微觀市場交易結(jié)構(gòu)改善藍(lán)籌空間打開

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化是節(jié)后市場調(diào)整的原因 3 HYPERLINK l _TOC_250012 當(dāng)前 A 股微觀市場交易結(jié)構(gòu)走向優(yōu)化 3 HYPERLINK l _TOC_250011 估值與盈利收斂 3 HYPERLINK l _TOC_250010 交易擁擠度下降 5 HYPERLINK l _TOC_250009 杠桿水平相對穩(wěn)健 6 HYPERLINK l _TOC_250008 藍(lán)籌股泡沫破滅后，基金重倉個(gè)股和板塊籌碼壓力顯著降低 6 HYPERLINK l _TOC_250007 維度一：從申贖比來看，當(dāng)前整體申購力量強(qiáng)于贖回 6

2、 HYPERLINK l _TOC_250006 維度二：熱門基金重倉持有指數(shù)絕對值和波動(dòng)性均呈現(xiàn)下降，尤其出現(xiàn)在白酒、醫(yī)藥類 7 HYPERLINK l _TOC_250005 維度三：重倉股交易擁擠度已降低至 2019 年均值水平 10 HYPERLINK l _TOC_250004 維度四：股東戶數(shù)上升，重倉股已不是集中于“最樂觀者”之手 11維度五：從基金發(fā)行與調(diào)倉行為來看，當(dāng)前公募基金已“彈藥充足” 11 HYPERLINK l _TOC_250003 更樂觀者持續(xù)入場，“挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”無恙 13 HYPERLINK l _TOC_250002 外資入市，推動(dòng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程 13 HYPE

3、RLINK l _TOC_250001 顯著偏好大盤藍(lán)籌 14 HYPERLINK l _TOC_250000 匯率走強(qiáng)，源頭活水進(jìn)場 16微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化是節(jié)后市場調(diào)整的原因?qū)善笔袌龆裕蓛r(jià)波動(dòng)的本質(zhì)是預(yù)期的分歧。股票價(jià)格是人們內(nèi)心 世界的反映，證券交易表面上是在交換金融工具，本質(zhì)上是在交換預(yù)期。證券價(jià)格上漲的過程，本質(zhì)上是人們的樂觀預(yù)期從發(fā)散走向收斂的過程，也是籌碼從悲觀者向樂觀者集中的過程。當(dāng)大多數(shù)籌碼集中在最樂觀者 手中，交易方向已過于一致和擁擠，微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化，價(jià)格開始 對利好鈍化、對利空反應(yīng)加劇，任何些微波動(dòng)都產(chǎn)生大量拋售，因此價(jià) 格也將離見頂不遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，微觀市場

4、交易結(jié)構(gòu)惡化是導(dǎo)致 2021 年 2月至 3 月 A 股市場下跌行情的重要因素。尤其是春節(jié)之前，以滬深 300指數(shù)為代表的藍(lán)籌股交易擁擠度顯著上升，一度接近歷史高點(diǎn)，繼而引發(fā)微觀層面的調(diào)整。圖 1：股價(jià)提升，對應(yīng)樂觀程度的人數(shù)減少圖 2：籌碼集中在最樂觀的人手中導(dǎo)致微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：當(dāng)前 A 股微觀市場交易結(jié)構(gòu)走向優(yōu)化為考察 A 股微觀市場交易結(jié)構(gòu)，我們選?。?）估值與盈利的背離程度；交易擁擠度；3）杠桿水平等指標(biāo)進(jìn)行測度。估值與盈利收斂當(dāng)前市場中，估值與盈利增速的背離顯著收斂。若將經(jīng)分析師樂觀偏差調(diào)整后的Forward_EPS 與Trailing_EPS 的比值視為對未

5、來盈利增速的合理判斷，當(dāng)前盈利端市場的預(yù)期水平約為 24%，盈利修復(fù)具備確定性。同時(shí)，F(xiàn)orward_EPS/Trailing_EPS 曲線的斜率自 2020 年 10 月以來逐級上行，與之相對應(yīng)的是 Forward_PE 自 2021 年 2 月觸頂回落，兩者自 2016 年以來的分位數(shù)分別為 42.3%與 67.7%，此前的背離正在顯著收斂。圖 3：當(dāng)前市場中估值與盈利增速從背離走向收斂36.0033.0030.00上證綜指Forward_EPS/Trailing_EPS（%）上證綜指Forward_PE（倍, RHS）Percentile = 42.3%Forward_EPS/Trail

6、ing_EPS = 24.1%Percentile = 67.7%Forward_PE = 12.9x15.0014.5014.0027.0013.5024.0013.0021.0012.5018.0012.0015.0011.5012.0011.009.0010.506.003.0010.009.500.009.00數(shù)據(jù)來源：Wind，注：考慮年報(bào)的披露時(shí)間，F(xiàn)orward_EPS 與 Forward_PE 均于每年五月更新，計(jì)算 Forward_EPS 時(shí)考慮 10%的分析師樂觀偏差。大盤指數(shù)估值回落或表明藍(lán)籌泡沫在一定程度上得以消化。結(jié)構(gòu)上，上證 50 與滬深 300 的 PE_TTM

7、自 2 月中旬以來整體回落，而中證 500 與中證 1000 的估值持續(xù)下探，現(xiàn)已至 2016 年以來 20%分位的底部水平。分大、中、小盤觀察，一方面，大盤股估值分位數(shù)顯著回落，反映了風(fēng)格層面偏好結(jié)構(gòu)的改善；另一方面，中盤指數(shù)分位處于歷史底部，其估值彈性空間更加廣闊。圖 4：上證 50、滬深 300 估值分位數(shù)自 2 月中旬觸頂回落 上證50PE_TTM分位（%）滬深300PE_TTM分位（%）中證500PE_TTM分位（%） 中證1000PE_TTM分位（%）100.0100.090.090.080.080.070.070.060.060.050.050.040.040.030.030.0

8、20.020.010.010.00.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：大盤指數(shù)估值分位顯著回落，藍(lán)籌泡沫一定程度上有所消化100.0 大盤指數(shù)PE_TTM分位（%） 中盤指數(shù)PE_TTM分位（%）小盤指數(shù)PE_TTM分位（%）100.090.090.080.080.070.070.060.060.050.050.040.040.030.030.020.020.010.010.00.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind，交易擁擠度下降擁擠度主要反映了交易層面的結(jié)構(gòu)，我們以月度成交額 top5%個(gè)股占全 A 成交額比重作為觀測指標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)：當(dāng)排名前 5%的個(gè)股的成交額占全部A 股占比過高的時(shí)候，往往意味

9、著市場交易集中度大幅提升，微觀市場交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)急劇的惡化。復(fù)盤來看，近二十年間，A 股出現(xiàn)過5 次交易集中度明顯抬升情形，隨后市場面臨調(diào)整。當(dāng)前成交額排名前5%的個(gè)股的成交額占全部 A 股比重 43%，較 2 月歷史極值 50%顯著下滑，A 股交易擁擠度顯著下降，資金籌碼壓力改善。圖 6：頭部交易集中度于 2 月一度達(dá)峰值，當(dāng)前已顯著下降A(chǔ)股頭部交易集中度55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%數(shù)據(jù)來源：Wind，杠桿水平相對穩(wěn)健當(dāng)前兩融余額與兩融成交額處于相對穩(wěn)健區(qū)間。融資融券是 A 股指數(shù)表現(xiàn)的同步指標(biāo)，2013 年以來二者的走勢變化基本同步。其中在 2015 年兩融成

10、交額占 A 股成交額比重一度達(dá)到 20.19%的歷史峰值，此后市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整。當(dāng)前兩融成交額占 A 股成交額比重為 9.58%，落在均值+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)；兩融余額占 A 股流通市值比重 2.56%，杠桿水平處于穩(wěn)健區(qū)間。融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值(%)-右軸兩融交易額占A股成交額(%) 均值+1STD(%)25,00010,0005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0025均值-1STD(%)Wind全A指數(shù)-右軸8,0007,00020,000206,00015,000155,000104,0003,0002,0005,00

11、051,000000圖 7：兩融余額占 A 股流通市值比例相對平穩(wěn)圖 8：兩融交易占比在可控區(qū)間波動(dòng)2021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102012-042011-102011-042010-102010-042021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-

12、042014-102014-042013-102013-042012-102012-042011-102011-042010-102010-04數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，藍(lán)籌股泡沫破滅后，基金重倉個(gè)股和板塊籌碼壓力顯著降低本輪微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化的對象是以機(jī)構(gòu)重倉為代表的大盤藍(lán)籌，因此對于機(jī)構(gòu)行為的分析是把握當(dāng)前市場交易結(jié)構(gòu)的重要切入點(diǎn)。針對內(nèi)資機(jī)構(gòu)為代表的公募基金，本文從申贖比、熱門基金重倉持有指數(shù)、交易擁擠度、重倉股籌碼結(jié)構(gòu)以及調(diào)倉行為五個(gè)維度進(jìn)行考察。維度一：從申贖比來看，當(dāng)前整體申購力量強(qiáng)于贖回延續(xù)在基金大規(guī)模調(diào)倉尚未開啟一文當(dāng)中的指標(biāo)觀測，從高頻的申贖比數(shù)據(jù)來看，4 月

13、以來的行情震蕩期申購意愿十分強(qiáng)烈，反而并非贖回。具體來說，微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化最為嚴(yán)重的 3 月時(shí)申贖比大幅度下降，3 月初一度下探到 0.3。而進(jìn)入到 4 月和 5 月初的震蕩期后，基金的申購熱情明顯升溫，連續(xù)多日申贖比遠(yuǎn)大于 1，此前的下跌以及震蕩行情沒有削弱基民購買基金的熱情。因此從這一指標(biāo)來看，5 月初開始微觀市場交易結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)好已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中。圖 9：當(dāng)前基金申購力量顯著強(qiáng)于贖回力量數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富 Choice，Wind，進(jìn)一步從基民的贖回意愿來看，“基金贖回”搜索指數(shù)和資訊指數(shù)近兩個(gè) 月持續(xù)處于低位，說明市場深度調(diào)整期的影響已經(jīng)消退，贖回意愿不強(qiáng)。今年春節(jié)后和 3 月初的大跌行情

14、中，基金贖回的搜索指數(shù)急劇上升，反 映的是暴跌期間贖回意愿的階段性增強(qiáng)。而當(dāng)市場企穩(wěn)反復(fù)震蕩，基金 贖回的搜索指數(shù)和資訊指數(shù)均有回落，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對應(yīng)的指數(shù)均處于低位，說明基民整體的贖回意愿并不強(qiáng)烈。基金贖回搜索指數(shù)圖 10：近兩個(gè)月搜索指數(shù)“基金贖回”持續(xù)平穩(wěn)圖 11：近兩個(gè)月資訊指數(shù)“基金贖回”始終處于低位2000180016001400120010008006004002002021/1/12021/1/62021/1/112021/1/162021/1/212021/1/262021/1/312021/2/52021/2/102021/2/152021/2/202021/2/252021/

15、3/22021/3/72021/3/122021/3/172021/3/222021/3/272021/4/12021/4/62021/4/112021/4/162021/4/212021/4/262021/5/12021/5/62021/5/112021/5/162021/5/212021/1/12021/1/62021/1/112021/1/162021/1/212021/1/262021/1/312021/2/52021/2/102021/2/152021/2/202021/2/252021/3/22021/3/72021/3/122021/3/172021/3/222021/3/272

16、021/4/12021/4/62021/4/112021/4/162021/4/212021/4/262021/5/12021/5/62021/5/112021/5/162021/5/210500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000基金贖回資訊指數(shù)數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)，數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)，維度二：熱門基金重倉持有指數(shù)絕對值和波動(dòng)性均呈現(xiàn)下降，尤其出現(xiàn)在白酒、醫(yī)藥類具體到個(gè)股來分析，熱門基金重倉持有指數(shù)同樣也是測度微觀市場交易結(jié)構(gòu)的一大重要的“特色指數(shù)”。在基金大規(guī)模調(diào)倉尚未開啟一文當(dāng)中，我們提出了上漲幅度和波動(dòng)性均是觀

17、測贖回壓力的重要指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)的波動(dòng)性明顯上行，基民贖回的意愿同步出現(xiàn)上升。圖 12：熱門基金重倉持有指數(shù)映射關(guān)系圖解數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富 Choice，而從當(dāng)前熱門股的該指標(biāo)來看，機(jī)構(gòu)重倉股的關(guān)注度處于震蕩下行期，且波動(dòng)性已經(jīng)在較長時(shí)間段處于低位，因此來自于關(guān)注度的證據(jù)也指向了微觀市場交易結(jié)構(gòu)的改善。在此前的分析當(dāng)中，我們指出，基民在大跌時(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)重倉股往往會關(guān)注度上升，可能體現(xiàn)到基金層面即為贖回動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)，因此在微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化之時(shí)，熱門基金關(guān)注度指數(shù)和股價(jià)漲跌存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而近期指數(shù)整體走勢保持穩(wěn)定并呈現(xiàn)出震蕩下行的特征，說明基民不再十分頻繁地進(jìn)行操作并觀測短期漲跌，指向交易結(jié)構(gòu)的惡

18、化時(shí)期已經(jīng)過去。圖 13：機(jī)構(gòu)重倉股熱門基金重倉持有指數(shù)震蕩下行山西汾酒五糧液通策醫(yī)療億緯鋰能寧德時(shí)代愛爾眼科110%90%70%50%30%10%-10%-30%數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富 Choice，Wind，注：熱門基金重倉持有指數(shù)：動(dòng)態(tài)排序全平臺高頻訪問的熱門基金產(chǎn)品，將個(gè)人用戶對基金產(chǎn)品的關(guān)注熱度折算映射到其重倉的前十個(gè)股當(dāng)中形成的指數(shù)。從方差測度的方式來看，波動(dòng)率降低指向基民的“狂熱”買基金或拋售基金的行為已經(jīng)逐步趨于理性。熱門基金持有指數(shù)在 3 月達(dá)到高點(diǎn)后一路降至低點(diǎn)，說明對重點(diǎn)抱團(tuán)股的關(guān)注熱度近期保持在穩(wěn)定水平，由此可知股價(jià)繼續(xù)大幅調(diào)整的可能性很低。表現(xiàn)在實(shí)際股價(jià)層面，相關(guān)重倉個(gè)股

19、跌勢已轉(zhuǎn)，并且部分盈利彈性更優(yōu)的二線龍頭如山西汾酒、酒鬼酒等逐漸收回前期跌幅。貴州茅臺 通策醫(yī)療山西汾酒愛爾眼科五糧液立訊精密寧德時(shí)代 億緯鋰能熱門抱團(tuán)股該指數(shù)波動(dòng)率低位徘徊，且仍有進(jìn)一步下滑的趨勢，說明交易擁擠的緩解。圖 14：從波動(dòng)率的角度來考察，主要機(jī)構(gòu)重倉股熱門基金持有指數(shù)均出現(xiàn)顯著下滑32.521.510.50數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富 Choice，Wind，從 2021Q1 主動(dòng)型基金重倉前 50 只股票的熱門基金重倉持有指數(shù)來看，均出現(xiàn)下行的趨勢，籌碼壓力減輕，下行斜率緩慢的股票反彈幅度更高。將重倉前 50 只股票的熱門基金重倉持有指數(shù)進(jìn)行對比，我們可發(fā)現(xiàn)有兩點(diǎn)結(jié)論是值得關(guān)注的：其一，

20、整體所有機(jī)構(gòu)重倉股的關(guān)注度指標(biāo)均呈現(xiàn)出震蕩下行的走勢，說明整體籌碼的壓力已經(jīng)顯著降低；其二，下行斜率較小的個(gè)股反而更高，如一二線白酒股、金融股，下行幅度較小，市場仍然保持一定的關(guān)注量，反彈幅度反而更大。表 1：主動(dòng)型基金重倉前 50 只股票熱門基金重倉持有指數(shù)均下滑，下滑斜率較低的股票反彈幅度更高證券代碼證券名稱漲跌幅所屬行業(yè)持股市值占比%關(guān)注度對數(shù)自高點(diǎn)回落幅度關(guān)注度自3.10以來趨勢證券代碼證券名稱漲跌幅所屬行業(yè)持股市值占比%關(guān)注度對數(shù)自高點(diǎn)回落幅度關(guān)注度自3.10以來趨勢600519.SH貴州茅臺5.14%食品飲料2.6883-14.4%0388.HK香港交易所1.98%非銀金融0.35

21、920700.HK騰訊控股-10.63%傳媒2.0395600690.SH海爾智家3.83%家用電器0.3541-20.4%000858.SZ五糧液20.75%食品飲料1.9320-14.5%601166.SH興業(yè)銀行-5.42%銀行0.3472-10.3%002415.SZ?？低?9.62%電子1.1564-14.8%600276.SH恒瑞醫(yī)藥-10.75%醫(yī)藥生物0.3463-21.3%601888.SH中國中免6.90%休閑服務(wù)1.0348-19.2%300015.SZ愛爾眼科38.41%醫(yī)藥生物0.3374-20.9%300750.SZ寧德時(shí)代23.36%電氣設(shè)備0.9820-18.

22、7%002271.SZ東方雨虹22.97%建筑材料0.3346-26.2%000568.SZ瀘州老窖35.16%食品飲料0.8886-13.9%000001.SZ平安銀行15.10%銀行0.3318-9.5%300760.SZ邁瑞醫(yī)療28.20%醫(yī)藥生物0.8418-17.3%002460.SZ贛鋒鋰業(yè)22.79%有色金屬0.3249-17.1%3690.HK美團(tuán)-W-13.19%休閑服務(wù)0.8261603501.SH韋爾股份9.54%電子0.3211-17.7%603259.SH藥明康德22.47%醫(yī)藥生物0.7689-14.3%601899.SH紫金礦業(yè)1.24%有色金屬0.3166-23

23、.2%000333.SZ美的集團(tuán)-1.75%家用電器0.7397-24.2%002475.SZ立訊精密-15.27%電子0.3151-36.3%601012.SH隆基股份13.25%電氣設(shè)備0.7176-21.1%300124.SZ匯川技術(shù)8.43%電氣設(shè)備0.3066-18.7%600036.SH9.81%銀行0.6926-7.1%002493.SZ榮盛石化-5.93%化工0.2830-33.1%000661.SZ長春高新3.02%醫(yī)藥生物0.6288-17.4%002311.SZ海大集團(tuán)16.45%農(nóng)林牧漁0.2755-17.9%601318.SH中國平安-16.02%非銀金融0.5413

24、-21.5%000651.SZ格力電器-3.10%家用電器0.2560-22.2%600809.SH山西汾酒57.64%食品飲料0.5213-13.5%000725.SZA8.74%電子0.2522-28.2%300014.SZ億緯鋰能30.14%電氣設(shè)備0.4393-20.0%002304.SZ洋河股份25.70%食品飲料0.2409-17.5%000002.SZ萬科A-14.66%房地產(chǎn)0.4387-26.3%300347.SZ泰格醫(yī)藥36.81%醫(yī)藥生物0.2292-16.0%600031.SH三一重工-21.53%機(jī)械設(shè)備0.4370-24.5%1810.HK小米集團(tuán)-W25.92%電

25、子0.2271300122.SZ智飛生物28.00%醫(yī)藥生物0.4339-15.1%600763.SH通策醫(yī)療51.27%醫(yī)藥生物0.2239-19.5%600887.SH伊利股份1.80%食品飲料0.3969-20.7%002044.SZ美年健康-20.17%醫(yī)藥生物0.2110-29.0%002027.SZ分眾傳媒-2.92%傳媒0.3965-26.9%0941.HK中國移動(dòng)-7.17%通信0.2067002142.SZ寧波銀行12.31%銀行0.3934-19.1%300454.SZ深信服24.58%計(jì)算機(jī)0.2055-21.6%600309.SH萬華化學(xué)-4.46%化工0.3867-3

26、0.3%603799.SH華友鈷業(yè)28.50%有色金屬0.2051002352.SZ順豐控股-25.22%交通運(yùn)輸0.3643-27.7%300408.SZ三環(huán)集團(tuán)1.00%電子0.2038數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富 Choice，Wind，維度三：重倉股交易擁擠度已降低至 2019 年均值水平針對公募基金偏好的品種，交易擁擠度可以用機(jī)構(gòu)重倉股成交額占比觀測。之前我們認(rèn)為如果重倉股成交額持續(xù)處于高位，說明交易過度集中在籌碼密集的股票上，一旦資金無法實(shí)現(xiàn)“接力”，則股票價(jià)格將隨之出現(xiàn)較大幅度下跌。而當(dāng)成交額逐漸回歸合理區(qū)間，繼續(xù)下跌的基礎(chǔ)不復(fù)存在，穩(wěn)定的換手率體現(xiàn)了其背后健康的交易結(jié)構(gòu)，長期上行的空間有

27、望再次打開。近兩月基金重倉股交易額占全 A 交易額比例回歸 10%-15%的合理區(qū)間，重倉股的交易擁擠度已經(jīng)趨于合理。3 月以來的多輪反復(fù)震蕩、調(diào)整過 后，市場對于大盤股的追逐回歸理性，體現(xiàn)在交易額上，機(jī)構(gòu)前 50 重倉股成交額占全 A 成交額比例漸趨合理區(qū)間，目前處于 10%-15%的中樞區(qū)域。以大盤藍(lán)籌為主的重倉股換手率漸趨合理，背后體現(xiàn)的是籌碼壓力減輕，由交易因素帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)減弱。圖 15：近兩月重倉股成交額占比回歸合理區(qū)間20%18%重倉股成交額占比已經(jīng)回落至合理區(qū)間。16%14%12%10%8%22%機(jī)構(gòu)前50重倉股成交額占比2021-05-172021-05-072021-04-

28、272021-04-172021-04-072021-03-282021-03-182021-03-082021-02-262021-02-162021-02-062021-01-272021-01-172021-01-072020-12-282020-12-182020-12-082020-11-282020-11-182020-11-082020-10-292020-10-192020-10-092020-09-292020-09-192020-09-092020-08-302020-08-202020-08-102020-07-312020-07-212020-07-112020-07-

29、012020-06-212020-06-112020-06-01數(shù)據(jù)來源：Wind，對應(yīng)到股價(jià)層面來看，部分抱團(tuán)行業(yè)當(dāng)中盈利彈性更大的個(gè)股已經(jīng)完全收復(fù) 2 月以來的全部跌幅并創(chuàng)出新高，在交易維度上的“殺估值”已經(jīng)趨于結(jié)束。以市場上普遍認(rèn)知的交易最為擁擠的白酒行業(yè)為例，一線白酒股龍頭貴州茅臺、五糧液等離高點(diǎn)仍然存在有一定距離，而高盈利彈性的山西汾酒、酒鬼酒等已經(jīng)創(chuàng)出或逼近新高。同為交易擁擠度較高的行業(yè)，但在本輪行情當(dāng)中創(chuàng)出新高充分說明了交易因素導(dǎo)致的股價(jià)崩塌已經(jīng)成為過去時(shí)。圖 16：盈利彈性更優(yōu)的二線白酒龍頭已收回前期跌幅60%貴州茅臺 山西汾酒五糧液酒鬼酒50%40%30%20%10%0%-1

30、0%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：以 2021 年 1 月 1 日為累計(jì)漲跌幅起點(diǎn)維度四：股東戶數(shù)上升，重倉股已不是集中于“最樂觀者”之手若我們以股東戶數(shù)作為股票的籌碼集中度近似指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)重倉股 2020 年年底股東戶數(shù)出現(xiàn)下滑，而 2021Q1 出現(xiàn)大幅上升，說明 Q1發(fā)生了籌碼分散的過程。在交易因素主導(dǎo)的行情當(dāng)中，股東戶數(shù)是考察籌碼結(jié)構(gòu)一個(gè)較為有效的指標(biāo)，在本輪藍(lán)籌股泡沫當(dāng)中，2020Q4 主動(dòng)型公募基金重倉股前 50 股東戶數(shù)出現(xiàn)了明顯下滑，代表個(gè)股貴州茅臺、五糧液均無例外，微觀市場交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)惡化，而在藍(lán)籌股泡沫破滅下跌過后，大量投資者“抄底”這一類藍(lán)籌股，使

31、得股東戶數(shù)出現(xiàn)迅速回升，平均股東戶數(shù)超過 25 萬，五糧液股東戶數(shù)超過 42 萬戶，籌碼結(jié)構(gòu)分散之后交易因素已不再成為股價(jià)的主導(dǎo)因素。圖 17：股東戶數(shù)上升的背后是籌碼結(jié)構(gòu)的分散公募前50平均股東戶數(shù)貴州茅臺股東戶數(shù) 五糧液股東戶數(shù)（右）30000025000020000015000010000050000疫情導(dǎo)致的第一次籌碼結(jié)構(gòu)分散。藍(lán)籌股泡沫破滅后籌碼結(jié)構(gòu)分散。450000400000350000300000250000200000150000100000500000數(shù)據(jù)來源：Wind，維度五：從基金發(fā)行與調(diào)倉行為來看，當(dāng)前公募基金已“彈藥充足”從基金發(fā)行的節(jié)奏來看，4 月底以來的發(fā)行額度

32、有所回暖，公募基金“彈藥”逐步得到補(bǔ)充。2 月底藍(lán)籌股泡沫走向破滅后，公募基金發(fā)行額出現(xiàn)了較大幅度下滑，按照截止日份額進(jìn)行計(jì)算，3 月單周基金發(fā)行額下滑至不足 100 億份，與 1 月的單周超過 1000 億份形成了明顯對比。而到了 4 月后兩周，公募基金的發(fā)行額重新回升至 300-400 億一周，公募基金“彈藥”逐步得到補(bǔ)充。圖 18：公募基金發(fā)行速度 4 月下旬以來重新加快（億元）180016001400120010008006004002002020/6/52020/6/192020/7/32020/7/172020/7/312020/8/142020/8/282020/9/112020

33、/9/252020/10/92020/10/232020/11/62020/11/202020/12/42020/12/182020/12/312021/1/152021/1/292021/2/102021/2/262021/3/122021/3/262021/4/92021/4/232021/5/70數(shù)據(jù)來源：Wind，從基金調(diào)倉行為來看，參考外發(fā)報(bào)告堅(jiān)守白馬風(fēng)格依舊，景氣為先，不同風(fēng)格偏好的基金經(jīng)理在 2021Q1 完成了行業(yè)配置的“再平衡”，微觀市場交易結(jié)構(gòu)在 4 月以來已初現(xiàn)改善1。分風(fēng)格考察基金的調(diào)倉行為來看，消費(fèi)類基金減倉食品飲料，同時(shí)大幅加倉銀行股，增配幅度達(dá)到 2.71pct，

34、而科技風(fēng)格的基金大幅減倉新能源，而對于周期類品種如化工行業(yè)進(jìn)行了增配。由此來看，此前風(fēng)格偏向十分極致的基金均選擇了不同程度地“平衡”風(fēng)格，而并非持續(xù)加倉自身偏好的風(fēng)格，側(cè)面印證出年前的籌碼結(jié)構(gòu)擁擠程度在一季度末已出現(xiàn)邊際向好。1 注：本文對于基金風(fēng)格的劃分采用 2020 年公布年報(bào)當(dāng)中重倉行業(yè)比重，若第一重倉行業(yè)比重15%，則劃分為平衡型基金，反之相應(yīng)劃分入對應(yīng)的板塊之中。申萬一級行業(yè)消費(fèi)類科技類周期類金融地產(chǎn)類平衡類表 2：分不同風(fēng)格基金來看 2021Q1 的調(diào)倉情況，整體呈現(xiàn)風(fēng)格“再平衡”2020Q42021Q1環(huán)比變化2021Q12020Q4環(huán)比變化2021Q12020Q4環(huán)比變化202

35、1Q12020Q4環(huán)比變化2021Q12020Q4環(huán)比變化采掘0.00%0.01%0.010.00%0.00%0.001.06%2.12%1.060.00%1.44%1.440.68%0.80%0.12有色金屬0.80%0.57%-0.242.34%2.43%0.0913.07%10.20%-2.863.43%2.47%-0.965.22%5.47%0.25化工2.02%1.68%-0.344.83%8.16%3.3320.87%21.20%0.333.16%4.43%1.277.67%5.50%-2.17鋼鐵0.00%0.07%0.070.09%0.11%0.021.30%2.00%0.70

36、0.00%0.00%0.000.10%0.10%0.00建筑材料0.20%0.60%0.390.93%1.30%0.360.13%0.22%0.090.17%0.42%0.253.80%5.01%1.21建筑裝飾0.08%0.05%-0.030.02%0.15%0.121.37%1.08%-0.290.71%0.63%-0.080.03%0.24%0.21輕工制造0.92%1.16%0.250.72%0.78%0.061.20%1.97%0.771.72%1.91%0.190.93%2.19%1.26電氣設(shè)備3.94%3.74%-0.2017.01%13.84%-3.189.44%6.78%-

37、2.652.90%1.79%-1.127.14%4.86%-2.29機(jī)械設(shè)備1.81%1.64%-0.173.74%3.90%0.168.76%8.43%-0.320.57%0.65%0.076.46%4.13%-2.32國防軍工0.56%0.26%-0.294.42%5.23%0.800.72%0.67%-0.050.00%0.28%0.281.93%0.57%-1.37非銀金融1.37%0.92%-0.452.50%1.05%-1.451.87%3.59%1.7210.03%6.74%-3.307.29%4.91%-2.38銀行1.21%3.92%2.710.66%1.49%0.833.6

38、4%7.60%3.9628.83%34.29%5.464.66%7.44%2.77通信0.18%0.17%-0.011.17%1.16%-0.011.95%0.45%-1.510.38%0.33%-0.060.23%0.10%-0.13傳媒2.22%1.45%-0.772.70%3.47%0.772.08%1.11%-0.973.33%2.09%-1.233.38%2.74%-0.64計(jì)算機(jī)2.00%1.69%-0.317.77%6.75%-1.031.40%1.44%0.040.74%0.00%-0.740.69%1.16%0.47電子3.96%5.25%1.2829.51%29.81%0.

39、306.55%6.09%-0.464.03%8.09%4.067.53%12.36%4.83房地產(chǎn)0.90%0.76%-0.141.02%1.10%0.092.95%1.08%-1.878.19%6.37%-1.824.77%5.37%0.60醫(yī)藥生物24.49%26.01%1.526.73%6.76%0.044.78%4.65%-0.132.99%5.26%2.275.56%6.39%0.83食品飲料38.14%36.07%-2.073.99%4.23%0.247.40%7.20%-0.205.34%3.72%-1.6213.79%13.95%0.16紡織服裝0.15%0.18%0.030.

40、00%0.04%0.040.10%0.10%0.000.00%0.00%0.000.00%0.34%0.34商業(yè)貿(mào)易0.21%0.06%-0.150.00%0.00%0.000.00%0.06%0.060.00%0.00%0.000.16%0.00%-0.16農(nóng)林牧漁1.95%2.32%0.370.61%0.70%0.090.00%0.00%0.001.11%1.55%0.440.98%1.23%0.25汽車1.80%0.96%-0.852.01%1.60%-0.412.81%4.50%1.701.72%1.75%0.031.86%0.81%-1.05家用電器4.67%3.65%-1.033.

41、62%2.79%-0.833.07%0.79%-2.278.28%5.42%-2.866.59%6.06%-0.53休閑服務(wù)4.63%5.16%0.530.51%0.56%0.050.72%1.53%0.812.83%0.51%-2.323.46%3.85%0.39交通運(yùn)輸1.28%0.81%-0.472.65%1.91%-0.742.79%3.61%0.826.49%5.79%-0.704.02%2.67%-1.35公用事業(yè)0.08%0.41%0.330.00%0.02%0.020.00%1.53%1.533.06%4.09%1.030.31%0.91%0.60綜合0.42%0.43%0.0

42、10.46%0.67%0.210.00%0.00%0.000.00%0.00%0.000.74%0.83%0.09數(shù)據(jù)來源：Wind，注：其中紅色標(biāo)注為該類型基金偏好的行業(yè)，藍(lán)色標(biāo)注為平衡性基金配置更樂觀者持續(xù)入場，“挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”無恙除了內(nèi)資機(jī)構(gòu)帶來的交易結(jié)構(gòu)演化，外資的風(fēng)格、偏好與交易行為也是影響微觀市場交易結(jié)構(gòu)的重要因素之一。作為更加樂觀的增量活水，以陸股通為代表的外資，正在引導(dǎo)與塑造新的交易結(jié)構(gòu)。外資入市，推動(dòng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程外資入市，推動(dòng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。2002 年 11 月，合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法出臺，QFII 制度正式推出。此后，國內(nèi)市場在投資主體和投資領(lǐng)域等方面不斷開放

43、，制度框架趨于完善。2014 年 11 月至今，隨著滬深港通的推進(jìn)，以及 MSCI、富時(shí)羅素與標(biāo)普道瓊斯等國際指數(shù)將A 股納入，境外資金正加速流入中國市場。目前，以陸股通和 QFII 為代表的外資逐漸成為 A 股市場上最為重要的增量資金，對于中國資本市場的定價(jià)權(quán)正在不斷提升。截至 2021Q1，外資持有 A 股市值達(dá) 3.36 萬億元，占全 A 總市值比例達(dá) 4.48%；其中陸股通持股 2.36 萬億元，QFII 持股 1 萬億元。圖 19：伴隨滬深港通的開放以及全球指數(shù)的擴(kuò)容，外資配置 A 股節(jié)奏加快40,00035,00030,00025,000陸股通持股市值（億元）QFII持股市值（億元

44、）外資持股占A股總市值比例-右軸5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%20,00015,00010,0005,0002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%00.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，表 3: 全球重點(diǎn)指數(shù)公司納入A 股進(jìn)度表時(shí)間指數(shù)累計(jì)納入因子2018/5/31MSCI2.5%2018/8/31MSCI5%2019/5/28MSCI10%2019/6/21FTSE Russell5%2019/8/27MSCI15%2019/9/20FTSE Russell15%2019/9/20S&P Dow Jones25%2019/11/26MSCI20%2020/3/20FT

45、SE Russell17.5%2020/6/19FTSE Russell25%數(shù)據(jù)來源：MSCI，F(xiàn)TSE Russell，S&P Dow Jones，顯著偏好大盤藍(lán)籌考慮到所占比重及規(guī)模增長趨勢，本文重點(diǎn)分析陸股通資金的風(fēng)格與行業(yè)偏好。持股集中度有所下行，但重倉標(biāo)的仍具備絕對話語權(quán)。一方面，2017 年至今，伴隨內(nèi)地與香港地區(qū)互聯(lián)互通機(jī)制的開放，陸股通持股 Top50 市值不斷上升，最新合計(jì)規(guī)模達(dá) 1.51 萬億元。另一方面，Top50 集中度總體呈現(xiàn)下降趨勢，自高點(diǎn) 81%回落至當(dāng)前的 58%。不過，考慮到陸股通 Top50/100/200/500 的倉位占比分別為 58%/71%/83%

46、/95%，重倉標(biāo)的仍具備絕對配置影響力與話語權(quán)。規(guī)模與盈利兼顧，顯著偏好大盤藍(lán)籌。我們將 A 股市值與 ROE 按中位水平劃分，可以發(fā)現(xiàn)，陸股通標(biāo)的落在第一象限的比例超 60%，其中重倉個(gè)股的分布特征尤為顯著，即市值偏高、盈利能力強(qiáng)的大盤藍(lán)籌。值得注意的是，陸股通重倉 Top10 中，共有 9 只“茅指數(shù)”成分股；TOP100中，共有 36 只。這意味著，陸股通存量資金與邊際增量均顯著影響以 “茅指數(shù)”為代表的大盤藍(lán)籌。TOP50合計(jì)持倉（億元）TOP50集中度-右軸最新陸股通持股市值（億元）倉位占比-右軸16,00014,00012,00085%30,00080%25,00075%10,00

47、020,00070%8,00015,00065%6,0004,0002,00010,00060%55%5,000050%0100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%全部圖 20：陸股通持股集中度有所下行圖 21：陸股通重倉標(biāo)的仍具備絕對配置影響力與話語權(quán)top500top200top100top502021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-03數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Win

48、d，A股市值中位水平總市值（億元，對數(shù)處理）5.04.54.03.53.02.52.01.51.001020304050氣泡大小表示陸股通持股市值ROE（%，TTM）60圖 22：陸股通偏好大盤藍(lán)籌A股ROE中位水平數(shù)據(jù)來源：Wind，注：截至 2021 年 5 月 25 日，A 股 ROE(TTM)中位數(shù)為 8.03%，總市值中位數(shù) 54.47 億元，以 10 為底的對數(shù)化處理結(jié)果為 1.74。行業(yè)方面，重倉大消費(fèi)，金融配置比例空間廣闊。從持股市值來看，陸股通重倉消費(fèi)與金融板塊。其中，自 2019 年Q1 以來，食品飲料和家電行業(yè)倉位有所下降，而醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、化工等不斷提升。截至 20

49、21年 5 月 25 日，持倉市值 Top5 行業(yè)分別為：食品飲料（4380.34 億元）、醫(yī)藥生物（3164.63 億元）、銀行（2206.22 億元）、電氣設(shè)備（2075.70 億元）和家用電器（1891.78 億元）。盡管金融板塊為陸股通重倉行業(yè)，但銀行和非銀金融仍屬于低配狀態(tài)，二者最新低配比例分別為-4.49%和- 2.51%。%3.97%3.83%4.17%4.09%4.24%4.15%4.144.414.63%4.57%4.394.58%4.89%4.74%4.84%4.76%4.75%4.48倉位方差0.56%0.45%0.47%0.48%0.41%0.40%0.44%0.41%

50、0.37%0.28%0.19%0.14%0.16%0.15%0.12%0.09%0.07%0.04%綜合5.70%6.04%6.39%6.63%6.48%7.53%8.85%9.07%10.61%9.92%9.75%9.32%7.71%7.91%9.10%10.69%11.41%10.45%非銀金融8.51%8.25%6.35%6.14%6.51%8.60%9.75%9.76%9.18%8.79%9.58%7.76%5.72%5.89%6.65%7.09%7.31%9.13%銀行0.54%0.58%0.72%1.10%1.17%1.34%1.14%1.00%0.89%0.94%0.80%0.5

51、8%0.48%0.80%0.97%0.71%0.64%0.86%通信1.66%1.59%1.54%2.00%2.02%1.54%1.56%1.38%1.14%1.13%1.24%1.49%1.07%0.88%0.63%0.79%1.21%1.15%傳媒2.93%2.81%2.78%3.06%3.66%3.32%2.18%2.00%1.51%1.58%0.99%1.00%1.02%0.92%0.80%0.97%0.64%0.58%計(jì)算機(jī)5.97%5.87%6.60%6.99%7.48%5.85%6.03%5.42%4.81%6.53%6.07%6.93%9.13%11.06%9.81%9.49%

52、9.50%5.61%電子1.67%1.89%1.85%2.53%2.56%3.03%3.40%3.05%2.84%3.12%2.68%1.88%1.28%1.38%1.65%1.68%1.33%1.43%房地產(chǎn)2.18%2.55%2.63%2.72%2.74%3.07%3.65%4.18%4.90%4.63%5.34%5.13%4.81%5.37%5.15%5.01%5.90%6.61%交通運(yùn)輸1.54%1.80%1.58%2.00%2.14%2.55%2.57%3.02%3.16%3.10%3.98%3.55%3.60%4.00%4.03%4.38%4.34%4.79%公用事業(yè)12.20%1

53、1.71%12.32%12.75%13.93%12.88%9.78%9.80%8.78%8.57%8.27%9.39%12.05%11.55%9.28%8.88%8.69%8.11%醫(yī)藥生物2.83%2.82%2.68%2.56%2.44%1.61%1.74%2.17%2.33%2.02%2.56%2.49%2.44%2.18%2.00%1.37%1.09%1.38%休閑服務(wù)16.89%16.14%18.49%18.20%18.28%17.68%17.42%19.87%21.14%20.88%19.62%21.01%21.11%18.41%19.09%19.08%19.25%19.66%食品飲

54、料1.40%1.48%1.21%1.76%2.06%2.51%1.86%1.89%1.59%1.34%1.12%0.78%0.81%0.71%0.72%0.62%0.58%0.38%農(nóng)林牧漁0.33%0.35%0.40%0.59%0.74%0.70%0.48%0.53%0.55%0.57%0.57%0.69%0.64%0.49%0.45%0.41%0.30%0.40%商業(yè)貿(mào)易1.19%1.21%0.98%1.01%0.95%0.81%0.79%0.67%0.54%0.62%0.55%0.66%0.85%0.93%0.48%0.59%0.53%0.41%輕工制造0.14%0.11%0.06%0.

55、08%0.06%0.08%0.09%0.12%0.10%0.06%0.07%0.05%0.04%0.03%0.02%0.02%0.02%0.01%紡織服裝7.29%7.93%8.92%8.85%9.15%9.64%11.29%10.15%10.38%10.54%9.84%9.90%12.15%13.25%14.65%12.92%11.28%7.82%家用電器2.52%2.96%3.24%2.92%2.25%2.42%2.66%2.64%3.08%3.31%4.31%5.09%5.31%5.50%6.29%6.51%6.90%7.83%汽車0.59%0.54%0.75%0.80%0.73%0.6

56、9%0.64%0.68%0.51%0.47%0.47%0.36%0.36%0.36%0.37%0.47%0.57%1.04%國防軍工3.69%4.25%4.00%3.38%2.83%2.58%2.61%2.43%2.20%2.00%1.77%1.57%1.02%0.66%0.86%0.93%0.99%1.72%機(jī)械設(shè)備8.00%7.61%6.84%4.77%3.81%2.81%2.49%2.31%1.91%1.83%1.62%1.16%1.37%1.70%1.41%1.32%1.07%0.88%電氣設(shè)備0.59%0.68%0.65%0.94%0.88%1.41%1.10%1.00%1.04%1.12%1.29%0.99%0