中國(guó)汽車零配件企業(yè)成長(zhǎng)路徑總結(jié)與分析

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 內(nèi)容提要與核心觀點(diǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250022 主要內(nèi)容 4 HYPERLINK l _TOC_250021 岱美與繼峰：相似與差異對(duì)比分析 4 HYPERLINK l _TOC_250020 中國(guó)零配件企業(yè)核心成功因素以及發(fā)展路徑 4 HYPERLINK l _TOC_250019 岱美與繼峰概覽：聚集核心產(chǎn)品，細(xì)分市場(chǎng)全球領(lǐng)先 5 HYPERLINK l _TOC_250018 從浙江舟山的民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)壯大為全球性汽車零配件公司 5 HYPERLINK l _TOC_250017 聚焦汽車內(nèi)飾細(xì)分市場(chǎng)，通過并

2、購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250016 內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)，受益于國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì) 8 HYPERLINK l _TOC_250015 岱美 VS 繼峰：細(xì)分行業(yè)龍頭，并購(gòu)走向海外 8 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力超過全球水平，并購(gòu)走向海外 8 HYPERLINK l _TOC_250013 展望：全球市場(chǎng)大有可為，企業(yè)逐步走向海外 13 HYPERLINK l _TOC_250012 汽車零部件行業(yè)分工明確，呈現(xiàn)規(guī)?；⒓瘓F(tuán)化特征 13 HYPERLINK l _TOC_250011 中國(guó)汽零企業(yè)與國(guó)際龍頭差距逐步縮窄，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì) 13

3、 HYPERLINK l _TOC_250010 汽車零部件企業(yè)成長(zhǎng)路徑分析 14 HYPERLINK l _TOC_250009 中國(guó)汽車零部件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)歸納 15 HYPERLINK l _TOC_250008 汽車內(nèi)飾市場(chǎng)：中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)空間巨大 16 HYPERLINK l _TOC_250007 汽車內(nèi)飾件市場(chǎng)概覽 16 HYPERLINK l _TOC_250006 全球市場(chǎng)大有可為，部分中國(guó)汽零企業(yè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 繼峰股份、岱美股份產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 18 HYPERLINK l _TOC_250004 總結(jié)與推薦 20 HYP

4、ERLINK l _TOC_250003 以繼峰股份與岱美股份為例，中國(guó)汽零企業(yè)成功因素歸納 20 HYPERLINK l _TOC_250002 岱美股份（603730 CH，增持，目標(biāo)價(jià) 43.25 元） 20 HYPERLINK l _TOC_250001 繼峰股份（603997 CH，增持，目標(biāo)價(jià) 11.73 元） 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表 1： 岱美與繼峰基本情況對(duì)比 5圖表 2： 繼峰股份和岱美股份均為汽車內(nèi)飾產(chǎn)品供應(yīng)商 6圖表 3： 繼峰股份與岱美股份的發(fā)展歷程 7圖表 4： 營(yíng)業(yè)收入對(duì)比：2011 至 1-3Q2020 7

5、圖表 5： 歸母凈利潤(rùn)對(duì)比：2011 1-3Q2020 7圖表 6： 內(nèi)生增長(zhǎng)能力（2011-2017 年數(shù)據(jù)，扣除收購(gòu) Motus、格拉默的影響） 8圖表 7： 國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)占比（2019 年?duì)I業(yè)收入） 8圖表 8： 毛利率對(duì)比（2011-2017 年，扣除收購(gòu) Motus、格拉默影響） 9圖表 9： 凈利率對(duì)比（2011-2017 年，扣除收購(gòu) Motus、格拉默影響） 9圖表 10： 同行業(yè)毛利率對(duì)比：繼峰與岱美毛利率高于同業(yè) 9圖表 11： ROE 對(duì)比：岱美總體相對(duì)穩(wěn)定 10圖表 12： 權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 10圖表 13： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 10圖表 14： 期間費(fèi)用對(duì)比 10圖表 15：

6、研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 10圖表 16： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比 11圖表 17： 存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比 11圖表 18： 被收購(gòu)前，Grammer 收入、歸母凈利潤(rùn)超過繼峰（2018 年） 11圖表 19： 被收購(gòu)前，Motus 收入、歸母凈利潤(rùn)小于岱美（2017 年） 11圖表 20： 收購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（2018-2022 年） 12圖表 21： 收購(gòu)后歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（2018-2022 年） 12圖表 22： 收購(gòu)后凈利率對(duì)比：2021-2022 年凈利率將逐步提升（2018-2022 年） 12圖表 23： 汽車零部件供應(yīng)商多層級(jí)分工 13圖表 24： 2017、2018 年全球前十大零部件供應(yīng)商未發(fā)

7、生變化 14圖表 25： 2017、2018 年中國(guó)分別有 5、7 家進(jìn)入全球汽車零部件百?gòu)?qiáng) 14圖表 26： 中國(guó)汽車零部件發(fā)展模式及現(xiàn)狀 14圖表 27： 中國(guó)汽車零部件成長(zhǎng)路徑分三步走 15圖表 28： 中國(guó)汽車零部件企業(yè)逐步形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力 15圖表 29： 全球內(nèi)飾件主要廠商 16圖表 30： 中國(guó)內(nèi)飾件主要廠商 16圖表 31： 國(guó)內(nèi)汽車銷量預(yù)測(cè)：2021-2022 年汽車需求有望重回增長(zhǎng)軌道 17圖表 32： 2017-2022 年中國(guó)汽車銷量占全球銷量比例為 30-35% 17圖表 33： 部分中國(guó)汽車零配件企業(yè)海外銷售收入占比 18圖表 34： 中國(guó)汽零企業(yè)走出去需要提升

8、全球配套等方面能力 18圖表 35： 2022 年全球頭枕和座椅扶手總成市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 252、367 億元 19圖表 36： 岱美股份盈利預(yù)測(cè)及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） 20圖表 37： 繼峰股份盈利預(yù)測(cè)及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） 21圖表 38： 報(bào)告提及公司 22內(nèi)容提要與核心觀點(diǎn)主要內(nèi)容在過去二十多年中，隨著國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)誕生一批優(yōu)質(zhì)的汽車零配件公司并逐步的發(fā)展壯大，走向全球。岱美和繼峰是其中的優(yōu)秀代表。兩者過去 20 多年實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，并在海外市場(chǎng)銷售實(shí)現(xiàn)了明顯的突破，在其所在的細(xì)分市場(chǎng)形成了全球范圍內(nèi)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

9、兩個(gè)企業(yè)都是發(fā)源于浙江舟山的民營(yíng)企業(yè)，專注于汽車內(nèi)飾領(lǐng)域少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)品品類，產(chǎn)品的材料、加工工藝等較為類似。本文主要分析和對(duì)比了兩家公司在產(chǎn)品、客戶、市場(chǎng)等方面相似以及不同的地方，并就二者的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行了對(duì)比。通過對(duì)比分析，我們總結(jié)了兩家公司成長(zhǎng)壯大的主要原因，以及未來的成長(zhǎng)路徑。岱美與繼峰：相似與差異對(duì)比分析岱美和繼峰相似的地方主要包括：起源于浙江舟山，且都是民營(yíng)企業(yè)；雖然已經(jīng)上市成為公眾企業(yè)，但是創(chuàng)始人家族依然是企業(yè)的大股東以及實(shí)際控制人，并直接參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理；專注于汽車內(nèi)飾領(lǐng)域少數(shù)幾個(gè)核心產(chǎn)品，在產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量、成本控制、創(chuàng)新等領(lǐng)域有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在銷售收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了較高的利潤(rùn)率

10、；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展壯大的同時(shí)，憑借產(chǎn)品、質(zhì)量、價(jià)格等方面的優(yōu)勢(shì)，在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了較大的突破，海外銷售占比高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了客戶的全球覆蓋；通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了在海外市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，在收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的同時(shí)，獲取了新的生產(chǎn)工廠、客戶資源等。二者差異化的地方體現(xiàn)在：產(chǎn)品方面，岱美側(cè)重于汽車遮陽(yáng)板和頭枕，繼峰側(cè)重于頭枕、座椅扶手、中央控制臺(tái)以及商用車座椅；二者僅在頭枕產(chǎn)品上有所重疊；岱美收購(gòu)其在歐洲的較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，“以大并小”；繼峰收購(gòu)了體量比其自身大很多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，“以小并大”，財(cái)務(wù)方面短期受到較大的影響，2020 上半年出現(xiàn)企業(yè)歷史上的第一次虧損；岱美的利潤(rùn)率更加穩(wěn)定；繼峰 2011 年以來，利潤(rùn)率有

11、所下滑。岱美財(cái)務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，繼峰改善空間大岱美股份財(cái)務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)健。2011-2019 年毛利率基本保持穩(wěn)定，處于 28%-37%之間，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 18.3%、17.2%；繼峰股份通過收購(gòu)格拉默，在營(yíng)業(yè)收入、海外市場(chǎng)等方面實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。但受歐洲疫情以及格拉默本身利潤(rùn)率較低的影響，繼峰股份 2020 年前三季度實(shí)現(xiàn)了虧損，短期的盈利能力出現(xiàn)了顯著的滑坡；我們認(rèn)為，繼峰股份海外業(yè)務(wù) 3Q20 的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)得到了顯著改善，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證實(shí)了整合措施已經(jīng)發(fā)生了作用。展望未來，格拉默將通過優(yōu)化供應(yīng)鏈、優(yōu)化組織架構(gòu)、增加中國(guó)采購(gòu)、減少歐洲非生產(chǎn)員工等方式，提升盈利能力，實(shí)現(xiàn)歸母凈利

12、潤(rùn)的快速改善。中國(guó)零配件企業(yè)核心成功因素以及發(fā)展路徑此外，我們還分析了兩家企業(yè)逐步發(fā)展壯大并逐步建立起國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的路徑。我們認(rèn)為，岱美和繼峰的發(fā)展歷程，是中國(guó)優(yōu)質(zhì)零配件企業(yè)逐步發(fā)展壯大的一個(gè)縮影。我們總結(jié)了中國(guó)零配件企業(yè)核心的成功因素，包括：專注打造有競(jìng)爭(zhēng)力的核心產(chǎn)品，不斷提升在其細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，而不是擴(kuò)大產(chǎn)品領(lǐng)域和增加新產(chǎn)品品類；能夠做到產(chǎn)品研發(fā)、工藝流程、生產(chǎn)質(zhì)量、成本的等方面形成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而在實(shí)現(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)的國(guó)產(chǎn)替代，并逐步走向海外；通過與國(guó)際大型汽車集團(tuán)合作，進(jìn)去到國(guó)際汽車集團(tuán)的全球供應(yīng)鏈；堅(jiān)持較高的研發(fā)投入，確保產(chǎn)品與技術(shù)能夠引領(lǐng)市場(chǎng)，并滿足客戶不斷升級(jí)的需求；大股東對(duì)企業(yè)

13、有絕對(duì)的控制權(quán)，并參與日常經(jīng)營(yíng)；管理層有股權(quán)激勵(lì)。岱美與繼峰概覽：聚集核心產(chǎn)品，細(xì)分市場(chǎng)全球領(lǐng)先從浙江舟山的民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)壯大為全球性汽車零配件公司岱美與繼峰均聚焦于部分汽車內(nèi)飾產(chǎn)品，2019 年海外銷售占比約八成。繼峰股份與岱美股份均成立于 90 年代，前身分別為浙江岱山繼峰汽車內(nèi)飾廠（成立于 1993 年）、浙江舟山岱美聚氨酯廠（成立于 1996 年），二者均隨著國(guó)內(nèi)汽車需求快速增長(zhǎng)、外資汽車公司進(jìn)入中國(guó)而逐步發(fā)展壯大。兩家公司均從事于汽車內(nèi)飾產(chǎn)品銷售，2019 年?duì)I業(yè)收入中，岱美股份核心業(yè)務(wù)為遮陽(yáng)板和頭枕，繼峰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車內(nèi)飾、頭枕、商用車座椅，這些產(chǎn)品材料和加工工藝較為類似。二者皆

14、為位于長(zhǎng)三角的快速成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。兩家公司均成立于浙江省舟山市，皆為民營(yíng)企業(yè)。兩個(gè)企業(yè)的創(chuàng)始人家族仍是公司第一大股東和實(shí)際控制人。岱美股份 2019 年?duì)I業(yè)收入 48.2 億元，營(yíng)業(yè)收入 2011-2019 復(fù)合增速為 18.3%；如果剔除 2018 年收購(gòu)海外公司 Motus 的影響，2011-2017 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速為 17.2%；繼峰股份 2019 年?duì)I業(yè)收入 180.0 億元，2011-2019 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速為 57.8%。如果剔除 2019 年收購(gòu)德國(guó)格拉默的影響，2011-2017 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速為 26.3%。2011-2017 年國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)總銷量年復(fù)合增速為

15、 9.3%。由此可見，二者均實(shí)現(xiàn)了超越行業(yè)的增長(zhǎng)。二者均實(shí)現(xiàn)了全球化的銷售。通過產(chǎn)品出口，以及收購(gòu)海外公司，岱美和繼峰目前已經(jīng)成功的走向了海外市場(chǎng)。2019 年，岱美和繼峰海外銷售收入占比分別為 82.1%和 78.7%。岱美在 2018 年收購(gòu)了歐洲大型汽車遮陽(yáng)板制造商也是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Motus，繼峰股份 2019年完成了德國(guó)汽車內(nèi)飾公司格拉默的并購(gòu)，其海外銷售收入占比從 2018 年的 16.1%上升到 2019 年的 78.7%。經(jīng)過二十多年的努力，岱美和繼峰實(shí)現(xiàn)了從國(guó)內(nèi)汽車零配件小廠到全球汽車內(nèi)飾零配件細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)的跨越。圖表1： 岱美與繼峰基本情況對(duì)比岱美股份繼峰股份公司（或公司

16、前身）成立時(shí)間及地點(diǎn)1993 年，前身浙江舟山岱美聚氨酯，浙江舟山 1996 年，前身岱山繼峰汽車內(nèi)飾廠，浙江舟山公司總部或主要生產(chǎn)基地上海寧波核心產(chǎn)品（2019 年?duì)I業(yè)收入占比）遮陽(yáng)板（70.7%）頭枕（18.3%）頂棚中央控制系統(tǒng)（5.8%）其他（5.2%）汽車內(nèi)飾（32.5%）頭枕（26.4%）商用車座椅（26.4%）座椅扶手（12.9%）其他（1.8%）營(yíng)業(yè)收入規(guī)模（2019 年，億元）48.2180.0海外銷售占比（2019 年）82.1%78.7%收入復(fù)合增速（2011-2019）18.3%57.8%收入復(fù)合增速（2011-2017）1）17.2%26.3%歸母凈利潤(rùn)（2019 年

17、，億元）6.33.0凈利潤(rùn)復(fù)合增速（2011-2019）17.2%10.1%凈利潤(rùn)復(fù)合增速（2011-2017）2）22.1%13.3%所有權(quán)屬性民營(yíng)民營(yíng)實(shí)際控制人或家族（持股比例，2020Q3）姜銀臺(tái)家族（68.2%）王義平家族（46.8%）是否有管理層股權(quán)激勵(lì)是是收購(gòu)海外公司Motus格拉默注：1）剔除岱美 2018 年收購(gòu) Motus、繼峰 2019 年收購(gòu)格拉默對(duì)營(yíng)收增速影響；2）剔除岱美 2018 年收購(gòu) Motus、繼峰 2019 年收購(gòu)格拉默對(duì)歸母凈利潤(rùn)增速影響；資料來源：Wind，華泰證券研究所聚焦汽車內(nèi)飾細(xì)分市場(chǎng)，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展岱美股份是全球汽車遮陽(yáng)板龍頭，服務(wù)全球主

18、要整車廠商。岱美股份生產(chǎn)的汽車零部件產(chǎn)品包括遮陽(yáng)板、座椅頭枕、扶手、頂棚中央控制器和內(nèi)飾燈等產(chǎn)品，客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、通用、福特、克萊斯勒、大眾、特斯拉、豐田、本田、日產(chǎn)、上汽、一汽、東風(fēng)、蔚來、小鵬等國(guó)內(nèi)外主流整車廠商。繼峰股份是自主汽車座椅頭枕龍頭企業(yè)，2019 年收購(gòu)德國(guó)格拉默成為全球汽車內(nèi)飾、商用車座椅龍頭之一。公司成立于 1996 年，是一家專業(yè)從事汽車內(nèi)飾部件、座椅開發(fā)和生產(chǎn)的全球性汽車零部件供應(yīng)商。乘用車主要產(chǎn)品是座椅頭枕、座椅扶手、中控系統(tǒng)、內(nèi)飾部件、操作系統(tǒng)及創(chuàng)新性的熱塑解決方案等；商用車（主要由子公司格拉默銷售）主要產(chǎn)品為卡車座椅、非道路車輛座椅部件（牽引機(jī)、建設(shè)機(jī)械

19、和叉車）以及火車、公共汽車座椅等。公司業(yè)務(wù)覆蓋全球，客戶涵蓋中高級(jí)、頂級(jí)汽車制造商和汽車零部件供應(yīng)商，比如乘用車領(lǐng)域奧迪、寶馬、戴姆勒、豐田等，商用車領(lǐng)域卡特彼勒、AGCO、戴姆勒、福特卡車等等行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)。圖表2： 繼峰股份和岱美股份均為汽車內(nèi)飾產(chǎn)品供應(yīng)商資料來源：繼峰股份官網(wǎng)，岱美股份官網(wǎng)，華泰證券研究所繼峰股份 2015 年上交所上市，2019 年收購(gòu)德國(guó)格拉默完成全球化布局。繼峰股份 2007年通過李爾供貨奧迪，標(biāo)志公司進(jìn)入世界知名企業(yè)供應(yīng)鏈，2010 年順利成為一汽-大眾 A級(jí)供應(yīng)商，并與大眾集團(tuán)保持緊密合作。2015 年繼峰股份上交所上市，并開始供貨吉利汽車。2014 年開始走

20、出中國(guó)，布局全球，在德國(guó)設(shè)立子公司，2019 年收購(gòu)德國(guó)格拉默完成全球化布局。岱美股份通過不斷拓展新客戶提升產(chǎn)品份額。岱美股份是汽車遮陽(yáng)板的全球龍頭，通過一級(jí)、二級(jí)供應(yīng)商的方式逐步進(jìn)入全球主流整車廠的供應(yīng)鏈。2018 年收購(gòu) Motus 遮陽(yáng)板業(yè)務(wù)，在提升市場(chǎng)份額的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了工廠和產(chǎn)能的全球化布局，貼近下游客戶的同時(shí)，一定程度上規(guī)避了貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)后，未來的繼峰股份與岱美股份發(fā)展重點(diǎn)不同。繼峰股份是汽車座椅頭枕龍頭，通過收購(gòu)格拉默進(jìn)軍海外市場(chǎng)，未來的發(fā)展重點(diǎn)在于積極提升格拉默的盈利能力，提升格拉默商用車座椅在中國(guó)市場(chǎng)的份額。岱美股份是汽車遮陽(yáng)板全球龍頭，通過收購(gòu)?fù)袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Mo

21、tus 提升市場(chǎng)份額，并通過墨西哥工廠出口美國(guó)規(guī)避中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)，未來的發(fā)展重點(diǎn)是保持遮陽(yáng)板領(lǐng)域的份額，發(fā)揮優(yōu)質(zhì)客戶資源優(yōu)勢(shì)，拓展頭枕、頂棚燈控制盒等產(chǎn)品。圖表3： 繼峰股份與岱美股份的發(fā)展歷程資料來源：繼峰股份、岱美股份招股說明書，Wind，華泰證券研究所從發(fā)展路徑來看，繼峰股份和岱美股份均是做到了單一品類行業(yè)龍頭，并且逐步全球化。從營(yíng)收規(guī)模來看，2011-2018 年岱美股份高于繼峰股份，2019 年繼峰股份并表格拉默后營(yíng)收規(guī)模超過岱美股份。從歸母凈利潤(rùn)規(guī)模來看，2011-2020Q1-3 岱美股份歸母凈利潤(rùn)規(guī)模均超過繼峰股份?？傮w而言，岱美股份的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的發(fā)展較為穩(wěn)定，繼

22、峰股份由于并購(gòu)格拉默，其營(yíng)業(yè)收入 2019 年實(shí)現(xiàn)了跳躍式增長(zhǎng)，但 2020Q1-3 歸母凈利潤(rùn)為虧損，主要是德國(guó)子公司格拉默受疫情影響較大，以及優(yōu)化歐洲人力資源、工廠關(guān)停并轉(zhuǎn)等帶來的額外成本的影響。圖表4： 營(yíng)業(yè)收入對(duì)比：2011 至 1-3Q2020)繼峰股份岱美股份(億元 2001801601401201008060402002011201220132014201520162017201820191-3Q20資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表5： 歸母凈利潤(rùn)對(duì)比：2011 1-3Q2020元)繼峰股份岱美股份(百萬 8006004002000(200)(400)20112012201

23、32014201520162017201820191-3Q20資料來源：Wind，華泰證券研究所內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)，受益于國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)岱美 VS 繼峰：細(xì)分行業(yè)龍頭，并購(gòu)走向海外岱美股份與繼峰股份是中國(guó)典型的汽車零部件供應(yīng)商，受益于中國(guó)汽車市場(chǎng)的高速發(fā)展和零部件國(guó)產(chǎn)替代。根據(jù)中汽協(xié)，中國(guó)乘用車銷量從 2011 年 1450 萬臺(tái)增長(zhǎng)到 2017 年的2474 萬輛，復(fù)合增速 9.3%。繼峰股份與岱美股份均受益于中國(guó)汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展，憑借勞動(dòng)力紅利和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代和市占率提升，并逐步出口供貨海外。從內(nèi)生增長(zhǎng)角度對(duì)比繼峰股份與岱美股份，我們對(duì)比了 2011-2017 年收購(gòu)

24、海外子公司之前的歷史數(shù)據(jù)（扣除收購(gòu) Motus、格拉默的影響），從營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速來看，繼峰股份 2011-2017 年復(fù)合增速 26.3%，高于岱美股份同期的 17.2%，我們認(rèn)為主要是由于繼峰股份 2011 年?duì)I業(yè)收入基數(shù)低的原因；從歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速來看，岱美股份 2011-2017 年復(fù)合增速 22.1%，高于繼峰股份同時(shí)期的 13.3%，我們認(rèn)為主要與繼峰股份凈利率逐年下降、岱美股份凈利率逐年提升有關(guān)。圖表6： 內(nèi)生增長(zhǎng)能力（2011-2017 年數(shù)據(jù)，扣除收購(gòu) Motus、格拉默的影響）2011-2017 年 CAGR繼峰股份岱美股份營(yíng)業(yè)收入26.3%17.2%歸母凈利潤(rùn)13.3%

25、22.1%資料來源：Wind，華泰證券研究所得益于海外并購(gòu)，繼峰股份與岱美股份 2019 年國(guó)外收入占比分別為 79%、82%。繼峰股份在 2019 年收購(gòu)的格拉默，主要業(yè)務(wù)在歐洲和北美洲，2018 年?duì)I業(yè)收入是繼峰股份 7.6倍（2018 年格拉默營(yíng)業(yè)收入 164.1 億元，繼峰股份 21.5 億元），屬于小體量公司收購(gòu)大體量公司。岱美股份 2018 年收購(gòu)的 Motus，主要業(yè)務(wù)在國(guó)外，2017 年 Motus 的營(yíng)業(yè)收入是同期岱美股份的 41%（2017 年 Motus 營(yíng)業(yè)收入 13.5 億元，岱美股份 32.5 億元）。得益于海外并購(gòu)，繼峰股份與岱美股份 2019 年業(yè)務(wù)均以海外市場(chǎng)

26、為主，國(guó)外占比分別達(dá)到 79%和 82%。圖表7： 國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)占比（2019 年?duì)I業(yè)收入）國(guó)外國(guó)內(nèi)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%繼峰股份岱美股份資料來源：Wind，華泰證券研究所盈利能力超過全球水平，并購(gòu)走向海外2011-2017 年內(nèi)生盈利能力比較：繼峰股份盈利能力趨勢(shì)向下，岱美股份盈利能力趨勢(shì)向上。繼峰股份 2011-2017 年毛利率和凈利率呈下降趨勢(shì)，主要是主營(yíng)的座椅頭枕和扶手毛利率均呈下降趨勢(shì)。岱美股份毛利率和凈利率從 2012 年開始觸底反彈，2012-2017 年毛利率和凈利率呈上升趨勢(shì)，主要得益于遮陽(yáng)板業(yè)務(wù)和座椅頭枕業(yè)務(wù)，兩個(gè)業(yè)務(wù)占比呈上升趨

27、勢(shì)，并且毛利率逐年提升。圖表8： 毛利率對(duì)比（2011-2017 年，扣除收購(gòu) Motus、格拉默影響）圖表9： 凈利率對(duì)比（2011-2017 年，扣除收購(gòu) Motus、格拉默影響）(%) 50403020100繼峰股份 岱美股份2011201220132014201520162017(%) 35302520151050繼峰股份 岱美股份2011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所繼峰股份與岱美股份毛利率處于汽車內(nèi)飾件行業(yè)內(nèi)較高水平，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，生產(chǎn)成本低。相比于國(guó)內(nèi)其他汽車內(nèi)飾企業(yè)，繼峰股份、岱美

28、股份分別是頭枕、遮陽(yáng)板龍 頭，毛利率較高；繼峰與岱美的毛利率也高于國(guó)外內(nèi)飾企業(yè)，原因主要為：（1）全產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，關(guān)鍵原材料自制帶來的生產(chǎn)成本低；（2）核心產(chǎn)品產(chǎn)銷量大，規(guī)模效應(yīng)明顯；（3）龍頭企業(yè)產(chǎn)品的溢價(jià)能力；（4）優(yōu)質(zhì)客戶，即支付能力和支付意愿強(qiáng)的國(guó)際大型汽車集團(tuán)占比高；（5）中國(guó)制造的綜合成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)本土的工程師紅利（包括研發(fā)能力、客戶響應(yīng)速度、低成本等）。圖表10： 同行業(yè)毛利率對(duì)比：繼峰與岱美毛利率高于同業(yè)(%)繼峰股份 岱美股份常熟汽飾 新泉股份華域汽車格拉默李爾50454035302520151050201220132014201520162017備注：對(duì)比 2012-2

29、017 年數(shù)據(jù)，為了扣除岱美和繼峰 2018 和 2019 并購(gòu)帶來的影響資料來源：Wind，華泰證券研究所我們用杜邦分析比較收購(gòu)前（2011-2017 年）內(nèi)生盈利能力，可以看出繼峰股份與岱美股份 ROE 主要是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。從繼峰股份的杜邦分析中看出，ROE 與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)一致，并且疊加凈利率下降趨勢(shì)。從岱美股份的杜邦分析中看出，2011-2016年 ROE 與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率趨勢(shì)相關(guān)，發(fā)揮作用的時(shí)間點(diǎn)不同，2017 年 ROE 下降主要受權(quán)益乘數(shù)下降和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降影響。圖表11： ROE 對(duì)比：岱美總體相對(duì)穩(wěn)定(%) 35繼峰股份 岱美股份30252015105020

30、11201220132014201520162017備注：對(duì)比 2011-2017 年數(shù)據(jù)，為了扣除岱美和繼峰 2018 和 2019 并購(gòu)帶來的影響資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表12： 權(quán)益乘數(shù)對(duì)比圖表13： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比2.52.01.51.00.51.2繼峰股份 岱美股份1.11.00.0 繼峰股份 岱美股份2012201320142015201620170.62011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所費(fèi)用控制能力強(qiáng)，岱美股份更注重研發(fā)投入。通過對(duì)并購(gòu)前 2011-2017 年期

31、間費(fèi)用率數(shù)據(jù)分析，繼峰股份與岱美股份均屬于費(fèi)用控制能力強(qiáng)的公司，繼峰股份的費(fèi)用控制能力強(qiáng)于岱美股份（2015 年高點(diǎn)是由于 2015 年上交所上市導(dǎo)致的費(fèi)用增加），岱美股份期間費(fèi)用率 2011-2016 年處于下降通道。從研發(fā)費(fèi)用率角度，岱美股份比繼峰股份更加重視研發(fā)投入，2014-2017 年岱美股份研發(fā)費(fèi)用率處于上升通道，繼峰股份處于下降通道。圖表14： 期間費(fèi)用對(duì)比圖表15： 研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比繼峰股份 岱美股份(%)2015105(%)繼峰股份 岱美股份543210201120122013201420152016201702014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資

32、料來源：Wind，華泰證券研究所（缺少 2011-2013 年研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)）2011-2017 年，岱美股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于繼峰股份，存貨周轉(zhuǎn)率低于繼峰股份。從2011-2017 年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，兩家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均處于下降趨勢(shì)，而岱美股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于繼峰股份，岱美股份回款能力更強(qiáng)。從 2011-2017 年的存貨周轉(zhuǎn)率來看，兩家公司均處于穩(wěn)步向上趨勢(shì)，存貨管理能力有所提升，而繼峰股份存貨周轉(zhuǎn)率一直高于岱美股份，繼峰股份存貨管理能力更強(qiáng)。圖表16： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖表17： 存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比繼峰股份 岱美股份(%) 654321(%) 5繼峰股份 岱美股份432102

33、01120122013201420152016201702011201220132014201520162017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所并購(gòu)模式：繼峰股份“以小并大”，岱美股份“以大并小”。繼峰股份并購(gòu)的格拉默，并購(gòu)前一年 2018 年?duì)I業(yè)收入為繼峰股份的 7.6 倍，而歸母凈利潤(rùn)為繼峰股份的 1.5 倍，屬于小公司并購(gòu)大公司。岱美股份并購(gòu)的 Motus，并購(gòu)前一年 2017 年?duì)I業(yè)收入為岱美股份的41%，而歸母凈利潤(rùn)是岱美股份的 13%。繼峰股份與岱美股份并購(gòu)的標(biāo)的均屬于同行業(yè)內(nèi)飾企業(yè)，以海外市場(chǎng)為主，但盈利能力與營(yíng)業(yè)收入不匹配，格拉默 2018

34、年凈利率 2.7%（繼峰股份同期 14.0%），Motus 2017 年凈利率 5.7%（岱美股份同期 17.9%），存在改善空間。圖表18： 被收購(gòu)前，Grammer 收入、歸母凈利潤(rùn)超過繼峰（2018 年）圖表19： 被收購(gòu)前，Motus 收入、歸母凈利潤(rùn)小于岱美（2017 年）Grammer繼峰股份13.02(億元)200150100500營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)(億元)13.55.820.7735302520151050Motus岱美股份32.5營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所并購(gòu)的目的是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，通過規(guī)模效應(yīng)

35、降低成本。并購(gòu)的目的主要是提升產(chǎn)品規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，并且擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)以及豐富產(chǎn)品品類。繼峰股份通過并購(gòu)格拉默，順利開拓歐洲、北美市場(chǎng)，共享格拉默的優(yōu)質(zhì)客戶，擴(kuò)張品類至商用車座椅，而繼峰股份發(fā)揮優(yōu)秀的成本控制能力，有望提升格拉默整體盈利能力，我們預(yù)計(jì) 2021-2022 年繼峰股份的歸母凈利潤(rùn)將伴隨格拉默凈利率提升而增長(zhǎng)。岱美股份并購(gòu) Motus，順利擴(kuò)大遮陽(yáng)板市場(chǎng)份額和 Motus 的南美工廠，有助于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和規(guī)避中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，隨著岱美股份發(fā)揮優(yōu)秀的成本控制能力，Motus 的凈利率水平也將不斷提升，我們預(yù)計(jì)岱美股份 2021-2022年的歸母凈利潤(rùn)也將伴隨 Motus 凈利率提升而重新

36、進(jìn)入正增長(zhǎng)通道。圖表20： 收購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（2018-2022 年）圖表21： 收購(gòu)后歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（2018-2022 年）)繼峰股份岱美股份(億元 250200150100500201820192020E2021E2022E(億 10元)繼峰股份岱美股份86420(2)(4)201820192020E2021E2022E資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測(cè)）資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測(cè)）圖表22： 收購(gòu)后凈利率對(duì)比：2021-2022 年凈利率將逐步提升（2018-2022 年）(%)141210864

37、20(2)繼峰股份 岱美股份201820192020E2021E2022E資料來源：Wind，華泰證券研究所（注：2020-2022 年來自華泰預(yù)測(cè)）展望：全球市場(chǎng)大有可為，企業(yè)逐步走向海外汽車零部件行業(yè)分工明確，呈現(xiàn)規(guī)?；?、集團(tuán)化特征汽車零配件行業(yè)特點(diǎn)：多層級(jí)分工，底層供應(yīng)商同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。汽車零部件供應(yīng)鏈主要按照“零件、部件、系統(tǒng)總成”的金字塔式架構(gòu)，具體來說劃分為三級(jí)，一、二、三級(jí)供應(yīng)商。一級(jí)供應(yīng)商具備參與整車廠聯(lián)合研發(fā)的能力，具備較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，二、三級(jí)供應(yīng)商一般專注于材料、生產(chǎn)工藝和降低成本等方面，二、三級(jí)供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要通過加大研發(fā)提升產(chǎn)品附加值、優(yōu)化產(chǎn)品等方式擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)

38、。比如我國(guó)座椅零部件制造商主要集中在二、三級(jí)供應(yīng)商領(lǐng)域，通過江森、李爾、佛吉亞等一級(jí)供應(yīng)商配套給整車廠。圖表23： 汽車零部件供應(yīng)商多層級(jí)分工資料來源：華泰證券研究所汽車零部件以 OEM 為主，行業(yè)逐步呈現(xiàn)規(guī)?；?、集團(tuán)化。目前主要趨勢(shì)是整車制造商角色的改變，從大而全的一體化生產(chǎn)、裝配模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ⒄図?xiàng)目研發(fā)設(shè)計(jì)。相對(duì)應(yīng)的，汽車零部件廠商角色逐步從單純制造商延伸至與整車廠商聯(lián)合開發(fā)，根據(jù)整車廠的要求開發(fā)生產(chǎn)，在專業(yè)化分工背景下，逐步形成專業(yè)化、規(guī)?；?、集團(tuán)化的汽車零部件集團(tuán)。中國(guó)汽零企業(yè)與國(guó)際龍頭差距逐步縮窄，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)汽車零部件廠商呈現(xiàn)專業(yè)性、獨(dú)立性、經(jīng)營(yíng)全球化的特點(diǎn)，主要分布在美國(guó)、

39、日本、德國(guó)。根據(jù) Automotive News 公布的 2018 年和 2019 年汽車零部件配套供應(yīng)商百?gòu)?qiáng)榜數(shù)據(jù)，全球汽車零部件前十的公司均在發(fā)達(dá)國(guó)家，百?gòu)?qiáng)企業(yè)中日本、德國(guó)、美國(guó)零部件企業(yè)最多。相比較而言，中國(guó)零部件企業(yè)起步晚，但處于不斷進(jìn)步中，2017、2018 年中國(guó)分別有 5、 7 家進(jìn)入全球汽車零部件百?gòu)?qiáng)。我們認(rèn)為，未來中國(guó)汽車零部件細(xì)分領(lǐng)域龍頭憑借優(yōu)秀的成本控制能力，通過并購(gòu)、海外建廠等方式不斷拓展海外市場(chǎng)，替代傳統(tǒng)供應(yīng)商，成功的案例有岱美股份、繼峰股份、福耀玻璃等等優(yōu)秀企業(yè)。圖表24： 2017、2018 年全球前十大零部件供應(yīng)商未發(fā)生變化圖表25： 2017、2018 年中國(guó)

40、分別有 5、7 家進(jìn)入全球汽車零部件百?gòu)?qiáng)(億美元) 600500400300200100020172018(億美元) 1601208040020172018博 采 麥?zhǔn)?埃 格孚 納國(guó)際電大愛現(xiàn)裝陸信代精摩機(jī)比斯佛李法吉爾雷亞奧延英海中鋒納納信法川戴卡德敏五中昌實(shí)菱鼎電集工密機(jī)團(tuán)業(yè)封件資料來源：Automotive News，華泰證券研究所資料來源：Automotive News，華泰證券研究所汽車零部件企業(yè)成長(zhǎng)路徑分析中國(guó)汽車零部件企業(yè)的發(fā)展伴隨著海外整車廠及零部件企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，是“市場(chǎng)換技術(shù)”的產(chǎn)物。汽車零部件經(jīng)歷了初級(jí)國(guó)產(chǎn)化、基礎(chǔ)零部件國(guó)產(chǎn)化和核心零部件國(guó)產(chǎn)化，目前處于核心零部件和系

41、統(tǒng)集成國(guó)產(chǎn)化的過程中。伴隨著汽車產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)，中國(guó)汽車零部件企業(yè)正逐步從“成本優(yōu)勢(shì)”為核心轉(zhuǎn)向“技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新”等高質(zhì)量發(fā)展道路，越來越多的實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件國(guó)產(chǎn)替代、并走向海外市場(chǎng)。汽車市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈階段，正朝著新能源化、智能化的方向發(fā)展，中國(guó)零部件企業(yè)有望憑借成本優(yōu)勢(shì)、先進(jìn)制造能力、快速反應(yīng)能力、同步研發(fā)能力獲得長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì)，特斯拉投資上海超級(jí)工廠、大眾集團(tuán)加速中國(guó)產(chǎn)能布局主要看中中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展空間及供應(yīng)鏈配套能力。圖表26： 中國(guó)汽車零部件發(fā)展模式及現(xiàn)狀資料來源：華泰證券研究所中國(guó)汽車零部件企業(yè)成長(zhǎng)為世界性零部件廠商主要分三步走。具體為：?jiǎn)纹吠黄茊我豢蛻簟⒎e累生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)能力、拓

42、展新客戶或新產(chǎn)品。大多數(shù)汽車零部件企業(yè)發(fā)展的第一階段是單一產(chǎn)品或者單一品類產(chǎn)品服務(wù)單一大客戶；第二階段是隨著大客戶銷量增長(zhǎng)而逐步放量，并迅速積累生產(chǎn)技術(shù)、研發(fā)能力、資金和擴(kuò)張產(chǎn)能；第三階段是將成熟產(chǎn)品導(dǎo)入新客戶或者拓展新產(chǎn)品，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，最終從國(guó)產(chǎn)替代拓展供貨全球。目前上市公司中，大多數(shù)公司是第二步、第三步同時(shí)走的，主要是“老客戶導(dǎo)入新產(chǎn)品”、“新客戶導(dǎo)入舊產(chǎn)品”的方式，獲得新、老產(chǎn)品的持續(xù)增長(zhǎng)。圖表27： 中國(guó)汽車零部件成長(zhǎng)路徑分三步走資料來源：華泰證券研究所中國(guó)汽車零部件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)歸納目前我國(guó)汽車零部件企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要分為成本領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先和資本優(yōu)勢(shì)。具體來說，成本領(lǐng)先主要表現(xiàn)在

43、憑借成本管理能力、就近配套、全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋達(dá)到淘汰國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力，主要存在于毛利率和科技含量較低的頭枕、遮陽(yáng)板、汽車玻璃等基礎(chǔ)內(nèi)外飾件產(chǎn)品上，代表企業(yè)有岱美股份、新泉股份、福耀玻璃等；技術(shù)領(lǐng)先主要體現(xiàn)在憑借工程師紅利、快速響應(yīng)的同步研發(fā)能力達(dá)到細(xì)分領(lǐng)域國(guó)際水平，主要存在于科技含量較高的汽車電子、車燈、控制器、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器等領(lǐng)域，代表企業(yè)有科博達(dá)、星宇股份、德賽西威等；資本優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在上市公司憑借融資便利外延并購(gòu)達(dá)到收購(gòu)核心技術(shù)、打通上下游和快速拓展新市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)的目的，代表企業(yè)有繼峰股份、均勝電子等。圖表28： 中國(guó)汽車零部件企業(yè)逐步形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力資料來源：華泰證券研究所汽車內(nèi)飾市

44、場(chǎng)：中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)空間巨大汽車內(nèi)飾件市場(chǎng)概覽汽車飾件行業(yè)以外企為主，中國(guó)飾件龍頭是華域汽車。全球汽車飾件企業(yè)以外企為主，主要是伴隨國(guó)外優(yōu)質(zhì)整車廠發(fā)展企業(yè)。中國(guó)汽車工業(yè)發(fā)展較晚，配套的自主汽車飾件公司也起步晚，經(jīng)過多年發(fā)展，以華域汽車為主的零部件廠商迅速成長(zhǎng)。根據(jù) Automotive News評(píng)出的全球汽車零部件百?gòu)?qiáng)榜，從 2019 年?duì)I收規(guī)模來看，華域汽車已躋身前十大零部件廠商。通過對(duì)比全球前 9 大飾件公司與中國(guó)已上市的 9 個(gè)飾件公司，我們得到以下幾個(gè)結(jié)論：1）國(guó)產(chǎn)自主品牌與全球龍頭差距較大，營(yíng)收規(guī)模相差幾十倍；2）有個(gè)別企業(yè)做到了細(xì)分領(lǐng)域全球龍頭，比如寧波華翔的桃木內(nèi)飾和岱美股份的遮陽(yáng)板

45、；3）國(guó)內(nèi)公司主要做單一品類或單一功能零部件，全球零部件龍頭主要做系統(tǒng)總成和多品類產(chǎn)品。圖表29： 全球內(nèi)飾件主要廠商公司主要產(chǎn)品全球市場(chǎng)地位2019 年?duì)I收（億美元）2018 年?duì)I收（億美元）弗吉亞座椅、排氣系統(tǒng)、汽車面板、中央控制臺(tái)、車門面板內(nèi)飾第一、排氣第二、座椅第四199207安通林車頂內(nèi)飾系統(tǒng)、車門、座椅及照明設(shè)備，頂置系統(tǒng)內(nèi)飾第一5864李爾全套座椅系統(tǒng)、內(nèi)飾件、電氣管理系統(tǒng)座椅第二198211麥格納底盤系統(tǒng)、內(nèi)外飾系統(tǒng)、座椅系統(tǒng)、動(dòng)力總成、車頂系統(tǒng)、車輛結(jié)構(gòu)與組件第一、外飾第二汽車電子394408安道拓汽車座椅座椅第一163174豐田紡織座椅、頂蓬、儀表板、中央儲(chǔ)物箱、門板、地毯

46、、遮物簾、座椅第三消音墊126125豐田合成密封件、安全系統(tǒng)產(chǎn)品、車身內(nèi)外飾件、機(jī)能部件內(nèi)飾第二7576華域汽車座椅系統(tǒng)、內(nèi)外飾、安全系統(tǒng)中國(guó)第一209238資料來源：Automotive News，華泰證券研究所圖表30： 中國(guó)內(nèi)飾件主要廠商公司主要產(chǎn)品全球市場(chǎng)地位2019 年?duì)I收（億元）2018 年?duì)I收（億元）華域汽車座椅系統(tǒng)、內(nèi)外飾、安全系統(tǒng)中國(guó)第一1,4401,572寧波華翔儀表板、門板、立柱等內(nèi)外飾件桃木內(nèi)飾第二171149一汽富維座椅、儀表板、門板178136京威股份內(nèi)外飾件3654雙林股份座椅、變速器、內(nèi)外飾件4356岱美股份遮陽(yáng)板、頭枕遮陽(yáng)板全球第一4843新泉股份儀表板、門內(nèi)

47、護(hù)板、頂柜3034常熟汽飾門內(nèi)護(hù)板、儀表板、立柱、衣帽架等內(nèi)外飾件1815資料來源：Wind，華泰證券研究所全球市場(chǎng)大有可為，部分中國(guó)汽零企業(yè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力中國(guó)汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)達(dá)到瓶頸，海外市場(chǎng)更加廣闊。汽車銷量增長(zhǎng)是汽車零部件行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，中國(guó)汽車市場(chǎng)銷量自 2017 年開始銷量穩(wěn)定在 2600-2900 萬輛區(qū)間，對(duì)汽車零部件需求沒有持續(xù)增長(zhǎng)。從中國(guó)汽車銷量占全球銷量比例來看，2017-2022 年（2020-2022年中國(guó)汽車銷量為華泰汽車團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)）占比處于 30-35%區(qū)間，海外汽車銷量約為中國(guó)汽車銷量的 2 倍，對(duì)汽車零部件企業(yè)來說，海外市場(chǎng)大有可為。圖表31： 國(guó)內(nèi)汽車銷量預(yù)測(cè)：2

48、021-2022 年汽車需求有望重回增長(zhǎng)軌道汽車總銷量（百萬輛）同比增速（右軸，%）27.9428.9428.3528.6426.3227.6524.5625.9521.9923.4918.5319.303530252015105151050(5)0201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E(10)資料來源：中汽協(xié)，華泰證券研究所圖表32： 2017-2022 年中國(guó)汽車銷量占全球銷量比例為 30-35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)汽車銷量占全球銷量比例35%30%33%30%30%32%2017

49、201820192020E2021E2022E資料來源：中汽協(xié)，LMC，華泰證券研究所部分具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)汽零企業(yè)已經(jīng)率先進(jìn)入海外市場(chǎng)，并且發(fā)展良好。我們把部分汽車零配件企業(yè) 2017-2019 年的海外銷售收入占比的數(shù)據(jù)做了列表，發(fā)現(xiàn) 2017-2019 年海外銷售收入占比持續(xù)提升的有：岱美股份、繼峰股份、均勝電子、愛柯迪、福耀玻璃、精鍛科技、新坐標(biāo)。海外市場(chǎng)成為汽車零配件公司的主要增長(zhǎng)來源之一，逐步實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代到走向海外的過程，我們認(rèn)為未來部分企業(yè)將成為與整車廠同步研發(fā)、引領(lǐng)行業(yè)的龍頭企業(yè)。圖表33： 部分中國(guó)汽車零配件企業(yè)海外銷售收入占比股票簡(jiǎn)稱2017 年海外收入占比2018 年

50、海外收入占比2019 年海外收入占比岱美股份75%80%82%繼峰股份12%16%79%均勝電子64%76%77%旭升股份76%79%76%愛柯迪63%66%70%中鼎股份65%67%67%三花智控49%46%50%福耀玻璃35%41%48%濰柴動(dòng)力43%40%41%科博達(dá)36%36%33%精鍛科技22%24%27%銀輪股份24%24%23%拓普集團(tuán)18%17%21%華域汽車22%20%21%新坐標(biāo)1%3%18%伯特利12%12%15%資料來源：Wind，華泰證券研究所汽車零部件研發(fā)與整車同步，全球款車型需要多地就近配套。全球主要車企總部、研發(fā)部門在海外，并且大的整車廠在全球擁有多個(gè)工廠，這需

51、要配套汽零企業(yè)不僅需要有研發(fā)能力、快速響應(yīng)能力，也需要擁有全球配套能力。從汽車生產(chǎn)平臺(tái)化的趨勢(shì)來看，整車廠的眾多車型將共用零部件，擁有成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)汽零企業(yè)將有效降低采購(gòu)成本，隨著中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門、海外建廠，憑借成本優(yōu)勢(shì)、高效的管理，中國(guó)汽零企業(yè)市場(chǎng)份額將大幅提升。圖表34： 中國(guó)汽零企業(yè)走出去需要提升全球配套等方面能力資料來源：華泰證券研究所繼峰股份、岱美股份產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算通過我們的計(jì)算，我們預(yù)計(jì) 2022 年全球輕型車頭枕、座椅扶手、遮陽(yáng)板和頂棚中央控制器總成市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 249、362、129 和 82 億元。測(cè)算如下：全球輕型車銷量：我們使用的是 LMC Automotive 最新數(shù)據(jù)

52、，是綜合疫情和全球各大整車品牌的銷量計(jì)劃、新車等數(shù)據(jù)做出的預(yù)測(cè)，LMC 預(yù)計(jì) 2020-2022 年全球輕型車銷量分別為 7,411、8,480、9,054 萬輛，分別同比-16.7%、+14.4%和+6.8%。全球輕型車頭枕與座椅扶手市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：我們根據(jù)繼峰股份 2015 年招股說明書，頭枕2011-2014Q1-3 均價(jià)為 42、41、41、42 元/件，座椅扶手總成均價(jià)為 136、138、164、153 元/件。考慮到繼峰股份產(chǎn)品客戶以自主、合資中低端汽車為主，進(jìn)口汽車產(chǎn)品單價(jià)由于復(fù)雜和豪華而更高，我們假設(shè)頭枕和座椅扶手總成的均價(jià)為 50 元/件、200 元/件。由于六、七座汽車占比越

53、來越多，我們假設(shè) 2018-2022 年全球輕型車車均頭枕個(gè)數(shù)分別為 5.1、 5.2、5.3、5.4、5.5 個(gè)，單車座椅扶手包括前中控和后座椅扶手。通過計(jì)算，我們得到 2022年全球輕型車頭枕和座椅扶手總成市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 249、362 億元。全球輕型車遮陽(yáng)板與頂棚中央控制器市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：根據(jù)岱美股份 2017-2019 年年報(bào)，遮陽(yáng)板銷售收入分別為 17.94、26.52、34.05 億元，銷售量 3275.62、4020.76、5062.90萬件，得到遮陽(yáng)板均價(jià)分別為 54.76、65.96、67.25 元；2017-2019 年頂棚中央控制器銷售收入 4.02、5.86、2.81 億元，

54、銷售量 562.37、665.67、337.44 萬件，得到頂棚中央控制器均價(jià)分別為 71.48、88.03、83.27 元。從岱美股份 2017-2019 年遮陽(yáng)板、頂棚中央控制器均價(jià)趨勢(shì)來看，遮陽(yáng)板均價(jià)逐步提升，我們假設(shè) 2020-2022 年遮陽(yáng)板單價(jià)均價(jià)為 69、 70、71 元/件；頂棚中央控制器以往均價(jià)在 71-88 元之間，頂棚中央控制器價(jià)格主要跟設(shè)計(jì)、內(nèi)部電子元器件相關(guān)，隨著豪華車占比提升，我們假設(shè)全市場(chǎng)頂棚中央控制器產(chǎn)品均價(jià)呈上升趨勢(shì)，假設(shè) 2020-2022 年頂棚中央控制器均價(jià)為 85、88、90 元/件。通過計(jì)算，我們得到 2022 年全球輕型車遮陽(yáng)板和頂棚中央控制器市

55、場(chǎng)規(guī)模達(dá) 129、82 億元。圖表35： 2022 年全球頭枕和座椅扶手總成市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 252、367 億元201820192020E2021E2022E9,0548,4807,4118,8959,423全球輕型車遮陽(yáng)板市場(chǎng)空間（億元）全球輕型車座椅扶手市場(chǎng)空間（億元）全球輕型車頭枕市場(chǎng)空間（億元）頂棚中央控制器單價(jià)（元）頂棚中央控制器單車個(gè)數(shù)遮陽(yáng)板單價(jià)（元）遮陽(yáng)板單車個(gè)數(shù)扶手總成單價(jià)（元）扶手總成單車個(gè)數(shù)頭枕單價(jià)（元）頭枕單車平均個(gè)數(shù)全球輕型車銷量增速全球輕型車銷量（萬輛）-1.0%-5.6%-16.7%14.4%6.8%5.25.150505050502222220020

56、02002002002222266.067.36970711111188.083.3858890249.0229.0196.4231.3240.3376.9355.8296.4339.2362.2128.6118.7102.3119.6124.3全球輕型車頂棚中央控制器市場(chǎng)空間（億元）83.074.163.074.6 81.5備注：數(shù)據(jù)為輕型車（乘用車+車全重 6t 及以下輕型商用車）的數(shù)據(jù)；頭枕單車平均個(gè)數(shù)無實(shí)際歷史數(shù)據(jù)，僅為估算資料來源：LMC Automotive“Global Automotive Sales Forecast Quarter 3 2020”，中國(guó)汽車工程協(xié)會(huì)，繼峰股份

57、、岱美股份招股說明書，Wind，華泰證券研究所總結(jié)與推薦以繼峰股份與岱美股份為例，中國(guó)汽零企業(yè)成功因素歸納中國(guó)汽零企業(yè)走向全球，盈利能力高于全球水平。通過分析兩個(gè)典型的汽車內(nèi)飾零配件供應(yīng)商，我們分析了國(guó)內(nèi)汽車零配件企業(yè)成長(zhǎng)壯大并逐步建立國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的路徑，其核心的成功因素在于：產(chǎn)品：專注打造有競(jìng)爭(zhēng)力的核心產(chǎn)品，產(chǎn)品規(guī)模做大后，憑借客戶優(yōu)勢(shì)，拓展新品類；核心競(jìng)爭(zhēng)力方面：細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，主要在成本、質(zhì)量、研發(fā)、盈利能力等；客戶方面：率先突破單一國(guó)際大型汽車集團(tuán)，規(guī)模做大后拓展其他主流品牌客戶；技術(shù)領(lǐng)先：堅(jiān)持較高的研發(fā)投入，確保產(chǎn)品與技術(shù)能夠引領(lǐng)市場(chǎng)，并滿足客戶不斷升級(jí)的需求；高效管理：大股東對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的控制權(quán)，并參與日常經(jīng)營(yíng)；管理層有股權(quán)激勵(lì)。服務(wù)領(lǐng)先：快速響應(yīng)客戶需求，從服務(wù)國(guó)內(nèi)合資企業(yè)中建立良好的關(guān)系，逐步走出國(guó)門供應(yīng)客戶的全球工廠。我們認(rèn)為越來越多的中國(guó)企業(yè)將走出國(guó)門。中國(guó)汽車零部件企業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、較低的成本和快速響應(yīng)能力，將逐步走出國(guó)門，供應(yīng)全球優(yōu)質(zhì)汽車企業(yè)。在走出國(guó)門的過程中，有的企業(yè)將選擇并購(gòu)?fù)愋推髽I(yè)，輸出管理模式、成本控制模式，幫助并購(gòu)標(biāo)的走出困境，有的企業(yè)將選擇自建工廠，服務(wù)當(dāng)?shù)刂鳈C(jī)廠。展望未來十年，我們認(rèn)