整合浪潮下的山西煤企

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、山西煤炭總覽 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、七大煤企面面觀 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、同煤集團(tuán)：動(dòng)力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模大，盈利水平較低 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、焦煤集團(tuán)：煉焦煤為主，噸煤價(jià)格高，盈利持續(xù)提升 9 HYPERLINK l _TOC_250010 3、晉能集團(tuán)：煤種多元，開(kāi)采成本低，盈利能力可觀 11 HYPERLINK l _TOC_250009 4、潞安集團(tuán)：動(dòng)力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模尚可，盈利能力不強(qiáng) 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250008 5、陽(yáng)煤集團(tuán)：無(wú)煙煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模小，盈利水平一般 15 HYPERLINK l _TOC_250007 6、晉煤集團(tuán)：無(wú)煙煤為主，噸煤價(jià)格可觀，盈利能力尚可 17 HYPERLINK l _TOC_250006 7、山煤集團(tuán)：業(yè)務(wù)規(guī)模小，人員負(fù)擔(dān)輕，盈利能力佳 20 HYPERLINK l _TOC_250005 8、財(cái)務(wù)綜合分析 22 HYPERLINK l _TOC_250004 9、七大煤企哪家強(qiáng)？ 24 HYPERLINK l _TOC_250003 三、整合正當(dāng)時(shí)，煤企何去何從？ 25 HYPERLINK l _TOC_250002 1、山西煤企整合回顧 25

3、HYPERLINK l _TOC_250001 2、新一輪重組影響如何？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表 1：截至 2017 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲(chǔ)量（億噸） 5圖表 2：2020 年前 11 個(gè)月各省原煤產(chǎn)量（億噸） 5圖表 3：山西六大煤田煤炭資源一覽 5圖表 4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 6圖表 5：山西省煤炭業(yè)利潤(rùn)總額（億元） 6圖表 6：同煤集團(tuán)主力礦井情況 7圖表 7：同煤集團(tuán)原煤產(chǎn)量 8圖表 8：同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 8圖表 9：同煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 8圖表 10：同煤集團(tuán)噸煤開(kāi)采成本（元/噸） 8圖表 11：同煤集

4、團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 9圖表 12：同煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 9圖表 13：焦煤集團(tuán)主力礦井情況 9圖表 14：焦煤集團(tuán)原煤產(chǎn)量 10圖表 15：焦煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 10圖表 16：焦煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 10圖表 17：焦煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸） 10圖表 18：焦煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 11圖表 19：焦煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 11- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 20：晉能集團(tuán)主力礦井情況 11圖表 21：晉能集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量 12圖表 22：晉能集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 12圖表 23：晉能集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 12圖表 24：晉能集團(tuán)噸

5、煤開(kāi)采成本（元/噸） 12圖表 25：晉能集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 13圖表 26：晉能集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 13圖表 27：潞安集團(tuán)主力礦井情況 14圖表 28：潞安集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量 14圖表 29：潞安集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 14圖表 30：潞安集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 15圖表 31：潞安集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 15圖表 32：潞安集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 15圖表 33：潞安集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 15圖表 34：陽(yáng)煤集團(tuán)主力礦井情況 16圖表 35：陽(yáng)煤集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量 16圖表 36：陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 16圖表 37：陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 17圖表 38：陽(yáng)

6、煤集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 17圖表 39：陽(yáng)煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 17圖表 40：陽(yáng)煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 17圖表 41：晉煤集團(tuán)主力礦井情況 18圖表 42：晉煤集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量 19圖表 43：晉煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 19圖表 44：晉煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 19圖表 45：晉煤集團(tuán)噸煤開(kāi)采成本（元/噸） 19圖表 46：晉煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 19圖表 47：晉煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 19圖表 48：山煤集團(tuán)主力礦井情況 20圖表 49：山煤集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量 21圖表 50：山煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 21圖表 51：山煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率 21圖表

7、52：山煤集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 21圖表 53：山煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 21圖表 54：山煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 21圖表 55：山西七大煤企資產(chǎn)負(fù)債率（%） 22圖表 56：七大煤企有息債務(wù)結(jié)構(gòu) 23圖表 57：七大煤企信用債到期情況 23圖表 58：七大煤企現(xiàn)金流凈額（億元） 23- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 59：七大煤企噸煤現(xiàn)金流及資本支出 23圖表 60：七大煤企的貨幣資金/短期債務(wù) 24圖表 61：七大煤企的 EBITDA/帶息債務(wù) 24圖表 62：2020 年 6 月末七大煤企授信情況（億元） 24圖表 63：山西七大煤企重組格局 2

8、6圖表 64：重組后的我國(guó)十大煤企測(cè)算 26- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告山西煤炭在全國(guó)具有舉足輕重的作用，多年來(lái)整合動(dòng)作不斷。2020 年以來(lái)，山西煤企整合進(jìn)一步加速，重組的企業(yè)信用資質(zhì)如何，重組后又會(huì)有何變化，本文從微觀角度對(duì)山西省參與整合的主要煤炭發(fā)債主體進(jìn)行分析，以供投資者參考。一、山西煤炭總覽山西省是全國(guó)煤炭大省。截止 2017 年，山西省煤炭基礎(chǔ)儲(chǔ)量 917.3 億噸，約占全國(guó)煤炭總儲(chǔ)量的 1/3，位居全國(guó)第一，未來(lái)可開(kāi)采空間充足。截止 11 月， 2020 年山西省原煤產(chǎn)量 9.62 億噸，16 年供給側(cè)改革之后首度超過(guò)內(nèi)蒙古重回全國(guó)首位。在全國(guó)十四大煤炭基地

9、中，山西省擁有晉北、晉中和晉東三大基地，在國(guó)家能源安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要戰(zhàn)略地位。圖表 1：截至 2017 年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲(chǔ)量1（億噸）圖表 2：2020 年前 11 個(gè)月各省原煤產(chǎn)量（億噸）10009008007006005004003002001000山 內(nèi) 新 陜 貴 河 安 山 黑 云 四 河 寧 遼 甘 重 青 江 吉 湖西 蒙 疆 西 州 南 徽 東 龍 南 川 北 夏 寧 肅 慶 海 蘇 林 南121086420山 內(nèi) 陜 新 貴 安 山 河 寧 黑 云 河 甘 遼 四 青 湖 江 吉 重西 蒙 西 疆 州 徽 東 南 夏 龍 南 北 肅 寧 川 海 南 蘇 林 慶古江

10、古江來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所山西省煤炭資源具有分布廣、品種全、煤質(zhì)優(yōu)、埋藏淺、易開(kāi)采等特點(diǎn)。全省含煤面積 6.2 萬(wàn)平方公里，占國(guó)土面積的 40.4%，煤炭資源自北向南主要分布 于大同、寧武、西山、河?xùn)|、沁水、霍西六大煤田，其中大同為我國(guó)優(yōu)質(zhì)動(dòng)力 煤產(chǎn)地、沁水為我國(guó)最大無(wú)煙煤產(chǎn)地，河?xùn)|、西山和霍西為我國(guó)主要焦煤產(chǎn)地，柳林、鄉(xiāng)寧焦煤全國(guó)聞名。根據(jù)山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，全省 2000 米以淺煤炭預(yù)測(cè)資源儲(chǔ)量 6652 億噸；探明保有資源儲(chǔ)量 2674.3 億 噸，約占全國(guó)的 1/4，目前開(kāi)發(fā)的煤炭平均埋深較淺，地質(zhì)構(gòu)造較為簡(jiǎn)單，開(kāi) 采條件好。圖表

11、 3：山西六大煤田煤炭資源一覽煤田名稱煤田面積（平方公里）煤炭?jī)?chǔ)量（億噸）主要煤種年開(kāi)采量（萬(wàn)噸）大同煤田1704373.07動(dòng)力煤9000寧武煤田3216.5739.73動(dòng)力煤3700西山煤田1779.3193.43煉焦煤3158河?xùn)|煤田17317.621819.67煉焦煤、動(dòng)力煤2600霍西煤田5775.35498.43煉焦煤4033沁水煤田27301.192797.69無(wú)煙煤、貧煤4000來(lái)源：國(guó)金證券研究所煤炭運(yùn)輸發(fā)達(dá)，有利于打開(kāi)全國(guó)市場(chǎng)。我國(guó)煤炭?jī)?chǔ)量豐富，但資源分布不均，供需存在錯(cuò)配，由此形成了“北煤南運(yùn)”、“西煤東調(diào)”的格局。不同于陜蒙新外運(yùn)運(yùn)能不足，山西自建國(guó)以來(lái)就是我國(guó)重要的煤

12、炭外運(yùn)基地，根據(jù)山西省 “十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)，建國(guó)至 2015 年底，山西省累計(jì)生產(chǎn)原1 基礎(chǔ)儲(chǔ)量：是查明礦產(chǎn)儲(chǔ)量的一部分，它所滿足現(xiàn)行采礦和生產(chǎn)所需的指標(biāo)要求，包括品位、質(zhì)量、厚度、開(kāi)采技術(shù)條件等，是經(jīng)詳查勘探所獲控制的、探明的并通過(guò)可采性研究、預(yù)可行性研究認(rèn)為屬于經(jīng)濟(jì)的、邊際經(jīng)濟(jì)的，用未扣除設(shè)計(jì)采礦損失的儲(chǔ)量的數(shù)量表述。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告煤 166 億噸，外調(diào)量超過(guò) 110 億噸。山西省煤炭鐵路基礎(chǔ)設(shè)施完善，我國(guó)“西 煤東運(yùn)”的三條通道均經(jīng)過(guò)山西或從山西出發(fā)。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等干線構(gòu)成，其中大秦線為我國(guó)最大的煤炭運(yùn)輸鐵路干線；中

13、部通道 以石太、邯長(zhǎng)兩條干線為主，南部通道則由太焦線、侯月線等組成，中南部通 道主要運(yùn)輸晉中和晉南地區(qū)的無(wú)煙煤、焦煤，三大通道由同蒲線連通。山西煤 炭經(jīng)由三條通道運(yùn)至秦皇島、天津等港口下水，再運(yùn)往沿海省市。根據(jù)山西省 經(jīng)信委數(shù)據(jù)，2017 年，山西省煤炭鐵路運(yùn)輸完成 5.36 億噸，占煤炭產(chǎn)量約 60%。根據(jù)山西省推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)施方案，要求到 2020 年，山西省重 點(diǎn)煤礦企業(yè)全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運(yùn)輸比例達(dá)到 80%以上，出 省煤炭、焦炭基本上全部采用鐵路運(yùn)輸。煤炭行業(yè)是山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，貢獻(xiàn)了主要的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和就業(yè)崗位。2019 年山西省擁有煤炭開(kāi)采與洗選業(yè)企業(yè)數(shù) 1286

14、家，占全省企業(yè)數(shù)量的 26.83%；采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員 81.51 萬(wàn)人，占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的 18.53%；全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 1,164.69 億元，其中煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額642.2 億元，占比 55.14%。圖表 4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）圖表 5：山西省煤炭業(yè)利潤(rùn)總額（億元）500450400350300250200150100500山西省城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù):采礦業(yè)山西省城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù):其他行業(yè)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916001400120010008006004002000-200-400其他

15、行業(yè)利潤(rùn)總額煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)總額2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所二、七大煤企面面觀在山西省煤炭行業(yè)多年的整合過(guò)程中，逐漸形成了晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司 (簡(jiǎn)稱“同煤集團(tuán)”)、山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“山西焦煤”)、晉能控股電力集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“晉能集團(tuán)”)、山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“潞安集團(tuán)”)、晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“晉煤集團(tuán)”)、華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“陽(yáng)煤集團(tuán)”)和山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“山煤集團(tuán)”)

16、等 7 家以煤炭生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的公司，統(tǒng)稱為 “山西省屬七大煤炭集團(tuán)”。下文我們展開(kāi)逐一分析。1、同煤集團(tuán)：動(dòng)力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模大，盈利水平較低晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司的前身為 1949 年成立的大同礦務(wù)局，2000 年改制為大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司，2003 年和大同、朔州、忻州的市屬煤礦，山西煤炭運(yùn)銷總公司、朔州礦業(yè)公司等單位的資產(chǎn)進(jìn)行了重組；2005 年實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，股東變更為包括山西省國(guó)資委在內(nèi)的七家。2017 年控股股東變更為山西國(guó)運(yùn)。2020 年 10 月，同煤集團(tuán)與晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)以及潞安集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)和改革后的中國(guó)（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團(tuán)，控股股東

17、變更為晉能控股，出資比例為 65.17%，實(shí)際控制人仍為山西省人民政府，集團(tuán)名稱變更為晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司。截止 2019 年末，集團(tuán)擁有軒崗煤電等 57 個(gè)子分公司以及晉控煤業(yè)等 2 個(gè)上市公司。煤炭主業(yè)主導(dǎo)煤種為動(dòng)力煤，市場(chǎng)遍布全國(guó)。同煤集團(tuán)主要煤種為弱粘結(jié)煤、長(zhǎng)焰煤等優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤，也包括氣煤、1/3 焦煤、肥焦煤等部分煉焦煤。集團(tuán)所產(chǎn)動(dòng)力- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 6：同煤集團(tuán)主力礦井情況煤具有低灰、低硫、高發(fā)熱量和揮發(fā)性適中等特點(diǎn)，主要用于火力發(fā)電、工業(yè)鍋爐和造氣發(fā)生爐等工業(yè)用途，以及煉焦配煤、高爐噴灰和煤變油等煤炭深加工領(lǐng)域，供應(yīng)于全國(guó) 5 大火力電網(wǎng)

18、、3 大港口、6 大城市的煤氣發(fā)生爐以及全國(guó) 26 個(gè)省市自治區(qū)的大中型企業(yè)。煤炭資源豐富，產(chǎn)量居七大煤企之首。同煤集團(tuán)煤炭資源分布在大同、寧武、河?xùn)|三大煤田，擁有井田面積 1,928.9 平方公里，資源儲(chǔ)量 302.2 億噸，按礦井可開(kāi)采量加權(quán)計(jì)算，平均剩余可采年限達(dá)到 88.5 年，為七大煤企之首。集團(tuán)有大同、朔南、軒崗、保德四大礦區(qū)，跨越大同、朔州、忻州三市，截至 2019年末，共擁有 62 座礦井，包括生產(chǎn)礦井 54 座，在建及籌建礦井 8 座，年生產(chǎn)能力 1.62 億噸，2019 年和 2020Q1 分別實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量 16450 萬(wàn)噸和 4105 萬(wàn)噸，居山西七大煤企之首、全國(guó)煤企第

19、六。序號(hào)煤礦名稱保有儲(chǔ)量（億噸）可采儲(chǔ)量（億噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）剩余可采年限 （ 年）煤種1塔山45.62181,500120氣煤2同發(fā)東周窯17.516.21,00062長(zhǎng)焰煤3同忻13.955.881,00058.8氣煤、1/3 焦煤4四臺(tái)5.061.5550030.9不黏煤5云岡3.811.1348023.6弱黏煤6燕子山3.230.9448019.6不黏煤、氣煤7整合礦井18.94-2,670-氣煤、貧瘦煤、1/3 焦煤8地煤公司9.82-855-弱粘煤、1/3 焦煤、氣煤9軒崗煤電9.63-750-氣煤、貧瘦煤10朔州煤電10.18-651-不黏煤、氣煤來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所

20、業(yè)務(wù)規(guī)模居七大煤企首位，但毛利水平相對(duì)較低。16 年供給側(cè)改革以來(lái)，同煤集團(tuán)產(chǎn)量逐年恢復(fù)，帶動(dòng)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)較快，2015-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率接 近 15%，2019 年煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 823.9 億元，占總營(yíng)收的比重也提高至 43.28%，煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模和比重在七大煤企中均居首位，主業(yè)突出。受疫情影響，2020Q1 煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑 47.5%至 133.82 億元。煤炭生產(chǎn)的毛利率主要由銷售價(jià)格和生產(chǎn)成本共同決定，銷售價(jià)格受煤種、品 質(zhì)和行業(yè)景氣度等因素影響，生產(chǎn)成本則受開(kāi)采條件、人員負(fù)擔(dān)、機(jī)械化水平等因素共同影響。生產(chǎn)成本包括開(kāi)采成本和加工成本，開(kāi)采成本主要包括材料 費(fèi)用、能源

21、消耗、人工費(fèi)用、提取的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)費(fèi)用、安全費(fèi)用和折舊攤銷等，其中人工費(fèi)用占比較高，通常在 30%-50%之間。此外，運(yùn)輸也是煤企的一大 成本，鐵路的噸運(yùn)輸成本僅為公路的 1/6 左右，鐵路沿線的煤企更具備運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)。價(jià)格方面，由于動(dòng)力煤粘結(jié)指數(shù)偏低主要用于發(fā)電且我國(guó)儲(chǔ)量豐富，其市場(chǎng)價(jià)格較低，2019 年同煤集團(tuán)噸煤均價(jià)為 362.5 元/噸，在七大煤企中僅高于山煤集團(tuán)。此外，受下游需求不足影響，2018 年以來(lái)同煤集團(tuán)噸煤價(jià)格也持續(xù)小幅下滑。成本方面，同煤集團(tuán)開(kāi)采成本低且較為穩(wěn)定，2020 年一季度為 148.7 元/噸，在七大煤企中僅高于山煤，主要由于集團(tuán)煤炭資源埋藏淺、開(kāi)采難度低以及采掘機(jī)械

22、化程度較高。噸煤開(kāi)采成本中，人工成本和提取費(fèi)占比較高，分別為 34%和 16%。人員方面，截止 2019 年末，同煤集團(tuán)擁有員工 15.63 萬(wàn)人，人均生產(chǎn)原煤 1052.44 噸/年，工效較高，僅次于山煤集團(tuán)。運(yùn)輸方面，由于集團(tuán)煤炭銷往全國(guó)，省外煤炭銷售主要通過(guò)大秦鐵路發(fā)往秦皇島港，再通過(guò)航運(yùn)發(fā)往全國(guó)，鐵路和水運(yùn)占比合計(jì)超過(guò) 90%。總體來(lái)看，由于動(dòng)力煤銷售價(jià)格較低，2019 年同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)毛利率為七大- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告煤企最低，僅為 32.53%，但受益于疫情期間施行了多項(xiàng)降本措施，2020Q1 毛利率反而較 19 年提升了 17pct。圖表 7：同煤集

23、團(tuán)原煤產(chǎn)量圖表 8：同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY(%,右）201520162017201820192020Q13020100-10-20-30-409008007006005004003002001000煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）營(yíng)收占比（%）50454035302520151050201520162017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 9：同煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率圖表 10：同煤集團(tuán)噸煤開(kāi)采成本（元/噸）

24、450400350300250200150100500噸煤均價(jià)（元/噸）毛利率（%）6050403020100201520162017201820192020Q1160140120100806040200其他提取費(fèi)折舊費(fèi)電力成本人工成本材料成本2017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所非煤業(yè)務(wù)火電業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升。同煤集團(tuán)按照“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，把電力作為非煤產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭，構(gòu)建起了“煤- 電-建材”循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈。截至 2019 年末，已運(yùn)行及在建電力裝機(jī)總量 1969.1 萬(wàn)千瓦，以火力發(fā)電為主，2019 年及 2020 年

25、一季度集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)發(fā)電量 417.5 億千瓦時(shí)、83.61 億千瓦時(shí)。電力生產(chǎn)所需原料煤大部分來(lái)自于自產(chǎn)煤，按 2019 年發(fā)電量測(cè)算，下屬主要電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗加權(quán)平均值為 324 克/千瓦時(shí)，則年耗標(biāo)煤約在 1350 萬(wàn)噸左右，占集團(tuán)原煤產(chǎn)量的 8%，與煤炭業(yè)務(wù)形成一定的協(xié)同效應(yīng)。近兩年隨著發(fā)電煤耗下降、煤價(jià)下行以及發(fā)電利用小時(shí)數(shù)的增加，發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率顯著提升，2019 年、2020Q1 分別達(dá)到 18.36%和 15.53%。同煤集團(tuán)貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模也較大，主要以非煤貿(mào)易為主，包括有色金屬、礦石和焦炭貿(mào)易等，2020Q1 收入占比超過(guò) 50%。煤企的貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為前幾年國(guó)企考核時(shí)用于增加營(yíng)收的

26、手段，盈利能力弱，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限， 如同煤集團(tuán) 2020Q1 貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率僅為 0.38%，毛利占比僅 1.24%。山西省國(guó)資委考核機(jī)制轉(zhuǎn)變之后，煤企均在淡化貿(mào)易業(yè)務(wù)，收縮規(guī)模，因此除山煤集團(tuán)外（山煤集團(tuán)以貿(mào)易業(yè)務(wù)起家），下文均不對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)展開(kāi)分析。- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 11：同煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表 12：同煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）其他貿(mào)易電力5020電力貿(mào)易其他2017201820192020Q140153010201050-1020172018201902020Q1-5 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表

27、 13：焦煤集團(tuán)主力礦井情況2、焦煤集團(tuán)：煉焦煤為主，噸煤價(jià)格高，盈利持續(xù)提升焦煤集團(tuán)于 2001 年 10 月由西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電聯(lián)合組建而成，是山西省國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。集團(tuán)于 2004 年吸收了焦化集團(tuán)，2012 和 2013 年分別吸收了中鹽運(yùn)城鹽化集團(tuán)和山西焦炭集團(tuán)，2016 年先后設(shè)立焦煤相關(guān)資產(chǎn)管理公司和融資擔(dān)保公司，拓展非煤金融業(yè)務(wù)。2017 年控股股東由山西省國(guó)資委變更為山西國(guó)運(yùn)。2020 年 4 月，根據(jù)山西省政府安排，吸收合并山煤集團(tuán)，目前已完成協(xié)議簽署工作。集團(tuán)目前下有汾西礦業(yè)、霍州煤電等 27 個(gè)子分公司以及西山煤電等 3 家上市子公司。1）煤炭主業(yè)主導(dǎo)煤種為煉焦

28、煤，煤質(zhì)優(yōu)良。焦煤集團(tuán)是全國(guó)規(guī)模最大、品種最全的煉焦煤 生產(chǎn)企業(yè)和供應(yīng)商，主導(dǎo)煤種有焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤 等煉焦煤所有品種，其中強(qiáng)粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資源，具有低灰、低硫、低磷、粘結(jié)性強(qiáng)、結(jié)焦性好等特性，是冶金、電力、化工等行業(yè)理想的原料和 燃料。煉焦煤產(chǎn)能全國(guó)第一、世界第二。焦煤集團(tuán)是全國(guó)原煤產(chǎn)量突破億噸的企業(yè)之一，2019 年和 2020H1 分別實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量 10481 萬(wàn)噸和 4941 萬(wàn)噸，為山西省第二、全國(guó)第七。集團(tuán)目前擁有煤田面積 2,203.47 平方公里，資源儲(chǔ)量216.96 億噸，可開(kāi)采儲(chǔ)量 114.22 億噸，分布在西山、霍西、河?xùn)|、沁水、寧武

29、五大煤田，平均剩余可采年限達(dá)到 73.6 年，處于七大煤企較長(zhǎng)水平。集團(tuán)擁有礦井 96 座，選煤廠 28 座，原煤生產(chǎn)能力 1.84 億噸/年，設(shè)計(jì)洗選能力 1.18億噸/年，六大主力礦區(qū)主要分布在太原、晉中、臨汾、運(yùn)城、呂梁、長(zhǎng)治、忻州 7 個(gè)地市。序號(hào)煤礦名稱井田面積（km2）保有儲(chǔ)量（億噸）可采儲(chǔ)量（億噸）剩余可采年限 （年）煤種1斜溝礦88.6420.6710.4658.8氣煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤2官地礦78.3212.748.20118焦煤、瘦煤、貧瘦煤、貧煤、 無(wú)煙煤3龐龐塔礦60.710.817.98261/3 瘦煤4沙曲一礦68.3812.206.4492.23肥煤、

30、焦煤、瘦煤5馬蘭礦104.4210.776.00120肥煤、焦煤、瘦煤、貧煤6屯蘭礦64.499.205.5488.8肥煤、焦煤、瘦煤、貧煤7東曲礦57.97.414.9188.8焦煤、瘦煤、貧煤8杜兒坪礦69.117.404.6358.8瘦煤、貧瘦煤、貧煤- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告9沙曲二礦63.168.604.0497.5焦煤、瘦煤、貧瘦煤10金能煤業(yè)20.424.412.4097.8氣煤、肥煤、1/3 焦煤來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所噸煤價(jià)格居七大煤企之首，毛利率持續(xù)提升。由于煉焦煤對(duì)粘結(jié)指數(shù)要求較高，結(jié)焦性好，煤化度高，16 年以來(lái)市場(chǎng)焦煤價(jià)格顯著回升，焦煤集

31、團(tuán)噸煤均價(jià)也 持續(xù)上行，2019 年達(dá)到 741.3 元/噸，居七大煤企首位。不過(guò)受疫情下需求走 弱影響，2020 年上半年市場(chǎng)焦煤價(jià)格再度下行，集團(tuán)噸煤均價(jià)小幅下滑至694.6 元。隨著下半年煤炭?jī)r(jià)格重新走高，全年噸煤均價(jià)有望回到 700 元以上。成本方面，焦煤集團(tuán)開(kāi)采的河?xùn)|、霍西煤田煉焦煤埋藏淺，層位穩(wěn)定，厚度變 化較小，地質(zhì)構(gòu)造相對(duì)簡(jiǎn)單，開(kāi)采條件較好，但集團(tuán)人員負(fù)擔(dān)較重，2019 年集團(tuán)員工達(dá)到 19.99 萬(wàn)人，噸煤成本中人工費(fèi)用占比接近 40%，在七大煤企中占 比較高。集團(tuán)人均生產(chǎn)原煤 524 噸，工效僅為同煤集團(tuán)的一半。運(yùn)輸方面，焦煤集團(tuán)鐵路外運(yùn)通道主要為晉中南的石太線、京原線，鐵

32、路外運(yùn)占比逐年提高， 2020H1 達(dá)到 62.25%。受上半年集團(tuán)煤炭量?jī)r(jià)同縮影響，2020H1 集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 216.64 億元，占集團(tuán)總收入的比重為 25.86%，同比下滑了 3.61pct，盡管噸煤價(jià)格小幅下滑，但由于噸煤成本進(jìn)一步控制，2020H1 集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到 51.54%，連續(xù) 兩年提升。圖表 14：焦煤集團(tuán)原煤產(chǎn)量圖表 15：焦煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000201520162017201820192020H110原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY(%,右）50-5-10-156005004003002001000

33、40煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）營(yíng)收占比（%）35302520151050201520162017201820192020H1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所其他支出維簡(jiǎn)及井巷費(fèi)安全費(fèi)折舊費(fèi)電力職工薪酬材料圖表 16：焦煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率圖表 17：焦煤集團(tuán)噸煤成本（元/噸）800700600500400300200100054噸煤均價(jià)（元/噸）毛利率（%，右）52504846444240201520162017201820192020H14504003503002502001501005002017201820192020H1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：W

34、ind，國(guó)金證券研究所2）非煤業(yè)務(wù)- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告盈利主要來(lái)源于焦化。焦煤集團(tuán)依托煤種優(yōu)勢(shì)，依據(jù)“煤-焦-化”、“煤-電-材”產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)拓展焦化、電力等煉焦煤下游業(yè)務(wù)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。集團(tuán)目前焦炭年產(chǎn)能 1180 萬(wàn)噸，2020 年上半年產(chǎn)量 492 萬(wàn)噸，近三年產(chǎn)銷率均接近 100%，公司焦炭原材料自給率保持在 50%左右，成本較低，但受下游鋼鐵行業(yè)景氣度下降影響，2019 年以來(lái)銷售均價(jià)小幅下滑，毛利率有所下滑。集團(tuán)目前電力總裝機(jī)容量達(dá)到 496.4 萬(wàn)千瓦，2019 年發(fā)電量超過(guò) 200 億千瓦時(shí)，2020 年上半年為 112.64 億千瓦時(shí)。2019

35、 年以來(lái)，售電價(jià)格的上漲在一定程度上緩解了成本壓力，電力業(yè)務(wù)扭虧為盈，毛利率顯著提升；但受煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行影響，電力板塊仍存在一定的經(jīng)營(yíng)壓力。圖表 18：焦煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表 19：焦煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 6050403020100-10其他板塊建筑建材貿(mào)易服務(wù)焦炭化工電力板塊2017201820192020H1電力板塊焦炭化工貿(mào)易服務(wù)建筑建材2017201820192020H120151050-5 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 20：晉能集團(tuán)主力礦井情況3、晉能集團(tuán)：煤種多元，開(kāi)采成本低，盈利能力可觀晉能控股電力集團(tuán)有限公司于 2

36、013 年 4 月由新設(shè)立的晉能有限責(zé)任公司和山 西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)有限公司、山西國(guó)際電力集團(tuán)有限公司合并重組而成。2016 年，山西省 11 個(gè)地市國(guó)資委將持有的 35.94%國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至山西省國(guó)資委， 集團(tuán)變更為國(guó)有獨(dú)資公司，2017 年控股股東變更為山西國(guó)運(yùn)，2020 年 10 月再 次變更為晉能控股集團(tuán)，同時(shí)集團(tuán)更名為晉能控股電力集團(tuán)有限公司，后續(xù)或 重點(diǎn)發(fā)展電力業(yè)務(wù)。截止 2020Q1，晉能集團(tuán)擁有煤銷集團(tuán)、山西國(guó)際電力等 10 家子公司以及通寶能源 1 家上市公司。1） 煤炭主業(yè)煤種豐富，煤礦分布范圍廣。晉能集團(tuán)下屬煤銷集團(tuán)是山西省煤炭資源整合七大主體之一，在煤炭資源整合進(jìn)程中，

37、獲取了大量較優(yōu)質(zhì)的煤炭資源。集團(tuán)整合礦區(qū)遍布全省六大煤田，擁有井田總面積 1,293 平方千米，煤炭?jī)?chǔ)量 118 億噸，礦井 152 座，平均可采年限約 48.5 年。集團(tuán)目前擁有總產(chǎn)能 14070 萬(wàn)噸/ 年，在產(chǎn)產(chǎn)能 7950 萬(wàn)噸，2019 年和 2020Q1 分別實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量 7447 萬(wàn)噸和 1637 萬(wàn)噸，處于七大煤企中游水平。集團(tuán)煤種齊全，包括無(wú)煙煤、貧煤、氣煤、主焦煤等 14 類，主要用于電力、化工、冶金、建材四大行業(yè)。序號(hào)煤礦名稱保有儲(chǔ)量（億噸）可采儲(chǔ)量（億噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）剩余可采年限 （ 年）煤種1王家?guī)X煤業(yè)7.704.3140062褐煤2沙坪煤業(yè)6.683.24400

38、58長(zhǎng)焰煤3帽帽山煤業(yè)4.621.8118074.5氣煤4中能煤業(yè)2.851.7424047.7貧煤5四通煤業(yè)1.861.3215065主焦煤6李家窯煤業(yè)2.031.2112068氣煤- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告7泰山隆安煤業(yè)2.391.2024036長(zhǎng)焰煤8鑫基煤業(yè)2.331.0412062無(wú)煙煤9大通煤業(yè)1.330.9812042無(wú)煙煤10保安煤業(yè)1.940.9715043無(wú)煙煤來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所開(kāi)采成本較低，毛利率處于七大煤企上游。16 年以來(lái)，隨著集團(tuán)整合礦井?dāng)?shù)量增多，產(chǎn)能不斷釋放，煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2019 年煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入271.24 億元

39、，總營(yíng)收占比達(dá)到 25.64%。由于集團(tuán)煤種多元，平均銷售價(jià)格不高，2020Q1 噸煤均價(jià)為 382.82 元，在七大煤企中處于較低水平，但由于開(kāi)采成本相對(duì)較低，集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)毛利率較為可觀，其中 2020Q1 達(dá)到 54.67%，躍居七大煤企首位。晉能集團(tuán) 2020Q1 噸煤開(kāi)采成本為 171.48 元/噸，在七大煤企中處于較低水平。集團(tuán)煤礦主要為整合礦井，分布較為分散，開(kāi)采難度不一，為解決這個(gè)問(wèn)題， 集團(tuán)提高了生產(chǎn)的機(jī)械化水平，2017 年以來(lái)綜合機(jī)械化和綜采機(jī)械化程度均為 100%，這使得折舊費(fèi)在開(kāi)采成本中占比較高，2020Q1 達(dá)到 18%左右，同時(shí) 也降低了人工成本，2020Q1 噸煤

40、人工費(fèi)用占比僅 30%，在七大煤企中僅高于 山煤。人員負(fù)擔(dān)方面，截至 2019 年底，集團(tuán)共有員工 8.69 萬(wàn)人，人均工效為857 噸/年，處于七大煤企中游。運(yùn)輸方面，晉能集團(tuán)擁有鐵路發(fā)煤站點(diǎn) 111 個(gè)、鐵路專用線 4 條，主要分布在大秦線、石太線、太焦線、侯月線上，可通過(guò)鐵路及港口將煤炭運(yùn)往全國(guó) 26 個(gè)省市，具備一定的運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)。圖表 21：晉能集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量圖表 22：晉能集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020Q125原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY（%）20151050-5-10-15-

41、20-2530025020015010050030煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）營(yíng)收占比（%）2520151050201520162017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 23：晉能集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率圖表 24：晉能集團(tuán)噸煤開(kāi)采成本（元/噸）噸煤均價(jià)（元/噸）毛利率（%）其他維簡(jiǎn)及井巷工程費(fèi)電力45040035030025020020162017201820192020Q160%55%50%45%40%35%30%200180160140120100806040200折舊費(fèi)安全費(fèi)用職工薪酬材料成本2017201820192020Q1 來(lái)源：

42、Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告2）非煤業(yè)務(wù)火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展。晉能集團(tuán)由原山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)與山西國(guó)際電力集團(tuán)組成，貿(mào)易與電力為其主要副業(yè)，隨著集團(tuán)技改煤礦產(chǎn)能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿(mào)易盈利占比不斷降低。電力板塊運(yùn)營(yíng)主體為山西國(guó)電集團(tuán)，業(yè)務(wù)包括發(fā)電及售電，發(fā)電以火電為主，也涉及水電及燃?xì)獍l(fā)電。截至 2020 年 3 月末，晉能集團(tuán)已投產(chǎn)控股裝機(jī)容量 593.20 萬(wàn)千瓦，在建控股裝機(jī)容量 70 萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量（包含在建）805.71 萬(wàn)千瓦。2019年和 2020 年一季度，集團(tuán)發(fā)電量分

43、別為 270.27 億千瓦時(shí)和 75.32 萬(wàn)千瓦時(shí)，毛利率分別為 14.39%和 4.35%。2019 年下屬三家主要電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗加權(quán)平均值為 332 克/千瓦時(shí)，集團(tuán)年耗標(biāo)煤約在 900 萬(wàn)噸左右，占原煤產(chǎn)量的 12%，在煤價(jià)波動(dòng)時(shí)能起到一定對(duì)沖作用。晉能集團(tuán)清潔能源業(yè)務(wù)包括陸上風(fēng)電和光伏發(fā)電，近幾年發(fā)電裝機(jī)量不斷上升，截至 2020 年 3 月末，集團(tuán)已投產(chǎn)風(fēng)電 104.30 萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī) 54 萬(wàn)千瓦；光伏裝機(jī) 63.42 萬(wàn)千瓦。2019 年共完成風(fēng)力發(fā)電 17.13 億千瓦時(shí)、光伏發(fā)電5.9 億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng) 8.56%和 15.46%。晉能集團(tuán)清潔能源盈利能力逐年提

44、升，毛利率由 2017 年的 23.89%提高至 2020Q1 的 35.03%。圖表 25：晉能集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表 26：晉能集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）多元清潔能源電力貿(mào)易物流7060504030201002017201820192020Q1貿(mào)易物流電力清潔能源多元40353025201510502017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所4、潞安集團(tuán)：動(dòng)力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模尚可，盈利能力不強(qiáng)山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司的前身為成立于 1959 年的山西潞安礦務(wù)局，2000 年改組為山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，為國(guó)有獨(dú)

45、資企業(yè)， 2017 年控股股東由山西省國(guó)資委變更為山西國(guó)運(yùn)。2020 年 8 月，潞安集團(tuán)將旗下 16 家企業(yè)、配套原料煤礦及關(guān)聯(lián)資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至新成立的潞安化工集團(tuán)，10 月，將旗下 18 家企業(yè)及 1 項(xiàng)煤礦探礦權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至新成立的晉能控股集團(tuán)。兩次資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)涉及集團(tuán)凈資產(chǎn)共計(jì) 457.27 億元，占總凈資產(chǎn)的 78.39%。1）煤炭主業(yè)動(dòng)力煤為主，儲(chǔ)量豐富。潞安集團(tuán)原是山西省五大國(guó)有特大型煤炭生產(chǎn)集團(tuán)企業(yè)之一，主要開(kāi)采煤種為貧煤、貧瘦煤，屬特低硫、低磷、低中灰、高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤或煉焦配煤，主要用于電力和化工領(lǐng)域。集團(tuán)擁有山西省內(nèi)和新疆兩大煤炭生產(chǎn)基地，形成潞安本部、武夏、忻州、臨汾、晉中

46、、潞安新疆六大礦區(qū)，煤炭總儲(chǔ)量達(dá)到 435.60 億噸，礦井 45 座，其中山西省內(nèi)平均可采年限約 55 年，而新疆在產(chǎn)和在建主力礦井開(kāi)采年限可達(dá)到 200 年。產(chǎn)量方面，2019 年和 2020 年一季度集團(tuán)煤炭產(chǎn)量分別為 8,750 萬(wàn)噸和 1959 萬(wàn)噸，居七大煤企第三。- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 27：潞安集團(tuán)主力礦井情況序號(hào)煤礦名稱保有儲(chǔ)量（億噸）可采儲(chǔ)量（億噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）剩余可采年限（年）煤種1沙爾湖礦18.6012.0920040長(zhǎng)焰煤2古城煤礦12.987.4280070.4貧煤3砂墩子礦9.175.25300150不粘煤4常村煤礦7.573

47、.6980032.58貧煤5余吾煤業(yè)12.323.2475040.41貧煤6高河能源5.342.7875045.72貧瘦煤7王莊煤礦5.282.2971022.91貧瘦煤8五陽(yáng)煤礦3.411.3136025.46貧瘦煤9李村煤礦1.571.2830032.49貧煤10漳村煤礦1.520.8440012.35貧瘦煤來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較大，但盈利能力不強(qiáng)。相比于同煤集團(tuán)，潞安集團(tuán)動(dòng)力煤發(fā)熱 量較高，可以用作噴吹煤，噸煤價(jià)格相對(duì)較高，2019 年噸煤均價(jià)為 493 元/噸，處于七大煤企中游水平。2016 年以后，受益于公司噸煤均價(jià)有所提高，煤炭業(yè) 務(wù)營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，2019

48、 年煤炭生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入 406 億元，在七大煤企中排 第三，占集團(tuán)總營(yíng)收的 22.56%。潞安集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)毛利率近兩年有所下滑，2019 年和 2020Q1 分別為 43.02%和 39.45%，主要由于生產(chǎn)成本較剛性導(dǎo)致。2019 年潞安集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本為254.9 元/噸，在七大煤企中處于較高水平，一方面由于集團(tuán)下屬煤礦分布較為 分散，地質(zhì)結(jié)構(gòu)不一，給開(kāi)采工作帶來(lái)困難，且噸煤成本中安全費(fèi)用占比較高；另一方面，公司煤炭運(yùn)輸費(fèi)用較高，潞安集團(tuán) 2019 年鐵路運(yùn)輸占比僅為 52%，為七大煤企最低，而公路運(yùn)輸具有運(yùn)量小、運(yùn)費(fèi)高、持續(xù)性較差等特點(diǎn)。不過(guò)，潞安集團(tuán)人員負(fù)擔(dān)一般，截止 2019 年末，集

49、團(tuán)有員工 10.38 萬(wàn)人，人均開(kāi)采 843 噸/年，工效不高，但噸煤成本中人工費(fèi)用占比僅 22%，在七大煤企中處于 較低水平。圖表 28：潞安集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量圖表 29：潞安集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY(%,右）1086420-2-4-6201520162017201820192020Q145040035030025020015010050025煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）營(yíng)收占比（%，右）20151050-5201520162017201820192020Q1 來(lái)源：Wind

50、，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 30：潞安集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率圖表 31：潞安集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本（元/噸）60050040030020010050300噸煤均價(jià)（元/噸）毛利率（%，右）其它支出安全費(fèi)用維簡(jiǎn)及井巷折舊費(fèi)電力人工工資材料費(fèi)250402003015020100105000201520162017201820192020Q102017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2）非煤業(yè)務(wù)焦化及化工業(yè)務(wù)盈利下滑。潞安集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)以焦化和化肥等煤化工為主，2019 年集團(tuán)

51、焦炭產(chǎn)能為 426 萬(wàn)噸，產(chǎn)量為 259 萬(wàn)噸；硝酸磷肥等化肥產(chǎn)能共計(jì) 256 萬(wàn)噸，產(chǎn)量為 100 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率均不高。受鋼鐵行業(yè)景氣度下降以及化肥市場(chǎng)低迷、庫(kù)存化肥較多影響，2019 年以來(lái)焦化和化肥業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，2020Q1 僅為 6.21%和 9.96%。圖表 32：潞安集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 圖表 33：潞安集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 其他化肥焦化貿(mào)易353025201510502017201820192020Q130貿(mào)易焦化化肥其他25201510502017201820192020Q1 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所5、陽(yáng)煤集團(tuán)：無(wú)煙煤

52、為主，業(yè)務(wù)規(guī)模小，盈利水平一般華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)有限公司的前身為 1950 年 1 月成立的陽(yáng)泉礦務(wù)局，1998年 4 月改制為國(guó)有獨(dú)資公司，更名為“陽(yáng)泉煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司”，是原煤炭工業(yè)部直屬的 94 家國(guó)有重點(diǎn)煤炭企業(yè)之一。2005 年完成債換股后，信達(dá)資管成為公司股東，控股股東仍為山西省國(guó)資委，2017 年控股股東變更為山西國(guó)運(yùn)，持股比例為 59.78%。2020 年 10 月，集團(tuán)更名為華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)有限公司，根據(jù)山西省國(guó)企改革布局，集團(tuán)可能剝離出煤炭業(yè)務(wù)和化工業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)分別劃轉(zhuǎn)至?xí)x能控股集團(tuán)和潞安化工集團(tuán)，自身專注于新材料業(yè)務(wù)的發(fā)展。截止 2020 年 9 月，公司共有

53、55 家子公司以及陽(yáng)泉煤業(yè)、陽(yáng)煤化工 2 家上市子公司。1） 煤炭主業(yè)無(wú)煙煤產(chǎn)能全國(guó)第一。陽(yáng)煤集團(tuán)主要生產(chǎn)末煤、噴粉煤等無(wú)煙煤品種以及部分塊煤，主要用于電力、冶金、化工、建材、民用等領(lǐng)域。集團(tuán)地處全國(guó)最大的沁水煤田，擁有煤礦 44 處，煤炭?jī)?chǔ)量 85.6 億噸，可采儲(chǔ)量 41.5 億噸，平均可采年限達(dá)到 77 年，煤炭產(chǎn)能 8,050 萬(wàn)噸，集團(tuán)目前在建西上莊等 5 個(gè)礦井項(xiàng)- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告目，規(guī)劃產(chǎn)能共計(jì) 1010 萬(wàn)噸。集團(tuán)礦區(qū)主要分布在陽(yáng)泉、晉中、忻州、朔州、臨汾、太原六個(gè)地市，是晉東煤炭基地的重要組成部分。2019 年和 2020H1 陽(yáng) 煤集團(tuán)分別

54、實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量 7042 萬(wàn)噸和 3772 萬(wàn)噸，居全國(guó)第十，其中無(wú)煙煤占 全國(guó)產(chǎn)量的 10%以上，是我國(guó)最大的無(wú)煙煤生產(chǎn)基地。此外，集團(tuán)還是全國(guó)最 大的冶金噴吹煤生產(chǎn)基地，噴吹煤產(chǎn)量始終保持在全國(guó)首位。圖表 34：陽(yáng)煤集團(tuán)主力礦井情況序號(hào)煤礦名稱井田面積（ km2）保有儲(chǔ)量（億噸）可采儲(chǔ)量（億噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）剩余可采年限（ 年）1陽(yáng)煤新元礦136.862.9832.75600156.52寺家莊礦120.313.326.5760084.93陽(yáng)煤新景礦64.710.755.9458078.94國(guó)陽(yáng)一礦83.69.115.5235043.55國(guó)陽(yáng)二礦60.18.024.5640030.26陽(yáng)煤五

55、礦82.56.913.4244028.17陽(yáng)煤開(kāi)元礦27.97.083.0312034.58平舒煤業(yè)27.83.381.4530065.79孫家溝8.81.250.831204810新大地礦6.51.770.819017.5來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，毛利率有提升空間。陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2019 年和 2020 年前三季度分別實(shí)現(xiàn)收入 306 億元和 216 億元，近兩年?duì)I收占比較為穩(wěn)定，保持在 18%左右，但毛利占比逐年提升，2020 前三季度貢獻(xiàn)了 80%的毛利。集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù) 2020H1 毛利率僅為 41.34%，在七大煤企中處于較低水平，主要由于集團(tuán)煤炭銷售

56、價(jià)格不高但成本不低導(dǎo)致。陽(yáng)煤集團(tuán) 2020H1 噸煤均價(jià)僅 342 元，橫向比較，由于集團(tuán)的無(wú)煙煤成塊率較低，主要用于發(fā)電，噸煤價(jià)格僅高于同煤集團(tuán)和晉能集團(tuán)；縱向來(lái)看，隨著 2018 年以來(lái)無(wú)煙煤市場(chǎng)價(jià)格回落，集團(tuán)噸煤均價(jià)持續(xù)下滑。成本方面，陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本較穩(wěn)定，2019年為 239 元，處于七大煤企中等水平，其中人工費(fèi)和安全費(fèi)比重較高，占比分別為 34.35%和 11.59%。此外，截至 2020 年 6 月末，陽(yáng)煤集團(tuán)擁有在崗員工10.04 萬(wàn)人，人均生產(chǎn)原煤 701 噸，工效較低。圖表 35：陽(yáng)煤集團(tuán)歷年原煤產(chǎn)量圖表 36：陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 9,0008,0007,0006

57、,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020H150原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY(%,右）403020100-10-2035030025020015010050020煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）營(yíng)收占比（%）181614121086420201520162017201820192020Q1-3 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 37：陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤均價(jià)及毛利率圖表 38：陽(yáng)煤集團(tuán)噸煤生產(chǎn)成本（元/噸）450400350300250200150100500噸煤均價(jià)（

58、元/噸）毛利率（%）201520162017201820192020Q1-350250454020035301502520100151050500其他支出安全費(fèi)維簡(jiǎn)費(fèi)折舊費(fèi)電力職工薪酬材料201720182019 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2）非煤業(yè)務(wù)化工和電鋁盈利均較差。陽(yáng)煤集團(tuán)非煤主業(yè)以煤化工和煤電鋁為主，也涉及較 多的其他業(yè)務(wù)。2020 年前三季度，陽(yáng)煤集團(tuán)煤化工和電解鋁營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)收入比重分別為 34.95%和 9.79%，但毛利潤(rùn)只占 8.42%和 1.44%，毛利率為 2.23%和 1.36%，其中化工業(yè)務(wù)毛利率近兩年持續(xù)下滑。集團(tuán)化工業(yè)務(wù)涉及農(nóng)

59、 用化工、精細(xì)化工和基礎(chǔ)化工，產(chǎn)品種類較多，但競(jìng)爭(zhēng)力不足，生產(chǎn)成本較高，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)價(jià)格成本倒掛，處于虧損狀態(tài)。鋁業(yè)板塊主要包括氧化鋁和 電解鋁，受原材料價(jià)格較高以及行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，產(chǎn)品利潤(rùn)均較窄。電解鋁 板塊雖然由于自備電價(jià)格較低，成本壓力得到一定緩解，但其產(chǎn)能規(guī)模小，產(chǎn) 能利用率低，成本價(jià)格仍倒掛。目前集團(tuán)絕大部分化工產(chǎn)品及電解鋁成本均較 高，未來(lái)一旦價(jià)格下跌，集團(tuán)或因此持續(xù)失血。圖表 39：陽(yáng)煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表 40：陽(yáng)煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）中小企業(yè)物流貿(mào)易建筑地產(chǎn)裝備制造鋁業(yè)化工化工鋁業(yè)物流貿(mào)易504540353025201510502017201820192

60、020Q1-3 裝備制造（右）建筑地產(chǎn)（右）中小企業(yè)（右）5%10.5%4%10.0%3%9.5%2%9.0%1%8.5%0%8.0%2017201820192020Q1-3 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所6、晉煤集團(tuán)：無(wú)煙煤為主，噸煤價(jià)格可觀，盈利能力尚可晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司的前身為成立于 1958 年的澤州煤礦籌備處， 1965 年改名為晉城礦務(wù)局，1988 年整體產(chǎn)能突破千萬(wàn)噸，2000 年改制為山西晉城無(wú)煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，2005 年債轉(zhuǎn)股后，股東增加了國(guó)開(kāi)金融公司和中國(guó)信達(dá)公司，2017 年控股股東由山西省國(guó)資委變更為山西國(guó)運(yùn)。2018年