下沉至主體的信用分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 公司介紹 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 資源稟賦 5 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 經(jīng)營(yíng)情況 7 HYPERLINK l _TOC_250009 、煤炭業(yè)務(wù) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 、電力業(yè)務(wù) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、貿(mào)易業(yè)務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 財(cái)務(wù)情況 9 HYPERLINK l _TOC_250005 、盈利能力 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250004 、負(fù)債情況 10 HYPERLINK l _TOC_250003 、從現(xiàn)金流情況來(lái)看 10 HYPERLINK l _TOC_250002 、償債能力情況 11 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 外部支持力度 12 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表 1：煤企信用分析路徑 3圖表 2：煤企信用分析路徑 4圖表 3：企業(yè)歷史沿革 5圖表 4：2017 年-2020 年三季度公司煤炭在產(chǎn)礦井生產(chǎn)情況 5圖表 5：公司原煤產(chǎn)量及增長(zhǎng)率 6圖表 6：公司原煤百萬(wàn)噸死亡率及全國(guó)原煤百萬(wàn)噸死亡率 6圖

3、表 7：公司綜合營(yíng)業(yè)收入情況 7圖表 8：煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 8圖表 9：電力業(yè)務(wù)營(yíng)收情況 8圖表 10：電力業(yè)務(wù)毛利率情況 9圖表 11：公司近年來(lái)盈利能力走勢(shì) 10圖表 12：公司資產(chǎn)負(fù)債率情況 10圖表 13：公司近年來(lái)現(xiàn)金流情況 11圖表 14：公司近年來(lái)短期償債能力情況 11圖表 15：公司近年來(lái)長(zhǎng)期償債能力情況 12圖表 16：公司信用分析框架 13前言我們?cè)诿禾啃袠I(yè)與債券研究煤炭行業(yè)專題研究報(bào)告之一中提到，煤炭行業(yè)信用分析框架分為兩大部分，即通過(guò)內(nèi)生性因素及外生性因素對(duì)其信用資質(zhì)進(jìn)行分析。外生性因素方面，我們認(rèn)為影響煤企的信用資質(zhì)核心因素是煤炭的價(jià)格，而價(jià)格的波動(dòng)又與煤炭的供需密

4、不可分，煤炭的供需又要從宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、下游及終端行業(yè)對(duì)煤炭的需求量、煤炭替代品的供給、進(jìn)口量等多個(gè)維度進(jìn)行分析。圖表 1：煤企信用分析路徑外生性因素供需關(guān)系影響煤炭?jī)r(jià)格影響煤炭行業(yè)信用資質(zhì)煤企信用資質(zhì)內(nèi)生性因素造就煤企風(fēng)險(xiǎn)抵御能力資料來(lái)源：繪制內(nèi)生性因素即影響煤企自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的因素，當(dāng)煤炭行業(yè)進(jìn)入下行周期，煤炭?jī)r(jià)格回落時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)向主體傳導(dǎo)，此時(shí)需將目光下沉至個(gè)體，煤企主體自身資質(zhì)的優(yōu)劣便成為了其抵御風(fēng)險(xiǎn)的主要衡量因素。本文將目光下沉至個(gè)體，結(jié)合并展開(kāi)分析框架中的內(nèi)生性因素，從資源稟賦、經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、外部支持力度等四個(gè)維度對(duì)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司進(jìn)行全面的剖析。我們認(rèn)為資源稟賦決

5、定了煤企發(fā)展的天花板，煤企的生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)完全依托于其所擁有煤炭的資源稟賦，因此，資源稟賦是煤企運(yùn)營(yíng)的基石，為分析框架的最先行因素。煤企資源稟賦的優(yōu)劣又會(huì)反映到煤企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，因此，我們將經(jīng)營(yíng)情況視為分析框架中的同步表象。財(cái)務(wù)指標(biāo)的指示意義往往相對(duì)滯 后，因此作為分析框架中的滯后表象，而外部支持力度更像是煤企的“保護(hù)傘”，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入下行周期或企業(yè)遇到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，強(qiáng)有力的外部支持則會(huì)給予企業(yè)足夠的支撐。煤炭行業(yè)下行周期其他外生性因素資源稟賦經(jīng)營(yíng)績(jī)效財(cái)務(wù)質(zhì)量外部支持力度圖表 2：煤企信用分析路徑基石-先行因素同步表象滯后表現(xiàn)資料來(lái)源：繪制資源稟賦情況：我們通過(guò)儲(chǔ)量、產(chǎn)量、煤種、煤質(zhì)、地理位置、

6、開(kāi)采條件、機(jī)械化程度等方面來(lái)衡量公司的資源稟賦情況。儲(chǔ)量方面，當(dāng)企業(yè)擁有的煤炭資源可采儲(chǔ)量及產(chǎn)量越高時(shí)，其可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)；產(chǎn)量方面，產(chǎn)量越高的煤企代表其所占市場(chǎng)份額越高，市場(chǎng)地位較高，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力；煤種及煤質(zhì)方面，不同煤種稀缺性不同，導(dǎo)致下游行業(yè)的需求與價(jià)格不同，煤種的價(jià)格排序?yàn)椋簾捊姑簾o(wú)煙煤動(dòng)力煤，較為優(yōu)質(zhì)的煤種銷量則較好；地理位置條件則是關(guān)注煤炭資源的分布情況，當(dāng)煤炭資源分布處于交通運(yùn)輸發(fā)達(dá)地區(qū)，會(huì)有較高的需求量，運(yùn)銷優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)我們還關(guān)注了公司的開(kāi)采條件及機(jī)械化程度等指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況：我們通過(guò)煤炭及非煤業(yè)務(wù)的營(yíng)收、毛利率等指標(biāo)對(duì)煤企的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷。財(cái)務(wù)質(zhì)量：我們通過(guò)盈利

7、能力、債務(wù)水平、償債能力、現(xiàn)金流等方面來(lái)分析公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量。盈利能力方面，我們通過(guò) ROA、ROE、凈利潤(rùn)等指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的盈利水平。債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，需關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債率。償債能力方面，需分別關(guān)注公司的長(zhǎng)短期償債能力。我們通過(guò) EBITDA 利息保障倍數(shù)指標(biāo)來(lái)反映公司的長(zhǎng)期償債能力，通過(guò)指標(biāo)速動(dòng)比率、流動(dòng)比率反映公司的短期償債能力。外部支持力度：我們通過(guò)公司屬性、股東情況、政府補(bǔ)貼額度、銀行與金融機(jī)構(gòu)支持情況等維度進(jìn)行分析。1、 公司介紹晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晉能煤業(yè)”或“公司”）成立于 1949年 8 月，前身為大同礦務(wù)局，2000 年 7 月改制為大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司。2

8、020 年 10 月份，公司與晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)以及陽(yáng)煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)和改革后的中國(guó)（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晉能控股”）。同時(shí)，晉能控股的股東山西國(guó)運(yùn)決定，同意將其持有的公司 65.17%股權(quán)依法轉(zhuǎn)讓給晉能控股，此后，公司的控股股東變更為晉能控股，實(shí)際控制人為山西省國(guó)資委。截至 2019 年底，公司共有 2 家下屬上市公司。圖表 3：企業(yè)歷史沿革前身大同礦務(wù)局成立山西省國(guó)資委將其持有的公司 65.71%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至山西國(guó)運(yùn)，公司的控股股東由山西國(guó)資委變更為山西國(guó)運(yùn)公司名稱由“大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司”變更為“晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司”1949.82000.

9、72017.72020.102020.11大同礦務(wù)局改制為大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司公司與晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)以及陽(yáng)煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)和改革后的中國(guó)（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團(tuán)有限公司。同時(shí)，晉能控股的股東山西國(guó)運(yùn)決定，同意將其持有的公司65.17%股權(quán)依法轉(zhuǎn)讓給晉能控股，此后，公司的控股股東變更為晉能控股，實(shí)際控制人為山西省國(guó)資委。資料來(lái)源：晉能煤業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書(shū)，繪制2、 資源稟賦儲(chǔ)量方面，公司的煤炭資源主要分布在大同、武寧、河?xùn)|三大煤田。截至 2020年 9 月，公司擁有 62 座礦井，生產(chǎn)能力 1.62 億噸/年，資源儲(chǔ)量合計(jì) 302 億噸，可采儲(chǔ)量 162.9 億噸，

10、其中，生產(chǎn)礦井 54 座，年生產(chǎn)能力 1.36 億噸；在建及籌建礦井 8 座，年生產(chǎn)能力 0.26 億噸。產(chǎn)量方面，2017 年-2019 年，公司原煤產(chǎn)量不斷增加，截至 2019 年年底，公司的原煤產(chǎn)量為 1.64 億噸，較 2017 年及 2018 年分別增長(zhǎng) 29.52%和 19.88%。從規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，公司為山西省內(nèi)儲(chǔ)量、產(chǎn)量最大的企業(yè)，且產(chǎn)量呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在規(guī)模方面具有較大的競(jìng)爭(zhēng)力。圖表 4：2017 年-2020 年三季度公司煤炭在產(chǎn)礦井生產(chǎn)情況礦區(qū)產(chǎn)量2017年2018年2019年2020年1-9月本部煤峪口159.06105.8075.0049.50永定莊200.00280.

11、07313.73232.07四老溝205.5685.11277.00248.40白洞153.00164.00162.49122.05挖金灣120.43163.37313.56278.57晉華宮423.87285.69339.96209.47馬脊梁457.22640.00747.72654.26王村177.80185.22269.97192.12云岡205.9385.0590.4973.25燕子山349.10370.20598.35451.20四臺(tái)280.16165.63135.68103.34同忻1376.201534.201575.201195.50大同煤業(yè)忻州窯155.22100.1667

12、.5549.83塔山2186.112375.002578.801852.23軒崗煤電1290.911227.401618.111436.63地煤公司470.50703.90695.03320.63朔州煤電1270.911426.991516.821161.79整合礦井550.27537.98845.23655.47同發(fā)東周窯684.10901.28817.88776.00其他1896.002384.613411.012746.27資料來(lái)源：晉能煤業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書(shū)，繪制 單位：萬(wàn)噸圖表 5：公司原煤產(chǎn)量及增長(zhǎng)率2,00000%2017年2018年2019年5%6,0004,00010%

13、10,0008,00015%12,00020%16,00014,00025%18,000增長(zhǎng)率產(chǎn)量資料來(lái)源：晉能煤業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書(shū)，繪制 左軸：產(chǎn)量，單位：萬(wàn)噸；右軸：增長(zhǎng)率從地理位置來(lái)看，首先公司地處山西，已存在一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。山西省煤炭鐵路基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善，“西煤東運(yùn)”的三條通道均經(jīng)過(guò)山西。其次，公司地處大秦線起點(diǎn)（最大的煤炭運(yùn)輸鐵路干線），相對(duì)于其他山西省內(nèi)大型煤炭企業(yè)，公司的煤炭運(yùn)輸相對(duì)便捷，運(yùn)輸成本較為低廉，具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。煤種及煤質(zhì)方面，公司主要煤種為弱粘結(jié)煤、長(zhǎng)焰煤等優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤。動(dòng)力煤雖價(jià)格較低，但公司生產(chǎn)的動(dòng)力煤具有高發(fā)熱量、低灰、低硫等品質(zhì)，銷往全國(guó)各地及海外國(guó)家

14、，形成一定品牌效應(yīng)。機(jī)械化方面，公司礦井采掘機(jī)械化程度已達(dá)到 100%，可在一定程度上降低部分人力成本。從開(kāi)采條件來(lái)看，由于煤礦建設(shè)、生產(chǎn)的特殊性，公司面臨一定安全生產(chǎn)的壓力，但近年來(lái)公司礦井的綜合抗災(zāi)能力相對(duì)穩(wěn)定，原煤百萬(wàn)噸死亡率低于全國(guó)平均水平。圖表 6：公司原煤百萬(wàn)噸死亡率及全國(guó)原煤百萬(wàn)噸死亡率2019年2018年2017年0.120.10.080.060.040.020公司全國(guó)資料來(lái)源：晉能煤業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書(shū)，繪制3、 經(jīng)營(yíng)情況公司按照“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，依托煤炭資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)展電力產(chǎn)業(yè)，做實(shí)貿(mào)易業(yè)務(wù)，形成煤炭、電力、貿(mào)易和其他等四大板塊?？傮w來(lái)看，2017 年-2019

15、年間，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為 1568.54、1718.30、1862.19 億元，營(yíng)業(yè)收入逐年上漲。從綜合毛利率的角度來(lái)看，近年來(lái)公司毛利率處于相對(duì)低位，主要原因?yàn)楣举Q(mào)易業(yè)務(wù)板塊毛利率較低。我們認(rèn)為，受山西省國(guó)資委考核機(jī)制的轉(zhuǎn)變，公司將不再追求通過(guò)擴(kuò)大貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊增加營(yíng)收，因此，未來(lái)公司將逐步縮減貿(mào)易業(yè)務(wù)，隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊的縮減，公司的綜合毛利率將進(jìn)一步提升。1,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4002017年2018年2019年圖表 7：公司綜合營(yíng)業(yè)收入情況資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告及募集說(shuō)明書(shū)，繪制單位：億元3.1

16、、 煤炭業(yè)務(wù)煤炭業(yè)務(wù)收入主要由母公司及下屬 6 家子公司貢獻(xiàn)（大同煤業(yè)股份有限公司、大同煤礦集團(tuán)軒崗煤電有限責(zé)任公司、大同煤礦集團(tuán)大同地方煤炭有限公司、同煤浙能麻家梁煤業(yè)有限責(zé)任公司、同煤國(guó)電同忻煤礦有限公司、大同煤礦集團(tuán)同發(fā)東周窯煤業(yè)有限公司）。整體來(lái)看，近年來(lái)煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá) 40%，且是毛利率最高的一大板塊，為公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。營(yíng)收方面，2017 年-2019 年底，公司煤炭業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為 689、780.58、823.91 億元，穩(wěn)中有漲。毛利率方面，煤炭業(yè)務(wù)的毛利率主要由銷售價(jià)格及生產(chǎn)成本決定。由于動(dòng)力煤在我國(guó)儲(chǔ)量豐富，因此其市場(chǎng)價(jià)格偏低，2019 年公司噸煤價(jià)格僅為 3

17、62.49 億元/噸。公司噸煤成本控制力尚可，但值得關(guān)注的是，由于公司員工較多，導(dǎo)致人工成本高企。不過(guò)，隨著山西“六定”改革的推行及公司寬出嚴(yán)進(jìn)策略的實(shí)施，公司人員已從 18 萬(wàn)人的最高峰逐漸壓縮，截至 2019 年底，公司員工總數(shù)為 14 萬(wàn)7 千人，公司計(jì)劃進(jìn)一步減少員工人數(shù)，到 2024 年底，將縮減至 10 萬(wàn)人左右。隨著人員規(guī)模的減少，我們認(rèn)為公司未來(lái)煤炭業(yè)務(wù)的毛利率將有所提升。圖表 8：煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收情況2019年2018年2017年600650700750800850資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告及募集說(shuō)明書(shū)，繪制單位：億元、 電力業(yè)務(wù)2017 年-2019 年，電力業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為 104.

18、07、120.21、122.30 億元，營(yíng)收規(guī)模呈小幅上升的趨勢(shì)。毛利率方面，2017 年，由于煤價(jià)大幅攀升疊加區(qū)域內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致公司電力板塊虧損，毛利率為-3.65%。2018 年以來(lái)，隨著煤價(jià)小幅回落，以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善，電力板塊毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。自 2018 年后，此板塊毛利率連年提升，截至 2020 年三季度，電力板塊毛利率已達(dá)到 20.24%。圖表 9：電力業(yè)務(wù)營(yíng)收情況2019年2018年2017年1251201151101051009590資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告及募集說(shuō)明書(shū)，繪制單位：億元圖表 10：電力業(yè)務(wù)毛利率情況-5.002019年2018年0.005.0010.0015.00

19、20.002017年資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告及募集說(shuō)明書(shū)，繪制單位：%、 貿(mào)易業(yè)務(wù)為挖掘產(chǎn)業(yè)鏈，公司依托煤炭上下游客戶開(kāi)展鋼鐵、有色金屬、鐵礦石、焦炭等非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模較高，2017 年2019 年間，平均營(yíng)業(yè)收入占比已達(dá)到 46.73%。煤企的貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為公司增加營(yíng)收的手段，但盈利能力較弱，近幾期的毛利率均不到 2%。未來(lái)公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)將持續(xù)淡化，此業(yè)務(wù)規(guī)模將有所下降。4、 財(cái)務(wù)情況財(cái)務(wù)指標(biāo)的指示意義往往相對(duì)滯后，我們認(rèn)為現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)僅能反映過(guò)去的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展不具備完整的解釋意義，僅具備一定參考價(jià)值。此外，我們認(rèn)為，對(duì)于目前國(guó)有煤企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，不宜過(guò)多關(guān)

20、注靜態(tài)數(shù)據(jù)（即某一時(shí)點(diǎn)指標(biāo)），而更應(yīng)關(guān)注動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)（即財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)）。、 盈利能力從凈利潤(rùn)來(lái)看，2019 年公司的凈利潤(rùn)為 4.5 億，凈利率 0.2%，其中母公司凈利潤(rùn)為-21.82 億元，凈利率為-8.7%；子公司凈利潤(rùn)為 26.32 億元，凈利率為 1.9%，可以看出，子公司為集團(tuán)的主要利潤(rùn)來(lái)源，而公司的盈利能力較弱主要由于母公司的虧損所導(dǎo)致，母公司的虧損主要是由于其承擔(dān)了大量的期間費(fèi)用。期間費(fèi)用由管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用組成。四費(fèi)中最高的兩費(fèi)分別為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，其中，導(dǎo)致高額的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用主要因素是公司的員工人數(shù)較多，人工成本較大。如上文所述，未來(lái)，隨著員

21、工人數(shù)的壓縮，期間費(fèi)用或可降低，公司的凈利潤(rùn)或?qū)⑻嵘?。從盈利指?biāo)來(lái)看，2017 年-2019 年間，公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)負(fù)債率均呈逐年上升態(tài)勢(shì)， 可以看出隨著公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整， 公司盈利能力有所提升。圖表 11：公司近年來(lái)盈利能力走勢(shì)2019年2018年2017年0.600.500.400.300.200.100.00凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率資料來(lái)源： Wind，繪制單位：%、 負(fù)債情況資產(chǎn)負(fù)債率方面，2017 年-2020 年三季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 79.46%、 78.67%、77.16%和 76.91%，整體呈下行趨勢(shì)但依舊處于相對(duì)高位。造成公司資產(chǎn)負(fù)債率高的原因可分為兩

22、點(diǎn)：1、過(guò)去十幾年中貿(mào)易業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，擴(kuò)張的同時(shí)卻未能使公司盈利，反倒給公司帶來(lái)了較大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2、人員冗余等歷史負(fù)擔(dān)不斷的累計(jì)造成了杠桿率的高企。我們認(rèn)為，隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)的壓縮及工作人員的減少，未來(lái)公司的資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步下行。圖表 12：公司資產(chǎn)負(fù)債率情況2020年9月底2019年2018年2017年80.0%79.5%79.0%78.5%78.0%77.5%77.0%76.5%76.0%75.5%資料來(lái)源： Wind，繪制、 從現(xiàn)金流情況來(lái)看近年來(lái)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈持續(xù)凈流入狀態(tài)，此外，我們關(guān)注到 2019 年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額小幅回落，或因貿(mào)易業(yè)務(wù)的壓縮所致。投資性現(xiàn)金流方面，自 201

23、6年后煤炭行業(yè)景氣度回升，公司開(kāi)始推進(jìn)各項(xiàng)目的建設(shè)，投資性現(xiàn)金流凈額自 2017 年起呈持續(xù)凈流出狀態(tài)?；I資性現(xiàn)金流方面，2017-2019 年，公司籌資性現(xiàn)金流入及流出規(guī)模均大幅上行，且籌資性現(xiàn)金流呈持續(xù)凈流入狀態(tài)，可以看出公司的外部融資渠道較為暢通。圖表 13：公司近年來(lái)現(xiàn)金流情況2019年2018年2017年200150100500-50-100-150-200-250-300經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~資料來(lái)源： Wind，繪制單位：億元、 償債能力情況短期償債能力方面，近年來(lái)公司的流動(dòng)利率及速動(dòng)比率均呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，截至 2020 年三季度，流動(dòng)比率與

24、速動(dòng)比率分別為 0.96 和 0.86，在同行業(yè)處于較好的水平；但就貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋情況來(lái)看，覆蓋力略有不足。長(zhǎng)期償債能力方面，2017 年-2019 年間，EBITDA 利息倍數(shù)雖不高，分別為 1.32 倍、1.44倍和 1.56 倍，但指標(biāo)整體回升，長(zhǎng)期償債能力向好。圖表 14：公司近年來(lái)短期償債能力情況2020年9月底2019年2018年2017年0.750.800.850.900.951.00速動(dòng)比率流動(dòng)比率資料來(lái)源： Wind，繪制圖表 15：公司近年來(lái)長(zhǎng)期償債能力情況2019年2018年2017年1.61.551.51.451.41.351.31.251.2EBITDA利息

25、倍數(shù)資料來(lái)源：Wind，繪制5、 外部支持力度首先，公司的實(shí)控人為山西省國(guó)資委，是當(dāng)?shù)刂匾牡胤絿?guó)有企業(yè)、國(guó)家重點(diǎn)規(guī)劃的 10 個(gè)億噸級(jí)煤炭生產(chǎn)基地之一；其次，公司員工人數(shù)多，一定意義上同當(dāng)?shù)厣鐣?huì)民生緊緊捆綁在一起，承擔(dān)重要的社會(huì)職能；最后，公司的股東背景雄厚，且公司自身資源優(yōu)勢(shì)突出，綜上，公司獲得政府支持可能性較高。從數(shù)據(jù)上來(lái)看， 2013-2015 年間，當(dāng)煤價(jià)處于低位時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)遭遇困境，政府給予大力支持，此期間，公司獲得的補(bǔ)貼分別為 34.29、15.21 和 16.85 億元，抵消了多半虧損。從銀行授信額度來(lái)看，截至 2020 年三季度，公司的授信額度為 2034.43 億元，授信規(guī)模持續(xù)攀升，銀行對(duì)公司具有一定的支撐；從公司債券發(fā)行的角度來(lái)看，公司發(fā)債規(guī)模近年來(lái)大幅提升，成為其主要融資手段之一，由此可見(jiàn)，非銀金融機(jī)構(gòu)也對(duì)公司有一定的支持?；谝陨蠈?duì)公司資源稟賦、經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)質(zhì)量及外部支持力度等 4 個(gè)維度的分析，我們搭建了晉能煤業(yè)的信用分析框架，可清晰地呈現(xiàn)出對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)特征。圖表