財務案例研究3

1、2001年中國長江三峽工程案例三、籌資運作1學習要點：掌握公司債券融資的政策規(guī)定、 基本理論與實務技巧 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點、主要問題。 一、公司債券：1、公司債券的概念： 是公司為籌集資金而發(fā)行的載明一定面額，表明債權(quán)、債務關(guān)系的有價證券。也就是說：債券是表明債權(quán)、債務關(guān)系的一種憑證，是需要在一定時期內(nèi)還本付息的金融工具。22、公司債券的性質(zhì)：（1）、發(fā)行和購買企業(yè)債券應當遵循自愿、互利、有償?shù)脑瓌t。（2）、企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息、收回本金，（3）、但是無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。（4）、企業(yè)債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任。（5）、企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓、抵押和繼承。（

2、1）、對于投資者來講，債券因其收益相對穩(wěn)定、風險較低而受到投資者的歡迎；（2）、對于債券的發(fā)行者來講，則具有成本低，普通債權(quán)人因無權(quán)參與公司管理，而不會稀釋股權(quán)。因此，債券市場是企業(yè)融資的重要選擇。3、公司債券的優(yōu)點：3（1）、債券有固定到期日并定期支付利息，因而會增加公司的財務費用和財務風險；（2）、債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制，也會影響公司的再籌資能力。 4、公司債券的缺點：二、公司發(fā)行債券的法律規(guī)范（兩個） 1、中華人民共和國公司法， 第五章“公司債券”基本規(guī)范如下： 股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金

3、，發(fā)行公司債券，必須符合下列條件： 4（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元； （2）累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十； （3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； （4）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； （5）債券的利率不得超過國務院限定的利率水平； （6）國務院規(guī)定的其他條件。 （特別要求）發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關(guān)批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出 52、凡有下列情形之一的，不得再次發(fā)行公司債券： （1）前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的； （2）對已發(fā)行的公司債券或者其債務有違約或者延遲支付

4、本息的事實，且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的。 3、公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務院確定。公司向國務院證券管理部門申請批準發(fā)行公司債券，應當提交下列文件： （1）公司登記證明； （2）公司章程； （3）公司債券募集辦法； （4）資產(chǎn)評估報告和驗資報告。 64、75、86、國務院頒布企業(yè)債券管理條例（1993年8月2日發(fā)布）的基本規(guī)定如下：發(fā)行主體：中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)(以下簡稱企業(yè))在境內(nèi)發(fā)行的債券。發(fā)行批準程序：（掛中國字頭的債券發(fā)行審批程序） 國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃

5、單列市人民政府和國務院有關(guān)部門執(zhí)行 。 未經(jīng)國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批；未經(jīng)批準的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。9發(fā)行規(guī)模：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。利率水平：企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%（一般在銀行貸款利率之下）。 從上面的兩個規(guī)定看，相同的是二者都對發(fā)行債券設置了門檻，不同的是公司法比國務院頒布企業(yè)債券管理條例要高，而且，公司法中對股份有限公司和有限責任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。一般講，有限責任公司的規(guī)模要小

6、于股份有限公司。 10中國長江三峽工程開發(fā)總公司葛洲壩水力發(fā)電廠宜昌三峽工程多能公司長江三峽技術(shù)經(jīng)濟發(fā)展有限公司三峽財務有限責任公司三峽國際招標有限責任公司宜昌三峽工程設備有限公司控股下屬三、公司基本情況： 1、中國長江三峽工程開發(fā)總公司（簡稱“三峽總公司”）是經(jīng)國務院批準成立，計劃在國家單列的自主經(jīng)營、獨立核算、自負盈虧的特大型國有企業(yè)，是三峽工程的項目法人，全面負責三峽工程的建設、資金的籌集以及項目建成后的經(jīng)營管理。 112、相關(guān)數(shù)據(jù)：123、三年財務狀況：該公司財務狀況較好，凈利潤的增長速度較快，資產(chǎn)負債率也較理想，最高也未超過50%。（我國大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在30%-40%）134

7、、本期債券的基本事項（目前最能反映發(fā)行債券的創(chuàng)新，很有特色） （1）債券名稱：2001年中國長江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券 （2）發(fā)行規(guī)模：人民幣50億元整（3）債券期限：按債券品種不同分為10年和15年。其中10年期浮動利率品種20億元，15年期固定利率品種30億元。 此點很有創(chuàng)意：第一，時間長，15年，創(chuàng)造了中國企業(yè)發(fā)行債券的年限紀錄； 第二，一批債券有兩個期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間； 第三，一批債券有兩種利率制度。 14（4）發(fā)行價格：平價發(fā)行，以1000元人民幣為一個認購單位。（5）債券形式：實名制記賬式企業(yè)債券，使用中央國債登記結(jié)算有限責任公司統(tǒng)一印制的企業(yè)債券托管憑證 （6）

8、債券利率：本期債券分為10年期和15年期兩個品種。10年期品種采用浮動利率的定價方式。15年期品種采用固定利率方式，票面利率5.21利率 15四、案例分析1、債券融資與股權(quán)融資的對比162、債券融資與銀行貸款的對比3、債券籌資規(guī)模決策分析 在談債券發(fā)行規(guī)模決策問題時，還有一個前提：是否發(fā)行，只有發(fā)行才有規(guī)模。 現(xiàn)在的公司在融資方式上比較單一，如上市公司，就傾向發(fā)行股票增發(fā)新股、配股，不考慮其他的融資方式。所以，目前的上市公司中，資本結(jié)構(gòu)是不太理性的，負債的比率太低。 17 國有企業(yè)非上市公司，主要是靠銀行貸款，可以說是一種畸形。因此，我們提倡通過資本市場來直接融資，融資方式不僅有股票、還有債券

9、。債券發(fā)行的規(guī)模至少要考慮三個因素： 首先要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項目的資金需要量為前提。（1）、三峽工程是目前在建的世界上最大的水電工程，具有世界先進水平，這樣大的工程需要資金。（2）根據(jù)案例資料分析三峽工程竣工后將為三峽總公司帶來良好的經(jīng)濟效益 。 其次要分析企業(yè)財務狀況，尤其是獲利能力和償債能力，三峽工程所承擔的防洪等巨大的社會、經(jīng)濟效益使國家對三峽工程給予了高度重視，在資金籌措方面出臺了三項扶持政策： 18第一，是將中國目前最大的水電站葛洲壩水力發(fā)電廠劃歸三峽總公司，規(guī)定其發(fā)電利潤用于三峽工程建設。此外，還適當提高葛洲壩電廠的上網(wǎng)電價。 第二，是在全國范圍內(nèi)，按不同地區(qū)不同標準，

10、通過對用戶用電適當加價的方法，征收三峽工程建設基金。以上兩項在三峽工程建設期內(nèi)可籌集資金約1100億元人民幣，占三峽工程總投資的50%以上。而且這兩項資金作為國家投入的資本金，意味著三峽工程一半以上的資金來源在建設期內(nèi)不需要還本付息。 第三，是國家開發(fā)銀行貸款。作為中國三大政策性銀行之一，國家開發(fā)銀行已承諾在1994年至2003年每年向三峽工程提供貸款30億元，共300億元人民幣。以上三項政策共可為工程籌集建設資金1400多億元，約占工程投資的70%。 19三峽工程從2003年起，機組將相繼投產(chǎn)，從而為三峽工程增加新的現(xiàn)金流入，這部分迅速增長的資金將滿足后期投資的需要。 總之，三峽總公司未來將

11、有巨大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，本期總額為50億元的債券相對而言只是個較小的數(shù)目，因此到期本息的償付有足夠的保障 。再次從公司現(xiàn)有財務結(jié)構(gòu)的定量比例來考慮。 從案例資料分析三峽總公司目前資產(chǎn)負債率較低，且以長期負債為主，財務結(jié)構(gòu)較為合理。 20 三峽總公司目前利潤主要來自葛洲壩電廠，由于其上網(wǎng)電價偏低，有較大的提價空間，并且目前公司正在與國家有關(guān)主管部門協(xié)商提價事宜，因此未來這部分現(xiàn)金流入預期會有較大幅度的提高。最后，應比較各種籌資方式的資金成本和方便程度。2、債券籌資期限的策略 即決策一個恰當而有利的債券還本期限，具體規(guī)定償還期的月度數(shù)或年度數(shù)。應注意綜合考慮以下各因素： （1）投資項目的性質(zhì)和建設

12、期。 三峽總公司籌集資金是為了彌補其建設后期資金缺口，該項目計劃的竣工年份短于債券期10年與15年的還本期。 （2）要有利于公司債務還本付息在年度間均勻分布。 21（3）要考慮債券交易的方便程度。 從本期債券的特點看，由于是按年付息品種，且在利率風險規(guī)避、滿足投資者的短期投資偏好和長期投資回報要求等方面，均有相應的保障。 （4）利息的負擔能力。 一般地說，短期舉債成本要比長期舉債成本低?，F(xiàn)在利率低，將來高，發(fā)行長期債券合適；現(xiàn)在利率高，將來低，發(fā)行短期債券合適。 3、債券利率水平?jīng)Q策（難度大） 關(guān)于這個問題，是一個矛盾。即對于投資者來講，希望利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則希

13、望越低越好。這就需要尋找一個平衡點。因此，確定債券利率應主要考慮以下因素：22(1）最高值 不能高于現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平，否則影響整個金融市場（國家規(guī)定）(2）最低值 不能低于居民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會傳播的問題。 (3)最近發(fā)行的國債利率低于居民定期儲蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國債有一個免稅問題。(4）其他中間因素 包括：企業(yè)的信用級別和等級、企業(yè)債券發(fā)行的期限、投資的風險（償債的能力）、債券的擔保（本案例債券有擔保，因此，利率就可以低一些） 現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平。非國債利率 基礎利率（國債利率） 利差23 非國債利率與國債利率之間存在著一定

14、的利差，例如如果5年期國債的利率為4%，而同一期限的公司債券的利率為5%，其利差為100個基本點（1%）。利差反映了投資者購買非國債利率而面臨的額外風險 國家關(guān)于債券籌資利率的規(guī)定。 現(xiàn)行企業(yè)債券管理辦法規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十。 24 利率定位在“不高于40%”的最高限度，使利率不能真實反映公司債券的內(nèi)含價值，使利率脫離了市場行情和發(fā)行公司的資信狀況。發(fā)行公司的承受能力。 三峽總公司的資產(chǎn)總額為692.74億元，負債總額為342.10億元（其中長期負債為327.64億元），凈資產(chǎn)為350.39億元， 資產(chǎn)負債率為49.38%， 流動比率為2.27， 速動比率為2.25。 市場利率水平與走勢。 25對利率的未來走勢作出判斷是分析債券投資價值的重要基礎。債券籌資的其他條件。 如果發(fā)行的債券附有抵押、擔保等保證條款，利率可適當降低，反之