A股互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)三季報總結(jié)：廣告教育出版龍頭率先復蘇視頻持續(xù)亮眼

1、投資案件結(jié)論和投資建議推薦標的：騰訊控股、分眾傳媒、芒果超媒、心動公司、吉比特、三七互娛、完美世界、 天下秀、中信出版、光線傳媒、中公教育。原因及邏輯新媒體行業(yè)（芒果超媒和新媒股份）行業(yè)增速最為亮眼。長視頻競爭及盈利模式格迎新起點，芒果一枝獨秀探索新業(yè)態(tài)。憑借優(yōu)秀的綜藝能力以及在加大投入后開始在劇集方面嶄露頭角，芒果 8 月 DAU 反超優(yōu)酷，B 站推出獨播綜藝和劇集，愛騰優(yōu)三強格局進一步受沖擊。長視頻盈利模式新起點：廣告+會員之外，芒果超媒為代表的視頻網(wǎng)站開始探索電商等新盈利模式，推出小芒電商產(chǎn)品，以提升單用戶價值。新媒股份 IPTV 用戶數(shù)穩(wěn)健提升，增值業(yè)務驅(qū)動力增強。廣告、教育、出版行業(yè)

2、 20Q3 扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，龍頭公司分眾傳媒、中公教育、中信出版率先復蘇。1）廣告：分眾傳媒 3Q20 樓宇需求強勁收入同比增長 20%，預計單季樓宇毛利率恢復至歷史較高水平，電商旺季疊加影院媒體復蘇預計四季度持續(xù)向上態(tài)勢。2020 年快抖入局加大電商投入，直播電商預計 20 年全國 GMV 達萬億，內(nèi)容平臺和消費品受益最大之外，MCN 和 KOL 也分享產(chǎn)業(yè)紅利，紅人經(jīng)濟服務商天下秀持續(xù)實現(xiàn)較高增長。2）教育：國務院強調(diào)把穩(wěn)定就業(yè)擺在突出位置，國考省考、教師、醫(yī)療等擴招等利好政策陸續(xù)發(fā)布，利好就業(yè)培圳需求擴大，利好中公教育。豆神教育暑期仍受疫情影響學生人數(shù)基本持平，秋季恢復正增長。3）平媒出版

3、：經(jīng)歷低谷經(jīng)管和少兒出版集中度提升。中信出版少兒和經(jīng)管類圖書市占率提升；關(guān)閉部分經(jīng)營低效書店后書店實現(xiàn)單季度盈利，整體利潤率提升明顯。游戲行業(yè)平均數(shù)及 A 股龍頭 20Q3 增速有所回落，主要是新品貢獻較少。預計隨著線下娛樂進一步恢復及高基數(shù)效應之下 20Q4-21Q2，個股增長更多由新品上線拉動。隨著更多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品拿到版號上線，預計游戲買量成本上升有望推動行業(yè)進一步出清，當前或處于行業(yè)從尾部出清向腰部轉(zhuǎn)移的節(jié)點。未來細分市場仍存在機會：1）海外、Z 世代、女性等新市場 2）精品化，相對于渠道議價能力或?qū)⑦M一步提升。3）經(jīng)過貨幣化驗證的新細分品類如放置類、二次元、女性向等，建立壁壘?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)東

4、方財富權(quán)重較大，其受益于證券市場活躍持續(xù)較快增長。影視內(nèi)容、院線、廣電三季度疫情對經(jīng)營影響仍然較大，國慶檔票房火熱說明觀影需求雖然進入低增長階段但需求較為剛性，期待四季度和春節(jié)檔更多熱門電影定檔后帶動相關(guān)公司基本面好轉(zhuǎn)。有別于大眾的認識樓宇媒體不僅實現(xiàn)周期復蘇，線上流量成本提升背景下廣告主對樓宇媒介更加認可。視頻行業(yè)并非盈利天花板低，當前擁有超過 6 億用戶，日均時長超過 1 小時，說明需求剛性，但需要在廣告+會員之外探索新的商業(yè)模式，內(nèi)容電商是可能的途徑之一。游戲高基數(shù)下增速或?qū)⒒芈?，但新品類和新渠道崛起，仍有成長機會。目錄整體：視頻持續(xù)亮眼，廣告教育出版龍頭率先復蘇，游戲增速回落 6行業(yè)總

5、體： 季度環(huán)比逐季改善，同比尚未全面復蘇 6新媒體持續(xù)亮眼，廣告教育出版龍頭率先復蘇，游戲有所回落，影視三季度仍受重創(chuàng) 7廣告：復蘇進行時，樓宇媒體向上彈性超預期 9新媒體：長視頻競爭及盈利模式格迎新起點，芒果一枝獨秀探索新業(yè)態(tài) 12游戲：手游行業(yè)增速穩(wěn)健，公司表現(xiàn)有分化 17互聯(lián)網(wǎng)：權(quán)重股東方財富受益于資本市場活躍業(yè)績持續(xù)亮眼. 22教育：線下教育培訓復蘇，關(guān)注后續(xù)招生進展 23平媒出版：經(jīng)歷低谷經(jīng)管和少兒出版集中度提升 25影視內(nèi)容：三季度負面影響仍在，供給繼續(xù)出清 26院線：三季度開始需求復蘇但負面影響仍在，市占率小幅提升 28風險提示 29圖表目錄圖 1：傳媒行業(yè) 2014-3Q20

6、營收及增速 6圖 2：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 扣非凈利潤及增速 6圖 3：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 毛利率及扣非凈利率 6圖 4：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 6圖 5：傳媒行業(yè) 2014-20Q3 商譽增速及占比 7圖 6：圖：傳媒行業(yè) 2015-2020 業(yè)績承諾報告期分布（件） 7 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 7 ：傳媒行業(yè)細分賽道景氣度對比 8 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 8 傳媒行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 8圖 9 ：2017 年 8 月-2020 年 8 月全媒體廣告刊例花費與傳統(tǒng)廣告花費同比增速&環(huán)

7、比增速（%） 9 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 10 ：2020 年 8 月各投放渠道廣告刊例花費變化（%） 9圖 11 ：2017-2020E 中國直播電商 GMV（億元） 10圖 12 ：2020 年電商與內(nèi)容平臺競合關(guān)系 10 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 13 ：廣告行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 11 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 14 ：國內(nèi)主要視頻平臺 MAU（百萬） 12 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 15：國內(nèi)主要視頻平臺 DAU（百萬） 13圖 16 ：視頻平臺會員數(shù)（百萬） 14圖

8、 17 ：視頻平臺付費率（%） 14 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 18 ：全國 IPTV 用戶及滲透率（億，%） 15圖 19: 智能電視日活率（%） 15圖 20: 智能電視日戶均時長（分鐘） 15 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 21 ：新媒體行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 17 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 22 ：手游行業(yè)季度市場規(guī)模和增速拆分（億元，%） 17圖 23 ：中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入 18圖 24 ：A 股游戲公司產(chǎn)品線 18圖 25 ：港股、中概游戲公司產(chǎn)品線 18 HYPERLINK l _

9、TOC_250007 圖 26 ：國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量（個） 19 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 27：游戲行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 22 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 28：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 23 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 29：教育行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 24 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 30：平媒出版行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 25圖 31 ：全國電視劇發(fā)行狀況 26圖 32 ：全國電視劇備案狀況 26 HYPERLINK l _TOC_250002

10、 圖 33：影視內(nèi)容行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 27圖 34 ：全國不含服務費票房 28圖 35 ：全國觀影人次 28 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 36：院線行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 29表 1：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 13表 2：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 13表 3：2020 年 9 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 14表 4：2020 年 8 月 OTT 點播媒體運營數(shù)據(jù) 16表 5：院線公司市場集中度略有提升 28 HYPERLINK l _TOC_250000 表 6：A 股傳媒行業(yè)重點公司 30

11、整體：視頻持續(xù)亮眼，廣告教育出版龍頭率先復蘇，游戲增速回落行業(yè)總體： 季度環(huán)比逐季改善，同比尚未全面復蘇SW 傳媒 20 年前三季營收同比減少 12.6%；扣非凈利潤同比減少 42.0%。盈利能力來看，20 年前三季毛利率企穩(wěn)定至 26.8%，凈利率為 4.3%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增長 8%。主要是因為 A 股傳媒板塊大部分資產(chǎn)前三季度都受到疫情影響，三季度有所好轉(zhuǎn)，但尚未全面復蘇。圖 1：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 營收及增速 圖 2：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 扣非凈利潤及增速8,0007,0006,0006,69270%60%50%40030021015035823449.7%100

12、%50%-38.9%-37.4%5,00040%200-47.8%0%4,0003,00014.7%-12.2%30%20%10%10005260 63-50%-100%2,0001,0000 1,133-17.2%0%-10%-20%-30%-100-200-300-400-352-177-150%-200%-250%-300%營業(yè)收入（億）同比增速（%）扣非凈利潤（億）同比增速（%）資料來源：Wind，&研究資料來源：Wind，&研究48575%9%422 37127333225610-94% 114圖 3：傳媒行業(yè) 2014-3Q20 毛利率及扣非凈利率 圖 4：傳媒行業(yè) 2014-3Q

13、20 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流35%30%32.7%30.3%29.8%28.4%25.5%900800850200%150%25%20%15%10%5%9.6%8.6%9.2%26.8%25.3%24.8%25.5%4.2%700600500400300100%50%0%-50%4.5%0%-2.6%4.5% 4.3%200100-100%-5%-10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 2Q20 3Q20-6.0%02014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q202Q203Q20-150%毛利率（%）扣非凈利率（%）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億）同比增速（

14、%）資料來源：Wind，&研究資料來源：Wind，&研究商譽增速和占資產(chǎn)比重繼續(xù)回落。20 年前三季傳媒行業(yè)累計商譽同比下降 21.8%，占總資產(chǎn)比例 10.6%。存在業(yè)績承諾的并購項目中，2020 年為業(yè)績承諾第一年的項目有 23個、第二年的項目 17 個、第三年的項目 16 個。A 股傳媒板塊資產(chǎn)風險進一步釋放。商譽增速和占資產(chǎn)比重繼續(xù)回落。圖 5：傳媒行業(yè) 2014-20Q3 商譽增速及占比圖 6：傳媒行業(yè) 2015-2020 業(yè)績承諾報告期分布 （件）2000150010001,8621,5011,2181,257200%150%100%50%50011.8% 21.5% 19.8%

15、18.8% 14.9% 11.0% 10.06%-19.4%-18.9%0-50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3商譽（億）同比增速商譽占總資產(chǎn)比重資料來源：Wind，&研究資料來源：Wind，&研究新媒體持續(xù)亮眼，廣告教育出版龍頭率先復蘇，游戲有所回落，影視三季度仍受重創(chuàng)為了更好地把握各個子行業(yè)季度變化趨勢，我們選取 SW 傳媒 110 家上市公司作為樣本，并重新進行二級子行業(yè)分類。發(fā)現(xiàn) 3Q20 樣本整體的營收同比下滑 9%，扣非凈利潤同比下滑 9%；相比于 2Q20（營收同比下滑 12%，扣非凈利潤同比下滑 30%）降幅有所收窄，但是子行業(yè)變化趨勢不同

16、。新媒體行業(yè)（芒果超媒和新媒股份）行業(yè)增速最為亮眼，20Q3 實現(xiàn)了 33%的營收增長，1.3 倍的扣非利潤增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長 63%，呈現(xiàn)加速狀態(tài)。廣告、教育、出版行業(yè)三季度回暖，龍頭公司率先復蘇。1）廣告行業(yè) 3Q20 扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，扣非凈利同比增長 66%，但主要是權(quán)重股分眾傳媒和紅人經(jīng)濟服務商天下秀拉動。2）教育板塊扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，3Q20 營收增長 35%，扣非利潤增長 177%，但主要由權(quán)重股中公教育貢獻。3）平媒出版營收和現(xiàn)金流扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，中信出版表現(xiàn)最為搶眼， 3Q20 營收同比增長 2%，扣非凈利同比增長 79%，主要因為經(jīng)管和少兒圖書市占率提升，書店扭虧為盈。游戲行

17、業(yè)方面，A 股收入和利潤游戲平均數(shù)以及龍頭公司（完美世界+三七互娛+吉比特）增速 3Q20 回落，完美世界+三七互娛+吉比特三家公司 3Q20 收入增速 12%，扣非凈利同比增長 9%，低于行業(yè)增速，主要是新品貢獻較少，期待后續(xù)儲備新品拉動基本面回暖?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)東方財富權(quán)重較大，其受益于證券市場活躍持續(xù)較快增長。影視內(nèi)容、院線、廣電三季度疫情對經(jīng)營影響仍然較大，國慶檔票房火熱說明觀影需求雖然進入低增長階段但需求較為剛性，期待四季度和春節(jié)檔更多熱門電影定檔后帶動相關(guān)公司基本面好轉(zhuǎn)。圖 7 ：傳媒行業(yè)細分賽道景氣度對比營收同比增速3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q203Q19扣非凈利潤同

18、比增速4Q191Q202Q203Q203Q19經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速4Q19 1Q20 2Q20 3Q20毛利率3Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20平均值4%20%-20% -11% -9%-3%27%-45%-29%-7%79%47%-93% 206% 24%24%22%29% 26%27% 行業(yè)整體 中位數(shù)1%7%-14%-5%-3%-6%0%-40%-13%-7%5%25%-2%20%-6%-6%32%32%34%32%TOP155%23%-6% -14% -3%11%284%-17%-26%34%-249%134% -70% 1007% 47%47%42%48% 47%55%游

19、戲平均數(shù)3%-3%16%30%11%16%-144%15%4%-16%57%98%181%68%-44%72%60%75%65%63%中位數(shù)5%-12%4% -4% -5%3%-61%-23%-16%-8%27%88%25%105% -8%68%54%71% 71%69%完美+吉比特+三七5%27%32%38%12%15%393%43%22%9%448%146%1214%132%-56%78%74%81%77%74%新媒體平均數(shù)28%69%13% 2% 33%-1%140%19%43%130%127%24%79%256% 63%33%28%37% 39%41%教育平均值（增速含中公）23%15

20、%-28%-26%35%26%97%-221%-184%177%-34%-6%-10%-31%558%51%51%44%37%55%平均值（不含中公）7%-8%-40% -20% -10%8%50%-415%-109%-66%33%-43% -3138% -135% -29%45%41%32% 34%37%中位數(shù)8%6%-28%-28%-14%19%45%-325%-192%-23%20%-25%-61%-98%-6%47%42%44%33%50%中公教育46%46%-6% -32% 84%33%35%-28%-222%247%-34%23%6%-22% 302%58%60%58% 41%65

21、%平均數(shù)15%68%-51%-22%-27%34%-86%85%55%129%-72%98%-96%190%-243%7%7%22%13%16%互聯(lián)網(wǎng)中位數(shù)10%20%7% 5% 8%6%32%-7%23%25%-43%8%-31%43%97%49%41%44% 49%50%TOP359%84%92%83%129%69%110%136%74%187%-17%126%-92%190%-292%41%34%40%34%39%平媒出版平均值-1%6%-17% -2% 1%-7%6%-24%1%9%344%13%-1%-4% 255%31%33%36% 36%32%中位數(shù)3%6%-14%-2%5%9%

22、-5%-21%1%10%36%18%-13%4%59%31%36%36%36%33%中國出版+新經(jīng)典+中南傳媒9%12%-17% -2% 3%-5%6%-51%26%-3%139%53%1%-29% -21%37%36%42% 43%36%中信出版31%1%-17%-5%2%47%-44%-65%1%79%1780%-8%-94%-23%54%38%39%41%40%40%平均數(shù)9%17%5% 4% 7%-57%-28%-62%9%66%-41%13% -109% 124% -141%12%16%11% 13%13% 廣告 中位數(shù)-5%13%1%-4%20%-55%21%-45%-17%33%

23、-48%99%-2%70%-116%11%14%11%10%10%TOP311%39%29% 37% 41%-59%2%-25%153%165%-10%-48%7%158% -42%19%20%14% 19%20%影視內(nèi)容平均值-25%-14%-37%-45%-17%222%-17%-233%40%-90%776%50%60%-6%-83%45%17%28%36%30%中位數(shù)-14% -27% -47% -83% -17%108%78%-77%-61%-98%126%19%66%25% -83%40%33%32% 37%30%TOP3-18%-33%-38%-12%-37%162%-188%-

24、32%389%-88%1547%26%90%-31%-87%56%16%29%38%23%平均數(shù)-8%15%-80% -87% -69%-14%-231%-257%-761%-292%-120%-414% -132% -102% -119%24%26%-40% -141%-5% 院線 中位數(shù)0%26%-88%-87%-69%-15%95%-330%-1361%-209%-23%262%-135%-122%-8%25%21%-81%-268%-5%TOP3-6%7%-78% -86% -68%-7%-15133% -213%-596%-218%-108%-258% -124% -243% -31

25、9%23%25%-31% -119%1%廣電平均值-12%-6%-4%-1%-12%-35%-389%-107%-23%-151%25%19%55%23%37%26%24%25%28%26%中位數(shù)-3%1%-11%1%-7%-30%-54%-104%-20%-73%-34%-8%35%30%57%27%23%22%27%26%TOP3-9%-7%6%-6%-20%-18%-583%-47%-12%-7%34%19%97%35%58%26%19%25%30%30%資料來源：Wind，&研究圖 8 傳媒行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況子行業(yè) 證券簡稱收入同比增速扣非利潤同比增速經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增

26、速毛利率3Q194Q191Q20 2Q20 3Q203Q194Q191Q20 2Q20 3Q20 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q203Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20三七互娛-4%75%34%29%-5%15%197%56%53%4%211%140%1010%52%-100%87%87% 91%87%88%完美世界17%-12%26%59%35%12%-197%29%9%16%369%242%426%355%12%61%48%62%59%57%游戲吉比特27%24%46%18%32%25%-39%47%-16%7%27%41%64%20%-12%93%88% 91%8

27、7%75%世紀華通11%98%11%13%0%363%828%310%60%-13%418%143%388%-69%353%48%58%55%53%49%巨人網(wǎng)絡-27%-30%2%-15%-22%-30%-13%23%-11%40%63%-32%-51%-54%-4%85%81% 87%85%83%游族網(wǎng)絡9%-40%45%46%32%70%-536%65%-53%-99%-7%153%576%1983%37%55%-74%46%32%36%新媒體芒果超媒24%72%10%1%36%-24%147%7%42%184%90%25%29%151%692%31%26% 35%38%40%新媒股份8

28、0%33%58%14%12%103%131%86%50%41%184%15%124%555%-157%55%56%57%58%56%教育中公教育46%46%-6%-32%84%33%35%-28%-222%247%-34%23%6%-22%302%58%60% 58%41%65%立思辰-23%-23%-72%34%40%-64%94%-593%269%-132%163%26%-235%-386%-82%46%42%36%27%25%互聯(lián)網(wǎng)東方財富48%52%82%54%137%114%177%132%88%206%-29%144%-91%181%-261%91%91% 90%93%94%掌閱科

29、技1%2%9%9%6%19%141%118%161%27%-272%439%-61%-62%358%40%40%43%47%46%視覺中國-17%-52%-33%-32%-8%-2%-110%-47%-41%-42%-56%-96%-173%485%-63%68%56% 67%62%59%值得買31%23%22%39%39%31%23%-16%59%22%421%-4%47%-0%12%70%72%72%69%66%人民網(wǎng)14%31%2%-19%6%-50%41%-5%-24%47%81%46%-1%-107%-41%46%58% 40%51%48%中信出版31%1%-17%-5%2%47%-

30、44%-65%1%79%1780%-8%-94%-23%54%38%39%41%40%40%新經(jīng)典-5%-7%-14%-2%-0%-6%-23%1%1%-1%-38%1894%-69%-4050%-36%48%39% 52%48%47%鳳凰傳媒-0%-0%-11%-13%5%-20%13%-6%-5%-8%39%52%-37%286%265%36%36%38%43%37%平媒出版中南傳媒3%12%-17%3%12%4%26%-32%15%-20%1838%55%11%-31%-57%43%35% 47%45%37%南方傳媒23%13%-2%-5%7%22%-23%-5%6%20%-19%158

31、%-338%531%808%31%28%28%34%33%中國出版21%13%-20%-10%-9%-21%-6%-355%61%41%-130%31%-48%-9%678%26%37% 30%38%31%中國科傳24%6%-33%10%11%21%-5%-411%21%35%152%13%52%-55%10%22%36%31%29%25%廣告分眾傳媒-15%-12%-26%-14%2%-64%-51%-121%143%163%221%-39%13%175%7%48%48% 38%60%70%天下秀-49%10017%55%74%57%-2277%2302%45%70%39%81%-3784%

32、-9%79%-828%23%27%26%25%23%光線傳媒129%79%-75%-87%-83%496%70%-80%-416%-97%1404%357%53%-136%-98%84%42%32%43%34%影視內(nèi)容華策影視-72%-40%4%85%103%-10%-728%981%117%29%232%3%183%226%-68%47%7% 32%40%13%慈文傳媒-96%205%-99%-91%1063%-91%105%-430%-90%-373%176%-93%-1711%-16%-165%40%35%108%79%11%院線中國電影-18%11%-88%-92%-69%24%-7%

33、-168%-225%-136%-190%150%-135%-427%108%20%18% -81%-55%-0%萬達電影0%2%-70%-79%-69%-19%-11062%-249%-1361%-281%-73%262%-67%-55%-70%25%30%-11%-110%4%橫店影視0%32%-90%-99%-60%-15%147%-215%-2433%-209%5%15%-147%-166%-49%23%18% -166%-3060%-5%上海電影-10%29%-84%0%0%31%112%-330%-1014%0%-151%1257%-1727%-126%-495%15%17%-174

34、%-754%-25%資料來源：Wind，&研究廣告：復蘇進行時，樓宇媒體向上彈性超預期廣告市場持續(xù)復蘇，同比降幅進一步收窄。2020 年 8 月廣告市場刊例收入環(huán)比增長 5.8%，同比降幅進一步收窄為 4.5%，隨著市場逐步穩(wěn)定，廣告市場整體狀態(tài)逐步好轉(zhuǎn)，基本恢復到疫情前水平。8 月電視、報紙、雜志、廣播、電梯 LCD 和電梯海報廣告均呈現(xiàn)環(huán)比正增長，傳統(tǒng)戶外廣告基本恢復至去年同一水平。與去年同期相比樓宇廣告依舊增長顯著，電梯 LCD 廣告和電梯海報廣告分別同比提高 33.2%和 59.4%。圖 9 ：2018-2020 年 8 月全媒體廣告刊例花費與傳統(tǒng)廣告花費同比增速&環(huán)比增速（%）30%

35、20%10%5.80%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080%-10%-20%-30%-4.50%-40%-50%廣告市場同比增速廣告市場環(huán)比增速資料來源：CTR，&研究注：季末數(shù)據(jù)（3

36、月、6 月、9 月、12 月）為年度累積數(shù)據(jù)圖 10 ：2020 年 8 月各投放渠道廣告刊例花費變化（%）資料來源：CTR，&研究直播電商高景氣持續(xù)，快抖入局競爭格局生變。19 年直播電商用戶數(shù) 2.65 億， GMV4000 億，滲透率僅 4.7%，行業(yè)兼具空間與成長性。19 年淘寶 GMV 實現(xiàn)翻倍增長， 20 年快抖入局加大電商投入，預計 20 年全國 GMV 達萬億。電商和內(nèi)容平臺分別從供應鏈和流量端重塑直播電商，淘寶與快抖由合作走向潛在競爭。競爭主要表現(xiàn)在：1）淘寶避免過度依賴外部流量，避免用戶形成短視頻購物習慣分流 GMV；2）抖音快手：做電商追求更高的貨幣化率，加速自建避免過度

37、依賴淘寶；尋求淘外供應鏈合作保證流量數(shù)據(jù)始終在平臺留存 。產(chǎn)業(yè)鏈受益程度：內(nèi)容平臺和消費品受益最大，MCN 和 KOL 分享產(chǎn)業(yè)紅利。1）淘快抖三大直播電商平臺分享產(chǎn)業(yè)鏈最大的利益，直播加速電商下沉、提高某些品類的線上滲透率，帶來了電商產(chǎn)業(yè)的增量市場，關(guān)注平臺之間的競爭演變。2）消費品抓住流量紅利機遇進軍下沉市場，做新品、爆款的推廣和打造以及去尾貨，從投資凈利角度受益最大。其中白牌獲得 KOL 背書實現(xiàn)柔性生產(chǎn)，在電商中最為受益。3）MCN 和 KOL 進入門檻低但是頭部效應明顯，最終有能力整合直播機構(gòu)+品牌+主播+供應鏈的公司將脫穎而出。電商 SaaS 和 TP 公司，在平臺扶持產(chǎn)業(yè)生態(tài)之際

38、有望分得一杯羹。圖 11 ：2017-2020E 中國直播電商 GMV（億元） 圖 12 ：2020 年電商與內(nèi)容平臺競合關(guān)系資料來源：阿里研究院，&研究資料來源：&研究從 A 股廣告公司看，分眾傳媒業(yè)績持續(xù)超預期，紅人經(jīng)濟天下秀保持較高增速。分眾傳媒： 電商旺季拉長推廣增加，4Q 需求有望持續(xù)強勁。公司公告 20 年第三季度報告：（1）3Q20，公司實現(xiàn)收入 32.65 億，yoy+2.37%，實現(xiàn)歸母凈利潤 13.80 億，yoy+136.77%，靠近業(yè)績預告上限，扣非歸母凈利潤 13.08 億，yoy+163.16%；（2）1Q-3Q20，公司實現(xiàn)收入 78.75 億，yoy-11.57

39、%，歸母凈利潤 22.02 億，yoy+61.90%，扣非歸母凈利潤 19.30 億，yoy+119.58%。3Q20 樓宇需求強勁收入同比增長 20%，預計單季樓宇毛利率恢復至歷史較高水平。3Q20，內(nèi)需回暖下廣告主投放需求強勁，樓宇媒體收入同比增速亮眼。（1）分客戶結(jié)構(gòu)看，我們預計日用消費品客戶延續(xù)上半年強勁投放，在線教育、金融等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶投放需求旺盛。此外，廣告預算向頭部充分集中，分眾受益于結(jié)構(gòu)性增長。公司引爆新品牌能力得到新消費類廣告主認可，疊加新消費賽道本身的高增長，帶來樓宇媒體需求強勁反彈；（2）1Q-3Q20 樓宇媒體租賃成本同比減少 4.72億元，同比下降 18.41%，主

40、要由于租賃成本減免及競爭優(yōu)化帶來單屏租賃成本下降，單季度毛利率恢復至歷史較高水平。影院媒體受外部環(huán)境影響 3Q 收入主要是八佰上映拉動招商回暖貢獻。成本費用優(yōu)化，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，嚴控下信用風險不斷下降，財報質(zhì)量提升。3Q20，公司銷售費用/管理費用（不含研發(fā)）分別為 5.73/1.25 億元，對應費用率分別為 17.5%/3.8%，同比-0.61pct/-0.17，經(jīng)營效率提升。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 10.75億元，同比增長 6.84%，現(xiàn)金流持續(xù)改善。公司嚴控信用風險，客戶回款情況改善，信用減值損失同比減少 0.89 億。財報質(zhì)量不斷提升。展望 20Q4 至明年，電商大促拉長疊加影院復蘇，生

41、活圈媒體收入有望維持高景氣。從廣告主來看， 9 月社零同比增長 3.3%，消費復蘇加快， 8 月廣告市場整體刊例花費環(huán)比增長 5.8%，內(nèi)需改善提振廣告主信心。新消費融資活躍，互聯(lián)網(wǎng)教育醫(yī)療線上滲透率提升后增加投放，9 月新能源汽車銷量同比高增長，各行業(yè)經(jīng)營向好。雙十一電商促銷季拉長，廣告主營銷推廣力度大幅增加，4Q 有望延續(xù) 3Q 向上趨勢維持高景氣。此外，國慶檔開始電影票房明顯回暖預計將拉動影院廣告投放需求恢復。此外，9 月陸續(xù)測試面向本地中小客戶的智能屏，關(guān)注公司復蘇邏輯外的第二增長曲線。天下秀： 卡位紅人資源基本盤穩(wěn)固，新業(yè)務試水打開天花板。公司公告：（1）3Q20，實現(xiàn)收入 9.04

42、 億， yoy+57.34%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.12 億， yoy+34.71%，扣非凈利潤 1.13 億；（2）1Q-3Q20，實現(xiàn)收入 22.24 億，yoy+62.37%，歸母凈利潤 2.47 億， yoy+37.85%，扣非歸母凈利潤 2.64 億，yoy+50.53%。3Q20 收入利潤維持高增長，毛利率下滑系補貼網(wǎng)紅所致。線上中心化媒體流量價格高昂，廣告主營銷預算向去中心化的紅人營銷傾斜，天下秀享受行業(yè)紅利延續(xù)上半年高增長，3Q20 收入同比增長 57%，歸母凈利潤同比增長 35%，收入利潤增速不匹配主要由于 3Q20 毛利率為 23%，環(huán)比下滑 2pct，毛 利 率 下 滑 主

43、 要 由 于 補 貼 網(wǎng) 紅 。 公 司 銷 售 / 管理 / 研發(fā) / 財 務 費 用 率 分 別 為 3.17%/2.63%/1.91%/0.44%，同比分別-0.94pct/-0.87pct/-0.92pct/+2.53pct，財務費用率上升主要是外幣存款匯兌收益減少所致，后續(xù)有望改善。公司以去中心化的紅人經(jīng)濟為陣地，不斷探索新業(yè)務突破現(xiàn)有天花板。3Q20，公司在多項新業(yè)務上均有進展：（1）旗下克勞銳平臺發(fā)布了企業(yè)私有的 KOL 數(shù)據(jù)管理平臺紅管家紅人大數(shù)據(jù) SaaS 系統(tǒng)，提升企業(yè)數(shù)據(jù)服務效率；（2）WEIQ 平臺升級，通過 WEIQ 進行的紅人推廣訂單總互動數(shù)（轉(zhuǎn)發(fā)/評論/點贊）超過

44、 5000 萬次，品牌總曝光數(shù)約 100 億次；（3）旗下區(qū)塊鏈實驗室推出試驗性去中心化價值網(wǎng)絡解決方案Hashii Art 賦能藝術(shù)類紅人，紅人可通過系統(tǒng)快速組建自己的粉絲區(qū)塊鏈價值網(wǎng)絡，實現(xiàn)私域流量運營；（4）公司旗下針對 KOC 開放的美妝測評社區(qū)西五街正式開始測試，為 KOC 提供美妝新品領(lǐng)取、試用、測評工具，測試期內(nèi)吸引超過 50 萬 KOC 注冊報名，已派發(fā) 6200 件品牌單品，創(chuàng)造相關(guān)評測話題筆記 7.4 萬篇。天下秀紅人經(jīng)濟基礎(chǔ)服務商龍頭地位穩(wěn)固，關(guān)注公司第二增長曲線。展望 20Q4至明年，4Q 電商大促下紅人經(jīng)濟景氣度不斷提升，且當前紅人營銷占互聯(lián)網(wǎng)廣告規(guī)模約 7.6%，預

45、計 21 年滲透率有望持續(xù)提升。天下秀卡位紅人經(jīng)濟，有望從去中心化內(nèi)容營銷、直播帶貨、自創(chuàng)品牌等多方面與行業(yè)共享爆發(fā)式增長紅利。圖 13 ：廣告行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況收入同比增速扣非利潤同比增速經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速毛利率3Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q20中位數(shù)-5%13%1%-4%20%-55%21%-45%-17%33%-48%99%-2%70%-116%11%14%11%10%10%平均數(shù)9%17%5%4%7%-57%-28%-62%9%66%-41%1

46、3%-109%124%-141%12%16%11%13%13%TOP311%39%29%37%41%-59%2%-25%153%165%-10%-48%7%158%-42%19%20%14%19%20%分眾傳媒-15%-12%-26%-14%2%-64%-51%-121%143%163%221%-39%13%175%7%48%48%38%60%70%天下秀-49%10017%55%74%57%-2277%2302%45%70%39%81%-3784%-9%79%-828%23%27%26%25%23%利歐股份13%39%16%-4%-12%17%96%63%100%42%53%-14%-120

47、%660%-157%9%13%7%10%10%壹網(wǎng)壹創(chuàng)49%34%-8%5%16%-121%-53%174%-37%869%42%47%45%43%44%藍色光標28%38%45%50%45%70%437%15%44%21%-88%-55%11%95%-236%8%8%8%6%5%智度股份66%43%34%9%-6%-43%-87%-94%-141%-172%482%-29%-381%104%-146%8%12%5%5%6%電聲股份26%30%5%6%8%-2%-0%-34%-12%114%-28%-20%20%17%15%17%17%數(shù)知科技-29%13%-31%46%52%-64%-49%

48、-67%-53%-281%-50%-2630%-417%16833%-3277%23%19%25%12%7%省廣集團7%-17%2%-7%20%-166%495%-69%-126%-791%-64%99%-48%21%-162%9%23%11%9%7%華揚聯(lián)眾-5%-13%1%-15%-15%8%18%826%-0%41%-36%507%-453%-125%-116%11%14%11%11%13%科達股份54%29%-40%-53%-58%-67%-1600%-50%-35%97%-368%342%101%-367%71%5%5%7%10%10%深大通-55%-27%-56%-31%66%-1

49、09%101%287%138%326%-32%16%153%-366%-596%7%15%16%12%8%中視傳媒-10%1%-25%-27%-4%-66%-70%-194%-227%-490%-15%-8%6%-2336%-152%22%18%-19%-20%-14%紫天科技-15%169%94%181%93%69%2686%11%35%78%-75%1964%237%107%284%66%65%21%19%26%元隆雅圖49%46%8%39%54%30%43%-27%48%121%-425%1381%-569%70%57%22%22%22%23%23%天龍集團8%29%60%10%25%-

50、56%97%-23%-17%27%-410%204%-2%133%33%6%6%5%6%5%引力傳媒21%53%62%88%68%211%-11855%-45%-13%33%-74%224%123%-183%235%11%12%5%6%6%思美傳媒-66%-13%-59%137%91%-54%-66%-89%-53%-42%-48%171%-2230%17%-527%16%13%19%6%7%中昌數(shù)據(jù)-31%-110%-70%-73%-64%-139%-8455%-444%-51%101%1904%150%134%106%-51%3%9%3%22%13%聯(lián)創(chuàng)股份12%-30%-50%-39%-

51、60%-37%24%-187%-175%-134%-180%1100%-86%-55%276%14%-4%11%8%12%因賽集團-15%-8%-16%-33%-49%-36%-59%-139%217%-59%122%42%-66%35%42%38%43%40%資料來源：Wind，&研究新媒體：長視頻競爭及盈利模式格迎新起點，芒果一枝獨秀探索新業(yè)態(tài)長視頻格局新起點：PUGC,UGC，PGC 有融合趨勢。長期以來，視頻平臺多內(nèi)容生產(chǎn)模式（UGC/PUGC/PGC）滿足用戶不同需求，但不同生產(chǎn)模式間的融合趨勢顯現(xiàn)：1）B站 5.13 億港幣投資歡喜傳媒持股 9.9%，并宣布與 BBC Studio

52、s 達成長期戰(zhàn)略合作，聯(lián)合出品多部紀錄片作品；2）西瓜視頻春節(jié)期間線上上映囧媽等影視作品，并與奈飛進行內(nèi)容合作，引進誰是被害者等優(yōu)質(zhì)劇集。3）長視頻公司也在嘗試突出中視頻產(chǎn)品。長視頻格局新起點：芒果 8 月 DAU 反超優(yōu)酷，引進戰(zhàn)投后愛騰優(yōu)三強格局進一步受沖擊。芒果 TV 8 月 DAU 規(guī)模反超優(yōu)酷升至行業(yè)第三，MAU 規(guī)模與優(yōu)酷差距進一步縮小，人均單日使用時長維持行業(yè)領(lǐng)先地位。9 月 27 日，芒果超媒公告披露，公司將引入重要戰(zhàn)投，現(xiàn)有長視頻平臺的愛騰優(yōu)三強格局面臨變化。內(nèi)容布局上看，芒果網(wǎng)綜實力領(lǐng)先，劇集布局初顯成效。7-9 月綜藝 TOP10 芒果超媒占據(jù) 4-5 席（均為獨播），8

53、-9 月 TOP10綜藝芒果占據(jù) 2 席（其中 1 部為獨播?。?020 年加大力度拓展劇集，已有初步成效。圖 14 ：國內(nèi)主要視頻平臺MAU（百萬）資料來源：QuestMobile，&研究圖 15：國內(nèi)主要視頻平臺DAU（百萬）資料來源：QuestMobile，&研究排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺1三十而已騰訊視頻乘風破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛奇藝，優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3二十不惑愛奇藝向往的生活（第四季）芒果 TV4局中人愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5錦繡南歌騰訊視頻最強大腦（第七季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷6小娘惹愛奇藝、優(yōu)酷

54、青春環(huán)游記（第二季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷7漂亮書生愛奇藝快樂大本營 2020芒果 TV8河神 2愛奇藝密室大逃脫（第二季）芒果 TV9天舞紀愛奇藝天天向上 2020芒果 TV10愛我就別想太多優(yōu)酷做家務的男人（第二季）愛奇藝表 1：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，&研究排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺表 2：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺1以家人之名芒果 TV乘風破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛奇藝、優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3摩天大樓騰訊視頻中餐廳（第四季）芒果 TV4三十

55、而已騰訊視頻這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5且聽鳳鳴騰訊視頻青春環(huán)游記（第二季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷6漂亮書生愛奇藝快樂大本營 2020芒果 TV7白色月光優(yōu)酷中國新說唱 2020愛奇藝8大俠霍元甲愛奇藝天天向上 2020芒果 TV9我好喜歡你優(yōu)酷、芒果 TV密室大逃脫（第二季）芒果 TV10二十不惑愛奇藝樂隊的夏天（第二季）愛奇藝資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，&研究排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺1琉璃優(yōu)酷、芒果 TV中國新說唱 2020愛奇藝2沉默的真相愛奇藝乘風破浪的姐姐芒果 TV3重啟之極海聽雷（第二季）愛奇藝中餐廳（第四季）芒果 TV4我，喜歡你騰訊視頻這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5最美逆行者愛奇藝

56、、騰訊視頻、優(yōu)酷樂隊的夏天（第二季）愛奇藝6在一起愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷快樂大本營 2020芒果 TV7親愛的自己芒果 TV我們戀愛吧（第二季）優(yōu)酷8半是蜜糖半是傷愛奇藝天天向上 2020芒果 TV9長安諾騰訊視頻脫口秀大會（第三季）騰訊視頻10平凡的榮耀優(yōu)酷心動的信號（第三季）騰訊視頻表 3：2020 年 9 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，&研究長視頻盈利模式新起點：廣告+會員之外，探索電商等新盈利模式。由于長視頻需要較高的內(nèi)容投入，單用戶價值的提升成為盈利能力提升的關(guān)鍵。從騰訊視頻、愛奇藝、芒果 TV 的運營數(shù)據(jù)看，當前各視頻網(wǎng)站的付費率均不足 25%遠低于美國，雖然

57、騰訊和芒果會員數(shù)仍處于上升狀態(tài)，但 20Q2 愛奇藝會員數(shù)出現(xiàn)環(huán)比下滑，國內(nèi)長視頻平臺定價仍處于較低水平，會員 ARPPU 是否能提升是后續(xù)主要關(guān)注點。而廣告收入則一般與廣告主需求相關(guān)，也與時長增長相關(guān)（當前除了芒果超媒，其余視頻網(wǎng)站時長基本見頂。）當前視頻網(wǎng)站在盈利模式上有了很多的探索，尤其是切入電商產(chǎn)業(yè)。如優(yōu)酷售賣周邊衍生導流；騰訊視頻上線自制的直播帶貨綜藝鵝外驚喜；芒果 TV 籌劃電商平臺小芒電商。圖 16 ：視頻平臺會員數(shù)（百萬） 圖 17 ：視頻平臺付費率（%）資料來源：公司公告，&研究資料來源：QuestMobile，&研究大屏需求喚醒，IPTV 用戶繼續(xù)增長，OTT 活躍度較為穩(wěn)

58、定。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2020 年 9 月末，全國 IPTV 總用戶數(shù)達 3.1 億，滲透率基本持平。根據(jù)勾正數(shù)據(jù)， 9 月全國智能電視活躍度總為 50%，日戶均時長達到 337 分鐘。競爭格局上看，新媒股份云視聽極光保持 NO.1，但芒果 TV 和華數(shù)鮮時光增長更快。圖 18 ：全國 IPTV 用戶及滲透率（億，%）2.943.13.02.92.82.72.62.53.1070%65%60%55%50%IPTV用戶（億）滲透率（右軸）資料來源：工信部，&研究注：2020 年 1 月數(shù)據(jù)缺失，滲透率=IPTV 用戶/固定寬帶用戶圖 19: 智能電視日活率（%） 圖 20: 智能電視日戶均時

59、長（分鐘）資料來源：勾正數(shù)據(jù)，&研究資料來源：勾正數(shù)據(jù)，&研究排名點播媒體月活躍規(guī)模（萬戶）月活規(guī)模環(huán)比（%）日活躍規(guī)模（萬戶）日活規(guī)模環(huán)比（%）日戶均時長（分鐘）日戶均時長環(huán)比（%）1云視聽極光8,7846%3,1253%2741%2銀河奇異果7,1161%2,9650%233-3%3CIBN 酷喵影視6,054-10%2,005-10%199-6%4芒果 TV4,38825%97131%2165%5云視聽小電視2,18914%33024%142-1%6BesTV 橙子視頻1,4433%296-155-7華數(shù)鮮時光81235%193-163-8云視聽電視貓7231%175-199-9云視聽快

60、 TV69616%137-178-表 4：2020 年 8 月 OTT 點播媒體運營數(shù)據(jù)資料來源：勾正數(shù)據(jù)，&研究芒果超媒： 3Q20 核心業(yè)務表現(xiàn)強勁，深筑內(nèi)容護城河，積極探索新業(yè)態(tài)。公司 20年前三季度實現(xiàn)營收 94.71 億元，同比增長 15.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤 16.12 億元，同比增長 65.39%。其中 3Q20 實現(xiàn)營收 36.97 億元，同比增長 35.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.09億元，同比增長 197.41%，去年同期受內(nèi)容排播延影響，利潤基數(shù)較低；單季度歸母凈利潤位于前期預告中值偏上（預告中值為 4.77 億元），符合預期。Q3 爆款內(nèi)容有效帶動收入增長，毛利率同比