REITs海外實踐與中國制度

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 一、REITs 的基本要素及發(fā)展歷程 3 HYPERLINK l _TOC_250018 1、什么是 REITs？ 3 HYPERLINK l _TOC_250017 2、REITs 的投資對象 3 HYPERLINK l _TOC_250016 3、投資人/物業(yè)持有者眼中的REITs 3 HYPERLINK l _TOC_250015 4、REITs 的簡要發(fā)展歷程 3 HYPERLINK l _TOC_250014 5、REITs 市場規(guī)模 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、成熟市場 REITs 的運作及市場表現(xiàn)分

2、析 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、REITs 運作模式 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、REITs 的核心稅收優(yōu)惠 7 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 REITs 的二級市場表現(xiàn)：長期回報率高，但特殊時期回撤也不小 9 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 REITs 的二級價格驅(qū)動因素：經(jīng)濟狀況、商業(yè)地產(chǎn)市場景氣程度、投資/處置決策、利率水平 10 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 美國最大的上市零售REITs西蒙房地產(chǎn)集團公司（SPG US EQUITY） 12 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 三、中國版 REITs 制度及發(fā)展展望 18 HYPERLINK l _TOC_250006 1、中國版 REITs 的基本制度 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2、中國版 REITs 還有哪些需要完善的地方？ 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、我國 REITs 相關(guān)產(chǎn)品簡評 21 HYPERLINK l _TOC_250003 1、內(nèi)地交易所掛牌私募股權(quán)類 REITs 產(chǎn)品以中信啟航為例 21 HYPERLINK l _TOC_250002 2、內(nèi)地交易所掛牌私募類REITs 產(chǎn)品（帶強回購條款）以蘇寧云創(chuàng)為例 22

4、HYPERLINK l _TOC_250001 3、內(nèi)地交易所上市公募類REITs 產(chǎn)品鵬華前海萬科REITs 23 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：典型國內(nèi)資產(chǎn)海外上市 REITs 的經(jīng)營表現(xiàn) 24圖表圖表 1:美國 REITs 規(guī)模及只數(shù)變動 4圖表 2: 部分國家或地區(qū)上市 REITs 市場規(guī)模（數(shù)據(jù)截至 2020/3/31） 5圖表 3: 信托型 REITs 基本結(jié)構(gòu) 6圖表 4: UPREIT 交易結(jié)構(gòu)圖 7圖表 5: DOWNREIT 交易結(jié)構(gòu)圖 8圖表 6: 成熟市場 REITs 制度對比（截至 2020/3/31） 8圖表 7: 美國 REITs 總回報指

5、數(shù)與 S&P500 指數(shù)、BC 美國債券指數(shù)走勢對比（截至 2020.4.30） 9圖表 8: 美國 REITs 相對收益比較（截至 2020.4.30） 9圖表 9: 美國不同資產(chǎn)類別 REITs 綜合回報率 10圖表 10: 權(quán)益型 REITs 二級市場價格驅(qū)動因素 11圖表 11: 主流商業(yè)地產(chǎn)空置率與 GDP 的關(guān)系 11圖表 12: 主流商業(yè)地產(chǎn)租金價格與 GDP 的關(guān)系 12圖表 13: 西蒙地產(chǎn)交易結(jié)構(gòu) 13圖表 14: 西蒙地產(chǎn)旗下物業(yè)概況（2019 年） 13圖表 15: 西蒙地產(chǎn)租金及租用率的行業(yè)對比 14圖表 16: 西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)負債率及債務(wù)成本 14圖表 17: 豐樹物

6、流交易結(jié)構(gòu) 15圖表 18: 豐樹物流投資組合地域劃分（FY2018/2019） 15圖表 19: 豐樹物流 REITs 分地區(qū)經(jīng)營數(shù)據(jù)（FY2018/2019） 16圖表 20: 豐樹物流 REITs 中國區(qū)物業(yè) 16圖表 21: 豐樹物流 REITs 歷史業(yè)績表現(xiàn) 17圖表 22: 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的交易結(jié)構(gòu) 19圖表 23: 中信啟航項目交易結(jié)構(gòu)圖 21圖表 24: 中信啟航項目交易結(jié)構(gòu)圖 22圖表 25: 鵬華 REITs 基本要素 23圖表 26: DTZ 對前海公館項目收入的測算（萬元） 23一、REITs 的基本要素及發(fā)展歷程1、 什么是 REITs？REITs (Re

7、al Estate Investment Trusts)是一種通過發(fā)行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進行房地產(chǎn)投資、經(jīng)營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。標(biāo)準(zhǔn) REITs 產(chǎn)品具有以下三個重要特點：（1）募集資金絕大部分投資于廣義的房地產(chǎn)領(lǐng)域；（2）產(chǎn)品收益絕大部分來自于房地產(chǎn)相關(guān)收入；（3）將絕大部分收入分配給投資者，分配部分僅進行單次征稅。2、 REITs 的投資對象按照 REITs 投資對象的不同，REITs 可以分為權(quán)益型、抵押貸款型和混合型。權(quán)益型 REITs 的主要投資對象是各類物業(yè)，主要收入來源是房地產(chǎn)的租金及房屋增值收益。REITs 持有的物業(yè)類型主要包括寫字樓

8、、商場、酒店、工業(yè)廠房、物流中心、數(shù)據(jù)中心等，多為非住宅類物業(yè)。抵押貸款型 REITs 的主要投資對象是房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），主要收入來源是抵押貸款和 MBS 的利息?；旌闲?REITs 的投資對象既包括物業(yè)也包括抵押貸款和 MBS。目前在成熟市場中，權(quán)益類 REITs 占據(jù)較大比重。權(quán)益型 REITs 與房地產(chǎn)上市公司有何區(qū)別？（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。在 REITs 發(fā)展成熟的美國市場中，房地產(chǎn)上市公司更多從事住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)；而權(quán)益型 REITs 主要投資商業(yè)物業(yè)。（2）收入模式差別。房地產(chǎn)公司以新屋開發(fā)銷售為主要收入，其收入與住宅地產(chǎn)的景氣程度掛鉤；而權(quán)益型 REITs 以

9、收取租金和物業(yè)增值為主要收入，由于美國商業(yè)地產(chǎn)租約通常較長（10-20 年），租金較為固定（通常與 CPI 掛鉤），因此其租金收入較為穩(wěn)定。3、 投資人/物業(yè)持有者眼中的 REITs在 REITs 發(fā)展較為成熟的美國市場，投資者除國內(nèi)外個人投資者外，還主要有 ETF、養(yǎng)老基金、各類基金會、保險公司、銀行信托部門等機構(gòu)投資者。對于投資者而言，REITs 具有以下優(yōu)勢：（1）REITS 是一種低門檻的投資商業(yè)物業(yè)的金融工具。REITs 能夠使投資者以很低的門檻同時投資多個商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，相較于直接投資商業(yè)物業(yè)而言，不僅降低了投資者的門檻，還分散了投資者的風(fēng)險。（2）REITs 分紅收益穩(wěn)定，與其他投

10、資品相關(guān)性不高。由于 REITs 通常投資成熟的、租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，產(chǎn)品分紅收益較為穩(wěn)定。同時 REITs 與其他金融產(chǎn)品的相關(guān)性不高，有利于投資者擴寬有效投資邊界。（3）REITs 流動性強，運營透明度高。REITs 產(chǎn)品大多可以在交易所進行交易，且投資者眾多，流動性很強；上市 REITs 產(chǎn)品信息 披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運營透明度較高。從供給角度來看，REITs 所持有的商業(yè)物業(yè)來源主要有兩種。一是房地產(chǎn)公司將自身開發(fā)或持有的商業(yè)物業(yè) REITs 化，二是零售、金融、通信等行業(yè)將旗下的資產(chǎn) REITs 化。對于房地產(chǎn)公司而言，發(fā)行 REITs 具有多重意義：（1）R

11、EITs 通過資產(chǎn)出表進行融資，能夠明顯改善公司的資本結(jié)構(gòu)；（2）能夠快速盤活存量，加快資金流轉(zhuǎn)速度；（3）能夠幫助地產(chǎn)公司實現(xiàn)由開發(fā)運營商向資產(chǎn)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變；（4）能夠?qū)崿F(xiàn)遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅等稅收優(yōu)惠。而部分零售、金融等行業(yè)的企業(yè)在發(fā)展早期為了占據(jù)核心地區(qū)業(yè)務(wù)，購置了大量核心區(qū)域門店，使得企業(yè)背負了較重的資產(chǎn)。通過將旗下的門店/營業(yè)部出售給 REITs剝離資產(chǎn)，可以顯著降低這類企業(yè)的資產(chǎn)負擔(dān)。4、 REITs 的簡要發(fā)展歷程REITs 的基本理念起源于美國。1960 年，美國總統(tǒng)簽署了房地產(chǎn)投資信托法案，宣布允許設(shè)立 REITs。1961 年全球首只 REITs 設(shè)立；1

12、965 年首只 REITs 在紐交所上市交易。在 REITs 產(chǎn)品創(chuàng)立初期，REITs 市場發(fā)展緩慢。直到 1968 年，美國市場上也僅有 10 余家 REITS。1969-1974 年期間，抵押貸款型 REITs 迅速發(fā)展，數(shù)量和規(guī)模急劇增長。這些 REITs 為房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)企業(yè)提供了大量的短期建設(shè)貸款，一定程度上推動了美國房地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。在此期間，REITs 資產(chǎn)規(guī)模從 10 億美元上升至 210億美元。1974-1975 年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，利率高企，房地產(chǎn)市場供給過剩，大量抵押貸款違約，房地產(chǎn)商破產(chǎn)。這導(dǎo)致抵押貸款型 REITs 不良率和負債成本上升，開始陷入困境。負債率較高的抵

13、押貸款型 REITs 開始通過重整貸款、出售資產(chǎn)等方式來進行自救。此時部分抵押貸款型 REITs 通過受讓抵押物的方式變?yōu)榱藱?quán)益型 REITs。受此影響，隨后的較長一段時間 REITs 的發(fā)展非常緩慢。1986 年，美國國會通過了稅收改革法案，放松了對 REITs 的經(jīng)營限制，使得 REITs 的受托人、董事、員工等相關(guān)方可以對 REITs 進行管理（也即內(nèi)部管理人制度）。1991 年以來，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇，REITs 迎來了第二個高速發(fā)展時期。從 1990-1997 年，REITs 總市值從 87.4億美元發(fā)展到 1400 億美元。進入二十一世紀，伴隨著 REITs 被納入 S&P50

14、0 指數(shù)等事件，REITs 產(chǎn)品市場認可度進一步提升，行業(yè)發(fā)展進入了另一個高速發(fā)展期。雖然受房地產(chǎn)市場衰退影響，2007-2008 年 REITs 數(shù)量和規(guī)模均出現(xiàn)了明顯縮水，但 2009 年以來 REITs市場又迅速恢復(fù)，并達到了新的高度?？v觀美國 REITs 的發(fā)展歷程，雖遭遇幾次低谷，但整體而言 REITs 產(chǎn)品發(fā)展迅速。REITs 市場的起伏與經(jīng)濟周期及房地產(chǎn)市場具有較強的相關(guān)性。圖表 1:美國 REITs 規(guī)模及只數(shù)變動 規(guī)模（億美元）（左軸）只數(shù)（右軸）只140002501200010000800020015060001004000502000001971 1974 1977 19

15、80 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源： NAREIT、中金公司研究亞洲地區(qū) REITS 起步相對較晚，但發(fā)展較為迅速。2001-2005 年間，日本、新加坡、香港等亞洲主流市場紛紛建立了 REITs 制度并發(fā)行了 REITs 產(chǎn)品。十余年時間之中，亞洲 REITs 市場規(guī)模迅速攀升，至今市值已超過了千億美元。新加坡是亞洲發(fā)展最成熟的 REITs 市場，其發(fā)行的 REITs 所持有的物業(yè)不僅位于新加坡國內(nèi)，還位于投資于亞洲其他地區(qū)。新加坡市場的 REITs 并購行為活躍，回報率高，深受個人投

16、資者的青睞。我國官方層面對于 REITs 品種的研究可以追溯至 2001 年。在近 20 年的時間內(nèi)，房地產(chǎn)政策的變動客觀上影響了 REITs的發(fā)展進度。但我國仍陸續(xù)出現(xiàn)了具有 REITs 色彩的信托產(chǎn)品、赴海外上市的 REITs、銀行間/交易所發(fā)行的類 REITs產(chǎn)品等多類 REITs 相關(guān)實踐。經(jīng)過各監(jiān)管部門的努力，最終我國 REITs 產(chǎn)品以基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的形式推出了試點文件，走出了最為重要的第一步。5、 REITs 市場規(guī)模至今全球有 30 多個國家發(fā)行過 REITs 產(chǎn)品。目前 REITs 市場規(guī)模發(fā)展最大的是美國，其 REITs 市場規(guī)模超過萬億美元。在美國市場上，美國 R

17、EITs 行業(yè)總市值已經(jīng)遠遠超過了傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。下圖列示了主要國家和地區(qū)的上市 REITs的市場規(guī)模。圖表 2: 部分國家或地區(qū)上市 REITs 市場規(guī)模（數(shù)據(jù)截至 2020/3/31）國家REITs個數(shù)REITs總市值（億美元）美國25211823歐洲2311973澳大利亞47916日本31804新加坡33545香港11347資料來源：Bloomberg、中金公司研究二、成熟市場 REITs 的運作及市場表現(xiàn)分析1、REITs 運作模式按照 REITs 的組織形式的不同，REITs 可以分為公司型和信托型。我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 采用了典型的信托型結(jié)構(gòu)。 信托型 REITs信托型 RE

18、ITs 是指通過發(fā)行信托受益憑證向投資者募集資金進行物業(yè)投資。在信托制 REITs 的模式下，投資者與基金管理人達成信托法律關(guān)系，基金管理人按信托契約將投資收益進行均等分配。此時 REITs 持有人持有的是 REITs 的信托憑證或基金份額。一個典型的信托型 REITs 的參與者至少有：投資者、資產(chǎn)管理人、托管機構(gòu)、物業(yè)管理人。資產(chǎn)管理人負責(zé)對 REITs 旗下資產(chǎn)進行統(tǒng)籌管理，包括管理旗下已有物業(yè)資產(chǎn)、對物業(yè)收購/處置進行決策等。根據(jù)資產(chǎn)管理人與 REITs 關(guān)系的不同，REITS 可以分為外部管理人模式和內(nèi)部管理人模式。信托制 REITs 多采取外部管理人模式，在亞洲地區(qū)較為常見。外部管理

19、人模式即 REITs 引入獨立專業(yè)的第三方管理公司來對 REITs 的資產(chǎn)進行管理。外部管理人通常為專業(yè)的房地產(chǎn)管理公司，管理眾多房地產(chǎn)項目，具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢；但該制度的弊端在于 REITs 的管理者的收益取決于管理的資產(chǎn)值而非收益，從而其本身的利益與 REITs 的所有者不一致，存在委托代理問題。內(nèi)部管理人模式即允許 REITs 的管理人員投資 REITs，也允許投資者參與 REITs 的管理。這一模式有利于減小委托代理成本，但不能享有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。投資者是 REITs 的權(quán)益資金來源。除此之外，REITs 還可以通過銀行貸款、發(fā)債融資等方式進行債務(wù)融資。物業(yè)管理人是負責(zé)對 REITs 旗下

20、資產(chǎn)進行物業(yè)管理的專業(yè)機構(gòu)，通過對物業(yè)資產(chǎn)提供物業(yè)服務(wù)獲取物業(yè)服務(wù)費用。有時資產(chǎn)管理人也提供物業(yè)管理服務(wù)。托管機構(gòu)是 REITs 資產(chǎn)的名義持有人。為了保證資產(chǎn)的安全，信托型 REITs 按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進行運作，由專門的托管人保管信托資產(chǎn)。圖表 3: 信托型 REITs 基本結(jié)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理費托管機構(gòu)REITs資產(chǎn)管理人管理服務(wù)物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)管理服務(wù)物業(yè)管理費物業(yè)管理人資料來源： NAREIT、中金公司研究 公司型 REITs公司制 REITs 是指通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托股份的方式籌資資金，并設(shè)立專門從事房地產(chǎn)投資的股份有限公司。在公司制 REITs 的模式下，投資者通過認購股票

21、成為公司的股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。在這種模式下，REITs 本身為公司制的實體，只是因為在經(jīng)營主業(yè)、利潤分配等方面符合了 REITs 相關(guān)規(guī)定，因此獲得了 REITs的稅收優(yōu)惠。美國對于 REITs 的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要有：75%以上資產(chǎn)投資于物業(yè)相關(guān)資產(chǎn)、75%以上收入來源于租金、抵押貸款利息等物業(yè)相關(guān)收入、90%的應(yīng)納稅收入應(yīng)分配給投資者、持有人超過 100 人等。公司型 REITs 通常使用內(nèi)部管理人模式，原始權(quán)益人/資產(chǎn)管理人通過以資產(chǎn)入股的方式分享 REITs 的收益，同時對REITs 進行管理。這一模式在美國較為常見。2、REITs 的核心稅收優(yōu)惠除了具有資產(chǎn)融資

22、、盤活存量等功能，稅收優(yōu)惠也是發(fā)行方選擇 REITs 的重要原因之一。對發(fā)行方而言，REITs 使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅；對于投資者而言，稅收優(yōu)惠顯著提高了 REITs 的長期收益率，使得 REITs 產(chǎn)品具有足夠的吸引力。發(fā)行方的稅收優(yōu)惠為了遞延物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時溢價部分須繳納的資產(chǎn)收益稅（對應(yīng)國內(nèi)的土地增值稅），美國市場上出現(xiàn)了兩種較為常見的 REITs 組織形式：UPREIT 和 DOWNREIT。我國暫未明確資產(chǎn)買賣層面的特殊稅收安排，但在類 REITs 領(lǐng)域也有了比較成熟的節(jié)稅實踐。UPREITUPREIT 的基本思想是地產(chǎn)公司以其擁有的物業(yè)出資，成為一個有限合伙企

23、業(yè)的有限合伙人（LP）。而 REITs 以募集資金對該有限合伙企業(yè)出資，成為其普通合伙人（GP）。在這種交易結(jié)構(gòu)下，由于地產(chǎn)公司持有的物業(yè)并未直接賣給 REITs，而是以物業(yè)出資獲取了有限合伙企業(yè)的合伙份額，而有限合伙企業(yè)的合伙份額并沒有公允的市場價值，因此物業(yè)所有者可以避免繳納賣出資產(chǎn)時須繳納的資產(chǎn)收益稅。在存續(xù)期內(nèi)，有限合伙人可以在鎖定期后將其持有的有限合伙份額兌換為 REITs 股票。此時物業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓的物業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價才能夠被準(zhǔn)確衡量，才需要對這部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價進行交稅。在這種模式下，REITs 雖然不直接擁有物業(yè)，但其擁有了有限合伙關(guān)系中的控制權(quán)，因而間接的擁有了物業(yè)的所有權(quán)。一

24、個 UPREITs 的簡要設(shè)立流程為：（1）設(shè)立一個 REITs 公司，并以 REITs 公司為 GP 設(shè)立一個有限合伙企業(yè)；（2）REITs公司進行 IPO 募集資金，以募集資金向有限合伙企業(yè)出資，獲得合伙份額；（3）物業(yè)業(yè)主以物業(yè)出資，獲得合伙份額，成為有限合伙人。圖表 4: UPREIT 交易結(jié)構(gòu)圖LP1REITsLP2有限合伙企業(yè)資產(chǎn)1資產(chǎn)2資產(chǎn)3資料來源： NAREIT、中金公司研究DOWNREIT在成熟的 REITs 市場中，不斷收購新的資產(chǎn)或處置已有資產(chǎn)是 REITs 運營中的常態(tài)。在 UPREIT 結(jié)構(gòu)中，REITs 旗下的資產(chǎn)均由同一個有限合伙企業(yè)持有。在收購新的資產(chǎn)時，管理

25、人則需要重新調(diào)整有限合伙企業(yè)和 REITs 的資產(chǎn)負債水平，確定有限合伙企業(yè)的合伙份額與 REITs 股票之間的比價關(guān)系，這無疑增加了交易的難度。DOWNREIT 結(jié)構(gòu)則解決了這一問題。在 DOWNREIT 結(jié)構(gòu)中，REITs 為不同的資產(chǎn)項目分別設(shè)立不同的有限合伙企業(yè)，各有限合伙企業(yè)的經(jīng)營、份額劃分等方面都相互獨立，互不影響。圖表 5: DOWNREIT 交易結(jié)構(gòu)圖REITs有限合伙1有限合伙2有限合伙3資產(chǎn)1資產(chǎn)2資產(chǎn)3資料來源： NAREIT、中金公司研究投資者的稅收優(yōu)惠在 REITs 發(fā)展較為成熟的市場上，REITs 的收益分配部分通常僅進行單次征稅。美國、日本、新加坡等市場對 REI

26、Ts組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時進行征稅，其稅率也還存在一些其他的減免措施。例如，新加坡市場通過對個人投資者不收稅、國外投資者稅收低于國內(nèi)的稅收優(yōu)惠政策來吸引個人投資者和海外投資者。香港市場則對 REITs 組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。由于采用了公募基金為載體，如無特殊規(guī)定，我國 REITs 投資者在基金層面并不需要交稅。圖表 6: 成熟市場 REITs 制度對比（截至 2020/3/31）香港新加坡日本美國當(dāng)前REITs只數(shù)（個）2523133 11當(dāng)前REITs市場規(guī)模（億美元）11823804545 347REITs采用的結(jié)構(gòu)公司制為主公司

27、制/信托制信托制信托制是否上市均可均可均可上市管理人均可外部外部均可 SPV層面稅收規(guī)定分紅部分無稅收當(dāng)分紅超過90%，不征收 當(dāng)分紅超過90%，不征收 0.165投資者層面稅收規(guī)定分紅境內(nèi)個人不超過29.6%，外加3.8%醫(yī)療保險稅； 境內(nèi)企業(yè)不超過21%非個人投資上市REITs： 15.315%;其他：20.42%或20.315%個人投資者不收稅；國內(nèi)非個人17%；國外投資者10%。無稅收投資者層面稅收規(guī)定資本利得境內(nèi)個人20%，境內(nèi)企業(yè) 21%國內(nèi)企業(yè)：32%國內(nèi)個人：20.315%無稅收無稅收杠桿率限制-最高45%（可能提高到 50%）最高45%分紅率最低90%最低90%最低90%最低

28、90%資料來源：Worldwide Real Estate Investment Trust Regimes、Bloomberg、中金公司研究成熟市場均允許 REITs 層面通過銀行貸款、發(fā)債等形式來加杠桿，部分市場對杠桿率有一定限制。目前我國暫未明確允許 REITs 層面的杠桿。3、 REITs 的二級市場表現(xiàn)：長期回報率高，但特殊時期回撤也不小從指數(shù)走勢上看，REITs 是相對收益型品種，與股指之間有正 Beta，彈性不小。但相對回報主要來自 2008 年以前，并無抗跌屬性。2000-2019 年，權(quán)益型 REITs 產(chǎn)品的總回報為 8.45 倍左右，對應(yīng)年化收益約為 11.26%，明顯強

29、過標(biāo)普 500 指數(shù)，抵押型稍弱，但年化收益也達到 9.5%左右。不過，至少指數(shù)上看，REITs 品種的整體回報在 08 年以后便不再有優(yōu)勢，其相對超額回報主要來自 2008 年以前。同時，在面臨市場整體沖擊時，REITs 指數(shù)的也并不具備“退可守”的屬性，其最大回撤、次貸危機期間表現(xiàn)以及今年疫情期間表現(xiàn)，均跑輸股指。圖表 7: 美國 REITs 總回報指數(shù)與 S&P500 指數(shù)、BC 美國債券指數(shù)走勢對比（截至 2020.4.30） 權(quán)益型REITs抵押貸款型REITs S&P500指數(shù) 債券指數(shù)100090080070060050040030020010002000200220042006

30、2008201020122014201620182020資料來源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究圖表 8: 美國 REITs 相對收益比較（截至 2020.4.30） 權(quán)益型REITs/S&P500抵押貸款型REITs/S&P5007.06.05.04.03.02.01.00.02000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020資料來源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究不同類型 REITs 回報差異大，而基建、工業(yè)類是其中回報最好的。美國 REITs 市場基

31、礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富，不同類型資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)也存在較為顯著的差異。我們采用過去 7 年的年均回報進行統(tǒng)計，結(jié)果顯示基礎(chǔ)設(shè)施類及工業(yè)物業(yè)類 REITs的年化綜合投資回報最高，分別達到 17.54%和 17.47%，零售物業(yè)、購物中心則稍弱。（注：采用 2012-2019 年數(shù)據(jù)是因為部分指數(shù)編制時間較晚）受疫情影響，2020 年以來全球權(quán)益市場出現(xiàn)明顯波動，酒店、零售、寫字樓等資產(chǎn)受到估值和業(yè)績的雙重沖擊，均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。2020 年前四個月，F(xiàn)TSE NAREIT 權(quán)益型 REITs 指數(shù)平均下跌 21.27%，購物中心和零售物業(yè)下跌最為明顯。而基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 截至三月僅下跌 0.6

32、9%，四月收益漲幅擴大到 8.82%，成為了表現(xiàn)最好的 REITs 品種。圖表 9: 美國不同資產(chǎn)類別 REITs 綜合回報率2012-2019年化2020YTD17.54%8.82%17.47%11.56%8.26%8.00%6.27%6.15%-3.17%-18.05%-22.63%-30.42%-41.16%-41.16%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基礎(chǔ)設(shè)施工業(yè)物業(yè)住宅寫字樓健康中心零售物業(yè)購物中心資料來源： NAREIT、中金公司研究注：2020YTD 數(shù)據(jù)為截至 2020.4.30 數(shù)據(jù)美國基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 共有 6 支，底層資產(chǎn)以通信領(lǐng)域資產(chǎn)

33、為主，包括光纖光纜、無線基站、通信鐵塔和數(shù)據(jù)中心等。數(shù)據(jù)流量的快速增長保證了美國基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 的穩(wěn)定業(yè)績和良好的增值前景，而潛在的大規(guī)模 5G 建設(shè)投資也有望帶來新的想象空間?？偨Y(jié)來看，REITs 品種在美國市場表現(xiàn)出與股指基本同步的走勢，曾經(jīng)展現(xiàn)出較高的相對收益，但如今至少在指數(shù)上看優(yōu)勢已經(jīng)不明顯。同時在市場整體環(huán)境面臨沖擊的環(huán)境下，特定的資產(chǎn)類別可能會表現(xiàn)出高于股指的回撤，投資者仍需要具備一定甄別能力。不過 REITs 提供的分紅派息整體較高且比較穩(wěn)定，對能夠以派息考核業(yè)績的投資者而言非常適合。4、 REITs 的二級價格驅(qū)動因素：經(jīng)濟狀況、商業(yè)地產(chǎn)市場景氣程度、投資/處置決策、

34、利率水平對于權(quán)益型 REITs 而言，其二級市場價格的驅(qū)動因素一方面是由價值決定，另一方面還將受到證券市場環(huán)境的影響。例如，1998-1999 年間美國市場的互聯(lián)網(wǎng)泡沫使得投資低風(fēng)險 REITs 的資金減少，從而使得 REITs 二級市場交易價格下跌。而權(quán)益型 REITs 的價值主要取決于三個部分：租金收益、物業(yè)價值增值及物業(yè)收購或處置的收益。圖表 10: 權(quán)益型 REITs 二級市場價格驅(qū)動因素收購物業(yè)/處置物 管理人專業(yè)能力業(yè)物業(yè)增值房地產(chǎn)市場變化REITs價值REITs二級市場價格通常與CPI掛鉤市場環(huán)境租金價格租金收入物業(yè)管理人運營能力空置率經(jīng)濟環(huán)境資料來源：中金公司研究租金價格通常與

35、 CPI 掛鉤較為穩(wěn)定，空置率與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)較大。在較為成熟的美國市場中，由于租賃合同期限較長，且通常與 CPI 掛鉤，租金價格相對較為穩(wěn)定。物業(yè)管理人對物業(yè)的維護和管理也是租金價格的重要因素，良好的物業(yè)管理水平有助于保持租金價格的穩(wěn)定提升。此外，空置率過高也會影響物業(yè)的整體客流，對租金造成負面的影響。主要影響租金收益的因素在于空置率，而空置率通常與經(jīng)濟周期相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟下行時，對寫字樓、商業(yè)物業(yè)的需求必然減少，物業(yè)空置率上升。但由于很多物業(yè)簽訂較為長期的租約，所以該影響可能會有一定的延遲性。當(dāng)然，在經(jīng)濟下行嚴重的極端情況下，租金價格也會受到一定影響。圖表 11: 主流商業(yè)地產(chǎn)空置率與 GDP

36、的關(guān)系% 商業(yè)地產(chǎn)空置率零售商業(yè)地產(chǎn)空置率辦公樓 商業(yè)地產(chǎn)空置率公寓 GDP20151050-52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg、中金公司研究美元/平方英尺商業(yè)地產(chǎn)有效租金辦公樓（左）商業(yè)地產(chǎn)有效租金零售（左） GDP（右）%圖表 12: 主流商業(yè)地產(chǎn)租金價格與 GDP 的關(guān)系3054253202115010-1-25-30-42002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

37、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg、中金公司研究物業(yè)價值增值波動性較大，與商業(yè)地產(chǎn)市場的相關(guān)性較強。權(quán)益型 REITs 本身物業(yè)的價值是其內(nèi)在價值的一部分。物業(yè)的估值與當(dāng)前商業(yè)房地產(chǎn)市場的相關(guān)性較強，當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)交易價格走低時，REITs 所持物業(yè)的估值也會相應(yīng)下降。當(dāng)然，REITs 在市場低迷時對低估值物業(yè)進行收購，也對商業(yè)地產(chǎn)的交易價格具有影響力。雖然不可避免的受到經(jīng)濟環(huán)境的共同影響，但 REITs 與住宅房地產(chǎn)市場的內(nèi)在關(guān)聯(lián)不大，部分品種甚至有時是相反的。例如，當(dāng)利率上升時，人們可能因為購房的能力下降轉(zhuǎn)而租房，使得

38、住宅價格下跌，而酒店/公寓 REITs 業(yè)績可能上漲。物業(yè)收購或處置的決策將改變 REITs 持有的物業(yè)組合，從而使其未來的租金收入和物業(yè)增值空間改變，從而對二級市場價格產(chǎn)生影響。雖然這一價格影響往往是事件驅(qū)動型的一次性影響，但長期的投資業(yè)績?nèi)Q于資產(chǎn)管理人的行業(yè)經(jīng)驗與管理能力。對于抵押貸款型 REITS 而言，除影響權(quán)益型 REITs 的因素外（影響抵押物價值），由于其收入主要來源于利息收入和持有貸款組合的價值變動，利率變動對其二級市場價格具有較為重要的影響。當(dāng)然，對于權(quán)益性 REITs 而言，由于其資產(chǎn)負債率通常也不低，利率的變動也會影響其負債的成本，從而影響其盈利能力。5、 美國最大的上

39、市零售 REITs西蒙房地產(chǎn)集團公司（SPG US EQUITY）西蒙房地產(chǎn)集團公司是一家實行內(nèi)部管理制的房地產(chǎn)信托投資公司。西蒙地產(chǎn)于 1993 年成立，其前身為 1960 年創(chuàng)立的購物中心開發(fā)商 MSA（Melvin Simon & Associates）。公司擁有、開發(fā)并管理零售房地產(chǎn)物業(yè)，包括大型購物中心、名品折扣銷售商場、社區(qū)/時尚中心等，公司旗下物業(yè)遍布北美洲、歐洲和亞洲地區(qū)。西蒙于 1993 年上市，是美國最大的上市零售 REITs，也是 S&P500 等指數(shù)的權(quán)重股。西蒙地產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)西蒙地產(chǎn)采用的是較為典型的 UPREIT 結(jié)構(gòu)。SPG Inc.是其上市融資主體，由公眾投資者及

40、管理人員等持股。SPG L.P.是西蒙房地產(chǎn)集團旗下的合伙子公司，由 SPG Inc.擔(dān)任普通合伙人，該合伙子公司擁有西蒙集團所有的房地產(chǎn)物業(yè)及其他資產(chǎn)。在進行資產(chǎn)收購時，以 SPG L.P.的有限合伙份額作為對價，能夠有效的遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的資產(chǎn)收益稅。圖表 13: 西蒙地產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)Simon Property Group, Inc.Simon Property Group, L.P.Simon FamilyPublic StockholdersOther Executives and DirectorsOther Limited Partners資料來源：公司公告、中金公司研究西蒙地產(chǎn)所持物

41、業(yè)概況經(jīng)過二十余年來的不斷并購發(fā)展，至今西蒙地產(chǎn)旗下所持零售物業(yè) 234 家，主要分布在美國境內(nèi)，包括區(qū)域性購物中心、高級工廠直銷中心、大型城市購物中心等。遍布于美國各大城市核心區(qū)域的零售物業(yè)資產(chǎn)使西蒙地產(chǎn)實現(xiàn)了較強的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性和規(guī)模效應(yīng)。通過持有頂級購物中心，西蒙地產(chǎn)也塑造了強大的品牌形象。此外，西蒙地產(chǎn)還積極向海外拓展，于歐洲日本、韓國等地區(qū)也擁有了優(yōu)質(zhì)的零售物業(yè)資產(chǎn)。圖表 14: 西蒙地產(chǎn)旗下物業(yè)概況（2019 年）西蒙全球房地產(chǎn)投資組合區(qū)域性購物中心, 106CANADA西蒙國際物業(yè)分布4MEXICO&MALAYSIA4KOREA4JAPAN9EUROPE9國際性物業(yè), 30其他物

42、業(yè), 11生活時尚中心,4大型城市購物中心, 14高級工廠直銷中心, 69資料來源：公司公告、中金公司研究物業(yè)管理除擁有黃金地段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)外，專業(yè)的物業(yè)經(jīng)營能力也是 REITs 優(yōu)質(zhì)業(yè)績的重要因素。西蒙地產(chǎn)專注零售物業(yè)業(yè)務(wù)，具有較強的物業(yè)經(jīng)營管理能力，注重提高與租戶的談判能力。從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，西蒙地產(chǎn)旗下物業(yè)平均租金、租用率十年以來持續(xù)高于行業(yè)平均水平。圖表 15: 西蒙地產(chǎn)租金及租用率的行業(yè)對比零售商業(yè)地產(chǎn)平均租用率（）西蒙租用率（）98979695949392919089882007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

43、8 2019零售地產(chǎn)行業(yè)組合（美元/平方英尺）西蒙組合（美元/平方英尺）60504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源： Bloomberg、中金公司研究融資管理連續(xù)的并購活動是其成為全美商業(yè)地產(chǎn)龍頭的重要原因。大規(guī)模的并購活動需要強大的資金支持，但 REITs 受到分紅比例的制約，其自有資金留存比例很小，難以滿足自身的發(fā)展。因而外部融資的能力對 REITs 而言至關(guān)重要。西蒙的融資方式主要包括抵押貸款、信用貸款及股票增發(fā)等。西蒙地產(chǎn)較好的利用了負債融資，其資產(chǎn)負債率長期高于行業(yè)

44、平均水平。此外，由于西蒙地產(chǎn)規(guī)模較大，經(jīng)營業(yè)績良好，其債務(wù)成本也一直低于其他零售 REITs。圖表 16: 西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)負債率及債務(wù)成本100806040200零售REIT行業(yè)資產(chǎn)負債率()西蒙資產(chǎn)負債率（）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019債務(wù)成本西蒙房地產(chǎn)集團通用增長物業(yè)公司VEREIT股份有限公司Brixmor房地產(chǎn)集團股份有限公司%765432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloom

45、berg、中金公司研究6、 新加坡著名物流 REITs豐樹物流（MLT SP）豐樹物流信托（Mapletree Logistics Trust）是亞洲首只專注于物流產(chǎn)業(yè)投資的 REITs，于 2005 年從豐樹產(chǎn)業(yè)私人有限公司分拆并在新加坡交易所主板上市，是目前新加坡市場第二大的 REITs 產(chǎn)品。豐樹物流 REITs 的發(fā)起人為豐樹投資集團（Mapletree Investment），后者在新加坡運營有 4 支上市 REITs 基金及 6 支私募地產(chǎn)基金。圖表 17: 豐樹物流交易結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告、中金公司研究豐樹物流 REITs 采取“產(chǎn)業(yè)（物流）聚集、區(qū)域分散”的經(jīng)營策略，其初始投

46、資位于新加坡的 15 項物流物業(yè)，合計價值僅 4.22 億新元。經(jīng)過長時間的發(fā)展，截至 2020Q1 基金已投資于新加坡、香港、日本、澳大利亞、韓國、中國大陸、馬來西亞及越南 8 大國家/地區(qū)的 145 項資產(chǎn)，市值高達 89 億新元，既有效分散了地區(qū)風(fēng)險，又可分享不同經(jīng)濟體物業(yè)增值、租金增長所帶來的收益。圖表 18: 豐樹物流投資組合地域劃分（FY2018/2019）豐樹物流REITs收入劃分（）馬來西亞, 522020141210943.7豐樹物流REITs國際物業(yè)分布（個）韓國, 6.1越南, 1.6澳大利亞, 7.8中國大陸, 9.5新加坡, 34.7日本, 12.9香港, 23.7新

47、加坡日本中國大陸 馬來西亞韓國澳大利亞香港越南資料來源：公司公告、中金公司研究營收占比物業(yè)價值占比物業(yè)凈收入占比物業(yè)數(shù)目出租率賬面價值（百萬新加坡元）總可出租面積（萬平方米）凈收入（百萬新加坡元）總收入（百萬新加坡元）總收入/物業(yè)價值凈收入/物業(yè)價值物業(yè)凈收入（百萬新加坡元）總收入（百萬新加坡元）總收入/物業(yè)價值物業(yè)凈收入/物業(yè)價值新加坡36.2%30.6%32.8%5297.4%2504.1178.04127.76164.466.57%5.10%香港24.7%32.4%27.1%998.8%2650.136.84105.55112.214.23%3.98%日本13.4%12.5%13.6%2

48、0100.0%1021.541.9252.9760.885.96%5.19%澳大利亞韓國8.1%6.3%6.9%5.5%9.1%6.4%1012100.0%99.1%564.1448.026.8135.8135.4424.9336.8028.626.52%6.39%6.28%5.56%389.5454.305.56%4.77%中國大陸5.8%8.0%5.4%2095.5%651.684.3221.0326.354.04%3.23%馬來西亞3.8%2.7%3.9%14100.0%223.131.7815.1917.267.74%6.81%越南1.7%1.3%1.7%4100.0%108.021.

49、016.627.727.15%6.13%圖表 19: 豐樹物流 REITs 分地區(qū)經(jīng)營數(shù)據(jù)（FY2018/2019）資料來源：公司公告、中金公司研究近年來，豐樹物流 REITs 在中國大陸的投資有所加碼。截至 2020Q1 其持有 23 項中國大陸的物流園區(qū)資產(chǎn)，分布于西安、天津、武漢、重慶等多個強二線或發(fā)達城市，單個物業(yè)具備多家租戶，目前園區(qū)的總樓面面積達到 165 萬平米，整體估值達到 7.4 億新元。而中國區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)也非常優(yōu)異，近一年來總收益貢獻占比由 5.8%提升至 10.81%，園區(qū)出租率上升至 96.3%。圖表 20: 豐樹物流 REITs 中國區(qū)物業(yè)REITs名稱物流物業(yè)名稱城

50、市豐樹物流REITs豐樹上海西北物流園（第一期）上海豐樹上海西北物流園（第二期）上海豐樹歐羅物流園區(qū)上海豐樹洋山保稅物流園上海豐樹美國工業(yè)村廣州豐樹杭州物流園杭州豐樹武漢陽邏物流園武漢豐樹成都物流園成都豐樹西安配送中心西安豐樹西安灃東工業(yè)園西安豐樹武清物流園天津豐樹長沙物流園（第一期）長沙豐樹長沙物流園（第二期）長沙豐樹南昌物流園南昌豐樹濟南物流園濟南豐樹鄭州國際物流園鄭州豐樹無錫物流園無錫豐樹無錫新區(qū)物流園無錫豐樹沈陽物流園沈陽豐樹嘉興物流園嘉興豐樹南通崇川物流園南通豐樹鎮(zhèn)江物流園鎮(zhèn)江豐樹常熟物流園常熟資料來源：公司公告、中金公司研究從過往業(yè)績來看，豐樹物流總收益和物業(yè)凈收入年化增長率分別達

51、到 6.9%、7.3%，分派收益率亦維持在 6.5%上下，給投資者帶來了比較理想的回報。圖表 21: 豐樹物流 REITs 歷史業(yè)績表現(xiàn)20122013201420152016201720182019總收益（百萬新元）307.8310.7330.1349.9373.1395.2454.3490.8物業(yè)收入凈額（百萬新元）268.1267.6277.4290.9312.2333.8389.5438.5可供分派金額（百萬新元）166.4179.7184.9183.3186.1212.9270301.7單位分派（新元）0.06860.07350.0750.07380.07440.076180.079

52、410.08142分派收益率5.60%7.00%7.00%7.30%6.80%6.20%6.50%資料來源：萬得資訊、中金公司研究三、中國版 REITs 制度及發(fā)展展望1、 中國版 REITs 的基本制度2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知（后稱“通知”），同時證監(jiān)會推出了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）（后稱“指引征求意見稿”），標(biāo)志著籌備近 20 年的中國版 REITs 有了第一個規(guī)范性文件，正式進入了試點階段。文件限定于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，對項目要求、融資用途限制、產(chǎn)品的載

53、體和發(fā)行方式進行了規(guī)定。試點項目有何要求？優(yōu)先支持哪些區(qū)域、行業(yè)的項目？權(quán)屬清晰、手續(xù)完備，如為 PPP 項目收入來源需以使用者付費為主經(jīng)營 3 年以上，市場化運營，具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流原始權(quán)益人和基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健，運營企業(yè)需具備運營管理能力。優(yōu)先支持區(qū)域：京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。優(yōu)先支持行業(yè)：基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流（如物流園）、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施（如 IDC/數(shù)據(jù)中心），以及國家戰(zhàn)略性新興

54、產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。融資用途限制原始權(quán)益人通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目。產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 以基礎(chǔ)設(shè)施基金為載體?；A(chǔ)設(shè)施基金是指同時符合下列特征的基金產(chǎn)品：80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)（其中，基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 為證監(jiān)會框架下產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)）；基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)；基金管理人積極運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租

55、金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，每年分配次數(shù)不少于一次。除投資基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 外，其余資金應(yīng)投資利率債、AAA 信用債或貨幣市場工具。基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等?；A(chǔ)設(shè)施基金投資的基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 從何而來？文件要求基礎(chǔ)設(shè)施 ABS 為證監(jiān)會框架下的產(chǎn)品，也即券商/基金子公司資產(chǎn)管理計劃為載體在交易所市場發(fā)行的品種。從文件來看，基礎(chǔ)設(shè)施基金既可以收購存量項目，又可以新發(fā)項目直接對接基金，新發(fā)項目的障礙預(yù)計相對低一些。圖表 22: 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REI

56、Ts 的交易結(jié)構(gòu)資料來源：證監(jiān)會、中金公司研究基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行采用了類似于 IPO 打新的發(fā)行機制：披露材料：公開發(fā)售 3 日前，披露基金發(fā)行材料。戰(zhàn)略配售：原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例不低于 20%，鎖定期 5 年；專業(yè)投資人可以參與戰(zhàn)略配售，鎖定期 1 年。網(wǎng)下詢價和認購：基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的認購價格通過向網(wǎng)下投資者詢價決定，網(wǎng)下投資者為包括合格境外投資者在內(nèi)的專業(yè)機構(gòu)投資者。扣除戰(zhàn)略配售后，網(wǎng)下發(fā)售比例不低于公開發(fā)售數(shù)量的 80%。網(wǎng)上認購：基金管理人公布認購價格，公眾投資者以該價格參與認購。上市交易：符合上市要求的基礎(chǔ)實施基金均可以申請上市交易。資產(chǎn)評估相關(guān)規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金

57、份額首次發(fā)售，評估基準(zhǔn)日距離基金份額發(fā)售公告日不得超過 6 個月；基金運作過程中發(fā)生購入或出售基礎(chǔ)設(shè)施項目等情形時，評估基準(zhǔn)日距離簽署購入或出售協(xié)議等情形發(fā)生日不得超過 6 個月。資產(chǎn)評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目每年至少進行 1 次評估。資產(chǎn)評估機構(gòu)為同一只基礎(chǔ)設(shè)施基金提供評估服務(wù)不得連續(xù)超過 3 年。2、 中國版 REITs 還有哪些需要完善的地方？在相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的努力之下，我國 REITs 產(chǎn)品取得了長足的進步。以公募基金為載體，既解決了 REITs 的組織形式問題，又擴展了投資者群體，還通過上市交易為實現(xiàn)較好的流動性打下了堅實的基礎(chǔ)。但作為一個試點品種，仍然需要監(jiān)管機構(gòu)和市場參與方的不斷努力和

58、完善。資產(chǎn)類別仍有待拓展中國版 REITs 先以基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的形式進行試點，既符合我國當(dāng)前的國情，也有益于在實踐中不斷探索中國特色的 REITs 制度。我們相信在監(jiān)管機構(gòu)的不斷推動、試點產(chǎn)品的順利發(fā)行之后，更多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別能夠納入到 REITs 的體系中來，使得我國的 REITs 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步向發(fā)達市場靠攏。目前國內(nèi)資產(chǎn)赴海外發(fā)行的數(shù)量已經(jīng)不少，也包含了商場、寫字樓、綜合體、物流中心等多類資產(chǎn)，表現(xiàn)出了較好的歷史業(yè)績和收益水平，這表明我國的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)完全具備發(fā)行 REITs 產(chǎn)品的條件。我們相信未來中國版 REITs 也能夠充分挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為投資人提供高性價比的投資機會。專業(yè)的

59、參與方仍需要逐步培育公募基金是中國版 REITs 的基金管理方，但公募基金過去并不涉及物業(yè)投資管理業(yè)務(wù)，也較少投資類 REITs 產(chǎn)品，相關(guān)的團隊人員建設(shè)、與外部機構(gòu)的合作機制都需要不斷的探索和嘗試。在試點項目的推進中，公募基金和底層 ABS的發(fā)行券商/基金子、原始權(quán)益人以及專業(yè)的物業(yè)管理方需要逐步理順流程，建立起完善的發(fā)行、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、融資等一整套體系。稅務(wù)處理稅收優(yōu)惠是 REITs 產(chǎn)品的核心，成熟 REITs 市場均為 REITs 產(chǎn)品設(shè)計了稅收優(yōu)惠方案。按我國當(dāng)前的稅收體制，在 REITs 設(shè)立/終止階段發(fā)生物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移可能涉及到土地增值稅、轉(zhuǎn)讓收入所得稅、營業(yè)稅、契稅、印花

60、稅等各類稅收。其中土地增值稅是稅負最重的一種潛在稅收，增值部分征收比例在 30%以上，將大大降低持有人的發(fā)行動力和 REITs 產(chǎn)品的收益率。雖然在類 REITs 的實踐中摸索出了一些節(jié)稅的方案，但并不能適用于所有物業(yè)，也將明顯限制產(chǎn)品的發(fā)展空間。如能夠參考海外的方案，對稅收進行遞延或者減免，則將明顯的提高發(fā)行方的動力。在 REITs 運營階段，由于采用了公募基金+ABS 的模式，投資者端的稅收問題基本得到解決。交易結(jié)構(gòu)的精簡當(dāng)前中國版 REITs 采用了公募基金+ABS 的結(jié)構(gòu)，對市場已有模式的延續(xù)有利于產(chǎn)品的順利推出，也有利于稅務(wù)方面的處理。但復(fù)雜的架構(gòu)并不是必須的，如果其他配套的制度逐步