為什 么當(dāng)下是債市最 好的買點(diǎn)

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、近年來的幾次通脹預(yù)期回顧 1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、這次會(huì)是全局性、趨勢(shì)性的通脹嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、債券市場(chǎng)“短期震蕩市，長(zhǎng)期小牛市” 72021 年 1 月下旬以來，債券市場(chǎng)接連遭遇“暴擊”：先是 1 月末的資金收緊，市場(chǎng)由此開始緊貨幣預(yù)期，然后 2 月公布 1 月高社融超預(yù)期，春節(jié)以來，又開始走通脹預(yù)期，十年國(guó)債收益率從 3.1%上行至 3.3%附近。從歷史上看，炒作通脹預(yù)期往往是債市的買點(diǎn)，我們?cè)诒疚闹攸c(diǎn)回顧近些年的幾次通脹預(yù)期。

2、我們認(rèn)為，2021 年債券市場(chǎng)是“短期震蕩市，長(zhǎng)期小牛市”。站在當(dāng)下收益率水平，無論是基于震蕩市還是小牛市，當(dāng)下都已經(jīng)是 2021 年債券市場(chǎng)最好的的買入時(shí)點(diǎn)。一、近年來的幾次通脹預(yù)期回顧1、2016 年供給側(cè)改革和通脹預(yù)期2016 年 2-4 月，市場(chǎng)炒作過一輪通脹預(yù)期。主要背景有三個(gè)：一是供給側(cè)改革，黑色系商品價(jià)格大漲；二是 CPI 因?yàn)槭卟说瘸霈F(xiàn)連續(xù) 3 個(gè)月高于 2%，較 2015 年上行幅度較大；三是市場(chǎng)炒作中國(guó)央行在 2015-2016 年投放太多流動(dòng)性，貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。圖 12016 年螺紋鋼價(jià)格與十年期國(guó)開債收益率債券市場(chǎng)收益率在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)一輪上行，國(guó)債上行幅度大約在 15bp

3、 左右，國(guó)開債因疊加“營(yíng)改增”沖擊，上行幅度將近 25bp。之后隨著黑色價(jià)格下跌、CPI 回落，債券收益率開始下行，最后在資產(chǎn)荒推動(dòng)下行幅度超過 40BP。值得注意的是，第二次黑色系價(jià)格大漲對(duì)債市幾乎沒有影響。2016 年 6-8 月的黑色系價(jià)格上漲與債券市場(chǎng)走勢(shì)相反，表明當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)已經(jīng)不再關(guān)注黑色系價(jià)格。換句話說，商品價(jià)格并不必然導(dǎo)致債市收益率上行。截止到 2016 年底央行因?yàn)榻鹑谌ジ軛U明確緊貨幣之前，我們可以看到，黑色系價(jià)格與債市的關(guān)系是：黑色系價(jià)格系統(tǒng)性上行，表明黑色系漲價(jià)是對(duì)的；但是，債券收益率也沒因此上行，債市也是對(duì)的（再次強(qiáng)調(diào)，截止央行因?yàn)榻鹑谌ジ軛U緊利率之前）。2、2018

4、年-2019 年的水泥價(jià)格與債市在 2018 年及更早之前，債券市場(chǎng)有一種經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：債券收益率與水泥價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。甚至很多人為此找了各種理由論證其合理性，例如水泥運(yùn)輸半徑短，所以更能反映真實(shí)供需和經(jīng)濟(jì)熱度等。2018 年 10 月-2019 年 1 月，水泥價(jià)格出現(xiàn)一輪大漲，甚至突破 2017 年底的最高水平，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，水泥價(jià)格上漲意味著債券收益率將上行。但結(jié)果恰恰相反，債券收益率出現(xiàn)一輪大幅下行。同樣的例子在 2019 年末再次出現(xiàn)，水泥價(jià)格飆升至歷史新高，然而債券收益率再次下行。 圖 2 水泥價(jià)格與十年國(guó)債收益率從此之后，“看水泥價(jià)格做債”被徹底證偽。水泥價(jià)格與債市脫鉤，再一

5、次表明，商品價(jià)格并非決定債市的充分條件。這一次的結(jié)果仍然是，水泥價(jià)格上漲，跟債券收益率下行，并不矛盾。3、2019 年 10 月的豬肉價(jià)格這一次通脹的主角是豬肉，豬肉價(jià)格在 2019 年 8 月早已趨勢(shì)性大幅上行，但是當(dāng)時(shí)債市完全沒人關(guān)心豬價(jià)，而是沉迷于不知所謂的“降息預(yù)期”。2019 年 9 月債券市場(chǎng)從降息預(yù)期中清醒過來，收益率恢復(fù)性上行，此時(shí)豬肉價(jià)格是基本穩(wěn)定的。2019 年 10 月豬肉價(jià)格再次飆升，初期債市不為所動(dòng)，但是突然開始恐慌性上行，上行幅度將近 15BP。再之后，由于央行維穩(wěn)態(tài)度明確，債券收益率回落至炒作豬通脹之前的水平。事后來看，盡管豬肉價(jià)格從 20 元/公斤上行至 45

6、元/公斤，但是債券收益率基本回到 7月水平，與豬價(jià)完全脫鉤。這表明，豬肉價(jià)格上行，與債券收益率穩(wěn)定，并不矛盾。圖 3 豬肉價(jià)格與十年期國(guó)債收益率總結(jié)這幾次通脹預(yù)期，我們認(rèn)為有如下結(jié)論：第一，這幾次通脹都是個(gè)別品種、階段性的上漲，而非全局性、趨勢(shì)性的價(jià)格上漲。第二，市場(chǎng)往往容易受到個(gè)別品種短期暴漲的情緒影響，認(rèn)為會(huì)有全局性通脹。第三，每一次炒作通脹，幾乎都將“貨幣超發(fā)”作為原因。第四，每一次炒作通脹，都是債市買點(diǎn)。第五，每一次炒作通脹，商品價(jià)格是真的上漲了，但是債券收益率也確實(shí)可以不受影響，表明“商品債市”的傳導(dǎo)邏輯并不像看上去那么簡(jiǎn)單。我們認(rèn)為，炒作通脹容易帶來債市買點(diǎn)，同時(shí)通脹預(yù)期難以影響債

7、券市場(chǎng)趨勢(shì)，根本性的原因在于：央行在意的是全局性、趨勢(shì)性的通脹，個(gè)別的、階段性的品種上漲并不會(huì)引發(fā)央行貨幣政策收緊；市場(chǎng)按照“通脹央行緊貨幣”預(yù)期、賣出債券導(dǎo)致收益率上行，實(shí)際與央行貨幣政策意圖相悖，從而導(dǎo)致債市買點(diǎn)。二、這次會(huì)是全局性、趨勢(shì)性的通脹嗎？我們認(rèn)為可能性很低。先講目前被認(rèn)為通脹壓力最大的美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在 1 月會(huì)議紀(jì)要中明確表示：不應(yīng)關(guān)注低基數(shù)、供應(yīng)短缺導(dǎo)致的價(jià)格上升，同時(shí)應(yīng)當(dāng)區(qū)分一次性通脹和趨勢(shì)變化。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是，如果是需求恢復(fù)導(dǎo)致的一次性價(jià)格上升，或者供應(yīng)短缺導(dǎo)致的通脹，或者低基數(shù)導(dǎo)致的通脹同比上升，都不是通脹的趨勢(shì)變化，均不是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的問題。我們認(rèn)為，中國(guó)央行對(duì)待通脹的邏

8、輯與美聯(lián)儲(chǔ)類似，關(guān)注的是全局性、趨勢(shì)性的通脹上行，而不是對(duì)個(gè)別品種、階段性的上漲做出反應(yīng)。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)央行更在意 PPI，而非 CPI，這種觀點(diǎn)是被央行駁斥過的。2015年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，專欄四關(guān)于實(shí)際利率和債務(wù)問題的討論中明確表示， “當(dāng)國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下跌時(shí)，PPI 下行壓力也會(huì)比較大，但這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策關(guān)系不大”、“比較而言，用 CPI 或 GDP 平減指數(shù)來測(cè)算實(shí)際利率水平可能要更合適一些”。此外，中國(guó)央行在 2013 年 PPI 為負(fù)值時(shí)，可以大幅提高利率，也表明央行對(duì) PPI 并不像市場(chǎng)想象的那么關(guān)心。下面講為何我們認(rèn)為難以出現(xiàn)全局性、趨勢(shì)性的通脹

9、。第一，銅價(jià)從歷史上看，與中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)更為相關(guān)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期滯后于中國(guó)，這一輪市場(chǎng)炒作的是美國(guó)周期，跟歷史銅價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯不符。我們認(rèn)為，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)可能已經(jīng)見頂，或者接近頂部，我們認(rèn)為海外需求的上升難以抵擋中國(guó)替代生產(chǎn)份額的下降。如果海外需求只是溫和上行，甚至部分國(guó)家需求可能經(jīng)歷前期脈沖刺激后回落，我們認(rèn)為中國(guó)生產(chǎn)難以上升。我們無法完全排除此輪銅價(jià)與歷史驅(qū)動(dòng)邏輯不一致的可能性，但銅價(jià)并非中國(guó)全局性、趨勢(shì)性通脹的關(guān)鍵。第二，油價(jià)趨勢(shì)上行的難度比有色大得多。有色的生產(chǎn)相對(duì)具有壟斷性，但是原油的供給是高度分散的。目前的油價(jià)上行，一個(gè)重要條件是 OPEC+聯(lián)合限產(chǎn)維持。我們認(rèn)為油價(jià)上行至 60 美元以

10、上已經(jīng)可以觸發(fā)美國(guó)頁(yè)巖油、俄羅斯甚至部分 OPEC 國(guó)家增產(chǎn)，且價(jià)格越高，觸發(fā)可能性越大。目前主流預(yù)期假設(shè)原油需求上升，而供給保持不變，這對(duì)于一個(gè)供給分散的市場(chǎng)而言是不合理的。第三，豬價(jià)上行可能性很小。近期豬肉現(xiàn)貨和期貨價(jià)格走勢(shì)嚴(yán)重分化，現(xiàn)貨豬肉價(jià)格持續(xù)大幅下行，期貨豬肉價(jià)格持續(xù)上行，目前 9 月期貨價(jià)格已經(jīng)與當(dāng)前現(xiàn)貨出廠價(jià)格相當(dāng)。我們傾向于認(rèn)為，2021 年豬肉價(jià)格基準(zhǔn)假設(shè)是震蕩下行。即使近期市場(chǎng)炒作的疫苗毒為真，那么最早可能也要等 7 月之后才能反映到現(xiàn)貨價(jià)格上，前期豬肉價(jià)格對(duì) CPI 貢獻(xiàn)大概率持續(xù)為負(fù)。圖 4 近期豬肉現(xiàn)貨價(jià)格大幅下行第四，中國(guó)核心 CPI 或服務(wù) CPI 大幅上行難度

11、較大。2021 年 1 月核心 CPI 居然是負(fù)值，這在 2013 年有數(shù)據(jù)以來是首次。我們認(rèn)為 2021 年核心和服務(wù)業(yè) CPI 可能會(huì)上行，但是大幅上行難度非常大。主要原因在于：（1）核心 CPI 在 2018 年之后已經(jīng)開始趨勢(shì)性下行，即使在 2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、工業(yè)生產(chǎn)尚可的年份，核心 CPI 依然是下行的，而歷史上服務(wù)業(yè) CPI基本同步于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)；（2）2020 年下半年核心 CPI 加速下行，與經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)恢復(fù)完全相悖，這在歷史上也沒出現(xiàn)過。圖 5 服務(wù)業(yè)和核心 CPI 趨勢(shì)性下行，與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相悖我們猜測(cè)，中國(guó)核心 CPI 或服務(wù) CPI 下行的主要原因包括：（1）2017 年之

12、后房?jī)r(jià)太高，導(dǎo)致中低收入階層壓力；（2）低收入階層的收入增速下降，貧富分化；（3）盡管過去統(tǒng)計(jì)局口徑的服務(wù) CPI 增速低于收入增速，但實(shí)際的必要服務(wù)價(jià)格已經(jīng)很高了，類似“服務(wù)價(jià)格/收入”比很高；（4）服務(wù)業(yè)供給充分，近年創(chuàng)業(yè)集中在服務(wù)業(yè)；（5）電商導(dǎo)致服務(wù)業(yè)定價(jià)透明化，以及提高競(jìng)爭(zhēng)性，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)價(jià)格難漲。我們看不到服務(wù)業(yè)價(jià)格能夠大幅改善的理由，最多有恢復(fù)性上行。第五，中國(guó)本輪對(duì)內(nèi)需的刺激力度遠(yuǎn)低于 2008 年“四萬億”，基建、地產(chǎn)增速均不高，工業(yè)生產(chǎn)主要由外需拉動(dòng)，內(nèi)需相對(duì)疲軟，同時(shí) 2021 年緊信用、緊財(cái)政已經(jīng)是確定性事件，對(duì)于總需求增速是下降的，高通脹的可能性更低。綜上所述，銅需要的

13、假設(shè)較多，暫時(shí)不作考慮；其他的油價(jià)、豬價(jià)、核心或服務(wù) CPI 趨勢(shì)性上行難度都很大，同時(shí)中國(guó)本輪需求刺激很弱，2021 年信用、財(cái)政還要收縮，對(duì)應(yīng)中國(guó)難以出現(xiàn)全局性、趨勢(shì)性的通脹。三、債券市場(chǎng)“短期震蕩市，長(zhǎng)期小牛市”對(duì)于短期債券市場(chǎng)，目前能發(fā)酵的利空已經(jīng)都已經(jīng)出現(xiàn)，包括緊貨幣預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、通脹預(yù)期、美債上行等。我國(guó)債券收益率也已經(jīng)到 3.25%-3.3%左右，對(duì)標(biāo) 2019 年已經(jīng)是 80%分位數(shù)以上，我們認(rèn)為按照震蕩市思維已經(jīng)是買點(diǎn)。從央行的角度，我們認(rèn)為不存在全局性、趨勢(shì)性通脹，同時(shí)沒有類似 2013、2016 年的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為2021 年中國(guó)央行不會(huì)提高政策利率，2021 年政策利率低于2019 年35BP，債券區(qū)間按照 2019 年相同的 3-3.3%定價(jià)，已經(jīng)不低。從歷史上看，炒作通脹預(yù)期往往是債券市場(chǎng)