A股投資實踐分析系列：高股息策略風(fēng)浪中的穩(wěn)定錨

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 1 HYPERLINK l _TOC_250005 二、高股息策略具備長期有效基礎(chǔ) 2 HYPERLINK l _TOC_250004 高股息策略是長期有效的策略 2 HYPERLINK l _TOC_250003 外資持續(xù)流入利好高股息策略 3 HYPERLINK l _TOC_250002 IFRS 9 準則下險資也偏好高股息 6三、策略特性：A 股市場穩(wěn)中求勝，港股市場攻守兼?zhèn)?9高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期 9高股息策略適用時機分析 11高股息策略公募產(chǎn)品概況 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、高股息標的兩維度篩選 19 HYPERLINK l _TOC_250000 維度一：A+H 高分紅且低估值個股 19維度二：關(guān)注盈利能力和現(xiàn)金流均良好、近 3 年持續(xù)分紅且近 12 個月股息超過 3%的公司. 20圖表目錄圖表 1：1954-1995 年溫莎基金和標普 500 指數(shù)對比 3圖表 2:外資持股比例 4圖表 3: 當前機構(gòu)持股市值情況（億元） 4圖表 4：陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成 5圖表 5： 陸股通持股持股市值前 100 的個股，過去 12 個月股息率明顯更高 5圖表 6: IFRS 9 在國內(nèi)的適用進度 6圖表 7: IFRS9 下金融

3、資產(chǎn)的分類體系 7圖表 8: 新舊準則下金融資產(chǎn)公允價值變動對利潤的影響 8圖表 9：IFRS 9 在國內(nèi)的適用進度 8圖表 10: 各指數(shù)最新股息率分布情況 9圖表 11: A 股高股息率股票分布 10圖表 12: H 股高股息率股票分布 10圖表 13: 中證高息股指數(shù)與恒生高股息率指數(shù)股息累計指數(shù)基本信息 11圖表 14: 恒生高股息指數(shù)R 收益率顯著高于恒生高股息指數(shù)收益率 12圖表 15: 中證高股息指數(shù)R 超額收益率與Wind 全A 走勢 14圖表 16: 恒生高股息率指數(shù) R 15圖表 17: 恒生高股息率指數(shù) R 超額收益率與美國 10 年國債收益率剪刀差趨勢 16圖表 18:

4、 恒生高股息指數(shù)、恒生指數(shù)和美國 10 年國債走勢 16圖表 19: 中證高股息指數(shù)超額收益率和中債 10 年國債到期收益率 17圖表 20: 中證高股息指數(shù)收益率、滬深 300 收益率和 10 年國債收益率 17圖表 21:高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模（億元） 18圖表 22:應(yīng)用高股息策略的公募基金歷史業(yè)績 19圖表 23：“A+H”高股息組合篩選 20圖表 24：高股息率組合篩選 21一、引言高股息政策具備長期有效的基礎(chǔ)在理論層面，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價格與股票紅利成正比。高股息帶來的高額再投資收益，是其高股息策略長期有效的基礎(chǔ)。從海外市場的實踐看，高股息策略在是一個長期有效的策略。陸股

5、通持股集中分布在頭部，且持股市值前 100 的個股股息率明顯更高，高股息標的備受海外資金青睞。隨著 A 股國際化進程逐步深化，我們預(yù)計未來外資持續(xù)流入也將進一步利好高股息策略。除此以外，隨著 IFRS 9 準則的逐步實施，金融工具收益確認方式也發(fā)生改變。在新準則下，為避免股價波動對利潤表的影響，保險資金在權(quán)益資產(chǎn)中會更加側(cè)重對高股息標的的配置，進一步利好高股息策略。高股息策略除了股息再投資帶來的高收益，在中長期還會受益于外資流入與險資增配，我們認為其具備長期有效的基礎(chǔ)。高股息策略市場可行性高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期性行業(yè)。從總體股息率看，港股股息率全球領(lǐng)先，也高于 A 股股息率。在 A

6、 股市場，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)，其中，鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝位列前五；而在 H 股市場，高股息率股票則更多的是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊。為解決高股息策略的使用時機問題，我們對高股息策略指數(shù)在 A 股和港股的表現(xiàn)進行復(fù)盤。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）弱市與震蕩市時期有效。對于 A 股市場，市場單邊下跌或震蕩時，高股息策略更為有效，牛市時期表現(xiàn)相對較弱。而在港股市場，高股息策略則表現(xiàn)出熊市抗跌，牛市不弱的特點。（2）低利率有利于港股市場高股息策略，但在 A 股市場無明顯效果。可能的原因是 A 股市場和港股市場的投資者結(jié)構(gòu)不同，A 股投資者以散戶為主，風(fēng)險偏好相對更高，因此缺乏彈性

7、的高股息股票對 A 股市場的投資者吸引力相對較小。對于高股息策略公募產(chǎn)品，目前市場上紅利 ETF 產(chǎn)品多采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。對考察過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績，發(fā)現(xiàn)過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅上升，其中被動指數(shù)型基金占比最大。普通股票型基金在 2019 年市場上升趨勢中表現(xiàn)更好，但被動指數(shù)型基金型和增強指數(shù)型基金對熊市有較好的抵抗性，在市場下降趨勢中表現(xiàn)更為突出。結(jié)合前述分析，建議投資者在當前市場波動較大時，適度采用高股息策略，以增加組合穩(wěn)定性與標的配置勝率。使用時有兩個注意事項：（1）針對周期性較強的價格驅(qū)動行業(yè)，需要

8、在價格上行期之前進行配置，并搭配低估值的安全墊：如當前國際原油價格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達 11%，因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會；（2）而對于商品價格將驅(qū)動弱的行業(yè)，當市場供需格局良好時，要著重于長期的價值投資：如當前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價值長期提升。我們從兩個維度篩選高股息率標的組合，已附在文末供投資者參考。二、高股息策略具備長期有效基礎(chǔ)高股息策略是長期有效的策略股利貼現(xiàn)模型（DDM Model）認為，股價等于企業(yè)未來紅利的貼現(xiàn)。而股價與其未來各期紅利之間的關(guān)系，可以用 DDM 股利貼現(xiàn)模型表示：+ =

9、1 + 2 + 3 + = (1 + )(1 + )2(1 + )3=1(1 + )其中，代表第t 期公司發(fā)放的每股紅利，r 代表股票貼現(xiàn)率，P 則是公司每股股價。依據(jù)公式，在股票貼現(xiàn)率 r 不變的前提下，公司股價與公司發(fā)放的紅利成正比。因此，運用 DMM 貼現(xiàn)模型計算公司股價，是站在長期持股的視角審視公司內(nèi)在價值是否被市場低估。高股息策略有金融學(xué)的理論支撐。實際投資中，持股的獲利主要來自持股紅利與資本利得，如果單獨僅考慮股利的回報水平而不考慮資本利得，那么股息率作為投資標的將會比 DMM 更加直接明了：股息率 = 每股現(xiàn)金分紅（ ）/每股最新價格（ ）從實踐看，高股息策略在長期有效主要有三個

10、原因：（1）高股息股票通常帶來高額的再投資收益。高股息股票組合與低股息股票組合在相同的市場中股價收益率差異細微，但是高股息股票會擁有更高的股利再投資收益。投資者在收到股利分紅后會將其再度投入到股市以增加其持股的數(shù)量，這會帶來股價上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進的收益。以滬深 300 全收益指數(shù)為例，滬深 300 指數(shù)只代表“盈利再投入”后的業(yè)績增長；而全收益指數(shù)則代表了“盈利再投入”與“分紅”所共同帶來的業(yè)績增長。自 2008 年年末至 2019 年末，滬深 300 指數(shù)與中證紅利指數(shù)分別上漲 148%、178%，而包含了再投入的滬深 300 全收益和、中證全收益指數(shù)漲幅分別到達了 205%、28

11、9%，且兩者之差逐年擴大的態(tài)勢。在海外投資市場，高股息策略已經(jīng)廣泛被市場所接受，作為股票投資者獲取收益的重要形式之一，現(xiàn)金股利分紅是最為穩(wěn)定和可靠的收益。以約翰.涅夫（John Nev）管理的溫莎基金（Windsor Fund）為例，作為基金經(jīng)理其一直堅持“收益有保障”的理念來進行股票投資，在其運作溫莎基金的 30 年間，其平均漲幅每年都超過標普 500 指數(shù) 3.15%，股利回報率達到 2%。；（2）高股息股票分紅后常吸引更多資金涌入，進而出現(xiàn)“填權(quán)行情”。能夠擁有持續(xù)穩(wěn)定的營業(yè)現(xiàn)金流并支付高額分紅的公司絕大多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，在長期的經(jīng)營過程中建立了可持續(xù)的競爭優(yōu)勢?！疤顧?quán)行情”反映出這些

12、高股息公司有著較強高的成長前景，進而推動著更多的資金涌入填權(quán)股行情，進一步推動股價上漲。（3）高股息策略可以規(guī)避股價下行風(fēng)險。Gombola 和 Liu（1993）的研究能夠得到高股息策略的另一個作用，通過高股息率股票穩(wěn)定、確定的分紅收益來緩和熊市期間股價下行趨勢所帶來的投資損失。通過統(tǒng)計研究期間以及三個不重疊的五年子區(qū)間內(nèi)股票收益率和牛熊市的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率與熊市期間的股息率呈正相關(guān)，而與牛市呈負相關(guān)，給投資帶來更為安全的邊際。圖表 1：1954-1995 年溫莎基金和標普 500 指數(shù)對比市場階段劃分高紅利投平均分平均每短周期中周期長周期資組合紅水平月收益市場上行市場下行市場上行

13、市場下行市場上行市場下行最高9.051.373.40-0.713.46-0.922.88-0.4545.941.394.38-1.674.46-1.963.38-0.9934.341.244.80-2.404.85-2.713.45-1.4122.941.074.81-2.754.91-3.133.40-1.7211.361.105.40-3.315.50-3.723.80-2.14零紅利0.001.606.43-3.346.73-4.014.46-1.82F 檢驗-3.354.214.206.010.870.92P 值-0.010.010.010.010.500.47資料來源：Dividen

14、d-Yields and Stock Returns: Evidence of Time Variation between Bull and Bear Markets，中信建投證券研究發(fā)展部整理外資持續(xù)流入利好高股息策略外資持股市值達 1.27 萬億，當前已成 A 股最為重要的機構(gòu)投資者之一，隨著 A 股市場國際化程度不斷加深，外資持續(xù)增配 A 股的趨勢較為確定。我們從 wind 導(dǎo)出按機構(gòu)匯總的機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)，截至 2019 年三季度，外資、保險和公募基金持股市值分別為 12,738 億元、13,260 億元和 12,802 億元。短短 6 年時間，外資持有 A股的市值增加了 11,784

15、億元，外資持股占 A 股總市值比例由 0.4%上升至 2.2%，外資、保險與基金三大機構(gòu)投資者現(xiàn)已呈三足鼎立態(tài)勢。此外 A 股市場國際化程度不斷加深，從 2019 年年底到 2020 年一季度，MSCI 收集市場反饋并擇時對是否進一步擴大納入進行全面咨詢。根據(jù)此前 MSCI 咨詢征求意見的結(jié)果，A 股對沖工具不足、股票資金結(jié)算周期短、互聯(lián)互通的假期風(fēng)險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題，是繼續(xù)擴大納入的阻礙，且短時間內(nèi)解決較為困難。A 股、港股和中概股在 MSCI 新興市場指數(shù)總權(quán)重已占三成，而在 MSCI 全球指數(shù)總權(quán)重中僅為 4.5%。隨著 MSCI 逐步擴大納入，中國相關(guān)權(quán)益占比會逐

16、步增加。因此預(yù)計外資持股市值后續(xù)仍有進一步上升空間。縱觀全球市場，A 股相對其他市場的吸引力將更加明顯，外資持續(xù)增配 A 股的趨勢較為確定。圖表 2:外資持股比例外資持股占A股總市值比例0.7%0.8%2.2%1.9%2.0%1.4%1.5%1.5%1.0%1.1%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 3: 當前機構(gòu)持股市值情況（億元）外資（陸股通+QFII+RQFII）保險公司基金陽光私募券商券商集合理財社?；?0,00050,00040

17、,00030,00020,00010,000-12,80213,26012,738數(shù)據(jù)來源：Wind.，中信建投證券研究發(fā)展部陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成，而且持股市值前 100 的個股，過去 12 個月股息率明顯更高，表明外資對高股息策略認可度較高。統(tǒng)計陸股通持股規(guī)模發(fā)現(xiàn)，陸股通持股市值前 100 占總持股市值高達 71.7%，前 101-200 占總持股市值的 16.3%，201 及以后僅占 12%。說明陸股通持股往頭部集中。此外，陸股通持股市值前 100 的個股，過去 12 個月股息率為 1.8%，明顯高與持股市值位于 101-200 和 201 以后

18、的個股。這表明外資更青睞股息率高的績優(yōu)股。圖表 4：陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成前100前101-200201及以后16.3%12.0%71.7%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 5： 陸股通持股持股市值前 100 的個股，過去 12 個月股息率明顯更高1.8%1.6%1.2%1.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%前100101-200201及以后總計資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部IFRS 9 準則下險資也偏好高股息2014 年 7 月國際會計準則理事會 （Internati

19、onal Accounting Standards Board ，IASB）發(fā)布了金融工具的分類和計量、金融資產(chǎn)減值和套期保值會計的相關(guān)會計準則（IFRS 9）。 緊接著，我國也開始調(diào)整自己的會計準則，并于 2017 年修訂發(fā)布了企業(yè)會計準則第 22 號金融工具確認和計量、企業(yè)會計準則第 23號金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和企業(yè)會計準則第 24 號套期會計在內(nèi)的三項金融工具相關(guān)會計準則。圖表 6: IFRS 9 在國內(nèi)的適用進度IASB 正式發(fā)布IFRS 9 的最終版2017 年1 月 1 日起對在境內(nèi)外同時上市及在境外上市并采用國際財務(wù)報告準則或企業(yè)會計準則編制報表的企業(yè)實施新會計準2019 年1 月 1

20、日開始，采用財政部企業(yè)匯集準則制度的非上市企業(yè)實施新的相關(guān)會計準則本2014 年財政部下發(fā) IFRS 9中國版本，第 22、 23、24 號會計準則2018 年1 月 1 日起，A 股上市公司全部實施新的會計準則2021 年數(shù)據(jù)來源： 中信建投證券研究發(fā)展部IFRS 9 準則對金融工具的收益確認方式進行了調(diào)整，這一舉措有望直接利好高股息率標的。新舊準則的差異主要體現(xiàn)在以下三方面：金融工具的分類參考中信建投非銀組在穩(wěn)健為上，IFRS9 對保險公司金融資產(chǎn)重分類影響與預(yù)測報告中的觀點，在金融資產(chǎn)分類上，IAS39 的分類是規(guī)則導(dǎo)向的，金融資產(chǎn)可分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、

21、貸款及應(yīng)收款。這種分類方式缺乏清晰的邏輯依據(jù)同時也過于復(fù)雜。而 IFRS9 分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以攤余成本計量的金融資產(chǎn)，即金融工具類型將由四分類變?yōu)槿诸?。圖表 7: IFRS9 下金融資產(chǎn)的分類體系數(shù)據(jù)來源： 穩(wěn)健為上，IFRS9 對保險公司金融資產(chǎn)重分類影響與預(yù)測，中信建投研究發(fā)展部非銀組金融資產(chǎn)減值金融資產(chǎn)減值的處理是 IFRS9 與 IAS39 最大的不同。IAS39 采用“已發(fā)生損失模式”，有減值的客觀證據(jù)之后才確認減值損失。這種模式的缺陷是在實踐中產(chǎn)生了信用損失的延遲確認的現(xiàn)象，金融危機期間這種缺陷尤

22、為突出。IFRS9 在減值問題上的主要目標是給報表使用者提供關(guān)于金融工具預(yù)期信用損失的信息，采用了前瞻性的“預(yù)期損失模式”取代“已發(fā)生損失法”，確認預(yù)期信用損失且在報告日更新預(yù)期損失金額來反映信用風(fēng)險的變化。并且 IFRS9 對所有需要考慮減值的金融資產(chǎn)采用相同的減值處理方法，大大降低了 IAS39 的復(fù)雜程度。公允價值變動的計量方法在 IAS39 下，可供出售金融資產(chǎn)只有到處置時其公允價值變動損益才能體現(xiàn)在利潤表上，而在新準則下，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，公允價值不會再影響利潤表。在舊準則下，變動計入當期損益占金融資產(chǎn)比例較少，其公允價值變化對利潤的影響也較少，且企業(yè)

23、能通過可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來調(diào)節(jié)利潤，使利潤平滑；而在新準則下，F(xiàn)VTPL（變動計入當期損益）大大增加且主要以波動更大的權(quán)益類投資組成，經(jīng)測算，1%的權(quán)益類投資收益率變化能導(dǎo)致 4.12%的當期利潤變化，而舊準則下 2017 年數(shù)據(jù)，利潤變化敏感度僅為 0.57%。在新準則下，上市險企的利潤波動或被加大。圖表 8: 新舊準則下金融資產(chǎn)公允價值變動對利潤的影響數(shù)據(jù)來源：Wind， 中信建投證券研究發(fā)展部因此對于持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)而言， 如果將股票資產(chǎn)由過去的可供出售金融資產(chǎn)改為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，將會極大地增加報表利潤波動性。所以在新準則下，為了避免對利潤表的

24、影響，像保險公司這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會增加對高股息率標的的配置，并選擇將其劃為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。圖表 9：IFRS 9 在國內(nèi)的適用進度公允價值變動股利或利息處置損益 舊準則交易性金融資產(chǎn)計入利潤表計入利潤表計入利潤表可供出售金融資產(chǎn)計入其他綜合收益計入利潤表其他綜合收益轉(zhuǎn)入利潤表持有至到期資產(chǎn)涉及減值準備時影響利潤表計入利潤表計入利潤表貸款及應(yīng)收款涉及減值準備時影響利潤表計入利潤表計入利潤表 新準則以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)計入利潤表計入利潤表計入利潤表計入其他綜合收益計入利潤表計入

25、其他綜合收益以攤余成本計量的金融成本涉及減值準備時影響利潤表計入利潤表計入利潤表資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部整理保險資金仍然有較大的投資權(quán)益的空間，高股息率標的將在其影響下持續(xù)受益。隨著人口逐漸老齡化，社會對養(yǎng)老金保值增值的需求持續(xù)增大。據(jù)統(tǒng)計，2017 年全球擁有資產(chǎn)規(guī)模排名前 20 的投資機構(gòu)中，有一半資金來自保險；其中，日本養(yǎng)老金的規(guī)模全球之最，有 1.44 萬億美元之多。借此對標中國，現(xiàn)階段我國社?；鹨?guī)模僅 3400 億美元，但我國人口基數(shù)更為龐大，因此未來繼續(xù)提升的空間很大，而且總量也應(yīng)該會超越日本。所以，在 IFRS 9 準則生效之后，這類資金有望為高股息率標的帶來持續(xù)的增量

26、資金。三、高股息策略可行性分析行業(yè)分布：集中在金融地產(chǎn)和周期行業(yè)在總體股息率方面，港股股息率在全球領(lǐng)先，同時顯著高于 A 股股息率。統(tǒng)計過去 12 個月股息率情況，港股前 100 平均股息率高達 29.6%，遠遠領(lǐng)先第二名和第三名的 A 股前 100（6.9%）與富時 100 的（5.5%）。與此同時，恒生指數(shù)平均股息率在全球市場名列前茅，遠高于上證綜指、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。圖表 10: 各指數(shù)最新股息率分布情況29.6%6.9%5.5%3.6%3.6%3.5%2.3%2.2%2.2%2.0%1.1%1.0%0.5%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數(shù)

27、據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部在 A 股市場，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)。目前排名前五的行業(yè)分別是鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝。其中鋼鐵和銀行業(yè)所占的比重最高，分別達到了 3.7%和 3.2%，除此之外，剩下的行業(yè)基本都維持在 2%以下。排名后五的行業(yè)分別為計算機、國防軍工、通信、綜合和電子行業(yè)比例偏低，均不高于 0.5%。圖表 11: A 股高股息率股票分布4.0%3.7%3.2%2.0% 2.0%1.8%1.6%1.4%1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1%1.0%0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7%0.6%

28、0.6% 0.5%0.4% 0.4% 0.3% 0.3%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%鋼鐵銀行 房地產(chǎn)采掘紡織服裝交通運輸商業(yè)貿(mào)易建筑材料建筑裝飾家用電器食品飲料汽車公用事業(yè)化工輕工制造休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物機械設(shè)備電氣設(shè)備非銀金融傳媒有色金屬電子綜合通信國防軍工計算機0.0%數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部在 H 股市場，高股息率股票也更多是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊，電訊業(yè)名列前茅主要原因是和記電訊。目前排名前五的行業(yè)分別為電訊業(yè)（6.5%）、金融業(yè)（3.8%）、非必須消費（3.6%）、建筑地產(chǎn)（3.2%）和公用事業(yè)（3.0%）。和記電訊香港股息率高

29、達 61.5%，是電訊業(yè)平均股息率排名靠前的主要原因，剔除后平均股息率僅為 3.0%。排名后五的行業(yè)則主要是資訊科技業(yè)（1.7%）、醫(yī)療保健業(yè)（1.8%）、必需性消費（2.0%）、原材料業(yè)（2.3%）和能源業(yè)（2.4%）。圖表 12: H 股高股息率股票分布7.0%6.5%3.8%3.6%3.2%3.0%2.6%2.6%2.4%2.3%2.0%1.8%1.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部適用時機復(fù)盤：A 股穩(wěn)中求勝，港股攻守兼?zhèn)溽槍?A 股和港股市場，我們挑選了兩個股息跟蹤指數(shù)，分別是中證高股息精選指數(shù)和恒生高股息率指數(shù)

30、R。這兩個指數(shù)均為全收益指數(shù)，全收益指數(shù)隱含了分紅再投資這一過程，因此全收益指數(shù)相對于普通股票指數(shù)來說更能反映投資的真實回報。圖表 13: 中證高息股指數(shù)與恒生高股息率指數(shù)股息累計指數(shù)基本信息中證高股息指數(shù)恒生高股息率指數(shù)股息累計指數(shù)指數(shù)代碼930838HSI52.HI類型全收益指數(shù)全收益指數(shù)成分股數(shù)10050股息要求連續(xù)三年現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金股息率大于零最少連續(xù)三年現(xiàn)金股息派發(fā)記錄基期2004 年 12 月 31 日2012 年 12 月 10 日基點10001000調(diào)整時間一年一次一年一次數(shù)據(jù)來源： Wind,中信建投證券研究發(fā)展部中證高股息精選指數(shù)從滬深 A 股中選取了 100 只流動性好

31、、連續(xù)分紅、股息率高、盈利持續(xù)且具有成長性的股票作為指數(shù)樣本股，并采用股息率加權(quán)制成，基日是 2004 年 12 月 31 日。中證高股息精選指數(shù)的成分股由滿足下列三個條件的滬深 A 股組成：（1）非 ST、*ST 股票；（2）非暫停上市股票；（3）過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年現(xiàn)金股息率均大于 0。它可以反映滬深 A 股市場股息率高、盈利持續(xù)且具有成長性的股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)以 2004 年 12 月 31 日為基日，以 1000 點為基點。指數(shù)樣本和權(quán)重調(diào)整有定期調(diào)整和臨時調(diào)整兩種方法。恒生高股息率指數(shù) R 是恒生指數(shù)公司于 2012 年 12 月推出，這項指數(shù)包括了最高凈股息率的 50 只

32、于香港交易所上市的股票及/或房地產(chǎn)投資信托基金，基期是 2007 年 6 月 29 日。恒生高股息率指數(shù)的股息要求是“最少連續(xù)三年的現(xiàn)金股息派發(fā)記錄”。 恒生高股息率指數(shù)屬于恒生股息累計指數(shù)系列，股息累計指數(shù)于每個交易日收市后編算及發(fā)布，該指數(shù)考慮到了投資者從持有的股票可獲得的兩類回報，即資本利得和股息收益。恒生高股息率指數(shù) R 的選股范疇包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地產(chǎn)投資信托基金，但并不包括第二上市的股份、外國公司、優(yōu)先股、債務(wù)證券、互惠基金及其他衍生產(chǎn)品。恒生高股息率指數(shù) R 的波幅準則為不包括過往一年的歷史波幅最高的 25%股份/房地產(chǎn)投資信托基金。指數(shù)以 2007 年 6

33、 月 29 日為基準日，以 1000為基值。成份股于指數(shù)中的比重是根據(jù)凈股息率分配，從而提升指數(shù)的回報率。此外為免指數(shù)偏重個別股份，設(shè)有百分之十的股份比重上限。相比于恒生高股息率指數(shù) R，恒生高股息率指數(shù)未考慮紅利再投資，所以可以看到隨著時間的推移兩者收益率的差距更加明顯。圖表 14: 恒生高股息指數(shù) R 收益率顯著高于恒生高股息指數(shù)收益率-50.0%-100.0%4.4%50.0%0.0%100.0%200.0%150.0%100.0%恒生高股息率指數(shù)收益率恒生高股息率指數(shù)R收益率數(shù)據(jù)來源：Wind.，中信建投證券研究發(fā)展部高股息策略在市場下行與震蕩時期有效市場單邊下跌或震蕩時，高股息策略防

34、御性更突出。我們在下圖以紅色標注市場上行階段，藍色標注下跌或震蕩階段，紅箭頭表示高股息策略占優(yōu)，綠箭頭表示并無突出表現(xiàn)。（1）2005 年 1 月到 2006 年 1 月，股權(quán)分置改革與擴容沖擊，高股息策略在震蕩下行趨勢彰顯防御價值，：由于中證高股息率指數(shù)基建為 2014 年 12 月 31 日，我們從 2005 年開始復(fù)盤。2005 年股權(quán)分置改革是 A 股發(fā)展中具有里程碑意義的一年，隨著市場擴容壓力增大，指數(shù)從 2 月開始下跌，后因暫停 IPO 與再融資而企穩(wěn)。上證綜指年內(nèi)最低點 998 點，這也是 A 股歷史大底。與此同時，中證高股息指數(shù) R 累計超額收益率溫和上行，高股息策略在市場震蕩

35、下行期具備較好的防御價值。（2）2006 年 2 月到 2007 年 12 月，大牛市中高股息表現(xiàn)平平：2006 年，在股改與匯改后上市公司質(zhì)量有明顯提升，管理層對股價的訴求也更加強烈，上市公司業(yè)績指標亮眼。與此同時，低利率進一步推升資產(chǎn)價格上漲，人民幣也表現(xiàn)強勢?；久媾c流動性同時推動，上證綜指在 2006 年漲幅高達 130%。2007 年延續(xù)前一年的勢頭，通脹持續(xù)上升，流動性過剩，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。當年美國次貸危機爆發(fā)，央行多次提準加息，市場仍然屢創(chuàng)新高，普羅大眾為股癡狂。上證綜指全年漲幅高達 94%。最高點 6124 點，至今仍是 A 股歷史上的珠穆朗瑪峰。在火熱的市場中，高股息策略并無亮

36、眼的表現(xiàn)，僅在 2017 年 6 月的“530 股災(zāi)”，還有 11 月“黑色星期四”兩次回調(diào)中，高股息策略表現(xiàn)略有起色。（3）2008 年 1 月到 2008 年 10 月，擁抱業(yè)績防御市場大跌，高股息策略大放異彩：2008 年，美國次貸危機開始擴散，演變成全球金融危機，外需呈現(xiàn)斷崖式下滑。A 股開門紅行情僅持續(xù)了 14 日，外部利空與內(nèi)部調(diào)控就紛至沓來，市場節(jié)節(jié)敗退。4 月的放松印花稅也難以扭轉(zhuǎn)大局，9 月雷曼兄弟破產(chǎn)，更是將市場恐慌推向頂峰。9 月以后，宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn) 180 度大轉(zhuǎn)彎，從防止經(jīng)濟過熱與全面通脹，轉(zhuǎn)為“四萬億”。11 月 9 日國常會提出“四萬億”是市場拐點，隨后市場企穩(wěn)

37、，A 股市場全年跌幅高達 65%。在市場全面下跌中，抱緊業(yè)績是投資者不約而同的選擇，高股息策略超額收益率持續(xù)飆升。（4）2009 年 1 月到 2009 年 7 月，政策刺激下市場單邊上行，高股息策略成為累贅：“四萬億”計劃出爐后，中央提出“十大產(chǎn)業(yè)振興計劃”。在寬貨幣刺激與高財政投入下，上證綜指在 7 個月內(nèi)大幅上漲 83%。在流動性與政策利好推動的單邊牛市中，高股息策略不僅沒有良好的表現(xiàn)，甚至收益率還在下行。這背后正是市場調(diào)倉所致，大家從前期高呼“價值投資”“擁抱業(yè)績”，在政策刺激預(yù)期中迅速擁抱鋼鐵煤炭以及家電汽車。 “煤飛色舞”、“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”，區(qū)域主題與產(chǎn)業(yè)主題橫行。在此背

38、景下，防御并無必要，反而成為累贅。（5）2009 年 8 月到 2010 年 12 月，政策收緊外圍動蕩，高股息在單邊下行中防御屬性強：“四萬億”寬松后，貨幣政策逐步收緊，歐債危機升級也加大了市場波動。2009 年下半年，恰逢國慶六十周年，維穩(wěn)政策陸續(xù)出臺，市場在 8 月調(diào)整后，重新窄幅震蕩。在“新國四條”嚴控地產(chǎn)與六次提準兩次加息的壓制下，上證綜指在 2010 年 1-6 月單邊下行。隨后在 7-11 月出現(xiàn)兩輪反彈。景氣上升的消費電子與機械漲幅居前，食品飲料與醫(yī)藥行業(yè)同樣備受青睞。在市場大幅下跌中，高股息策略防御屬性強，累計超額收益率大幅提升。（5）2011 年 1 月到 2012 年 1

39、2 月，銀行地產(chǎn)走勢低迷壓制，高股息策略在下行期與震蕩市失效：前期政策刺激后市場流動性過剩，高通脹與從緊的貨幣政策持續(xù)壓制市場表現(xiàn)。海外經(jīng)濟持續(xù)低迷，希臘主權(quán)危機愈演愈烈，上證綜指全年跌幅高達 21.4%。2012 年，市場大幅震蕩，走勢前高后低。值得注意的是，這段時期是市場大幅下行與震蕩，但高股息策略并無很好防御屬性的一段時期。我們的理解是，在“四萬億”刺激后，銀行業(yè)壞賬率上升，ROE 大幅下行，當年幾乎所有上市銀行標的均破凈。除此以外，嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控周期也不斷打壓地產(chǎn)股估值。金融地產(chǎn)是高股息策略行業(yè)的主要構(gòu)成成分，這一期間發(fā)生的變化，嚴重制約了高股息策略的可行性。（6）2012 年 12

40、月到 2014 年 1 月，流動性緊缺拖累周期金融表現(xiàn)，高股息策略防御作用被削弱： 2013年，市場分化明顯，上證綜指在“錢荒”等風(fēng)險事件沖擊下全年下跌 7%，而創(chuàng)業(yè)板則在低迷了兩年多以后獨領(lǐng)風(fēng)騷，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年內(nèi)漲幅高達 84%。地產(chǎn)、銀行、周期等高負債行業(yè)，在流動性緊缺的市場中表現(xiàn)低迷，嚴重拖累了高股息策略在 2014 年以前的表現(xiàn)（7）2014 年 2 月到 2015 年 6 月，流動性政策與業(yè)績驅(qū)動，大牛市中高股息策略跑輸大盤：在流動性寬松、業(yè)績改善與政策推動下，五年熊市結(jié)束，A 股在 2014 年 7 月開啟大牛市。2014 年下半年，場內(nèi)兩融與場外配資共同推動市場加速上漲。監(jiān)管與官媒

41、頻頻發(fā)聲，鼓勵資金入市。主板與創(chuàng)業(yè)板共舞，上證 50 占優(yōu)，主題方面“一帶一路”領(lǐng)跑，牛市中券商獨占鰲頭。步入 2015 年，市場高喊 “5000 點不是夢！”與 “為夢想窒息！”，上證綜指在 6 月 12 日站上 5178.68！指數(shù)與個股賺錢效應(yīng)并存，市場沸騰而瘋狂，高股息策略在進攻性行情中毫無懸念地跑輸大盤。（8）2015 年 7 月到 2018 年 12 月，：2015 年 7 月，清查配資引發(fā)市場恐慌，隨后市場開始深度調(diào)整。2015年 8 月 “救市”措施出臺后，市場階段性企穩(wěn)，而金融領(lǐng)域反腐也在同時不斷深入。2015 年大起大落，全年上證綜指漲幅為 5.6%。2016 年開年，兩次

42、熔斷引發(fā)千股跌停，特朗普當選與英國脫歐等海外市場黑天鵝頻發(fā)。 2016 年全年下跌 12%，創(chuàng)業(yè)板泡沫仍在，中小創(chuàng)領(lǐng)跌，上證 50 相對占優(yōu)。2017 年，監(jiān)管政策收緊，A 股成功被納入 MSCI?！癓 型底”的論斷下，存量經(jīng)濟強者恒強，市場風(fēng)格在資金、政策與經(jīng)濟形勢下全面擁抱大市值公司， “漂亮 50”概念在市場廣泛流傳。2018 年，中小創(chuàng)商譽壓制業(yè)績暴雷，中美貿(mào)易爭端逐步升溫，內(nèi)部去杠桿措施也不斷趨嚴。大熊市開啟，資管行業(yè)正收益產(chǎn)品寥寥無幾。在長達四年半的熊市調(diào)整中，經(jīng)濟放緩強者恒強、外資加速進入偏好價值藍籌、商譽與業(yè)績暴雷等包袱小因素共同作用，高股息策略防御屬性突出。（9）2019 年

43、 1 月至今，市場上行中高股息策略仍然無法跑贏大盤，但在近期高波動中其表現(xiàn)與市場持平： 2014-15 的五千點大牛市泡沫，歷時 4 年半的消化，才最終走出底部。2019 年 2 月第二周周末，中美貿(mào)易爭端緩和，社融數(shù)據(jù)大幅回暖。中信建投策略組堅定而領(lǐng)先地提示全市場投資者，把握市場歷史性機遇。市場隨后開始快速上漲，久違的喧囂又重新出現(xiàn)在股票市場中。2019 年 4 月，因貨幣政策收緊與監(jiān)管政策趨嚴，市場開始大幅回調(diào)。在 2019 年 7 月到 11 月，市場總體震蕩。2019 年 12 月到 2020 年 1 月，市場重新震蕩向上。因新冠疫情蔓延與海外風(fēng)險頻發(fā)，美股市場出現(xiàn)巨額調(diào)整，市場在春節(jié)

44、前后至今呈現(xiàn)波動劇烈。市場上行期，高股息策略仍然無法跑贏市場，但在最近 3 個月的市場中，市場在外部因素影響下震蕩加劇，高股息策略開始與市場表現(xiàn)持平。圖表 15: 中證高股息指數(shù) R 超額收益率與 Wind 全 A 走勢7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0Wind全A月度收盤價中證高股息指數(shù)R累計月度超額收益率（%）50.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部2007 年以來港股共經(jīng)歷了四輪牛熊，高股息策略在港股市場牛市不弱，熊市抗跌。（1）2007 年 10 月到2008

45、 年 10 月：香港市場受次貸危機爆發(fā)影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，恒生指數(shù)跌幅高達 67%，高股息策略防御屬性凸顯。（2）2008 年 10 月到 2010 年 11 月：在國內(nèi)“四萬億”政策刺激下，中國經(jīng)濟走出泥淖，與此同時貨幣政策寬松，恒生指數(shù)期間漲幅高達 134%，而高股息策略在此期間也表現(xiàn)突出。（3）2010 年 11 月到 2011 年 10 月：歐債危機爆發(fā)，港股再次下挫，恒生指數(shù)下跌 35%，高股息策略在此期間收益保持平穩(wěn)，能有效保本。（4）2011年 10 月到 2015 年 4 月：恒生指數(shù)溫和上漲 77%，高股息策略與其走勢一致；（5）2015 年 4 月到 2016 年 2 月：

46、受 A 股股災(zāi)影響，港股同樣深度調(diào)整；（6）2016 年 2 月到 2018 年 1 月：恒生指數(shù)在兩年間反彈 83%，高股息策略同步上漲；（7）2018 年 2 月到 2018 年 10 月：國內(nèi)去杠桿，經(jīng)濟增速下滑，上市公司業(yè)績滑坡。加上美聯(lián)儲加息流動性緊縮，恒生指數(shù)下跌 27%，高股息策略防御屬性突出；（8）2018 年 11 月至今：在內(nèi)部社會動蕩，海外風(fēng)險高企的沖擊下，恒生指數(shù)震蕩調(diào)整，高股息策略保本屬性突出。港股高股息策略在熊市通過股利再投資緩和下跌損失，在熊市中防御屬性突出。而在牛市中，由于可以通過再投資的方式增加手中籌碼，其組合收益率也更強，總體呈現(xiàn)“牛市不弱，熊市抗跌”的特性

47、。圖表 16: 恒生高股息率指數(shù) R35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-恒生指數(shù)月度收盤價恒生高股息率R累計月度超額收益率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部低利率有利于港股市場高股息策略，但在對 A 股市場無明顯效果港股市場中高股息策略在低利率時期優(yōu)勢較大。因為高股息率股票具有“類固定收益資產(chǎn)”的特點，所以在大多情況下，影響投資者是否購買高股息股票的一個重要因素是股息率相對債券收益率的吸引力，當股息率相對債券類產(chǎn)品收益率有優(yōu)勢時，買入高股息股票，反之當股息率相對其他債券品種無優(yōu)勢時

48、則賣出高股息股票而買入高收益?zhèn)@取超額收益。換言之高股息股票指數(shù)與國債有較為明顯的替代效應(yīng)，這一效應(yīng)在港股市場有較為明顯的體現(xiàn)?？梢钥吹胶闵吖上⒙手笖?shù) R 超額收益率與美國 10 年國債收益率呈“剪刀差”走勢，國債收益率在走低的同時恒生高股息指數(shù) R 在逐漸走高。圖表 17: 恒生高股息率指數(shù) R 超額收益率與美國 10 年國債收益率剪刀差趨勢5.004.003.002.001.000.006.001.210.80.60.40.20-0.2-0.4美國:國債收益率:10年超額收益率數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 18: 恒生高股息指數(shù)、恒生指數(shù)和美國 10 年國債走勢6.

49、005.004.003.002.001.000.0021.510.50-0.5-1美國:國債收益率:10年恒生指數(shù)收益率恒生高股息率指數(shù)R收益率數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部與港股市場清晰明顯的負相關(guān)關(guān)系不同，在 A 股出現(xiàn)了中證高股息指數(shù)超額收益率與中國國債收益率有相同走勢，即正相關(guān)情形。在 2005 年到 2006 年初中國 10 年國債收益率大幅下跌時期中證高股息指數(shù)超額收益率基本保持穩(wěn)定，無明顯趨勢，在 2006-2007 年下半年國債到期收益率上升趨勢中中證高股息指數(shù)超額收益率呈下降趨勢，與港股情形保持一致。然而從 2011 年-2014 年 4 月和 2018 年 3

50、 月-2018 年 10 月中證高股息指數(shù)和國債收益率走勢大體相同，與負相關(guān)關(guān)系的常理相違背。所以在 A 股，低息時期高股息策略占優(yōu)邏輯在很多時候并不成立，與港股市場相背離，可能的原因是 A 股市場和港股市場的投資者結(jié)構(gòu)不同，A 股投資者以散戶為主，風(fēng)險偏好相對更高，因此缺乏彈性的高股息股票對 A 股市場的投資者吸引力相對較小。圖表 19: 中證高股息指數(shù)超額收益率和中債 10 年國債到期收益率6543210-1-2中債國債到期收益率:10年超額收益率數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 20: 中證高股息指數(shù)收益率、滬深 300 收益率和 10 年國債收益率9876543210-

51、1中債國債到期收益率:10年滬深300收益率中證高收益率數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部公募產(chǎn)品概況：規(guī)模增長快，防御性較好目前市場上多數(shù)紅利 ETF 產(chǎn)品采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。目前市場大部分高股息指數(shù) ETF 為介于主動和被動之間的 Smart Beta 產(chǎn)品，其具有風(fēng)格穩(wěn)定、選股規(guī)則透明等特點，該種產(chǎn)品可以在特定因子上的風(fēng)險暴露獲得長期的超額收益。目前市場上的的紅利指數(shù) ETF 如工銀瑞信深證紅利 ETF、招商中證紅利 ETF、易方達中證紅利 ETF 和最早的規(guī)模最大的紅利 ETF 即華泰柏瑞紅利 ETF 均采用完全復(fù)制策略，通過密

52、切跟蹤標的指數(shù)，使 ETF 具有與標的指數(shù)相似的風(fēng)險收益特征，按照標的指數(shù)的權(quán)重比例分散投資于各成分股，力求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅度上升，被動指數(shù)型基金占比最大。對過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)基金產(chǎn)品總規(guī)模在大幅度上升，三年間總規(guī)模上升了 2.7 倍。其中，被動指數(shù)型基金占比最大且增長幅度較大，截至今年規(guī)模已達 175.3 億元，普通股票型基金三年增長幅度相對較小，在 19 年規(guī)模略有下降但 2020 年至今規(guī)模又增加至 34 億元。而增強指數(shù)型基金雖然規(guī)模占比在 2018 年最小僅為 13.3%，但三年間增長速度最快，到

53、 2020 年已達到 40.1 億元的規(guī)模，占比 16%。圖表 21:高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模（億元）被動指數(shù)型基金普通股票型基金增強指數(shù)型基金總計249.5175.3139.391.978.654.824.837.134.040.112.223.5300.0250.0200.0150.0100.050.0-2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部應(yīng)用高股息策略的公募產(chǎn)品中，普通股票型基金在牛市表現(xiàn)更好，而被動指數(shù)型基金型和增強指數(shù)型基金在熊市與震蕩市防御性更突出，與 3.2 中的分析一致。在 2018 年的熊市，普通股票型基金在三種基金類型中表現(xiàn)最差，但相

54、對滬深 300 有超額收益率 11.1%。被動指數(shù)型基金在 2018 年熊市中表現(xiàn)最好，跑贏大盤 22.3%。 2019 年牛市中，表現(xiàn)最好的為普通股票型基金，跑輸大盤 2.1 個百分點，被動和增強指數(shù)型基金表現(xiàn)較弱，分別跑輸滬深 300 指數(shù) 28.2%和 27.7%。牛市中普通股票型基金表現(xiàn)更好，而被動型和增強指數(shù)型基金對熊市有較好的抵抗性。2020 年至今市場波動劇烈，普通股票型基金表現(xiàn)最優(yōu)，跑贏大盤 3%，被動指數(shù)型基金表現(xiàn)最差。圖表 22:應(yīng)用高股息策略的公募基金歷史業(yè)績被動指數(shù)型基金普通股票型基金增強指數(shù)型基金總計滬深30040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0

55、%-20.0%-30.0%34.2%36.1%7.9%8.4%11.0%1.3%-3.0%-4.6%-4.5%-2.6%-2.2%-2.1%-1.7%-14.2%-25.3%2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部四、高股息標的兩維度篩選前面分析高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場弱勢或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS 9 策略實施等大形勢下，高股息策略有望得到資金青睞。當前利率不斷下行，部分機構(gòu)在大類資產(chǎn)配置上，也更加偏好高股息相關(guān)的標的。我們建議投資者在當前市場適度采用高股息策略，增加組合的穩(wěn)定性與標的配置勝率。維度一：A+H 高分紅

56、且低估值個股高股息策略配置標的在選擇時需要格外關(guān)注市場價格狀態(tài)與長期投資前景。針對周期性較強的價格驅(qū)動行業(yè)，需要在價格上行期之前進行配置，并搭配低估值的安全墊：如當前國際原油價格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達 11%，因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會；而對于商品價格將驅(qū)動弱的行業(yè)，當市場供需格局良好時，要著重于長期的價值投資：如當前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價值長期提升。結(jié)合行業(yè)進行比較，我們對高股息個股配置的建議和篩選如下。（1）券商行業(yè)： A 股溢價率創(chuàng)歷史新高，整體股息率在 3.6%左右。龍頭港股居于 0.9-1PB

57、,凈資產(chǎn)收益率在 7.5%和 8.5%之間。個股上，中信證券半年報進一步擴大其在 IPO、資管規(guī)模等方面的優(yōu)勢，華泰證券的并購業(yè)務(wù)和財富管理有顯著優(yōu)勢，而 2017 年底投行大幅度降低了股票質(zhì)押，所以歷史包袱較小。除此以外，華泰還發(fā)行了 GDR 用以補充資本金，資本實力得到進一步增強。（2）保險行業(yè)：在 H 股，保險的溢價率創(chuàng)歷史新高，所以主要超配中國平安。個股配置上，我們同樣建議關(guān)注中國國壽、新華保險和中國太保。（3）銀行地產(chǎn)：行業(yè)股息率 5%-6%，工商銀行目前港股 PB 為 0.65，ROE 為 13%，股息率 5.3%。除此以外，我們還建議特別關(guān)注建設(shè)銀行。該板塊目前受 LPR 降低于

58、經(jīng)濟下行影響，疊加不良與息差壓力，行業(yè)估值處于 16 年初熔斷后的歷史新低點。（4）醫(yī)藥行業(yè)：復(fù)星醫(yī)藥值得關(guān)注，上海醫(yī)藥估值處于底部且與基本面基本匹配，10%ROE 和 0.9 倍港股的 PB。（5）周期性行業(yè)（煤炭石油等）：行業(yè)股息率 5%以上，這些上游行業(yè)周期性較強，雖然目前經(jīng)濟還處在中期下行階段，但利好于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，業(yè)內(nèi)龍頭公司仍持有充足現(xiàn)金流，PB 目前處于底部，性價比仍然存在。（6）交通運輸行業(yè)：疫情沖擊嚴重，航空公司仍需觀望?；ǚ矫嫖鞑康貐^(qū)起色較大，但地方政府財政壓力仍然較大。（7）汽車行業(yè)：廣汽集團目前港股 PB 為 1.0，ROE 為 12%，估值見底；長城汽車業(yè)績下滑

59、，整體行業(yè)較為不景氣。圖表 23：“A+H”高股息組合篩選A 股代碼H 股代碼名稱A 股溢價率（%） A 股股息率（%） 港股股息率（%） A 股 PB（MRQ） H 股 PB（MRQ）601628.SH2628.HK中國人壽91.660.551.072.171.12保險601336.SH1336.HK新華保險83.341.743.251.730.95601601.SH2601.HK中國太保43.433.234.721.651.16600837.SH6837.HK海通證券95.391.052.081.330.68券商601688.SH6886.HK華泰證券62.231.572.601.440.

60、90600030.SH6030.HK中信證券69.581.442.481.841.09601998.SH0998.HK中信銀行53.894.216.610.620.37銀行601939.SH0939.HK建設(shè)銀行12.834.695.410.790.71601398.SH1398.HK工商銀行10.584.715.300.780.65汽車601238.SH2238.HK廣汽集團53.972.764.321.541.01601607.SH2607.HK上海醫(yī)藥51.352.213.411.290.86醫(yī)藥600196.SH2196.HK復(fù)星醫(yī)藥44.891.171.712.291.5960068