判斷，新股 否能夠成功上市IPO融資主要由市場(chǎng)約束機(jī)制自動(dòng)發(fā)揮作用.網(wǎng)下累計(jì)申報(bào)需求量.中間有一個(gè)承接因素為：網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)，即網(wǎng)下累計(jì)申報(bào)需求量之和超過網(wǎng)下 發(fā)行數(shù)量的倍數(shù).即使在新股破發(fā)現(xiàn)象較為嚴(yán)重的時(shí)期，網(wǎng)下新股認(rèn)購量仍遠(yuǎn)大于實(shí)際發(fā)行量.對(duì)這一因 素的分析，可以幫助我們解釋在新股供給不斷增加的情況

22、下，新股發(fā)行市盈率卻沒有顯著變化的原因.我 們可以假設(shè)圖中需求曲線AC和DB代表的是實(shí)際需求量乘以超額認(rèn)購倍數(shù)，而相應(yīng)的供給曲線Q,和Qo也為實(shí)際的供給量乘以超額認(rèn)購倍數(shù).假設(shè)第一個(gè)樣本期間的市場(chǎng)平均網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)為a倍，那么供給曲線Q,與需求曲線AC形成的均衡發(fā)行價(jià)格為Pl ,對(duì)應(yīng)的總量為e。，而此時(shí)的Qo需要除以超額認(rèn)購倍數(shù)a,才得到真實(shí)的需求量：Q1/a,真實(shí)的供給量也等于Q, a.圖3(b)加入了網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)這一因素的影響.假設(shè)第一個(gè)樣本期間形成的均衡價(jià)格局，對(duì)應(yīng)的累計(jì)申 購量Q ,此時(shí)市場(chǎng)上平均網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)為。倍，那么均衡點(diǎn)處真實(shí)的需求和供給量為Q a.假設(shè)第二個(gè)樣本期間，

23、真實(shí)供給量由原來的Q, a增加一倍變?yōu)?Q-/o,然而此時(shí)的市場(chǎng)平均超額認(rèn)購倍數(shù)由原來的a倍下降為a/3倍(基于表1中的數(shù)據(jù))，因此體現(xiàn)在圖 3(b)上的新供名曲線 Q2=(2Q, / o)+(a /3)=2Q1/ 3,即新的供給曲線反而向左移動(dòng)了，此時(shí)形成的均衡價(jià)格P2與Pl較為接近，這與現(xiàn)實(shí)情況相吻合.然而超額認(rèn)購倍數(shù)不可能無限下降，目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均超額認(rèn)購倍數(shù)已由第一階段的67倍下降為第二階段的23倍.我們預(yù)期當(dāng)市場(chǎng)平均超額認(rèn)購倍數(shù)下降到一定程度時(shí)，供給曲線將會(huì)向右移動(dòng)，基于需求曲線 DB的均衡價(jià)格將會(huì)有一個(gè)較大的下降幅度.為了驗(yàn)證上述分析，我們建立一個(gè)簡單的多元回歸模型，以檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)

24、板新股供給以及網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù) 對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響.模型的主要變量見表2.表3的(1) 一(3)僅考慮了新股供給對(duì)發(fā)行收益率的影響，回歸結(jié)果顯示二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且都在5%的顯著性水平顯著.也就是說，新股供給每增加1%,新股上市首日的發(fā)行收益率大致會(huì)降低一2. 7%左右，上市時(shí)間越長，影響越大.表 3數(shù)據(jù)顯示，新股供給越多，參與新股認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投機(jī)者的收益越低.考慮前后兩 個(gè)樣本區(qū)間的發(fā)行市盈率并沒有顯著變化，我們認(rèn)為此處股票供給對(duì)發(fā)行收益率的顯著影響更有可能來自于二級(jí) 市場(chǎng)股票價(jià)格的變化，而非一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格，對(duì)這一部分將在本文第四部分加以驗(yàn)證.時(shí)間虛擬變量前的系 數(shù)均為負(fù)值，且在1%顯著性水

25、平上顯著，這表明前后兩次股改期間，發(fā)行收益率受股票供給的影響顯著不同， 第二個(gè)樣本區(qū)間股票供給對(duì)股價(jià)的影響更大，這與本文前面基于需求曲線所得出的結(jié)論一致.表3的(4)(6)則加入了網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)(Osmoffl)這一變量，結(jié)果顯示股票供給前的系數(shù)仍然顯著為負(fù).網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù) (Osmoffl)前的系數(shù)均為正且在1 %的顯著性水平上顯著.這意味著，新股發(fā)行網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)越高，股票供給對(duì)價(jià)格的沖擊就越小.股票供給對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的沖擊因?yàn)槭袌?chǎng)普遍超高 的網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)而不能立刻體現(xiàn)出來.然而隨著這一變量均值的不斷下降，新股發(fā)行價(jià)格所受供給的 影響將越來越明顯.加入Osmoffl變量后，調(diào)整擬

26、合優(yōu)度都有了顯著提高，這意味著發(fā)行收益率有一大部分可由網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)的變化所解釋，這也支持了前半部分的理論分析結(jié)果.在第三部分中，我們通過理論分析解釋了為什么不斷增加的新股供給以及越來越陡峭的需求曲線卻沒有對(duì) 發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生較為顯著的影響，實(shí)證檢驗(yàn)也揭示了新股供給確實(shí)會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響.一級(jí)市場(chǎng)的 發(fā)行價(jià)格由于受網(wǎng)下超額認(rèn)購的緩沖，暫時(shí)尚未體現(xiàn)出來，二級(jí)市場(chǎng)的股票交易價(jià)格受攻擊沖擊的影響則越來越大.隨著網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)的不斷下降，以及愈來愈陡峭的新股發(fā)行需求曲線，我們預(yù)測(cè)在不遠(yuǎn)的未來， 創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行價(jià)格將會(huì)受到顯著的供給沖擊效應(yīng).創(chuàng)業(yè)板的高發(fā)行價(jià)和高發(fā)行市盈率只是一個(gè)階段性的問 題，

27、在新股需求曲線越來越陡峭的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)越發(fā)需要謹(jǐn)慎地控制新股IPO數(shù)量，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注新股供給對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的長期沖擊效應(yīng).另一方面，謹(jǐn)慎對(duì)待新股發(fā)行速度的同時(shí)，如何進(jìn)一 步改善發(fā)行機(jī)制，加強(qiáng)其他制度性建設(shè)，如完善詢價(jià)機(jī)制、增加信息透明度，對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性教育等，使 得目前一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上較為陡峭的需求曲線變得水平化也是金融監(jiān)管部門更切合實(shí)際的改革方向4創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)股票供給與股票需求曲線的實(shí)證檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)的股票供給不僅包括新股IPO,還包括再融資發(fā)行、鎖定期解除等供給沖擊事件.現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票供給與需求的研究方法大致分為兩類：一類是通過檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)上的特殊事件是否會(huì)

28、對(duì)股 價(jià)造成沖擊，如大宗交易事件、重要指數(shù)成分股的加入或去除、鎖定期解除、我國的大小非解禁等，這些 事件的發(fā)生必然會(huì)帶來異常的股票供給，如果股價(jià)受到影響，那么就認(rèn)為需求曲線是傾斜的，反之則支持水平的需求曲線假設(shè)，以 Scholes川、Shleifer6l 、 Schultz12 等大多數(shù)學(xué)者為主；第二類研究方法則 主要以Goyal16l 、Cha和Lee弓I、Xing3等學(xué)者6為代表，通過檢驗(yàn)股市資金流的變化來檢驗(yàn)股票總需 求的變化，這類研究方法能夠較好的克服第一類研究方法中難以避免的事件本身所帶來的信息效應(yīng).為了能夠整體的檢驗(yàn)和觀察股票總供給變化對(duì)市場(chǎng)帶來的影響，本文借鑒和參考了Goyal1

29、6、Xing3l等學(xué)者的研究方法，將股票市場(chǎng)上每月凈資金流出量的變化來作為衡量整體股票供給的變量，并 依據(jù)中國特殊的國情進(jìn)行了一定修改.每月凈資金流出量的計(jì)算方法如下：a.首先計(jì)算股票i在t月份的凈資金流出量 (即NetOutflowtt),其中，MarketCap托是指在t月末時(shí) 股票i的流通股市值，R亂是指股票i在t月期間的收益率.如果在 t月中有新股IPO、再融資等事件，那 么(4)式中第一項(xiàng)的絕對(duì)值將大于第二項(xiàng)，也就意味著凈資金流出量為負(fù)值.NetOutflowit= MarketCapit+MarketCap。t - 1X(1+Rit)(4)b.計(jì)算市場(chǎng)上t月份的總凈資金流出量(即所

30、有股票相加)，M是指創(chuàng)業(yè)板在t月時(shí)所有上市新股的家 數(shù).若NetOutflowt為負(fù)值，則意味著市場(chǎng)有新的股票供給產(chǎn)生.6. Griffin , Nardari和Stulz17,以及Froot和R| aadorai【18】也都使用了跨境的資金流來反映國際市場(chǎng)上對(duì)股票的需求d.計(jì)算超額市場(chǎng)收益率，即 t月內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板板塊的(或中小板)月收益率減去市場(chǎng)月收益率，分別按 價(jià)值權(quán)重計(jì)算.其中，忍為t月創(chuàng)業(yè)板加權(quán)月平均收益率，Ro o為t月A股綜合市場(chǎng)月收益率.ERt=RtR。t(7)e.估計(jì)創(chuàng)業(yè)板(或中小板)超額收益率與總需求的關(guān)系，此處的&即公式(6)所求出的AggregateSupplytERt+p

31、1St+ “(8)公式(6)所求出的AggregateSupplyt即我們所要研究的市場(chǎng)整體股票供給指標(biāo).假如新股IPO完全市場(chǎng)化，即股票的進(jìn)入和退出都由市場(chǎng)來決定，供給更多的情況下由需求所引導(dǎo)，因此這一指標(biāo)既包括新產(chǎn)生的供 給也包括退市的股票，反映出市場(chǎng)對(duì)股票總需求的變化.但在我國的特殊背景下，新股IPO、再融資等都由證監(jiān)會(huì)管控，新股的退出機(jī)制尚不完善，因此這一指標(biāo)更多的是反映了市場(chǎng)上流通股總量的變化情況，只要市場(chǎng) 在某個(gè)月有IPO、再融資、鎖定期解除等股票供給增加事件的發(fā)生，該值則為負(fù)值：否則趨向于 0.本文該部分的數(shù)據(jù)主要來自wind和csmar數(shù)據(jù)庫.由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立時(shí)間較短， NetO

32、utflow 這一變量基本代表的是新股 IPO產(chǎn)生的供給.為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們也對(duì)已較為成熟的中小企業(yè)板板塊做 了相同的檢驗(yàn).中小板的 NetOutflow 不僅包括了新股IPO,還包括再融資、鎖定期到期等股票供給增加的事件.表4為創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)月度股票總供給變化的統(tǒng)計(jì)性描述.Panel A的數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，無論是創(chuàng)業(yè)板還是中小企業(yè)板，2009年第一次新股改革以后，所有月份的總供給都顯著為負(fù)，此時(shí)市場(chǎng)處于供給不 斷增加的上升時(shí)期(限于篇幅，僅列出了隔月的數(shù)據(jù) ).創(chuàng)業(yè)板板塊總供給出現(xiàn)的較大負(fù)值主要是新股IPO造成的，前期供給量較大，隨之下降到較為穩(wěn)定的水平.而創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)上的超額收

33、益卻由2009年12月的10. 32%迅速下降到 2010年1月的O. 37%, 3月份甚至出現(xiàn)一 16. 87%的負(fù)收益，這說明一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的迅速飆高使得二級(jí)市場(chǎng)上的 投資者虧損較為嚴(yán)重.相比較一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行市盈率，新股供給的沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上.相 對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，中小板的總供給變化一直較為穩(wěn)定，尤其是 2009年9月創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以后，中小板的總供給 (Aggregate Supply)一直維持在一 3%左右，其超額收益率也明顯低于創(chuàng)業(yè)板.表4的Panel B是對(duì)Panel A中數(shù)據(jù)的進(jìn)一步匯總.我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的總供給均值為-14. 62%,遠(yuǎn)高于中小板全部樣本期的均值一 4. 6

34、6%,更高于2009年后樣本期的均值一 3. 5%.這表嘰相對(duì)于中小板，證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO的管制相對(duì)較松并鼓勵(lì)大量中小企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市融資，因此就會(huì)出現(xiàn)不同于中小板的股 票供給沖擊.盡管 2009年10月以后，中小板的高發(fā)行價(jià)現(xiàn)象也較為普遍，創(chuàng)業(yè)板一o. 05%的平均超額收益率也在一定程度上說明相對(duì)于中小板的一1 . 49%,市場(chǎng)更認(rèn)可創(chuàng)業(yè)板的高成長潛力和高風(fēng)險(xiǎn).表5的結(jié)果來自于對(duì)模型(9)的一元回歸，其中為減少月度市場(chǎng)波動(dòng)的影響，總供給變量(AggregateSupply)使用了前三個(gè)月的移動(dòng)平均數(shù)據(jù).結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板的總供給變量(Aggregate Supply)系數(shù)為o. 2436,假

35、如系數(shù)為真，則意味著總供給越多，二級(jí)市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)板板塊的投資超額收益也越高，股票價(jià)格會(huì)受到供給變 化的影響，需求曲線不是水平的.然而這一回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上并不算顯著(P值約為13%).考慮到創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期，首批上市的28只股票具有較大的特殊性，因此本文刪除了2009年的數(shù)據(jù)，使用 2010年1月至2011年5月的數(shù)據(jù)再次回歸得到了o. 4410的回歸系數(shù)，且 P值為5. 5%.這意味著在 5%左右的顯著性水平上，創(chuàng)業(yè)板的股票供給會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格，股票供給越多(即負(fù)值的 Aggregate Supply越小)，二級(jí)市場(chǎng)的超額收益率越低，創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)上的需求曲線不是水平的.使用中小板全部

36、數(shù)據(jù)回歸得到的系數(shù)為負(fù)數(shù)，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)可能是導(dǎo)致失真的相關(guān)因素之一.為了與創(chuàng)業(yè)板具有可比性，我們采用2009年以后的數(shù)據(jù)，結(jié)果得到7%顯著性水平上顯著的值 o. 9656.這意味著中小板市場(chǎng)月票供給越少(即負(fù)值的Aggregate Supply 越大)，投資二級(jí)市場(chǎng)股票的超額收益越高.基于這一 結(jié)果，我們認(rèn)為2009年1月以后的中小板股票需求曲線不是近似水平的，而是傾斜的，中小板二級(jí)市 場(chǎng)的股票供給會(huì)顯著影響到股票價(jià)格.對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制市場(chǎng)整體影響因素之后，二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格與股票供 給呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，間接證明二級(jí)市場(chǎng)的股票需求曲線是傾斜的且為有限的彈性值

37、.同時(shí)，這一結(jié)果也A股還是創(chuàng)與趙自兵13、酈金梁【15等基于中國所有 A股數(shù)據(jù)得出的結(jié)論相一致，即無論是基于全部業(yè)板、中小板的數(shù)據(jù)，我國A股市場(chǎng)中股票的需求曲線都不是水平的.與一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格不僅需要考慮新股IPO帶來的影響，更需要考慮鎖定期解除以后的全流通以及上市企業(yè)的再融資導(dǎo)致的大量供給沖擊效應(yīng).Hong等10，Ofek和Richardson11等的研究也給我們以很大警示，即隨著股票供給不足問題的解決以及賣空機(jī)制的限制，如果完全按照市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)節(jié)，中國的創(chuàng)業(yè)板會(huì)不會(huì)重復(fù)2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股票的悲??？因此，二級(jí)市場(chǎng)向下傾斜的需求曲線意味著，創(chuàng)業(yè)板在不斷增加新股供給的

38、同時(shí)，鎖定期解除及未來的再融資對(duì)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響 應(yīng)成為監(jiān)管部門需要著重考慮和應(yīng)對(duì)的方面.5結(jié)論與政策建議本文主要以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，驗(yàn)證分析了在我國目前金融管制下的股票供給與需求對(duì)股票價(jià)格的影響，數(shù)據(jù)樣 本涉及創(chuàng)業(yè)板的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)，并開創(chuàng)性地對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的股票需求與供給進(jìn)行了7.根據(jù)外審專家的意見，此處修改為使用Aggregate Supply的前三個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)據(jù)后，回歸的結(jié)果較之前有顯著的改善，系數(shù)由原來的o. 28068上升為0. 44097, t檢驗(yàn)值也有原來的1. 42上升為2. 08,在5%左右的顯著性水平顯著.實(shí)證檢驗(yàn).本文首先運(yùn)用新股網(wǎng)下發(fā)行詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詳細(xì)報(bào)價(jià)得到了我國創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下新股的需求曲線