“十四五”聚焦水和大固廢行業(yè)由“重”轉(zhuǎn)“輕”趨勢(shì)持續(xù)

1、2投資建議行業(yè)復(fù)盤與大環(huán)境：行業(yè)整體由“重”轉(zhuǎn)“輕”盈利模式改善，大固廢大有可為。2020年前三季度環(huán)保細(xì) 分領(lǐng)域收益率靠前的為環(huán)衛(wèi)、檢測(cè)、垃圾發(fā)電。環(huán)衛(wèi)與檢測(cè)領(lǐng)域均具有市場(chǎng)空間大、滲透率低、成長性好的特點(diǎn)，垃圾發(fā)電則為 優(yōu)質(zhì)成長期運(yùn)營資產(chǎn)。行業(yè)整體在從單純投資驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)向偏輕資產(chǎn)的技術(shù)、服務(wù)、管理型盈利模式，一方面在于多數(shù)環(huán)保民企 “混改”已完成，融資問題解決后，民企回歸更擅長的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；另一方面在于環(huán)衛(wèi)服務(wù)、裝備集成、環(huán)境一體化解決方案等輕資產(chǎn)型環(huán)保新股在十三五實(shí)現(xiàn)高成長，成功上市。垃圾焚燒：行業(yè)成長仍有空間，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。各省垃圾發(fā)電中長期規(guī)劃產(chǎn)能約140萬噸，當(dāng)前僅投運(yùn)50萬噸， 仍

2、有4500億元建設(shè)空間和1500億元總運(yùn)營年化空間，行業(yè)仍具成長屬性；同時(shí)補(bǔ)貼政策、市場(chǎng)下沉等因素推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù) 提升，我們看好龍頭企業(yè)在存量運(yùn)營與新增建設(shè)領(lǐng)域強(qiáng)者恒強(qiáng)，重點(diǎn)推薦偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、城發(fā)環(huán)境。環(huán)衛(wèi)：服務(wù)綜合化帶來新一輪集中度提升，看好設(shè)備商轉(zhuǎn)型服務(wù)以及全國性專業(yè)服務(wù)商。2015年環(huán)衛(wèi)開啟 市場(chǎng)化改革，2020年因疫情加速市場(chǎng)化進(jìn)度，2020年至今環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)前十大訂單相比2019明顯擴(kuò)張。盡管行業(yè)面臨地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、下 游向上游延伸等多種新進(jìn)入者參與競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為全國拿單與精細(xì)化管理能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們看好設(shè)備轉(zhuǎn)型服務(wù)商及全國性 的專業(yè)服務(wù)商，重點(diǎn)關(guān)注龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境、玉禾田。危

3、廢：可持續(xù)的好生意，看好新龍頭份額提升。危廢行業(yè)持續(xù)供求錯(cuò)配，過去三年各地處置價(jià)格持續(xù)上漲，上市公司通過收購進(jìn)入危廢領(lǐng)域業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高。我們認(rèn)為危廢處置是高現(xiàn)金、高ROE的好生意，天然的資質(zhì)壁壘決定了中長期政府能夠控 制行業(yè)供給，保持有序競(jìng)爭(zhēng)。我們看好有擴(kuò)張能力與意愿，打通綜合危廢服務(wù)能力的龍頭企業(yè)，重點(diǎn)推薦浙富控股、高能環(huán)境。水務(wù)：空間仍巨大，農(nóng)村污水和湖庫治理為補(bǔ)短板重點(diǎn)方向。傳統(tǒng)地方型水務(wù)迎來提標(biāo)改造投產(chǎn)周期，當(dāng)前水環(huán) 境需求正在從市政點(diǎn)源治理轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性、流域性治理，處理率低的農(nóng)村污水、黑臭水體整治、湖庫治理有望成為補(bǔ)短板重點(diǎn)方向，重點(diǎn)推薦德林海、金科環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

4、加??；混改推進(jìn)程度不及預(yù)期主要內(nèi)容環(huán)保行業(yè)復(fù)盤：業(yè)績(jī)向好，估值仍處底部大環(huán)境：融資環(huán)境友好，戰(zhàn)略重要性提升細(xì)分領(lǐng)域投資邏輯梳理3環(huán)保新股上市大年，關(guān)注輕資產(chǎn)模式4我們選取環(huán)保行業(yè)104家上市公司作為樣本（下稱SW環(huán)保），分為固廢（垃圾發(fā)電、環(huán)衛(wèi)、危廢等）、環(huán)保子行業(yè)樣本數(shù)量（個(gè)）公司名稱固廢27垃圾發(fā)電10中國天楹、城發(fā)環(huán)境、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、高能環(huán)境、三峰環(huán)境、圣元環(huán)保環(huán)衛(wèi)5啟迪環(huán)境、盈峰環(huán)境、僑銀環(huán)保、玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)危廢3金圓股份、東江環(huán)保、浙富控股水務(wù)工程19水務(wù)運(yùn)營16渤海股份、東方園林、碧水源、中電環(huán)保、巴安水務(wù)、興源環(huán)境、京藍(lán)科技、天壕環(huán)境、天翔環(huán)

5、境、中環(huán)環(huán)保、博天 環(huán)境、中持股份、世紀(jì)星源、國禎環(huán)保、博世科、津膜科技、金科環(huán)境、南方匯通、路德環(huán)境中原環(huán)保、興蓉環(huán)境、中山公用、首創(chuàng)股份、武漢控股、錢江水利、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水務(wù)、江南水務(wù)、綠城水務(wù)、海水務(wù)設(shè)備及產(chǎn)品10峽環(huán)保、上海洗霸、鵬鷂環(huán)保、國中水務(wù)等16家中建環(huán)能、久吾高科、三達(dá)膜、科融環(huán)境、中金環(huán)境、德林海、威派格、泰和科技、景津環(huán)保、清水源工業(yè)廢水處理3萬邦達(dá)、京源環(huán)保、上海凱鑫監(jiān)測(cè)4理工環(huán)科、雪迪龍、先河環(huán)保、聚光科技檢測(cè)3華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量、譜尼測(cè)試大氣8中創(chuàng)環(huán)保、永清環(huán)保、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、龍凈環(huán)保、德創(chuàng)環(huán)保、雪浪環(huán)境、菲達(dá)環(huán)保等8家設(shè)備和產(chǎn)品10漢威科技、中環(huán)裝備、中材節(jié)能、奧福

6、環(huán)保、惠城環(huán)保、艾可藍(lán)、復(fù)潔環(huán)保、金海環(huán)境、隆華科技、新綸科技其他4佳華科技（環(huán)保物聯(lián)網(wǎng)）、南大環(huán)境（技術(shù)服務(wù)）、三聚環(huán)保（能源）、億利潔能（能源）水務(wù)（工程、運(yùn)營、設(shè)備產(chǎn)品、工業(yè)廢水）、檢測(cè)、監(jiān)測(cè)、大氣等；2019年底至今，有16個(gè)環(huán)保股集中上市，以科創(chuàng)板為主，多數(shù)新股業(yè)務(wù)類型偏向輕資產(chǎn)（技術(shù)、服務(wù) 型）。表1：環(huán)保行業(yè)104個(gè)上市公司樣本及分類其他9長青集團(tuán)（農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電）、維爾利（滲濾液）、萬德斯（滲濾液）、恒譽(yù)環(huán)保（資源利用）、卓越新能（資源利 用）、中再資環(huán)（資源回收）、格林美（資源回收）、富春環(huán)保（熱電）、迪森股份（熱電）水務(wù)48 資料來源：Wind，申萬宏源研究圖1：2020年

7、初至今環(huán)保行業(yè)股價(jià)走勢(shì)（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖2：SW環(huán)保同其他SW一級(jí)行業(yè)累計(jì)漲跌幅（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究1.1.1 股價(jià)復(fù)盤行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)處于中下游2020年初至今，環(huán)保行業(yè)股價(jià) 漲幅 12.8% ， 跑贏上證綜指 4.2pct；同其他SW一級(jí)行業(yè)比較，環(huán)保 行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)處于中下游；-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%SW環(huán)保上證綜指69%561% 59%50% 49%44%36% 32% 30% 28%27%22% 20%20% 19% 16% 15% 13% 13%5% 5% 4%3%1% 1%0%-5% -6% -7%80%

8、70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%SW電氣設(shè)備SW食品飲料SW休閑服務(wù)SW汽車 SW醫(yī)藥生物SW電子 SW國防軍工 SW家用電器SW化工 SW建筑材料 SW機(jī)械設(shè)備 SW輕工制造 SW計(jì)算機(jī) SW傳媒SW有色金屬SW綜合 SW農(nóng)林牧漁 SW商業(yè)貿(mào)易SW環(huán)保 SW非銀金融SW通信 SW鋼鐵SW公用事業(yè) SW紡織服裝 SW建筑裝飾 SW交通運(yùn)輸 SW房地產(chǎn) SW銀行SW采掘1.1.2 股價(jià)復(fù)盤環(huán)衛(wèi)和“國六”領(lǐng)漲區(qū)間漲跌 幅排序62020-01-01至證券簡(jiǎn)稱 2020-11-06區(qū)間漲跌幅（%）細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域證券簡(jiǎn)稱2020-01-01 至2020-06-30區(qū)間漲跌幅1

9、1-06區(qū)間1艾可藍(lán)200%國六艾可藍(lán)（%）198%國六三聚環(huán)保漲跌幅（%）91%能源2僑銀環(huán)保194%環(huán)衛(wèi)玉禾田189%環(huán)衛(wèi)科融環(huán)境72%水務(wù)設(shè)備3玉禾田135%環(huán)衛(wèi)僑銀環(huán)保183%環(huán)衛(wèi)雪浪環(huán)境69%大氣4龍馬環(huán)衛(wèi)84%環(huán)衛(wèi)龍馬環(huán)衛(wèi)125%環(huán)衛(wèi)中創(chuàng)環(huán)保54%大氣5華測(cè)檢測(cè)82%檢測(cè)上海洗霸113%疫情概念迪森股份51%熱電6奧福環(huán)保69%國六奧福環(huán)保104%國六永清環(huán)保51%大氣7高能環(huán)境55%土壤修復(fù)、垃 圾發(fā)電、危廢隆華科技46%節(jié)能產(chǎn)品華測(cè)檢測(cè)43%檢測(cè)8永清環(huán)保54%大氣長青集團(tuán)42%農(nóng)林生物質(zhì)發(fā) 電中電環(huán)保37%水務(wù)工程9上海洗霸48%疫情概念廣電計(jì)量37%檢測(cè)泰和科技32%水務(wù)設(shè)

10、備10隆華科技45%節(jié)能產(chǎn)品盈峰環(huán)境34%環(huán)衛(wèi)天壕環(huán)境32%水務(wù)工程2020年初至今，區(qū)間收益率前十企業(yè)集中在環(huán)衛(wèi)、“國六”、檢測(cè)等細(xì)分領(lǐng)域。表2：各區(qū)間收益前十公司2020-06-細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域證券簡(jiǎn)稱 30至2020- 細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2.1 業(yè)績(jī)復(fù)盤上半年受疫情影響 下半年進(jìn)入趕工期資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究20Q1-3環(huán)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收2217億元，同比增長3.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤216億元，同比增長7.0%；其中20Q3實(shí)現(xiàn)營收864億元，同比增長10.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤97億元，同比增長27.3%。行業(yè)整體上半年受

11、疫情影響項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度和市場(chǎng)招投標(biāo)節(jié)奏，Q2有所改善，Q3已基本恢復(fù)且進(jìn)入 趕工期，Q4業(yè)績(jī)有望加速釋放。 圖3：2015-2020 Q1-Q3環(huán)保行業(yè)總營收及增速 圖4：2015Q3-2020Q3 環(huán)保行業(yè)總營收及增速資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖6：2015Q3-2020Q3 環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤及增速8761,1671,9242,15011.9%33.2%41.6%1,65216.5%11.8%3.1%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50050%15Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q3 營業(yè)總收入合計(jì)（億

12、元）總營收增速（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖5：2015-2020 Q1-Q3環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤及增速42862065778616.9%44.9%8645.8%19.7%40031420%20010.0%10%60030%80036.2%40%2,217100050%00%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3環(huán)?？偁I收（億元）同比增速（%）20422320221619.1%11725.6%14639.5%9.2%-9.7%0%-10%-20%7.0% 10%50%40%30%20%05010015020025015Q1-Q318Q1-Q319Q1

13、-Q320Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q3歸母凈利潤合計(jì)（億元）歸母凈利潤增速（%）568072769717.3%4232.7%42.2%6.0%27.3%20%10%0%-10%-20%30%50%40%1201008060402002015Q32020Q32016Q32017Q3歸母凈利潤（億元）-10.1%2018Q32019Q3同比增速（%）71.2.2 業(yè)績(jī)復(fù)盤盈利質(zhì)量持續(xù)提升資料來源：Wind，申萬宏源研究20Q3單季度行業(yè)毛利率和凈利率分別為28.0%、11.8%，同比提升1.2和1.6pct，盈利質(zhì)量明顯 向好；管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比降低0.7和0.1pct。一方

14、面，行業(yè)商業(yè)模式正在持續(xù)由“重”轉(zhuǎn)“輕”；另一方面，上市制度改革后，一部分公司退市 和一部分輕資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)公司上市，行業(yè)整體質(zhì)地不斷提升。 圖7：2015-2020 Q1-Q3環(huán)保行業(yè)毛利率和凈利率（單位：%） 圖8：2015Q3-2020Q3 環(huán)保行業(yè)毛利率和凈利率（單位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖9：2015-2020 Q1-Q3季度環(huán)保行業(yè)期間費(fèi)用率（單位：%） 圖10：2015Q3-2020Q3 環(huán)保行業(yè)期間費(fèi)用率（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究29.4%28.2%28.5%27.1%27.7%13.7%13.3%13.1%12.

15、2%9.9%10.4%35%30%25%20%15%10%5%0%15Q1-Q320Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）31.5%31.6%29.5%28.2%28.7%26.8%28.0%14.0%14.2%13.6%11.5%10.2%11.8%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q32016Q32017Q32020Q3毛利率（%）2018Q32019Q3凈利率（%）3.5%3.2%2.9%2.9%3.2%3.0%9.1%8.7%7.9%4.2%3.6%3.3%6.5%4.1%6.7%4.7%6.4%4.7%16.8%1

16、5.5%14.1%13.5%14.6%14.1%0%5%10%15%20%17Q1-Q318Q1-Q315Q1-Q316Q1-Q3銷售費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）19Q1-Q320Q1-Q3管理費(fèi)用率（%）期間費(fèi)用率（%）3.0%8.9%8.8%7.6%4.0%3.5%3.5%3.2%2.8%6.6%4.5%3.2%6.4%4.3%3.2%5.8%4.2%3.0%16.4%15.3%13.6%14.2%14.0%12.9%0%5%10%15%20%2015Q32020Q32016Q32017Q3銷售費(fèi)用率（%） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）2018Q32019Q3管理費(fèi)用率（%） 期間費(fèi)用率（%）81.2

17、.3 業(yè)績(jī)復(fù)盤資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 11：2015-2019 環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%） 圖12：2015-2020 Q1-Q3環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究20Q1-3行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.9%，往年快速提升的跡象有明顯緩和，行業(yè)由“重”轉(zhuǎn) “輕”已現(xiàn)成效;重資產(chǎn)公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，尤其是進(jìn)入集中投產(chǎn)周期的垃圾發(fā)電運(yùn)營企業(yè)，有效控 制了資產(chǎn)負(fù)債率的上升。49.2%51.3%53.3%55.9%57.5%60%58%56%54%52%50%48%46%44%2015201620172018201949.1%950.5%51.9

18、%54.9%57.4%57.9%60%58%56%54%52%50%48%46%44%15Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q31.2.4 業(yè)績(jī)復(fù)盤現(xiàn)金流持續(xù)改善資料來源：Wind，申萬宏源研究去杠桿后，在2019年環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流已呈現(xiàn)明顯觸底反彈，總凈現(xiàn)金流凈額為11億元，同 比增加114%。2020H1受疫情影響，行業(yè)整體投資力度較弱，但Q3投資力度同比環(huán)比明 顯增強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流也在2018年和2019年基礎(chǔ)上持續(xù)改善。 圖13：2015-2019 環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流（單位：億元） 圖14：2015Q3-2020Q3 環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流

19、（單位：億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究圖15：2015Q1-2020Q3 環(huán)保行業(yè)單季度現(xiàn)金流（單位：億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究250200150100500-50-100150010005000-500-1000201520162017經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元） 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元）20182019投資活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元） 總凈現(xiàn)金流（右軸，億元）4001002005000-200-50-400-1002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元） 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流（左軸，億元

20、） 總凈現(xiàn)金流（右軸，億元）200150100500-50-100-1505004003002001000-100-200-300-400籌資凈現(xiàn)金流（左軸，億元） 投資凈現(xiàn)金流（左軸，億元） 經(jīng)營凈現(xiàn)金流（左軸，億元） 總凈現(xiàn)金流（右軸，億元）10 圖16：各行業(yè)歸母凈利潤Q3同比增長情況（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2.5 業(yè)績(jī)復(fù)盤行業(yè)具有內(nèi)需和逆周期屬性行業(yè)Q1-3歸母凈利潤增速在行業(yè)中處于腰部區(qū)域，主要在于環(huán)保行業(yè)具有內(nèi)需和逆周 期基建補(bǔ)短板屬性，且國內(nèi)疫情最嚴(yán)重的Q1本身為行業(yè)淡季；但疫情仍然對(duì)Q1建設(shè) 進(jìn)度和市場(chǎng)招投標(biāo)產(chǎn)生一定負(fù)面影響；進(jìn)入到Q4，海外疫情反復(fù)和美

21、國大選結(jié)果對(duì)環(huán)保行業(yè)影響甚微，Q4趕工期和政府結(jié) 算節(jié)點(diǎn)是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)旺季。 圖17：各行業(yè)歸母凈利潤Q1-Q3同比增長情況（單位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究27%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%農(nóng)林牧漁 計(jì)算機(jī) 商業(yè)貿(mào)易 建筑裝飾化工 輕工制造 國防軍工 公用事業(yè) 有色金屬 SW環(huán)保 房地產(chǎn) 食品飲料 電器設(shè)備 醫(yī)藥生物綜合 機(jī)械設(shè)備 建筑材料汽車 傳媒 鋼鐵 通信交通運(yùn)輸 非銀金融 紡織服裝 家用電器 休閑服務(wù)采掘銀行 電子7%11-150%-100%-50%0%50%100%150%200%農(nóng)林牧漁 公用事業(yè) 輕工制造綜合 有色金屬 建筑裝

22、飾 電器設(shè)備 SW環(huán)保 食品飲料 醫(yī)藥生物 房地產(chǎn) 機(jī)械設(shè)備通信 建筑材料化工 紡織服裝鋼鐵商業(yè)貿(mào)易 計(jì)算機(jī) 汽車 銀行 采掘 傳媒 電子家用電器 交通運(yùn)輸國防軍工 非銀金融 休閑服務(wù)1.2.6 業(yè)績(jī)復(fù)盤大固廢穩(wěn)健 部分水務(wù)標(biāo)的底部反轉(zhuǎn)12子行業(yè)樣本量（個(gè)）2020Q1-Q3營收（億元）2020Q1-Q3營收 2020Q1-Q3歸 2020Q1-Q3歸 2020Q3營 2020Q3營同比（%）母凈利潤（億元） 母凈利潤同比 收（億元）收同比（%）2020Q3歸母凈利潤（億元）2020Q3歸母凈利潤同 比（%）固廢27997.611.8%105.811.9%382.617.4%45.633.4%

23、垃圾發(fā)電10395.824.4%50.813.5%147.724.5%22.634.5%環(huán)衛(wèi)5251.47.8%22.817.4%93.520.0%8.431.4%危廢3139.48.4%14.232.0%60.622.9%7.076.7%其他9211.0-0.7%18.0-8.2%80.80.9%7.68.2%水務(wù)48714.82.1%90.832.7%287.711.4%41.352.0%水務(wù)工程19247.0-11.7%5.0182.5%102.5-5.1%5.21276.2%水務(wù)運(yùn)營16365.317.8%73.325.9%144.130.5%30.743.2%水務(wù)設(shè)備及產(chǎn)品1094.

24、7-4.9%10.9-23.3%38.35.7%5.06.7%工業(yè)廢水處理37.7-25.4%1.6-19.1%2.7-23.9%0.5-31.3%監(jiān)測(cè)443.6-13.6%4.2-43.1%17.2-12.7%2.2-27.9%檢測(cè)343.16.7%5.313.9%18.517.1%3.723.8%大氣8163.2-10.3%9.5-17.7%68.7-4.3%5.62.0%設(shè)備和產(chǎn)品1090.1-8.2%4.1-41.9%31.6-10.5%0.5-79.6%20Q1-3環(huán)保行業(yè)中業(yè)績(jī)?cè)鏊贅酚^的仍為大固廢領(lǐng)域，其中環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊受益社保和增值 稅優(yōu)惠政策，業(yè)績(jī)彈性較大；垃圾發(fā)電進(jìn)入投產(chǎn)周期，

25、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長；水務(wù)運(yùn)營板塊進(jìn)入提標(biāo)改造投產(chǎn)周期，業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長；水務(wù)工程板塊部分標(biāo)的底部反轉(zhuǎn)跡 象明顯；大氣和監(jiān)測(cè)板塊受景氣度影響，業(yè)績(jī)?nèi)匀坏兔?。?：2020Q1-Q3和2020Q3環(huán)保各子行業(yè)總營收、歸母凈利潤及增速（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容環(huán)保行業(yè)復(fù)盤：業(yè)績(jī)向好，估值仍處底部大環(huán)境：融資環(huán)境友好，戰(zhàn)略重要性提升細(xì)分領(lǐng)域投資邏輯梳理13 圖19：環(huán)保專項(xiàng)債占比大幅提升（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖18：全國環(huán)保專項(xiàng)債月度累計(jì)發(fā)行額（單位：億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究2020年至今環(huán)保專項(xiàng)債發(fā)行總額已超5000億元，是去年發(fā)行總額的七倍以上；占總

26、量約 14%，占比大幅提升；2020年環(huán)保專項(xiàng)債主要投向?yàn)樗畡?wù)和生態(tài)修復(fù)，帶動(dòng)2020年水務(wù)市場(chǎng)EPC訂單增多。2.1 大環(huán)境環(huán)保專項(xiàng)債發(fā)行額和占比提升明顯84446176581762525206097217579581183171825013580 362639705536 5572525301000200030004000500060001月2月3月4月5月6月20182019756 756 756 7568882877月8月9月 10月 11月 12月2020142.2 大環(huán)境重點(diǎn)民企完成混改，期待“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”15序號(hào)簽約時(shí)間上市公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域合作國企是否控股持股比例12018.1東江環(huán)保

27、危廢廣晟資產(chǎn)（廣東國資）是19%22018.1東江環(huán)保危廢匯鴻集團(tuán)（江蘇省國資）第二股東10.63%32018.10永清環(huán)保大氣湖南金陽投資是不超過30%42018.1美晨生態(tài)園林，生態(tài)環(huán)境濰坊城投（濰坊市國資）是21%52019.1中建環(huán)能磁分離設(shè)備，水處理運(yùn)營中建啟明（中建集團(tuán)/央企）是27%62019.1北控水務(wù)水循環(huán)利用，水環(huán)境保護(hù)長江電力（三峽集團(tuán)）否5%72019.5三聚環(huán)保產(chǎn)品清潔化海淀國投（北京海淀區(qū)國資）是30%92019.6三維絲污水處理，大氣，危廢周口市城投（周口市國資）否10%102019.8中金環(huán)境水處理設(shè)備，危廢無錫市政（無錫市國資）是19%112019.8東方園林

28、園林，水治理，危廢北京朝匯鑫（北京朝陽區(qū)國資）是10.21%122019.9中持股份污水處理，環(huán)境治理人保遠(yuǎn)望第二股東26%132019.11啟迪環(huán)境環(huán)衛(wèi)雄安管委會(huì)、雄安基金公司是23.72%142019.11京藍(lán)科技水務(wù)工程與運(yùn)營綿陽投資（綿陽國資委）是30%152019.11乾景園林園林陜西國資委是23.69%162020.3國禎環(huán)保污水處理，固廢中節(jié)能集團(tuán)是24%172020.3碧水源水務(wù)工程與運(yùn)營中國城鄉(xiāng)（中交集團(tuán)）是26.46%182020.4鐵漢生態(tài)水務(wù)工程中節(jié)能集團(tuán)是26%2020.6博天環(huán)境水務(wù)工程與運(yùn)營青島融控（西海岸新區(qū)國資）2020.7博天環(huán)境水務(wù)工程與運(yùn)營中匯集團(tuán)（中山

29、市國資）已失敗212020.7雪浪環(huán)境大氣新蘇環(huán)保產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（常州市國資）是30%222020.7富春環(huán)保熱電水天集團(tuán)（南昌市國資）是20%232020.8博世科水務(wù)工程與運(yùn)營廣西環(huán)保產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（廣西國資）否1%242020.9巴安水務(wù)水務(wù)工程及運(yùn)營珠海水務(wù)（珠海國資）已失敗2018年起業(yè)內(nèi)出現(xiàn)多個(gè)央企、國企受讓民企控制權(quán)案例，目前已有超20家上市公司完成混 改，商業(yè)模式的變革與國資背書為公司發(fā)展提供更長久的能量和更多的可能性，進(jìn)一步整 合效果值得期待。表4：環(huán)保公司上市混改情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究2.3 大環(huán)境兩辦推動(dòng)現(xiàn)代環(huán)境治理 六部委發(fā)文支持民企發(fā)展16發(fā)布時(shí)間發(fā)文機(jī)關(guān)文件20

30、20年3月中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見2018年12月中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于深化生態(tài)環(huán)境保護(hù)綜合行政執(zhí)法改革的指導(dǎo)意見發(fā)布時(shí)間發(fā)文機(jī)關(guān)文件2018年9月國務(wù)院國務(wù)院辦公廳關(guān)于開展生態(tài)環(huán)境保護(hù)法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件清理工作的通知2017年12月國務(wù)院中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法實(shí)施條例2017年12月國務(wù)院國務(wù)院關(guān)于環(huán)境保護(hù)稅收入歸屬問題的通知2017年8月國務(wù)院修改建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例2016年12月國務(wù)院“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃的通知2020年3月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指 導(dǎo)意見，構(gòu)建黨委領(lǐng)導(dǎo)、政府主導(dǎo)、

31、企業(yè)主體、社會(huì)組織和公眾共同參與的現(xiàn)代環(huán)境 治理體系。我們認(rèn)為，中共中央直接發(fā)文，彰顯環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展決心，政策強(qiáng)調(diào)培育環(huán)保龍頭企業(yè)， 龍頭企業(yè)有望被優(yōu)先扶持并受益。同時(shí)，美麗中國建設(shè)指標(biāo)對(duì)空氣、水、土壤以及綜合 生態(tài)修復(fù)提出了全面要求，龍頭公司通過把握美麗中國建設(shè)歷史機(jī)遇做大做強(qiáng)值得期待。2020年6月，國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部等6部委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民 營節(jié)能環(huán)保企業(yè)健康發(fā)展的實(shí)施意見，從市場(chǎng)環(huán)境、金融政策等12個(gè)方面鼓勵(lì)環(huán)保民 企發(fā)展。表5：“十三五”期間中共中央及國務(wù)院印發(fā)的有關(guān)環(huán)保的文件2019年6月中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察工作規(guī)定資料來源：中國政府

32、網(wǎng)，申萬宏源研究2.4 再融資放開，環(huán)保板塊有望開啟新一輪擴(kuò)張17證券簡(jiǎn)稱證券代碼募集資金（億元）上市日期進(jìn)度迪森股份300335.SZ62019.4.16已上市海峽環(huán)保603817.SH4.62019.4.24已上市中環(huán)環(huán)保300692.SZ2.92019.7.1已上市清水源300437.SZ4.92019.7.15已上市龍凈環(huán)保600388.SH202020.4.15已上市久吾高科300631.SZ2.542020.4.17已上市瀚藍(lán)環(huán)境600323.SH9.922020.5.7已上市維爾利300190.SZ9.172020.5.12已上市長青集團(tuán)002616.SZ82020.5.13已上

33、市偉明環(huán)保603568.SH12即將上市盈峰環(huán)境000967.SZ14.76即將上市天壕環(huán)境300332.SZ4.23發(fā)審委通過旺能環(huán)境002034.SZ14證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)僑銀環(huán)保002973.SZ4.2證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)惠城環(huán)保300779.SZ3.2股東大會(huì)通過隆華科技300263.SZ8股東大會(huì)通過綠茵生態(tài)002887.SZ7.12股東大會(huì)通過資料來源：Wind，申萬宏源研究證券簡(jiǎn)稱證券代碼募集資金募資形式增發(fā)上市日進(jìn)度城發(fā)環(huán)境000885.SZ12配股實(shí)施博世科300422.SZ7.1公增2020.7.22實(shí)施格林美002340.SZ24.2定增2020.5.22實(shí)施浙富控股002266.SZ12

34、9.2定增2020.6.12實(shí)施博世科300422.SZ5.8定增2020.8.4實(shí)施高能環(huán)境603588.SH1.7定增2020.8.26實(shí)施中環(huán)環(huán)保300692.SZ5.5定增2020.11.16實(shí)施金圓股份000546.SZ5定增股東大會(huì)通過廣電計(jì)量002967.SZ15定增股東大會(huì)通過漢威科技300007.SZ10定增股東大會(huì)通過碧水源300070.SZ37.2定增股東大會(huì)通過玉禾田300815.SZ30定增股東大會(huì)通過創(chuàng)業(yè)環(huán)保600874.SH18定增股東大會(huì)通過德創(chuàng)環(huán)保603177.SH5.1定增股東大會(huì)通過近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改的決定、關(guān)于修改的決定及關(guān)于修改的決定，同時(shí)修訂發(fā)

35、行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求。目前環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史最高位，企業(yè)加杠桿能力遇到瓶頸；而板塊營收同比增速 處于2011年以來歷史最低位置，本輪再融資放開，有望激發(fā)環(huán)保民企新一輪擴(kuò)張式增長。表6：2020年環(huán)保上市公司股票增發(fā)/配股情況表7：2019-2020年環(huán)保上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況（億元）龍馬環(huán)衛(wèi)603686.SH10.62定增股東大會(huì)通過 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究2.5 大環(huán)境REITs試點(diǎn) 助力運(yùn)營資產(chǎn)加快周轉(zhuǎn)2020年5月，中國證監(jiān)會(huì)與 國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不 動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ REITs ） 試點(diǎn)相關(guān)

36、工作的通知。意見指出聚焦重點(diǎn)行業(yè)。 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行 業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公 路等交通設(shè)施，水電氣熱等 市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處 理、固廢危廢處理等污染治 理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新 型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略 性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn) 業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開 展試點(diǎn)。我們認(rèn)為REITs 試點(diǎn)將助力 優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)加快周轉(zhuǎn)，有 望帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營類公司估值 提升。表8：環(huán)保行業(yè)REITs項(xiàng)目18公司名稱 項(xiàng)目簡(jiǎn)介首批REITs項(xiàng)目首創(chuàng)股份 擬選取深圳市福永、燕川、公明污水處理廠BOT特許經(jīng)營項(xiàng)目、合肥市十五里河污水處理廠PPP項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。擬選取天津

37、市武清區(qū)第七污水處理廠項(xiàng)目、天津市武清區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)園污水處理廠渤海股份 項(xiàng)目、天津市金博企業(yè)孵化器有限公司污水處理廠項(xiàng)目、天津市靜海區(qū)大邱莊綜合污水處理廠項(xiàng)目、天津市武清區(qū)城關(guān)鎮(zhèn)污水處理廠項(xiàng)目、天津市宜達(dá)自來水供 水廠項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。東湖高新 擬選取武漢軟件新城1.1期產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。正在籌備中的REITs項(xiàng)目安順?biāo)畡?wù) 據(jù)安順市人民政府官網(wǎng)近日發(fā)布安順?biāo)畡?wù)公募REITs中介服務(wù)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)性比選項(xiàng)目中選公示，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責(zé)任公司成為項(xiàng)目中選人。資料來源：E20環(huán)境平臺(tái)，申萬宏源研究 圖20：REITs助

38、力優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)運(yùn)營2.6 大環(huán)境展望十四五，補(bǔ)短板+構(gòu)建現(xiàn)代治理體系2020年10月，中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三 五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議發(fā)布，提出環(huán)保發(fā)展目標(biāo)與要求，關(guān)鍵詞有：碳排放頂峰、農(nóng) 村補(bǔ)短板、湖水和生態(tài)綜合治理、污染者付費(fèi)、垃圾分類等。表9：建議中與環(huán)保相關(guān)的內(nèi)容19目標(biāo)及要求建議內(nèi)容實(shí)現(xiàn)治理能力現(xiàn)代化實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)頂峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)；加快構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系，推進(jìn)生態(tài)環(huán)境治理體系和治理能力現(xiàn)代化。加快補(bǔ)齊生態(tài)環(huán)保短板因地制宜推進(jìn)農(nóng)村改廁、生活垃圾處理和污水治理、實(shí)施河湖水系綜合整治。持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量全面實(shí)行排污許可制，推進(jìn)排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳

39、排放權(quán)市場(chǎng)化交易； 加強(qiáng)危廢醫(yī)廢收集處理。提升生態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定性加強(qiáng)大江大河和重要湖泊濕地生態(tài)保護(hù)治理。全面提高資源利用效率推行垃圾分類和減量化、資源化，加快構(gòu)建廢舊物資循環(huán)利用體系。資料來源：統(tǒng)計(jì)局，生態(tài)環(huán)境部，申萬宏源研究3.細(xì)分領(lǐng)域投資邏輯梳理生活垃圾焚燒：Beta仍有空間，Alpha 持續(xù)驗(yàn)證環(huán)衛(wèi)：大單化提升服務(wù)效率，驅(qū)動(dòng)新一輪集中度提升危廢：看好行業(yè)長期景氣，規(guī)范化新龍 頭脫穎而出水務(wù)：空間仍巨大，農(nóng)村污水和湖庫治 理為補(bǔ)短板重點(diǎn)方向20圖21：我國歷年垃圾焚燒產(chǎn)能及增速（單位：萬噸/日，%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖22：各公司已投運(yùn)產(chǎn)能、預(yù)計(jì)2022年底前投運(yùn)產(chǎn)能、在手 遠(yuǎn)

40、期產(chǎn)能（單位：萬噸/日）資料來源：北極星環(huán)保網(wǎng)，申萬宏源研究3.1.1 垃圾發(fā)電多家龍頭公司產(chǎn)能大幅增長十三五目標(biāo)促2016-2019年市場(chǎng)項(xiàng)目加速釋放，龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L持續(xù)高增且確定性強(qiáng)： 如綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、城發(fā)環(huán)境當(dāng)前已投運(yùn)產(chǎn)能分別為2.6、 1.6、1.6、1.9、0.1萬噸/日，預(yù)計(jì)2022年底投運(yùn)產(chǎn)能0.8、1.6、1.9、0.7、1.3萬 噸/日。6543210預(yù)計(jì)2022年底前投運(yùn)產(chǎn)能（萬噸/日）當(dāng)前已投運(yùn)產(chǎn)能（萬噸/日） 在手遠(yuǎn)期產(chǎn)能（萬噸/日）21圖24：各公司當(dāng)前市占率及2019年、2020年新簽市占率對(duì)比（單 位：%）資料來源：北極星環(huán)保網(wǎng)，申萬宏源研

41、究 圖23：垃圾發(fā)電市場(chǎng)集中度（CR10）穩(wěn)定在55%-60%水平 資料來源：E20研究院，申萬宏源研究3.1.2 垃圾發(fā)電行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明顯垃圾發(fā)電市場(chǎng)集中度CR10基本在55-60%，當(dāng)前頭部集中趨勢(shì)明顯：歷史欠補(bǔ)資金實(shí)力/融資成本；市場(chǎng)下沉/環(huán)保趨嚴(yán)/補(bǔ)貼新政運(yùn)營/成本控制能力；新增補(bǔ)貼控制增速龍頭競(jìng)爭(zhēng)更集中16% 16%17% 17% 18% 20%33%38% 36%58% 59% 56% 55% 57% 57% 58% 58% 58% 58% 55%11%25% 27%22%22% 21%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%危廢集中度2009 2010 2

42、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019污水集中度垃圾焚燒集中度環(huán)衛(wèi)集中度0%5%10%15%20%25%光大環(huán)境 綠色動(dòng)力 粵豐環(huán)保 瀚藍(lán)環(huán)境 偉明環(huán)保 上海環(huán)境 旺能環(huán)境 城發(fā)環(huán)境 高能環(huán)境當(dāng)前市占率（按90萬噸算）2019年市占率（按13萬噸算） 2020年新簽市占率（按5.5萬噸算）22資料來源：各公司公告，申萬宏源研究資料來源：北極星環(huán)保網(wǎng)，申萬宏源研究3.1.3 垃圾發(fā)電仍在，疫情和政策影響項(xiàng)目進(jìn)度各省中長期規(guī)劃確定總需求：到2030年約投產(chǎn)140萬噸（1.4kg/人/天 垃圾產(chǎn)量，約70%焚燒率），當(dāng) 前投產(chǎn)僅50萬噸，已完成招投標(biāo)9

43、0萬噸，仍有3倍投產(chǎn)空間（待建產(chǎn)能90萬噸，按50萬元/噸投資額，250元/噸運(yùn)營收入，可計(jì)算得到共4500億建設(shè)空間、1166億/年總運(yùn)營空間），且規(guī)劃項(xiàng)目均可獲國補(bǔ)，提前完 成規(guī)劃可能性強(qiáng)；（總運(yùn)營空間=噸運(yùn)營收入*年運(yùn)行天數(shù)（333天）*產(chǎn)能）中西部和縣級(jí)需求凸顯：縣城焚燒率僅16%；2/3中西部地區(qū)未達(dá)2020年50%焚燒率目標(biāo)；今年市場(chǎng)招投標(biāo)受疫情和補(bǔ)貼政策影響較大，2019年全年釋放13萬噸（670億投資總額）歷史 最高，2020年至今釋放5.5萬噸（273億總額），預(yù)計(jì)補(bǔ)貼政策落地后，新增市場(chǎng)和存量并購 市場(chǎng)有望迎來拐點(diǎn)。圖 25：2019-2020年各月新增垃圾焚燒產(chǎn)能對(duì)比（單

44、位：萬噸/日） 圖26：2019-2020年各公司新簽垃圾發(fā)電產(chǎn)能（單位：噸/日） 18,3502,70020,31012,5503,7009004,700 7,950 7,7009,50015,10091,2001000009000080000700006000050000400003000020000100000M1M2M3M42020年新增產(chǎn)能（萬噸/日）（20年只統(tǒng)計(jì)到10月）M5M6-M122019年新增產(chǎn)能（萬噸/日）1370046502700225021002000120010008001425028350115001205013150280018001900 430059007

45、2501000055503400300025508800050001000015000200002500030000旺能環(huán)境 圣元環(huán)保 上海環(huán)境 首創(chuàng)環(huán)境 中國環(huán)保 三峰環(huán)境 綠色動(dòng)力 瀚藍(lán)環(huán)境 蕪湖海螺 高能環(huán)境 粵豐環(huán)保 偉明環(huán)保 城發(fā)環(huán)境 光大環(huán)境 康恒環(huán)境2019年各公司新簽垃圾發(fā)電產(chǎn)能（噸/日）2020年至今各公司新簽垃圾發(fā)電產(chǎn)能（噸/日）233.1.4 垃圾發(fā)電精細(xì)運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同打造核心競(jìng)爭(zhēng)上市公司處理費(fèi)加權(quán)平均（元/噸）上網(wǎng)比例噸上網(wǎng)電量平均噸投資（萬元）飛灰處理滲濾液處理千噸項(xiàng)目人數(shù)運(yùn)營凈利率偉明環(huán)保8082%30036政府負(fù)責(zé)或自行自建自運(yùn)6057%綠色動(dòng)力7383%260

46、49自行或委托自運(yùn)或委托8025%旺能環(huán)境7684%26038自行或委托自運(yùn)或委托6040%瀚藍(lán)環(huán)境7684%30950自行或委托自運(yùn)或委托8027%上海環(huán)境11684%34753自行或委托自運(yùn)或委托10025%高能環(huán)境6782%28050自行或委托自運(yùn)或委托/18%粵豐環(huán)保9985%336/自行或委托自運(yùn)或委托/41%光大環(huán)境8285%30853自行或委托自建自運(yùn)10039%資料來源：申萬宏源研究表10：頭部垃圾發(fā)電公司項(xiàng)目情況（度）資料來源：Wind，申萬宏源研究垃圾清運(yùn)垃圾中轉(zhuǎn)垃圾焚燒前端終端餐廚垃圾處理市政污泥處理農(nóng)林生物質(zhì)處理建筑垃圾處理滲濾液處理頭部垃圾發(fā)電公司業(yè)務(wù)范圍高能環(huán)境：

47、綠色動(dòng)力：旺能環(huán)境： 城發(fā)環(huán)境：瀚藍(lán)環(huán)境： 偉明環(huán)保：光大環(huán)境：24垃圾發(fā)電企業(yè)已將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至：清運(yùn)、中轉(zhuǎn)和餐廚、污泥、滲濾液、建筑垃圾等協(xié)同配套業(yè)務(wù)，完善大固廢布局，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；設(shè)備是否自產(chǎn)、飛灰滲濾液處置方式、項(xiàng)目運(yùn)營管理等影響項(xiàng)目投資回報(bào)率，在下沉市 場(chǎng)和后補(bǔ)貼時(shí)代，更考驗(yàn)運(yùn)營和成本控制能力。圖27：垃圾發(fā)電公司產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D3.1.5 垃圾發(fā)電新政促價(jià)格傳導(dǎo)至地方處理費(fèi)10月21日，財(cái)務(wù)部、國家發(fā)改委、國家能源 局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電 健康發(fā)展的若干意見有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知， 正式明確生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目（含農(nóng)林生物質(zhì)發(fā) 電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電）全生命周期 合理利用小時(shí)

48、數(shù)為82500小時(shí)。生物質(zhì)發(fā)電 項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無論項(xiàng)目是否 達(dá)到全生命周期補(bǔ)貼電量，不再享受中央財(cái) 政補(bǔ)貼資金，核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易。對(duì)一個(gè)處理規(guī)模1000噸/日的垃圾焚燒項(xiàng)目 進(jìn)行收益率測(cè)算，參數(shù)參照表 ，項(xiàng)目IRR為 8.51%，凈利率為37.3%。新政施行后，我們認(rèn)為將有助于價(jià)格傳導(dǎo)至 地方處理費(fèi)端。假設(shè)項(xiàng)目運(yùn)營滿15年后，不 再享受國補(bǔ)，IRR/NPV/凈利率將分別減少 0.57%/16%/7.05%。若IRR保持不變，垃 圾處理費(fèi)需上調(diào)8.7元/噸；若NPV保持不變， 需上調(diào)22.1元/噸；若凈利率保持不變，需 上調(diào)42元/噸。表11：典型垃圾發(fā)電項(xiàng)目核心參數(shù)25項(xiàng)

49、目參數(shù)行業(yè)中位數(shù)值規(guī)模（t/d)1000產(chǎn)能利用率（%）110%噸上網(wǎng)電量（度/噸）290標(biāo)桿電價(jià)（元/度）0.4補(bǔ)貼電價(jià)（元/度）0.65其中，省補(bǔ)（元/度）0.1垃圾處理單價(jià)（元/噸）75特許經(jīng)營期限（含2年建設(shè)期）30建設(shè)總投資（萬元/噸）50人數(shù)（人)生產(chǎn)人員技術(shù)人員6515資料來源：申萬宏源研究退坡前退坡后IRR（%）9.338.72NPV（百萬元）863.89718.35第15年第16年凈利率（%)31.1823.76表12：新政前后項(xiàng)目IRR、NPV、凈利率對(duì)比資料來源：申萬宏源研究 圖28：2017-2019年?duì)I業(yè)收入同比增速在30%以上資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖30

50、：自2017年開始公司業(yè)務(wù)以運(yùn)營和設(shè)備業(yè)務(wù)占比為主 圖29：2017-2019年扣非歸母凈利潤同比增速均值44.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖31：多年綜合毛利率維持在60%以上3.1.6 偉明環(huán)保：“運(yùn)營+設(shè)備”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增可持續(xù)公司專注于生活垃圾焚燒投資運(yùn)營，2016-2019三年收入、利潤復(fù)合增速分別達(dá)到43.3%、44.1%；公司業(yè)務(wù)順利延伸至設(shè)備外銷、中轉(zhuǎn)、餐廚垃圾處置、污泥、滲濾液，進(jìn)一步加大精細(xì)化運(yùn)營程度， 成為新的收入增長極。6.76.86.910.315.520.425.6%1.2%2.7%48.5%50.3%31.7%60%50%40%30%20%10%0%0

51、51015202520142017201920152016營業(yè)收入（億元）2018同比增速（%）2.512.843.184.929.5251.2%13.1%12.0%54.7%7.3 48.4%30.4%60%50%40%30%20%10%0%02468102014201520162017扣非歸母凈利潤（億元）20182019同比增速（%）99.2%99.8%97.4%84.0%64.5%61.5%13.6%32.9%34.1%120%100%80%60%40%20%0%2014201520162019垃圾發(fā)電運(yùn)營 垃圾清運(yùn)設(shè)備銷售 滲濾液處理20172018餐廚垃圾處理 其他0%20%40%

52、60%80%20152016 垃圾發(fā)電運(yùn)營(%)滲濾液處理(%)資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究262017 設(shè)備銷售(%)其他(%)20182019 餐廚垃圾處理(%)綜合毛利率(%)資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖 34：2019年資產(chǎn)負(fù)債率控制優(yōu)于可比公司（單位：%）3.1.6 偉明環(huán)保：兼顧高收益與高安全，財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異高毛利低費(fèi)用：公司持續(xù)穩(wěn)定超越行業(yè)的毛利率與低費(fèi)用率體現(xiàn)了民企極致的管理基因低負(fù)債率立于不?。汗举Y產(chǎn)負(fù)債率低于40%（包含預(yù)計(jì)負(fù)債），能夠承受極端的銀根收 緊情形，而可比公司全部超過50%圖 32：2019年公司垃圾發(fā)電運(yùn)營毛利率居行業(yè)

53、之首（單位：%） 圖33：2015-2019年期間費(fèi)用率逐步降低（單位：%）66.3%58.1%52.1%52.9%47.6%35.2%31.5%32.2%70%60%50%40%30%20%10%0%24.40%18.10%13.62%10.03%9.78%43.16%49.24%47.40%47.71%47.81%50%40%30%20%10%0%60%2015201720192018財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）期間費(fèi)用率（%）2016銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）凈利率（%）16.1%14.8%14.7%14.2%13.5%13.0%10.6%10.2% 9.7%2.4%25%20%15%10%5

54、%0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖35：2019年ROE大幅跑贏行業(yè)（單位：%）30% 26.7%62.5%62.0%58.9%55.3%54.4%38.8%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 76.0%74.2%68.0%66.8%66.2%資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究27 圖38：近年來扣非凈利潤增速保持在20%以上3.1.7 瀚藍(lán)環(huán)境：布局固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，盈利穩(wěn)中向好瀚藍(lán)環(huán)境前身為南海發(fā)展，此后通過兼并收購，積極拓展業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，從區(qū) 域性公用事業(yè)公司逐步發(fā)展轉(zhuǎn)型成為全國性固廢 處理龍頭。公司營收近

55、年來穩(wěn)中有增，增速較為穩(wěn)定。公司營收大幅增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61.6 億元，同 比增加27.1%；扣非歸母凈利潤為8.68 億元，同比增長20.2%。 圖37：營收穩(wěn)中有增，19年同比增27%圖36：公司四大主營業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，申萬宏源研究33.636.942.048.561.637.8%9.9%13.9%15.4%27.1%5%0%20%15%10%25%40%35%30%01020304050607020152018201920162017營業(yè)收入（億元）同比增速（%）3.744.935.957.228.6854.5%31.8%20.7%21.3%20.2%0%10%20%30%40

56、%50%60%109876543210201520162017扣非歸母凈利潤（億元）20182019同比增速（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究28圖39：四大業(yè)務(wù)占比中以固廢和燃?xì)鉃橹鳎▎挝唬?）圖40：固廢業(yè)務(wù)毛利率保持較高水平，綜合毛利率平穩(wěn)（單位：%） 圖41：期間費(fèi)用率管控有效，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐漸下降（單位：%）3.1.7 瀚藍(lán)環(huán)境：四大業(yè)務(wù)穩(wěn)健，費(fèi)用率管控有效2019 年固廢處理、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)、供水業(yè)務(wù)及 排水業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.5、19.4、 9.3、3.6 億元。從分業(yè)務(wù)毛利率來看，2015年至2019年公 司固廢業(yè)務(wù)毛利率保持較高水平，維持在 3

57、0%以上。公司期間費(fèi)用管控出色：近年來公司持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)降低融資成本，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中有降。29.8%36.0%33.8%36.4%43.0%39.9%31.5%33.6%35.1%31.5%20.8%23.3%21.4%18.6%15.1%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019固廢業(yè)務(wù)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)供水業(yè)務(wù)排水業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，申萬宏源研究7.3%5.6%4.3%4.4%3.6%16.1%14.7%12.9%11.5%10.9%6%4%2%0%18%201720152016銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）20182019財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）期間費(fèi)

58、用率（%）45%43%40%16%40%40%14%35%12%35%30%32%10%30%29%28%8%28%26%10%15%20%25%50%20152016201720182019固廢業(yè)務(wù)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)供水業(yè)務(wù)排水業(yè)務(wù)綜合毛利率(%)資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究293.1.8 城發(fā)環(huán)境：布局河南大固廢產(chǎn)業(yè)鏈河南省財(cái)政廳 100%河南投資集團(tuán)56.19%中聯(lián)水泥集團(tuán) 9.67%新鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)投資 0.81%國新投資 1.05%河南城發(fā)環(huán)境股份有限公司河南許平南高速公路有限責(zé)任公司河南雙豐高速公路開發(fā)有限責(zé)任公司河南城發(fā)環(huán)保能源有限公司河南城發(fā)水務(wù)發(fā)展有限公司1

59、00%借政策東風(fēng)2019年全面進(jìn)軍固廢領(lǐng)域，背靠河南投資集團(tuán)，肩負(fù)省內(nèi)環(huán)保重責(zé)。公司2017年以全部水泥資產(chǎn)置換高速公路和環(huán)保業(yè)務(wù)，2019年轉(zhuǎn)型進(jìn)入垃圾發(fā)電領(lǐng) 域，在手垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目產(chǎn)能已近2萬噸/日，其中超過1萬噸/日已進(jìn)入建設(shè)期。公司定位河南投資集團(tuán)旗下環(huán)保專業(yè)平臺(tái)，背靠河南省財(cái)政廳；投資集團(tuán)實(shí)力雄厚， 環(huán)保為河南省基建補(bǔ)短板重點(diǎn)投向。圖42：公司發(fā)展歷程圖43：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究30 資料來源：公司公告，申萬宏源研究3.1.8 城發(fā)環(huán)境：高速公路和水務(wù)提供穩(wěn)定高質(zhì)量現(xiàn)金流安陽市林州市鄭州市許昌市平頂山市南陽市內(nèi)鄉(xiāng)市丁河鎮(zhèn)安林

60、高速52公里中原及太行地區(qū)文化旅游的主要線路之一周邊道路貨車長期禁行林長高速40公里晉南、冀南及豫北地區(qū)通往山東半島及 沿海地區(qū)的快捷陸路通道晉煤外運(yùn)的重要通道G312內(nèi)鄉(xiāng)-丁河 在建56公里河南省一級(jí)公路“六縱八橫兩放射”主骨架 網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃中“第八橫”的重要組成部分許平南高速163公里河南省“米”字型高速公路網(wǎng)規(guī)劃中重要的一“撇”鄭州連接河南省西南城市的重要通道高速公路盈利佳，創(chuàng)造穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流：2017-2019年子公司許平南高速營收分別達(dá)14.9/16.0/17.1億元；扣非歸母凈利潤分別達(dá)5.5/6.0/6.7億元，提前一年超額完成對(duì)賭協(xié)議；2017/2018/2019年公司道路通行業(yè)務(wù)