Q3中國宏觀金融

1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、金融部門：貨幣信用擴(kuò)張加快 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、實(shí)體部門：復(fù)蘇冷熱不均 5 HYPERLINK l _bookmark2 三、財(cái)政貨幣政策：儲(chǔ)備“子彈”、適度擴(kuò)張 83 季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)繼續(xù)呈現(xiàn) V 型反彈的格局，但在不同領(lǐng)域，反彈力度存在較大差異。V 型反彈的基本特點(diǎn)是，金融部門快于實(shí)體部門，實(shí)體部門中一產(chǎn)、三產(chǎn)遠(yuǎn)快于二產(chǎn)，消費(fèi)和出口遠(yuǎn)快于投資，區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政收支的不平衡問題愈發(fā)突出。隨著反彈趨勢(shì)的愈發(fā)明朗，雖然今年依然存在困難，但考慮到明年是十四五規(guī)劃開局

2、之年和建黨一百周年，因此對(duì) 2021 年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為看好。不過，在美國大選結(jié)果水落石出之前，需要謹(jǐn)防外部環(huán)境的重大不確定性中美關(guān)系及其決定的臺(tái)海局勢(shì)。一、金融部門：貨幣信用擴(kuò)張加快作為最重要的領(lǐng)先指標(biāo)，狹義貨幣 M1 增速從年初的零增長持續(xù)上升，至 9 月份已經(jīng)達(dá)到 8.1%。從上一輪周期看（圖 1）， M1 從 2015 年 3 月份的 2.9%持續(xù)上漲超過一年，至 2016 年 8 月份達(dá)到 25%，有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)走出長達(dá) 4 年的通貨緊縮。由于2021 年的特殊性，此輪 M1 上漲很可能會(huì)復(fù)制 2015 年的走勢(shì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)以加速度的方式擴(kuò)張到 2021 年 4 季度。M1PPI302

3、520151050-5-10圖 12015 年以來 PPI 和 M1 同比（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。M1 擴(kuò)張的背后是強(qiáng)勁的信用擴(kuò)張（表 1）。從累計(jì)新增的社融看，同比增速從年初的個(gè)位數(shù)上升到 9 月份的 44%；前三季度新增社融占名義 GDP 的比重均不低于 40%。換言之，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量來說，信用總量的擴(kuò)張要快得多，這是未來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的支撐。從社融的結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款、地方政府專項(xiàng)債、企業(yè)債券分別占 56%、23%和 14%，這三項(xiàng)從 4 月份迄今一直保持高增速，9 月份同比增速分別高達(dá) 20%、69%和 68%。表 1社融及其主要分項(xiàng)情況同比增速%累計(jì)名義 GDP

4、社融人民幣貸款地方政府專項(xiàng)債企業(yè)債券累計(jì)新增社融累計(jì)新增貸款2020/18-2348-182020/25-356372020/32915679254352020/43824381052020/54525721102020/643235411446272020/7422340932020/8442258802020/9442069684123數(shù)據(jù)來源：WIND，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。各部門的信用擴(kuò)張節(jié)奏不一。信用總量1同比增速從 1 季度的 10.2%提高至 3 季度的 12.1%，增幅為 2013 年以來同期最高。從部門結(jié)構(gòu)來看，今年以來政府部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的同比增速分別上升了

5、3.9 個(gè)、1.3 個(gè)和 1.5 個(gè)百分點(diǎn)（表 2）。政府部門的信用擴(kuò)張進(jìn)一步提速，專項(xiàng)債、城投債和政信合作規(guī)模持續(xù)顯著增長；企業(yè)部門信用同比自 2018 年以來首次超過 10%，近年的去杠桿成果為企業(yè)留出了調(diào)整空間；居民部門信用同比進(jìn)一步反彈，但仍處于歷史低位。影子銀行的信用同比自 2018 年 3 季度以來持續(xù)萎縮，非標(biāo)監(jiān)管維持高壓態(tài)勢(shì)。1 為了體現(xiàn)包含非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融部門的金融能力，我們于 2013 年構(gòu)建了一個(gè)宏觀金融指標(biāo)：“信用總量”，從金融部門資產(chǎn)方的角度，對(duì)金融部門為包括政府、非金融企業(yè)、居民在內(nèi)的整個(gè)非金融部門創(chuàng)造的債務(wù)性融資工具進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中既有銀行信貸和金融部

6、門持有的非金融債，也包含了被概括在“影子銀行”范疇內(nèi)的信用創(chuàng)造。表 2信用總量及各部門情況同比增速%累計(jì)名義 GDP信用總量政府部門企業(yè)部門居民部門影子銀行信用累計(jì)新增信用2019Q110.810.58.716.9-8.438.32019Q210.711.98.416.0-7.329.62019Q310.110.18.215.2-6.526.72019Q49.810.38.213.5-8.022.62020Q110.211.89.311.2-9.849.22020Q211.613.310.811.9-8.642.22020Q312.115.710.612.7-7.736.9數(shù)據(jù)來源：WIND，

7、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。資產(chǎn)價(jià)格方面，股市在經(jīng)歷了 7、8 月的上漲之后，9 月份因外部不確定性因素的增強(qiáng)，進(jìn)入陰跌狀態(tài)。從上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的歷史關(guān)系看，相對(duì)于美股，A 股依然處于估值底限附近。疫情之后，由于避險(xiǎn)情緒上升和規(guī)模更大的量化寬松政策，美國十年期國債收益率已經(jīng)逼近到零利率附近（圖 2），中美十年期國債利差從 2009 年初的 40 個(gè)BP 擴(kuò)大到目前的 240 個(gè)BP。在中美利差達(dá)到全球危機(jī)以來最高水平的背景下，隨著中國金融對(duì)外開放步伐的加快和經(jīng)濟(jì) V 型反彈格局的明朗化，中國金融 中美利差中國 美國300250200150100500-50-1005.004.003.002.

8、001.000.00資產(chǎn)的吸引力將不斷增強(qiáng)。圖 2中美十年期國債收益率（%，左軸）和利差（bp，右軸）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。房地產(chǎn)方面，由于人口老齡化趨勢(shì)加快，加之政策意圖沒有任何松懈，“三道紅線”進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)房企融資的管控，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體處于長期下降的趨勢(shì)。不過，全國房地產(chǎn)的反彈明顯快于其他固定資產(chǎn)。全國房地產(chǎn)銷售額增速已經(jīng)由年初的-35%回升到 9 月份的 3.7%。經(jīng)濟(jì)反彈明顯的區(qū)域，如浙江和江蘇，9 月份房地產(chǎn)銷售額增速已經(jīng)分別高達(dá) 18%和 15%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速也于 6 月份轉(zhuǎn)正，9 月份達(dá)到 5.6%，而全部固定資產(chǎn)投資的增速于 9 月份才轉(zhuǎn)正

9、至 0.8%（表 3）。表 3全國及部分省市房地產(chǎn)銷售額同比增速（%）全國北京上海江蘇浙江廣東五省市合計(jì)2020/1-35.93-19.39-44.33-22.53-21.32-30.81-27.352020/2-35.93-19.39-44.33-22.53-21.32-30.81-27.352020/3-24.68-34.75-38.31-1.97-8.41-25.38-16.802020/4-18.59-33.67-33.290.45-4.37-23.42-13.992020/5-10.63-25.88-19.934.894.48-18.43-6.902020/6-5.38-24.82-

10、4.9812.4311.36-16.10-1.002020/7-2.09-18.43-9.2712.9016.41-8.612.842020/81.65-9.84-0.0615.1419.86-1.707.982020/93.73-0.547.0015.0917.844.5610.72當(dāng)前我國短端及長端利率基本回歸至政策利率附近，9 月份 DR007 與 7 天逆回購利率的平均利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，基本恢復(fù)正掛， 10 年期國債收益率突破 3.1%，恢復(fù)至年初水平。不過金融體系的流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所凸顯。6 月初，銀保監(jiān)會(huì)要求股份制銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，再加上政府債券發(fā)行對(duì)流動(dòng)性造成了一定抽離，銀行體

11、系內(nèi)的流動(dòng)性明顯收緊，3 季度同業(yè)存單發(fā)行量明顯攀升，存量同比提高了 7 個(gè)百分點(diǎn)至 10%。以 6 個(gè)月同業(yè)存單為例，“大行”與“中小行”之間的流動(dòng)性壓力加大，城商行與股份制銀行的發(fā)行利差均值從 8 月份的 12bp 上行至 9 月份的 18bp，農(nóng)商行與股份制銀行的發(fā)行利差均值從 8 月份的 8bp 上行至 9 月份的 16bp；“銀行”與“非銀行”之間的利差也明顯走擴(kuò)， DR007 和 D007 的利差分別于 9 月 22 日和 29 日達(dá)到 61bp 和 62bp，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)。由此，金融部門內(nèi)部的同業(yè)活動(dòng)持續(xù)增加，3 季度金融部門內(nèi)部融資同比提高了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 6.9%，達(dá)到

12、2017 年 3 季度以來新高。金融機(jī)構(gòu)特別是中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力明顯抬升。二、實(shí)體部門：復(fù)蘇冷熱不均在實(shí)體部門，從產(chǎn)業(yè)看，雖然 3 季度第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際 GDP 增 速快于第三產(chǎn)業(yè)，但名義 GDP 增速慢于第三產(chǎn)業(yè)，說明第二產(chǎn) 業(yè)依然處于需求不足的狀態(tài)。工業(yè)增加值的增速在 8 月份由負(fù)轉(zhuǎn) 正至 0.4%，并于 9 月份進(jìn)一步升至 1.2%，但工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入 依然是負(fù)增長當(dāng)然，負(fù)增長的幅度收窄，9 月份增速為-1.5%，而1 至6 月份負(fù)增長幅度均不低于5%。這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是， 第二產(chǎn)業(yè)、尤其是第二產(chǎn)業(yè)中的制造業(yè)依然缺乏較強(qiáng)的投資動(dòng)力。例如，9 月份固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速在第二

13、產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)分別為-3.4%、-6.5%。表 4各產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速（%）第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)第三產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)2020/1-28.2-31.5-23.0-32.8-18.102020/2-28.2-31.5-23.0-32.8-18.102020/3-21.9-25.2-13.5-21.2-9.302020/4-16.0-18.8-7.8-9.5-4.502020/5-11.8-14.8-3.9-2.2-1.802020/6-8.3-11.7-1.013.50.602020/7-7.4-10.20.818.22.102020/8-4.8-8.11.419.03.0

14、02020/9-3.4-6.52.320.403.80數(shù)據(jù)來源：WIND，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。從需求結(jié)構(gòu)看，3 季度最終消費(fèi)、資本形成、凈出口對(duì)當(dāng)季增長的拉動(dòng)分別為 1.7%、2.6%、0.6%，其中資本形成的拉動(dòng)作用較上季度下降了 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。資本拉動(dòng)作用不足，主要是在于第二產(chǎn)業(yè)和其中的制造業(yè)，這是人口老齡化和后工業(yè)化時(shí)代來臨的結(jié)果，非短期財(cái)政貨幣政策所能為。未來的投資除了會(huì)聚焦于制造業(yè)的更新?lián)Q代和解決“掐脖子”問題之外，將會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，尤其是第三產(chǎn)業(yè)中的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、如信息技術(shù)行業(yè)。 6 月份以來，出口發(fā)生了強(qiáng)勁反彈，以離岸價(jià)格統(tǒng)計(jì)的出口增速在 6 月份轉(zhuǎn)正，1 月份高達(dá) 9

15、.92%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于 2016-2017 年經(jīng)濟(jì)周期反彈時(shí)期。在出口中，9 月份對(duì)北美和歐洲的增速甚至分別高達(dá) 22%和 11%。出口的反彈并不意外，除了防疫物資的出口加快之外，主要原因就在于貿(mào)易訂單向中國的回流，背后反映的是疫情控制使得中國在全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的地位進(jìn)一步加強(qiáng)。不過，由于全球疫情可能會(huì)延續(xù)到明年，出口訂單的回流在多大程度上能彌補(bǔ)外需不足，需要進(jìn)一步觀察。在物價(jià)方面，兩個(gè)明顯特征分別是食品價(jià)格上漲推動(dòng)了 CPI上漲和 PPI 通縮。1 至 9 月份，CPI 保持正增長，從年初 5%以上的高位下降到 9 月份的 1.7%，但 PPI 自 2019 年 9 月份以來就一直是負(fù)增長（見圖

16、1）。在 CPI 上漲的過程中，如果看扣除食品和能源價(jià)格的核心 CPI，6 月份以來只有不到 1%，核心 CPI 實(shí)際上也處于通縮的邊緣，反映了直至 9 月份的消費(fèi)需求還沒有回到正常狀態(tài)，未來消費(fèi)應(yīng)該保持繼續(xù)反彈的態(tài)勢(shì)。作為反映制造業(yè)狀況的最直接的晴雨表，PPI 通縮是制造業(yè)營業(yè)收入下降、投資動(dòng)力不足的主要原因，這是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中美脫鉤、疫情沖擊等一系列長、中、短期因素所致。就物價(jià)總體趨勢(shì)判斷，未來一年食品價(jià)格下降和核心 CPI 上升可能使得 CPI 保持基本穩(wěn)定（基本不可能超過 3%），PPI 通縮可能延續(xù)到明年 2 季度。從企業(yè)部門來看，國有企業(yè)、大型企業(yè)的經(jīng)營情況率先恢復(fù)。工業(yè)企業(yè)營收

17、同比從 1 月份的-18%回升至 9 月份的-1.5%，其中國有企業(yè)的修復(fù)情況明顯好于股份制企業(yè)和民營企業(yè)（見圖 3）。 PMI 中大型企業(yè)的生產(chǎn)、新訂單、出口和就業(yè)情況明顯好于中、小型企業(yè)。1 至 9 月份企業(yè)部門新增定期存款 4.4 萬億元，已經(jīng)超過了近十年的全年規(guī)模（見圖 4）。企業(yè)部門貨幣窖藏現(xiàn)象突出。不過企業(yè)的信貸結(jié)構(gòu)長期化趨勢(shì)明顯，中長期貸款同比從 2月份的低點(diǎn) 11.4%不斷提高至 9 月份的 14.8%，反映出企業(yè)的投資意愿有所回升。私營股份制國有工業(yè)企業(yè)3020100-10-20-302012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014

18、/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9圖 3工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/910,00001220720,00023307199831974924185233842932430,0003135931091 298013675640,000441

19、7350,000圖 4企業(yè)新增定期存款（億元）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。從居民部門來看，就業(yè)和收入反彈緩慢。9 月份城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)同比下降 18.1%，降幅較上個(gè)月收窄 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。3 季度人均可支配收入同比上升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 2.8%，人均消費(fèi)性支出同比回升 2.4 個(gè)百分點(diǎn)至-5.6%，二者雖然同步改善，但是力度并不強(qiáng)（見圖 5）。1 至 9 月份居民新增存款大幅超過新增負(fù)債，貨幣窖藏現(xiàn)象明顯（見圖 6）。居民的短期消費(fèi)貸款同比下降幅度從 2 月份起便一直超過 11%，而中長期消費(fèi)貸款同比一直保持在 20%以上，二者的大幅分化反映出消費(fèi)復(fù)蘇仍顯疲軟。50-5-

20、10-15-20-25-30-352020-032020-062020-09圖 5居民就業(yè)和收入同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。120,000100,00080,00060,00040,00020,0000 居民新增負(fù)債居民新增儲(chǔ)蓄存款圖 6居民新增負(fù)債和新增存款（億元）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。三、財(cái)政貨幣政策：儲(chǔ)備“子彈”、適度擴(kuò)張財(cái)政政策的基本特點(diǎn)是地方財(cái)政支出2增速一直高于中央財(cái)政支出增速，財(cái)政擴(kuò)張政策實(shí)際上完全依靠地方政府。4 月份以來，全國財(cái)政支出增速持續(xù)正增長并大幅度超過財(cái)政收入增速，地方財(cái)政壓力不斷加大。1 至 9 月份，地方財(cái)政支出累計(jì)

21、增速為 6.4%，遠(yuǎn)高于同期的財(cái)政收入累計(jì)增速-0.36%，相較于 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的財(cái)政刺激政策，本次財(cái)政擴(kuò)張主要側(cè)重于社保及衛(wèi)2 此處財(cái)政收支指一般公共預(yù)算收支與政府性基金收支之和。生等民生相關(guān)的支出，而政府一般性支出在不斷縮減。相比之下，由于要過“緊日子”，中央財(cái)政支出一直是負(fù)增長。全國多數(shù)省市財(cái)政收支累計(jì)同比依舊維持負(fù)增長，不過降幅均持續(xù)收窄，但支出收窄速度要快于收入，這說明各省市財(cái)政收入的“回血”速度遠(yuǎn)不能滿足公共支出的增長需求，主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)疲軟下社保就業(yè)方面的支出需求大幅增加以及地方政府債務(wù)付息支出的快速增長。地方財(cái)政收支呈現(xiàn)以下區(qū)域特征（圖7）。其一，各地區(qū)的財(cái)政收入均隨

22、著其產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)而逐漸回彈，財(cái)政收入增速依舊保持中部及中等發(fā)達(dá)地區(qū)收入增速最低的特點(diǎn)。6月份起西部不發(fā)達(dá)地區(qū)收入同比增速快于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，主要原因在于發(fā)達(dá)地區(qū)因交運(yùn)等因素受限、產(chǎn)業(yè)恢復(fù)相對(duì)較慢，不過隨著交通的逐漸恢復(fù)，發(fā)達(dá)地區(qū)基于其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，未來會(huì)較快脫離疫情的影響。其二，各地區(qū)財(cái)政支出變動(dòng)趨勢(shì)相同，6月份起財(cái)政支出逐漸回彈，其中東部地區(qū)增速最快，中部次之，西部最慢，進(jìn)一步從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來看，中等發(fā)達(dá)地區(qū)財(cái)政支出同比增速開始超過發(fā)達(dá)地區(qū)，7月和8月處于東部地區(qū)的中等發(fā)達(dá)省份河北和遼寧財(cái)政支出增長較快，分別保持10%和5%左右的增速，工業(yè)的逐步恢復(fù)是重要原因。從財(cái)政支出的變動(dòng)可以看出各地

23、區(qū)公共服務(wù)體系的區(qū)別，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)擁有更為健全的公共服務(wù)體系，對(duì)于教育、醫(yī)療、社保就業(yè)等民生方面的服務(wù)成本能夠以最快速度下降。其三，財(cái)政收支的變動(dòng)反映到赤字上來看，由于財(cái)政收入持續(xù)負(fù)增長，各個(gè)地區(qū)的財(cái)政赤字依舊維持?jǐn)U張趨勢(shì)，其中東部發(fā)達(dá)地區(qū)赤字增速最快，中部及中等發(fā)達(dá)地區(qū)次之，西部不發(fā)達(dá)地區(qū)赤字持續(xù)下降。中等發(fā)達(dá)不發(fā)達(dá)發(fā)達(dá)西部中部東部-5-10收入支出赤字20151050%圖 72020 年 8 月各地區(qū)財(cái)政收支同比增速變動(dòng)（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。地方政府面對(duì)不斷增長的財(cái)政壓力，主要通過政府債務(wù)的發(fā)行來彌補(bǔ)，其中多依賴于地方政府債券的加速加量發(fā)行。3季度西部不發(fā)達(dá)地

24、區(qū)的地方政府總債務(wù)（地方政府債券與城投債）發(fā)行速度最快，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)次之，而各地區(qū)總體政府債務(wù)存量均呈現(xiàn)20%左右的較大程度的增長，說明即使各個(gè)地區(qū)的債券發(fā)行速度節(jié)奏不一，但毫無疑問，所有地方政府債務(wù)存量一直在快速增加，短期內(nèi)可以緩解特殊時(shí)期財(cái)政緊缺的壓力，但對(duì)未來地方政府的財(cái)政可持續(xù)性提出了更大的挑戰(zhàn)。自 2015 年地方政府債券正式發(fā)行以來，地方政府債券在政府債務(wù)中的占比逐步提升，而同時(shí)國債占比則不斷下降。雖然 2020 年受疫情影響，國債的發(fā)行速度要高于地方政府債券和城投債，但截至 2020 年 3 季度，地方政府債券存量占比依然不斷增長至 46.3%，近整體政府債務(wù)的一半，而國債規(guī)

25、模占比縮減至 34.8%，城投債在政策約束下也不斷縮減至 18.9%（圖 8）。這意味著我國政府債券市場(chǎng)在不斷規(guī)范透明化的同時(shí)也將更多的債務(wù)壓力交于了地方政府，且政府債務(wù)未來的還本付息壓力不會(huì)因一時(shí)的國債增發(fā)而得到根本性的解決。城投債地方債國債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年Q12015年Q22015年Q32015年Q42016年Q12016年Q22016年Q32016年Q42017年Q12017年Q22017年Q32017年Q42018年Q12018年Q22018年Q32018年Q42019年Q12019年Q22019年Q32019年Q42020年

26、Q12020年Q22020年Q3圖 82015 年以來各政府債券品種余額比重變動(dòng)（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。未來我國政府債務(wù)還本付息將面臨很大的壓力，截至今年 9月全國政府財(cái)政一般公共預(yù)算支出中債務(wù)付息占比已升至 4.20%，而地方政府的債務(wù)償還問題更加嚴(yán)重。未來五年內(nèi)多數(shù)省市的債務(wù)可持續(xù)性堪憂，在不考慮 2020 年疫情對(duì)各省市財(cái)政收入的影響下，以現(xiàn)有的債務(wù)存量來看，即使債券發(fā)行的期限不斷延長，在 2021 年至 2023 年至少有 8 個(gè)省市 50%以上的財(cái)政收入將用于債務(wù)的還本付息，這將嚴(yán)重?cái)D壓地方政府財(cái)政收入的使用效率和公共服務(wù)的提供。而經(jīng)濟(jì)越落后的地區(qū)債務(wù)償還壓力

27、越大，未來五年債務(wù)償還壓力均呈現(xiàn)這樣一種趨勢(shì)西部不發(fā)達(dá)地區(qū)最高，中部及中等發(fā)達(dá)地區(qū)次之，東部發(fā)達(dá)地區(qū)最低，且各地區(qū)之間的差距越來越大（圖 9）?？梢钥闯鰝鶆?wù)償還明顯受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，原因在于經(jīng)濟(jì)越落后的地區(qū)對(duì)債券的依賴性越大，同時(shí)債券發(fā)行對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的刺激并不能形成類似發(fā)達(dá)地區(qū)的正反饋機(jī)制。另一方面，財(cái)政收入作為償債來源，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政收入更多來源于自身的稅收收入，債務(wù)與稅收可形成良好的正循環(huán)，而經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)多依賴于上級(jí)的轉(zhuǎn)移支付收入，債務(wù)對(duì)當(dāng)?shù)氐亩愂沾碳ぽ^小，建立債務(wù)與稅收之間的循環(huán)則是之后“精準(zhǔn)”財(cái)政政策需要重點(diǎn)關(guān)注的方向。%5050454540403535發(fā)達(dá)30東部3025中部25中等發(fā)達(dá)20西部201515不發(fā)達(dá)1010550020202021202220232024202520262020202120222023202420252026圖 9不同地區(qū)未來債務(wù)還本付息壓力（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。疫情以來，與其他國家央行的反應(yīng)相比，我國貨幣政策只是中性的央行在縮表的同時(shí)，采取降準(zhǔn)措施并鼓勵(lì)銀行積極放貸。不過，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性偏緊，為了維護(hù)跨季資金面平穩(wěn)，9 月份央行加大了公開