政府債券發(fā)行對(duì)利率的影 響機(jī)制分析

1、政府債發(fā)行如何影響流動(dòng)性？政府債券是政府籌集、補(bǔ)充財(cái)政資金的重要渠道。從構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)發(fā)行的政府債券包括國(guó)債與地方政府債，國(guó)債的主要用途包括彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政赤字、支持國(guó)家重大建設(shè)項(xiàng)目等，地方政府債主要用于支持地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，二者均以政府信用為背書(shū)，并以稅收等財(cái)政收入作為主要還款來(lái)源。自 2006 年起，我國(guó)采取國(guó)債余額管理方式管理國(guó)債發(fā)行活動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債管理制度進(jìn)入新的發(fā)展階段。從發(fā)行來(lái)看，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐年攀升，據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，2020 年全年國(guó)債發(fā)行量達(dá)到 7.12 萬(wàn)億元，與當(dāng)年全國(guó)財(cái)政收入的比值為 0.39，均為歷年新高，總體來(lái)看國(guó)債是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集財(cái)政資金的重要途徑

2、，且重要性逐年提高。30658177781539814362169441774721075圖 1：歷年國(guó)債總發(fā)行量以及國(guó)債發(fā)行量與當(dāng)年財(cái)政收入比值800000.397000060000500000.210.230.22400000.190.20300000.150.120.130.130.147117320000400423667141641100000201020112012201320142015201620172018201920200.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00國(guó)債總發(fā)行量（Wind口徑，億元）國(guó)債發(fā)行量與全國(guó)財(cái)政收入比值（右軸）資料來(lái)

3、源：Wind，所地方政府債發(fā)行在 2014 年底預(yù)算法修改后得到全面放開(kāi)，2015 年起地方債正式進(jìn)入自發(fā)自還的新階段。從發(fā)行來(lái)看，地方政府債在 2016 年呈現(xiàn)明顯的大幅擴(kuò)張，2017 年以來(lái)整體保持平穩(wěn)，2020 年發(fā)行量再度出現(xiàn)大幅上行，主要系赤字預(yù)算大幅提高所致。在不考慮抗疫特別國(guó)債的情況下，歷年地方債發(fā)行規(guī)模均高于國(guó)債發(fā)行規(guī)模，對(duì)地方政府的財(cái)政資金形成較好補(bǔ)充。圖 2：2015-2020 年地方政府債券發(fā)行情況（單位：億元）700006000050000400006045843581436243835141652644383000020000100000201520162017201

4、820192020總發(fā)行量新增債發(fā)行量置換債發(fā)行量再融資債發(fā)行量資料來(lái)源：財(cái)政部，中債資信，所國(guó)庫(kù)集中收付制度下的政府債券資金流動(dòng)在分析政府債券資金流動(dòng)方向之前，首先了解我國(guó)的國(guó)庫(kù)集中收付制度，以及在該制度下財(cái)政資金如何進(jìn)行流動(dòng)。根據(jù)預(yù)算報(bào)告中的名詞解釋?zhuān)瑖?guó)庫(kù)集中收付制度是指：1）財(cái)政收入通過(guò)國(guó)庫(kù)單一賬戶(hù)體系，直接繳入國(guó)庫(kù)或財(cái)政專(zhuān)戶(hù)；2）財(cái)政支出通過(guò)國(guó)庫(kù)單一賬戶(hù)體系，以財(cái)政直接支付和財(cái)政授權(quán)支付的方式，將資金直接支付到商品和勞務(wù)供應(yīng)者或用款單位；3）未支用的資金均保留在國(guó)庫(kù)單一賬戶(hù)，由財(cái)政部門(mén)代表政府進(jìn)行管理運(yùn)作。國(guó)債、地方債等政府債券發(fā)行所得到的資金均屬于財(cái)政資金，因此在國(guó)庫(kù)集中收付制度下，

5、這部分資金將通過(guò)國(guó)庫(kù)單一賬戶(hù)體系進(jìn)行管理。政府債券從發(fā)行至償還共包括四個(gè)主要階段，分別是債券發(fā)行、債券流通、債券資金使用以及債券償還階段，其中對(duì)流動(dòng)性影響較大的階段分別為債券發(fā)行與資金使用。債券發(fā)行：資金匯入國(guó)庫(kù)，流動(dòng)性收緊在發(fā)行階段，政府規(guī)定承銷(xiāo)團(tuán)需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將發(fā)行款上繳國(guó)家金庫(kù)。具體來(lái)看，國(guó)債發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)團(tuán)需將發(fā)行款上繳國(guó)家金庫(kù)總庫(kù)，這其中又分為記賬式國(guó)債與儲(chǔ)蓄式國(guó)債：1）在記賬式國(guó)債發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)團(tuán)需要在不遲于招標(biāo)日后 1 個(gè)工作日內(nèi)將發(fā)行款匯入國(guó)家金庫(kù)總庫(kù)賬號(hào)；2）在儲(chǔ)蓄式國(guó)債發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)團(tuán)需要在發(fā)行期結(jié)束日前，將發(fā)行款匯入國(guó)家金庫(kù)總庫(kù)賬號(hào)。地方政府債的發(fā)行繳款與記賬式國(guó)債

6、較為類(lèi)似，承銷(xiāo)團(tuán)需要在不遲于招標(biāo)日后 1 個(gè)工作日內(nèi)將發(fā)行款匯入國(guó)家金庫(kù)地方分庫(kù)賬號(hào)?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是哪一種政府債券發(fā)行，其資金流動(dòng)方向是確定的，即承銷(xiāo)團(tuán)成員資金流入國(guó)家金庫(kù)。假設(shè)政府債券發(fā)行時(shí)全部由商業(yè)銀行采購(gòu)（實(shí)際承銷(xiāo)團(tuán)還包括大型券商等），政府債券在發(fā)行階段資金流動(dòng)的直接表現(xiàn)即為商業(yè)銀行的政府債權(quán)資產(chǎn)增加，可用資金減少，銀行間流動(dòng)性充裕程度下降，從而可能在一定程度上推動(dòng)利率走高。表 1：政府債券發(fā)行繳款規(guī)則梳理債券類(lèi)型相關(guān)通知或規(guī)定繳款表述記賬式國(guó)債儲(chǔ)蓄式國(guó)債（電子式）地方政府債2021 年記賬式國(guó)債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則關(guān)于 2021 年第七期和第八期儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）發(fā)行工作有關(guān)事宜的通知關(guān)于做

7、好 2016 年地方政府債券發(fā)行工作的通知（三）債權(quán)確立。國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員應(yīng)當(dāng)不遲于招標(biāo)日后 1 個(gè)工作日繳納發(fā)行款。四、資金清算（一）兩期國(guó)債發(fā)行款項(xiàng)分兩次上繳國(guó)家金庫(kù)總庫(kù)，繳款日期以到賬日為準(zhǔn)。地方債繳款日為招標(biāo)日（T 日）后第一個(gè)工作日（即 T+1 日），承銷(xiāo)團(tuán)成員不遲于繳款日將發(fā)行款繳入發(fā)行文件中規(guī)定的國(guó)家金庫(kù) XX ?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市）分庫(kù)對(duì)應(yīng)賬戶(hù)。資料來(lái)源：財(cái)政部，所資金使用：資金回歸銀行，流動(dòng)性寬松在資金使用階段，國(guó)庫(kù)集中支付代理銀行通過(guò)將資金劃入收款人賬戶(hù)。具體來(lái)看，各地財(cái)政部門(mén)辦理財(cái)政直接支付業(yè)務(wù)，應(yīng)在向代理銀行下達(dá)支付指令的同時(shí)向中國(guó)人民銀行國(guó)庫(kù)下達(dá)清算指令；辦理

8、財(cái)政授權(quán)支付額度下達(dá)業(yè)務(wù)，應(yīng)在向代理銀行發(fā)送支付額度的同時(shí)向中國(guó)人民銀行國(guó)庫(kù)發(fā)送清算額度。表 2：財(cái)政支付方式對(duì)比支付方式分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)具體流程財(cái)政直接支付單筆支付金額在 500 萬(wàn)元（含）以上的支出實(shí)行財(cái)政直接支付各地財(cái)政部門(mén)辦理財(cái)政直接支付業(yè)務(wù)，應(yīng)在向代理銀行下達(dá)支付指令的同時(shí)向中國(guó)人民銀行國(guó)庫(kù)下達(dá)清算指令。向代理銀行發(fā)送支付額度的同時(shí)向中國(guó)人民銀行國(guó)庫(kù)發(fā)送清算額度。出實(shí)行財(cái)政授權(quán)支付單筆支付金額在 500 萬(wàn)元以下的支 辦理財(cái)政授權(quán)支付額度下達(dá)業(yè)務(wù)，應(yīng)在財(cái)政授權(quán)支付資料來(lái)源：財(cái)政部關(guān)于中央預(yù)算單位預(yù)算執(zhí)行管理有關(guān)事宜的通知，所在該階段，政府債券資金的流向?yàn)閺膰?guó)家金庫(kù)流入至收款人賬戶(hù)，具體表現(xiàn)為

9、私人和企業(yè)部門(mén)銀行存款的增加，由于國(guó)庫(kù)集中支付遵循“先支付、后清算”的原則，因此首先商業(yè)銀行先行墊付用于支付給資金收款方，資金由商業(yè)銀行劃入收款人賬戶(hù)，銀行端可用存款并未發(fā)生減少；而后通過(guò)向央行申請(qǐng)清算，獲國(guó)庫(kù)資金撥款，商業(yè)銀行的可用資金規(guī)模增長(zhǎng)，銀行間流動(dòng)性回歸充裕，從而在一定程度上促使利率下行。地方債發(fā)行相對(duì)集中，支出存在時(shí)滯從政府債券資金的整體流動(dòng)來(lái)看，流動(dòng)性分別在政府債券的發(fā)行階段和資金使用階段受到影響，其中發(fā)行階段商業(yè)銀行資金被收入國(guó)庫(kù)，流動(dòng)性趨緊，使用階段資金回歸商業(yè)銀行，流動(dòng)性回歸充裕。從整體來(lái)看，雖然流動(dòng)性最終不會(huì)發(fā)生改變，但在實(shí)際形成支出前流動(dòng)性仍舊處于收緊階段，因此除了基本

10、的債券資金流通以外，政府債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的實(shí)際影響還與債券發(fā)行規(guī)模、資金撥付及時(shí)與否等因素較為相關(guān)。地方債發(fā)行相較國(guó)債更加集中國(guó)債發(fā)行規(guī)模在不同月份分布相對(duì)平均，對(duì)流動(dòng)性影響較為接近，不足以給人直觀感受。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2015-2020 年各月發(fā)行量整體分布較為平均，其中一季度發(fā)行相對(duì)較少，其余三個(gè)季度國(guó)債發(fā)行量相對(duì)較高且規(guī)模比較接近。其中 2017 年 8 月，國(guó)債發(fā)行量出現(xiàn)驟增的原因在于 6000 億特別國(guó)債發(fā)行所致，而2020 年國(guó)債發(fā)行量整體明顯增長(zhǎng)，主要系包括 10000 億抗疫特別國(guó)債發(fā)行以及較高的赤字安排（3.6%）所致。圖 3：2015-2020 年各月國(guó)債總發(fā)行量（億元）10

11、00090008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來(lái)源：Wind，所地方債發(fā)行規(guī)模在各月間分布差異較大，密集發(fā)行對(duì)流動(dòng)性影響較大。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，地方政府債發(fā)行規(guī)模在不同月份間的分布與國(guó)債相比更加集中。具體來(lái)看，2017 年以來(lái)，地方政府債發(fā)行主要集中在每年的二、三季度，其中 2019與 2020 年一季度也存在融資高峰，主要系財(cái)政部提前下達(dá)次年地方政府債發(fā)行額度，因此在年初也有較高的發(fā)行量。圖 4：2015-2020 年各月地方政府債總發(fā)行量（億

12、元）140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來(lái)源：Wind，所地方債資金實(shí)際支出存在滯后現(xiàn)象地方債資金形成實(shí)際支出存在一定滯后性。地方政府發(fā)行地方債券所得資金主要用于地方公益性項(xiàng)目建設(shè)，其中一般債券用于無(wú)盈利能力的項(xiàng)目，而專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)有一定盈利能力的項(xiàng)目。盡管政府始終強(qiáng)調(diào)盡快地方債券資金應(yīng)當(dāng)盡快撥付使用，避免長(zhǎng)期滯留國(guó)庫(kù)，但在具體實(shí)踐中，地方債發(fā)行所得資金仍無(wú)法立即形成財(cái)政支出。具體來(lái)看，2020 年地方債發(fā)行規(guī)模顯著高于 2017-2019 年，而財(cái)政

13、部也在 2020 年多次公開(kāi)提及地方債券資金的撥付使用情況，尤其是專(zhuān)項(xiàng)債券資金使用，從歷次表述分析，地方債券資金所形成的實(shí)際支出均明顯不及同期地方債發(fā)行規(guī)模。表 3：地方政府債券實(shí)際支出情況日期相關(guān)文件或來(lái)源具體描述2020 年 4 月 16 日專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容 穩(wěn)投資加力截至 3 月 31 日，各地發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債券 1.08萬(wàn)億元，占新增額度的 84%；發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng) 63%。各地發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債券實(shí)際用于項(xiàng)目8255 億元，占發(fā)行額的 77%。做好“六穩(wěn)”“六?！必?cái)政積極截至 7 月 14 日，新增專(zhuān)項(xiàng)債券資金已支出 1.92020 年 7 月 21 日有為上半年財(cái)政收支情況新聞萬(wàn)億元、占發(fā)行額

14、的 85%，其中有 14 個(gè)地區(qū)發(fā)布會(huì)綜述支出進(jìn)度在 90%以上。2020 年 8 月 10 日國(guó)務(wù)院關(guān)于今年以來(lái)預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告截至 7 月 15 日，全國(guó)各地發(fā)行新增地方政府債券 2.8 萬(wàn)億元，占今年新增債券的 59%；其中支出 2.18 萬(wàn)億元，占已發(fā)行債券的 78%。截至 9 月 30 日，全國(guó)各地發(fā)行（新增）專(zhuān)項(xiàng)債財(cái)政收入逐月好轉(zhuǎn)減稅降費(fèi)措施券 33652 億元（不包括再融資），占已下達(dá)額2020 年 10 月 21 日有力前三季度財(cái)政收支情況新 度的 95%；發(fā)行規(guī)模同比增加 12355 億元，增聞發(fā)布會(huì)綜述長(zhǎng) 58%；已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券資金已支出 2.8 萬(wàn)億元，占發(fā)行規(guī)模的 8

15、3%。資料來(lái)源：財(cái)政部，所從資金撥付流程來(lái)看，地方專(zhuān)項(xiàng)債在發(fā)行之后將先行繳入省級(jí)國(guó)庫(kù)，而后通過(guò)轉(zhuǎn)貸的方式撥付給市縣級(jí)財(cái)政部門(mén)，并最終由市縣級(jí)財(cái)政部門(mén)撥付給項(xiàng)目單位使用，形成財(cái)政支出，該流程財(cái)政部并未規(guī)定統(tǒng)一的時(shí)間要求，而是由各地自行安排。我們以陜西省公布的時(shí)間要求為例：陜西省于 2019 年 3 月 15 日發(fā)布陜西省地方政府債券資金管理辦法，該辦法要求“新增債券資金原則上應(yīng)該在債券發(fā)行或收到上級(jí)轉(zhuǎn)貸資金后三個(gè)月內(nèi)撥付項(xiàng)目單位使用”，因此債券資金的撥付使用確實(shí)存在滯后現(xiàn)象。地方專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)際支出落后發(fā)行約 1 至 2 個(gè)月。根據(jù)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行與實(shí)際支出達(dá)到相同規(guī)模的時(shí)間點(diǎn)，可以

16、發(fā)現(xiàn)地方債資金實(shí)際支出大約落后發(fā)行 1 至 2 個(gè)月，其中在發(fā)行高峰期滯后現(xiàn)象更加明顯。例如：在 2020年，截至 7 月 14 日新增專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)支出 1.9 萬(wàn)億元，而事實(shí)上在 5 月下旬新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行就已經(jīng)突破 2 萬(wàn)億，實(shí)際支出滯后實(shí)際發(fā)行近 2 個(gè)月；而在三季度，隨著專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行度過(guò)高峰，發(fā)行逐步平緩，支出滯后現(xiàn)象有所緩解，至 9 月 30 日已支出 2.8 萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債資金，落后實(shí)際發(fā)行約 1 個(gè)月。圖 5：2020 年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行額及使用情況（單位：億元）4000035000300002500020000150001000050000截至7月14日，新增專(zhuān)項(xiàng)債資金已支出1.

17、9萬(wàn)億元，占發(fā)行額的85%。截至3月31日，新增專(zhuān)項(xiàng) 債券實(shí)際用于項(xiàng)目8255億元，占發(fā)行額的77%。截至9月30日，已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券資金已支出2.8萬(wàn)億元，占發(fā)行規(guī)模的83%。 資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind，所歷次地方債發(fā)行高峰期流動(dòng)性表現(xiàn)如何？地方債發(fā)行集中會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成壓力，主要原因在于商業(yè)銀行承銷(xiāo)地方債，資金流入國(guó)庫(kù)，表現(xiàn)為政府存款增加而銀行資金減少，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性充裕程度降低，因此我們首先回顧歷史上地方債發(fā)行與同期貨幣量的關(guān)系。地方債發(fā)行與政府存款相關(guān)性較高。通過(guò)對(duì)比 2015 年以來(lái)地方債當(dāng)月發(fā)行量與同期政府存款環(huán)比變動(dòng)情況后發(fā)現(xiàn)，雖然政府存款環(huán)比變動(dòng)在不同月份間波動(dòng)較大，但在每年

18、5-9 月份地方債發(fā)行高峰期，政府存款與地方債發(fā)行仍舊存在較明顯的正相關(guān)性，并在部分時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)得較為明顯。例如在 2016 年 4 月、2017年 7 月以及 2020 年 5 月，地方政府債發(fā)行量均到達(dá)當(dāng)年的峰值，而同期政府存款環(huán)比增量均顯著較高。圖 6：地方債發(fā)行量與同期政府存款變動(dòng)（單位：億元）20000150001000050000-5000-10000-1500014000120001000080006000400020000政府存款:環(huán)比增加地方債發(fā)行量（右軸）資料來(lái)源：Wind，所地方債券發(fā)行與基礎(chǔ)貨幣整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性有所減弱。地方政府債債券發(fā)行高峰期，商業(yè)銀行存款流入國(guó)庫(kù)

19、，可用資金明顯減少，2015-2016 年表現(xiàn)較為明顯，但近幾年相關(guān)性有所減弱，主要原因或?yàn)檠胄性诹鲃?dòng)性趨緊時(shí)往往會(huì)加大公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣投放力度，以使資金面整體保持穩(wěn)定。圖 7：地方債發(fā)行量與同期基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)（單位：億元）300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-2500014000120001000080006000400020000基礎(chǔ)貨幣:環(huán)比增加地方債發(fā)行量（右軸）資料來(lái)源：Wind，所發(fā)行高峰期流動(dòng)性小幅收緊，利率漲跌不一回顧 2018 年以來(lái)歷次新增地方政府債券發(fā)行高峰，可以發(fā)現(xiàn)單月發(fā)行超過(guò)7000 億元的情況共發(fā)生

20、5 次，分別在 2018 年 9 月，2019 年 6 月，以及 2020 年的 1 月、5 月與 9 月，其中 2020 年 5 月發(fā)行總額 10398 億元，首次突破萬(wàn)億。我們以 R007 作為流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)分析，可以發(fā)現(xiàn)除 2019 年 6 月外，其余歷次發(fā)行高峰期當(dāng)月 R007 利率均較上月有所上漲，但幅度相對(duì)較小，整體保持穩(wěn)定。圖 8：地方政府新增債發(fā)行及 R007 走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，所注：再融資債與置換債本質(zhì)上為債務(wù)置換，不影響貨幣供應(yīng)，對(duì)流動(dòng)性沖擊較小，此處暫不考慮從利率走勢(shì)來(lái)看，地方債發(fā)行高峰期 10 年國(guó)債到期收益率漲跌不一，其中在2018 年 9 月、2020

21、年 5 月與 8 月高峰期，利率較上月上行明顯，但在 2019 年6 月與 2020 年 1 月則出現(xiàn)了不同程度的下行。具體來(lái)看，2019 年 6 月利率整體下行主要受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳影響，同時(shí)央行增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，因此盡管當(dāng)月地方債迎來(lái)發(fā)行高峰，但利率整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)；而在 2020 年 1 月，一方面在 2019 年末總理考察時(shí)提及降準(zhǔn)，另一方面新冠疫情爆發(fā)，降準(zhǔn)預(yù)期以及避險(xiǎn)情緒共同導(dǎo)致當(dāng)月及后續(xù)數(shù)月利率整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，地方債的密集發(fā)行會(huì)對(duì)利率造成一定影響，但影響程度較小，并非利率主導(dǎo)因素。圖 9：地方政府新增債發(fā)行及 10 年國(guó)債到期收益

22、率走勢(shì)3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.0012,00010,0008,0006,0004,0002,0000地方政府新增債發(fā)行量（右軸，億元）中債國(guó)債到期收益率:10年:月均值（%）資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，所央行運(yùn)用貨幣政策工具維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定地方債密集發(fā)行期前后通常會(huì)伴有央行逆回購(gòu)操作、MLF 投放以及降準(zhǔn)等貨幣政策工具，以維持流動(dòng)性整體保持穩(wěn)定。具體來(lái)看：1）2018 年 9 月，央行以對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素影響為由多次開(kāi)展逆回購(gòu)操作，當(dāng)月逆回購(gòu)與 MLF 分別凈投放 1600 與 1435 億元；2）2019 年 6 月高峰期前

23、，央行已于 5 月向市場(chǎng)凈投放逆回購(gòu) 5300 億元，當(dāng)月逆回購(gòu)凈投放 300 億元；3）2020年 1 月逆回購(gòu)凈投放 5800 億元，繼前月凈投放 6000 以后連續(xù)兩月巨額凈投放，同時(shí)在 1 月 6 日實(shí)施全面降準(zhǔn)；4）在 2020 年 5 月，逆回購(gòu)凈投放 6700 億元，同時(shí)在 4 月 15 日與 5 月 15 日連續(xù) 2 次降準(zhǔn)；5）2020 年 8 月，逆回購(gòu)凈投放5000 億元，MLF 凈投放 1500 億元。在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作下，流動(dòng)性在地方債密集發(fā)行期雖呈現(xiàn)小幅收緊態(tài)勢(shì)，但整體仍相對(duì)保持穩(wěn)定。但同時(shí)也要考慮到，地方債集中發(fā)行雖然會(huì)影響公開(kāi)市場(chǎng)操作，但不一定是主導(dǎo)因素。從時(shí)間

24、點(diǎn)來(lái)看，密集發(fā)行期往往出現(xiàn)在季末或年末，這些時(shí)間點(diǎn)往往是企業(yè)納稅高峰期，央行出于補(bǔ)充銀行流動(dòng)性的考慮同樣也會(huì)進(jìn)行類(lèi)似操作。圖 10：地方政府新增債發(fā)行及央行 MLF、逆回購(gòu)凈投放（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，所。注：MLF 凈投放包含 TMLF。年內(nèi)地方債發(fā)行預(yù)測(cè)及其對(duì)利率影響分析今年地方債發(fā)行整體進(jìn)度偏慢，下半年或迎來(lái)集中發(fā)行期。2021 年預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額 44700 億元，其中一般債務(wù) 8200 億元，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù) 36500億元。據(jù)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)，截至 7 月末，各地已組織發(fā)行新增地方政府債券 18833億元（一般債券 5287 億元，專(zhuān)項(xiàng)債券 13546 億元），發(fā)行進(jìn)度

25、為 42.1%（一般債券 64.5%，專(zhuān)項(xiàng)債券 37.1%）。與歷史同期相比，今年專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行顯著較慢，截至 7 月末仍剩余 22954 億元待發(fā)，這也意味著下半年將迎來(lái)發(fā)行地方債的發(fā)行高峰期，流動(dòng)性存在趨緊壓力。圖 11：近三年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度對(duì)比（截至 2021 年 7 月）37.1%27.8%15.7%6.0%0.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120202019資料來(lái)源：財(cái)政部，所8 月地方債發(fā)行明顯加快，但不及計(jì)劃數(shù)8 月地方債發(fā)行已接近

26、尾聲，但距離計(jì)劃仍有差距。截至 8 月 23 日，據(jù) Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，8 月累計(jì)發(fā)行地方政府債（含已披露未發(fā)行）8654.1 億元，其中新增一般債券 1046.5 億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債券 4740.8 億元，再融資債券 2866.8 億元。表 4：地方債發(fā)行主體 8 月計(jì)劃發(fā)行與實(shí)際發(fā)行（單位：億元）地區(qū)計(jì)劃發(fā)行實(shí)際發(fā)行合計(jì)新增一般新增專(zhuān)項(xiàng)再融資合計(jì)新增一般新增專(zhuān)項(xiàng)再融資安徽2102118921021189北京34541258463304124346大連0福建67039480151151151甘肅785622785622廣東131254851407141355995363廣西8686455702

27、9986貴州346226120339160180海南155414867155414867河北55218237020311291湖北350503008181湖南50040010023714691江蘇331331331331寧波0青島28920185842742017084青海1685959501095950廈門(mén)0山東1540307307801080431648山西145393571144393571陜西3369024626466198深圳156156156156四川976123853新疆24252372425237云南52963400665656浙江4633511831015132118重慶38

28、55923393303123180披露合計(jì)10163.41233.36266.72663.46760.6776.53558.82425.2河南未披露計(jì)劃560107453黑龍江未披露計(jì)劃77吉林未披露計(jì)劃3939江西未披露計(jì)劃21279133遼寧未披露計(jì)劃內(nèi)蒙古未披露計(jì)劃392106186101寧夏未披露計(jì)劃331320上海未披露計(jì)劃天津未披露計(jì)劃5785409164西藏未披露計(jì)劃2424兵團(tuán)未披露計(jì)劃483216全部合計(jì)10163.41233.36266.72663.48654.11046.54740.82866.8資料來(lái)源：中債登，所注：未披露計(jì)劃是指在中債登、地方財(cái)政部門(mén)官網(wǎng)以及中國(guó)地方

29、政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)均未查找到所在地區(qū) 8 月地方債發(fā)行計(jì)劃，但不排除在其他地方公布，此處為不完全統(tǒng)計(jì)；大連、寧波、青島、廈門(mén)及深圳為單列主體，其發(fā)行計(jì)劃不包含在所在省份發(fā)行計(jì)劃中；貴州省公布計(jì)劃中未按新增債與再融資債分類(lèi)，此處暫按新增債統(tǒng)計(jì)。分省份來(lái)看，部分省份發(fā)行明顯少于計(jì)劃。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有 26 個(gè)地方債主體披露 8 月地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)計(jì)劃發(fā)行 10163.4 億元，其中新增債 7500億元（一般債 1233.3 億元，專(zhuān)項(xiàng)債 6266.7 億元），再融資債 2663.4 億元。但從實(shí)際發(fā)行來(lái)看，大連、寧波及廈門(mén) 8 月未安排地方債發(fā)行，安徽、甘肅、江蘇、山西以及新疆基本按照計(jì)劃發(fā)行，其余 18 個(gè)主體實(shí)際發(fā)行大多不及計(jì)劃，其中福建與四川分別有 480 億與 853 億新增專(zhuān)項(xiàng)債未發(fā)行?？傮w來(lái)看，截至 8 月 23 日，Wind 統(tǒng)計(jì)下 26 個(gè)披露主體合計(jì)發(fā)行 6760.6 億元，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行 3558.8億元明顯低于計(jì)劃數(shù) 6266.7 億元，而未披露計(jì)劃的河南、天津與內(nèi)蒙古等地專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量相對(duì)較高。9 月與 12 月或迎來(lái)發(fā)行高峰截至 8 月 23 日，8 月新增