旬度經(jīng)濟觀察：市場調(diào)整幾時休

1、一、出口表現(xiàn)強勁，政策基調(diào)平穩(wěn)1-2 月我國美元計價出口同比增速60.6%，較去年12月大幅抬升40個百分點。即使剔除基數(shù)影響，這一增速也顯著高于去年 4 季度。分地區(qū)看，我國對美國、歐盟的出口增速分別為 87.3%和 62.6%，回升幅度超過 50 個百分點，對日本和東盟出口抬升的幅度也在 30 多個百分點。與此同時，韓國、越南和中國臺灣的出口增速也出現(xiàn)明顯上升。這反映出全球需求恢復(fù)對全球貿(mào)易的普遍影響，也與 2 月全球 PMI 的恢復(fù)相一致。分產(chǎn)品看，家用電器、燈具照明、汽車、手機等品類出口增幅較大，表明海外房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和耐用消費品的需求旺盛；醫(yī)療儀器及器械、包括口罩在內(nèi)的紡織品等防疫物資

2、類產(chǎn)品出口增速回升幅度居前，顯示海外供需缺口的存在仍在對中國出口形成支撐。合并來看，全球需求的恢復(fù)推動中國出口持續(xù)抬升，而海外供需缺口恢復(fù)正常仍需時間，這意味著我國出口在未來一個季度有望維持較高增速。圖1：對主要國家和地區(qū)的出口同比，%出口美國同比歐盟日本東盟100806040200(20)2021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(40)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券1-2

3、 月進口同比增長 22.2%，較去年 12 月回升 18.3 個百分點。分地區(qū)看，中國從美國、歐盟進口的增速分別為 66.4%、32.5%，較去年 12月抬升幅度在 18 個百分點左右，從日本和東盟進口抬升的幅度略低于平均水平。分產(chǎn)品看，鐵礦砂、集成電路、銅等生產(chǎn)類商品進口增速較快，表明國內(nèi)需求仍處于擴張之中。圖2：進口和出口同比，% 出口金額:當(dāng)月同比進口金額:當(dāng)月同比806040200(20)(40)2021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/

4、012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(60)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券今年的政府工作報告設(shè)定 GDP 增長目標(biāo)在 6%以上，這一水平低于市場預(yù)期，背后反映出政府弱化經(jīng)濟增長目標(biāo)，而對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革更為關(guān)注。在貨幣政策層面，延續(xù)了此前“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”以及“推動實際貸款利率進一步降低”的表述，暗示今年貨幣政策將維持中性偏緊。財政政策層面，今年赤字率目標(biāo)為 3.2%，地方政府專項債目標(biāo)為 3.65萬億，均略高于市場預(yù)期，這或許與特別國債不再

5、發(fā)行，而政府希望維持支出強度有關(guān)，今年基建增速或?qū)⒕S持低速增長。整體而言，今年面臨貨幣和財政政策逐步正常化的過程，經(jīng)濟的走向?qū)⒏嗳Q于其內(nèi)生動能恢復(fù)的進程。從最新的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟仍處于“填坑”的狀態(tài)之中，消費和制造業(yè)投資將是上半年支撐經(jīng)濟的主要力量，未來一個季度經(jīng)濟增速或?qū)⒕S持高位。二、PPI 和 CPI 有望同步上行2 月 PPI 環(huán)比為 0.8，較上月小幅回落 0.2 個百分點；PPI 同比 1.7%，較上月大幅回升 1.4 個百分點。分項來看，受油價下跌的影響，石油和天然氣開采業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)跌幅居前，此外黑色和有色產(chǎn)業(yè)鏈價格跌幅較大，中下游行業(yè)價格相對較強。與此同時，

6、2 月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格下滑，南華工業(yè)品指數(shù)漲幅回落。 考慮到工業(yè)企業(yè)的供應(yīng)普遍處于低位，本次 PPI 環(huán)比回落的底部和中樞或?qū)⒏哂谌ツ?10 月，2 季度 PPI 同比增速將處于 5%-6%之間，這將對相關(guān)行業(yè)盈利的改善形成支撐。從工業(yè)品價格的絕對水平而言，中國短期之內(nèi)存貨的去化可能對工業(yè)品價格形成沖擊，但中國和美國的終端需求普遍偏強，工業(yè)品價格上半年整體有望維持高位。圖3：PPI 同比和環(huán)比 PPI同比PPI環(huán)比（右軸）86420(2)(4)2021/022020/112020/082020/052020/022019/112019/082019/052019/022018/112018

7、/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02(6)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券月 CPI 同比-0.2%，較上月小幅回升 0.1 個百分點；核心 CPI 同比 0.3%，較上月回升 0.3 個百分點。拆解看，非食品分項環(huán)比表現(xiàn)強于歷史均值，而食品分項顯著低于歷史水平，進而使得CPI 環(huán)比整體低于季節(jié)性。圖4：CPI 食品和非食品同比，% CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比（右軸）CPI:非食品:當(dāng)月同比10.0258.0206.0

8、154.0102.050.002021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(2.0)(5)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券食品分項的走弱主要源于豬肉和蔬菜價格回落的拖累，蔬菜價格的下跌有春節(jié)因素的短期擾動，而豬肉價格的走弱更多反映出生豬供應(yīng)恢復(fù)的影響，這一影響將在今年持續(xù)。糧食、煙草、水產(chǎn)品的表現(xiàn)略強于季節(jié)性。非食品價格的上升主要受到油價上漲的影響，集中表現(xiàn)為交通工具燃料價格的大

9、幅回升。醫(yī)療保健、教育文化和娛樂、生活用品及服務(wù)的表現(xiàn)均弱于季節(jié)性，顯示疫情仍在對服務(wù)活動的恢復(fù)形成抑制。整體來看，豬肉價格的回落對 CPI 的影響更為主導(dǎo)，考慮到這一趨勢遠未結(jié)束，且服務(wù)活動的恢復(fù)相對緩慢，未來一個季度CPI 同比將回升至 1%附近。未來一個季度通脹層面我國將經(jīng)歷 PPI 和 CPI 的同步回升，盡管 PPI 同比增速 5 月有望突破 5%，但 CPI 同比增速長期處于 2%以內(nèi)，這一通脹走勢或難成為觸發(fā)貨幣政策收緊的主要因素。三、估值修復(fù)進行中春節(jié)后國內(nèi)權(quán)益市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整，截至 3 月 9 日，上證綜指、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 8.6%、13.8%、20.7%

10、；板塊層面，此前表現(xiàn)較好的消費、成長板塊跌幅較大，周期和金融板塊回調(diào)，穩(wěn)定板塊略有上漲。與 A 股表現(xiàn)相似，同期美股市場上道瓊斯工業(yè)指數(shù)小幅上漲 1%，而納斯達克指數(shù)下滑 9.1%。此外，日本、歐元區(qū)、英國、中國香港指數(shù)內(nèi)部也呈現(xiàn)類似變化。成長股相對周期的走弱，映射出宏觀經(jīng)濟的變化。2 月以來隨著疫情的控制和疫苗的接種，線下活動快速恢復(fù)，此前受益于線上化的板塊盈利趨于走弱，與此同時經(jīng)濟恢復(fù)推動利率上行，對權(quán)益市場估值產(chǎn)生壓制，成長股當(dāng)前正在經(jīng)歷盈利和估值雙雙走弱的過程。而對于其他板塊來說，盈利的改善與估值的下沉形成對沖，進而使得其調(diào)整過程相對緩和。圖5：春節(jié)后全球主要市場股指（定基數(shù)）變化情況

11、上證綜合香港恒生美國道瓊斯東京日經(jīng)225倫敦富時100歐元區(qū)斯托克5010210110099989796952021/03/052021/03/042021/03/032021/03/022021/03/012021/02/282021/02/272021/02/262021/02/252021/02/242021/02/232021/02/222021/02/212021/02/202021/02/192021/02/1894數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券注：將 2021 年 2 月 18 日定基數(shù)為 100對指數(shù)整體而言，本輪市場的調(diào)整會持續(xù)到何時？由于全球股市的下跌主要源于對美國 10 年

12、期國債收益率上行的擔(dān)憂，那么市場調(diào)整的結(jié)束可能主要取決于美債收益率企穩(wěn)的時間。美債收益率的上升可以分為兩個階段，第一階段（去年 8 月至今年 1 月）主要由通脹預(yù)期的升溫所致，第二階段（2 月以來）主要受實際利率上升的影響?？紤]到疫情沖擊后的預(yù)防性儲蓄增加等因素，均值回復(fù)后的經(jīng)濟均衡水平可能略低于疫情前的水平，相應(yīng)的實際利率可以穩(wěn)定的中樞也將低于疫情前。我們預(yù)計 10 年期國債收益率新的中樞可能在 2%左右，這意味當(dāng)前美債收益率的上行仍未結(jié)束。在今年上半年，刺激政策落地、疫苗接種完成前，美債收益率有望企穩(wěn)，權(quán)益市場的調(diào)整或?qū)⒔Y(jié)束。在這一調(diào)整過程中，市場會轉(zhuǎn)變成單邊下行的熊市嗎？從 A 股歷史上

13、看，市場的單邊下行需要啟動自我循環(huán)機制。例如，2011 年和2018 年為應(yīng)對通脹和高杠桿，央行啟動緊縮的貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟下行、盈利惡化，最終使得估值、基本面雙雙走弱，市場進入單邊熊市；2015 年由于嚴查場外配資以及杠桿資金的去化，市場下跌過程中跌幅被放大，進而形成踩踏。目前無論從通脹走勢還是杠桿率情況來看，都不具備啟動負反饋循環(huán)的條件，市場的下跌更多是估值修復(fù)和中期調(diào)整，不是牛熊的轉(zhuǎn)折。圖6：開年以來A 股市場板塊指數(shù)（定基數(shù)）變化情況金融周期消費成長穩(wěn)定106104102100989694929088862021-03-082021-03-072021-03-062021-03-0520

14、21-03-042021-03-032021-03-022021-03-012021-02-282021-02-272021-02-262021-02-252021-02-242021-02-232021-02-222021-02-212021-02-202021-02-192021-02-1884數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券注：將 2021 年 2 月 18 日定基數(shù)為 100債券市場近期整體表現(xiàn)穩(wěn)定。DR001 和 DR007 年后小幅回落，國債一年期和十年期收益率中樞波動。隨著央行流動性投放的正?；?，債券市場交易的重心將逐步回歸到通脹走向和經(jīng)濟基本面變化。從近期的出口數(shù)據(jù)，高頻生產(chǎn)、消費

15、數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍然偏強，同時工業(yè)品價格走強和海外收益率抬升仍對我國債市形成擾動，未來一個季度債券市場收益率處于易上難下的狀態(tài)。圖7：1 年和 10 年期國債收益率利差，% 1年10年國債收益率利差1.61.41.21.00.80.60.42021/03/082021/02/222021/02/082021/01/252021/01/112020/12/282020/12/142020/11/302020/11/162020/11/022020/10/192020/10/052020/09/212020/09/072020/08/242020/08/102020/07/272020/0

16、7/132020/06/292020/06/152020/06/012020/05/182020/05/042020/04/202020/04/062020/03/232020/03/092020/02/242020/02/102020/01/272020/01/130.2數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券四、美債收益率上行在途中月 6 日，美國參議院投票通過拜登 1.9 萬億美元財政刺激法案。相比最初版本，該法案在現(xiàn)金補助資格、失業(yè)救濟補貼金額以及最低工資條款層面做出了調(diào)整。盡管在結(jié)構(gòu)上有微調(diào)，但刺激法案規(guī)模維持不變。未來隨著 3 月中旬法案的落地，美國居民部門收入將進一步提升，消費的恢復(fù)有望加速

17、。在刺激政策取得積極進展的同時，勞動力市場的復(fù)蘇延續(xù)。美國 2 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 37.9 萬人，較上月大幅增加 21.3 萬人。2 月失業(yè)率為 6.2%，較上月回落 0.1 個百分點。勞動參與率與上月持平。分行業(yè)看，新增就業(yè)主要集中在休閑和酒店業(yè)，當(dāng)月新增達 35.5 萬人，其他如專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)、教育和保健服務(wù)業(yè)、零售業(yè)也有 4-6 萬的新增就業(yè)貢獻。2 月休閑和酒店就業(yè)的顯著恢復(fù)與疫情有效控制、疫苗加快接種有關(guān)。截至 3月 7 日，美國疫苗日均接種量突破 200 萬劑，累計接種量超過九千萬劑，預(yù)計在6 月底能實現(xiàn)群體免疫。從最新的勞動力市場數(shù)據(jù)來看，隨著疫苗的接種以及疫情的控制，服務(wù)業(yè)

18、的恢復(fù)正在出現(xiàn)加速，這將推動整體經(jīng)濟在年內(nèi)持續(xù)走強。盡管近期實體經(jīng)濟需求端的恢復(fù)導(dǎo)致實際利率抬升，并引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂，但美聯(lián)儲主席在 3 月 4 日的講話中仍舊維持鴿派。鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲關(guān)注美債收益率的上行，不過美國勞動力市場今年達到就業(yè)最大化目標(biāo)的可能性較小，而且通脹上升是短期現(xiàn)象，因此美聯(lián)儲將維持超低利率，繼續(xù)大量購買資產(chǎn)。在刺激政策取得積極進展，勞動力市場加速恢復(fù)的背景下，美國 10 年期國債收益率快速攀升，一度突破 1.6%。即便考慮到疫情對居民儲蓄行為的影響，當(dāng)前實際利率的水平仍然偏低，這或許意味著美債收益率上行的過程仍將延續(xù)，未來有望在 2%左右的中樞穩(wěn)定。圖8：10 年期美國國債收益率，%10年期美國國債收益率2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/010.0數(shù)據(jù)來源：Wind