為什 么經(jīng)濟(jì)增速與利率會同向運行

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 “是什么”“為什么”“會怎樣”的邏輯線條 4 HYPERLINK l _TOC_250005 從一個簡單的經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)模型出發(fā)理解利率“是什么” 4 HYPERLINK l _TOC_250004 利率的“為什么”和“會怎樣” 5 HYPERLINK l _TOC_250003 從理論到實踐 6 HYPERLINK l _TOC_250002 中美名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率走勢基本一致，理論和現(xiàn)實大致匹配 6 HYPERLINK l _TOC_250001 理論實踐：如何理解債券供給對利率的影響？ 7 HYPERLINK l _TOC_2500

2、00 理論實踐：如何理解一季度債券市場“利空鈍化” 7國信證券投資評級 10分析師承諾 10風(fēng)險提示 10證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 10圖表目錄圖 1：三種情形下的產(chǎn)出與消費量示意圖 5圖 2：中國季度名義 GDP 同比與季度平均國債收益率走勢 6圖 3：美國季度名義 GDP 同比與季度平均國債收益率走勢 7圖 4：2021 年春節(jié)后國內(nèi)十年期國債利率呈現(xiàn)震蕩下行趨勢 8圖 5：1-2 月固定資產(chǎn)投資同比增速明顯回落 8圖 6：1-2 月消費同比增速繼續(xù)回落 9未找到圖形項目表。“是什么”“為什么”“會怎樣”的邏輯線條在日常生活中，我們經(jīng)常需要做出預(yù)測，而對未來的預(yù)測，即是對未來事物“會怎樣”的

3、一種思想推演。對未來事物“會怎樣”的推演基礎(chǔ)必然是事物“為什么”會發(fā)現(xiàn)變化，我們只有找到了事物變化的原因，才可能推演未來的演變。很自然地，我們要總結(jié)事物“為什么”會發(fā)現(xiàn)變化的原因，首先需要做的當(dāng)然是好好觀察事物到底“是什么”。因此，從“是什么”出發(fā)，總結(jié)“為什么”，最后做出“會怎樣”的預(yù)測，是一個基礎(chǔ)的認(rèn)識世界、做出未來預(yù)測的邏輯線條。從一個簡單的經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)模型出發(fā)理解利率“是什么”人們當(dāng)下生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，可以選擇立刻消費掉，也可以選擇儲蓄起來，留待未來再消費。人們當(dāng)下不消費其實會損失當(dāng)下的效用，對一個正常追求效用最大化的人來說自然是不情愿的，我們把這種不愿接受當(dāng)下不消費導(dǎo)致效用損失的現(xiàn)象定義為

4、 “不耐”。既然存在“不耐”，那為何會有儲蓄行為的發(fā)生呢？當(dāng)然是因為儲蓄行為有獎賞。儲蓄的獎賞來自何方？答案是投資。人們將儲蓄的產(chǎn)品進(jìn)行投資，對當(dāng)前的生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行改造，可以增加生產(chǎn)能力，由此，未來生產(chǎn)出來的產(chǎn)品會變多，多出來的這些產(chǎn)品就是儲蓄的獎賞。利率（或投資報酬率）就是用來衡量對儲蓄（或投資）行為的獎賞大小。我們可以建立一個簡單的經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)模型，從中理解利率的經(jīng)濟(jì)含義。我們在思維層面構(gòu)建只有一個社會人（類似魯濱遜的經(jīng)濟(jì)世界）、經(jīng)濟(jì)增長只取決于消費與投資行為的簡單世界。在這個世界里只有一個社會人，也只有一種可用作各種用途的產(chǎn)品。社會人安排自己的消費量和儲蓄量，同時安排投資（投資即是使用儲蓄來改

5、造生產(chǎn)系統(tǒng)）。我們考慮這個簡單世界中的三種情形：1、沒有儲蓄行為，相應(yīng)也就沒有對生產(chǎn)系統(tǒng)改造的投資行為。這種情形下，隨著時間流逝，每一期的產(chǎn)出和消費量均穩(wěn)定在 100 單位。2、僅存在一期的儲蓄和投資行為。這種情形或許是因為在 T 期某種原因?qū)е律鐣说摹安荒汀蓖蝗幌陆?，也可能是某種原因使得 T 期社會人可以更加容易改造生產(chǎn)系統(tǒng)，由此社會人選擇調(diào)低自己的消費量，將儲蓄的產(chǎn)品用以投資。我們假設(shè)在 T 期，社會人的消費量減少至 90，儲蓄的 10 單位產(chǎn)出用以改造生產(chǎn)系統(tǒng)。我們再假定投資報酬率（或利率）是 10%，按 10 單位基數(shù)計算，下一期增加的產(chǎn)出為 1，因此 T+1 期總產(chǎn)出增加至 101

6、。從 T+1 期起，一切又歸于平靜，社會人不再進(jìn)行儲蓄和投資。由于對生產(chǎn)系統(tǒng)改造的效果是永久的，因此雖然社會人從 T+1 期起不再有儲蓄和投資行為，但從 T+2 期開始，每一期社會人的產(chǎn)出和消費均會穩(wěn)定在 101。3、每一期都存在儲蓄和投資行為，每一期儲蓄的量以及投資報酬率（或利率）均不變。這種情形下，在 T 期，社會人的消費量減少至 90，儲蓄的 10 單位產(chǎn)品用以改造生產(chǎn)系統(tǒng)，假定投資報酬率是 10%，按 10 單位基數(shù)計算，下一期增加的產(chǎn)出為 1，因此 T+1 期總產(chǎn)出增加至 101。T+1 期社會人的消費從 90 增加至 91，儲蓄則仍然是 10 單位，按照 10 單位投資基數(shù)，T+2

7、 期會比 T+1 期多產(chǎn)出 1 單位產(chǎn)品，因此，T+2 期總產(chǎn)出增加至 102。以此外推，以后每一期社會人都儲蓄 10 單位產(chǎn)品進(jìn)行投資，消費量則會每一期都增加 1 單位，最終社會人的消費量會明顯超過 100 單位。圖 1：三種情形下的產(chǎn)出與消費量示意圖1T期產(chǎn)出100單位產(chǎn)品，消費100沒有投資，生產(chǎn)能力不變T+1期產(chǎn)出 100單位產(chǎn)品，消費100沒有投資，生產(chǎn)能力不變T+2期產(chǎn)出 100單位產(chǎn)品，消費100T+1期產(chǎn)出 101單位產(chǎn)品，消費101T期產(chǎn)出100單位產(chǎn)品，消費90，儲存10投資投資報酬（或利率）10%2不再繼續(xù)投資，生產(chǎn)能力不變T+2期產(chǎn)出 101單位產(chǎn)品，消費101T期產(chǎn)出

8、100投資報酬（或T+1期產(chǎn)出投資報酬（或T+2期產(chǎn)出單位產(chǎn)品，消費90，儲存10投資利率）10%101單位產(chǎn)品，消費91，儲 存10投資利率）10%102單位產(chǎn)品，消費92，儲 存10投資3數(shù)據(jù)來源：WIND，整理在我們構(gòu)建的簡單世界中，對社會人來說，不管是從儲蓄角度看獎賞（利息）還是投資角度看獎賞（投資報酬），二者是完全相等的，即儲蓄利率與投資報酬率完全相等。這意味著我們可以從儲蓄人的角度看待利率，也可以從投資人的角度看待投資報酬率，二者是同一個硬幣的兩面，數(shù)值上完全相等。利率的“為什么”和“會怎樣”從上述分析我們知道，利率是基于時間衍生的概念，它既可以表征儲蓄的利息，也可以表征投資的報酬

9、。從儲蓄的利息角度看，利率變化的原因（即“為什么”）是人的“不耐”發(fā)生了變化。若人的“不耐”變大，利率會上升；人的“不耐”變小，利率會下降。從投資的報酬角度看，利率變化的原因是生產(chǎn)系統(tǒng)改造的難易程度發(fā)生改變。若生產(chǎn)系統(tǒng)改造變得容易，即生產(chǎn)系統(tǒng)改造的效率提升，相同的投資投入會有更高的回報，這時利率會上升；若生產(chǎn)系統(tǒng)改造變得困難，即生產(chǎn)系統(tǒng)改造的效率降低，相同的投資投入帶來的回報下降，這時利率會下降。因此，我們要判斷未來利率“會怎樣”變化，一個方法是判斷人的“不耐”會如何演變，另一個方法是判斷生產(chǎn)系統(tǒng)改造的容易程度會如何變化。由于人的“不耐”比較難觀察，但與生產(chǎn)系統(tǒng)改造密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)統(tǒng)計很

10、多，所以從生產(chǎn)系統(tǒng)改造（即經(jīng)濟(jì)增長）的角度去看待利率更加方便一些。從上述邏輯來看，利率與經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)當(dāng)同向運行，如果我們可以判斷出經(jīng)濟(jì)增長的變化方向，那我們就能確定利率的變動方向。當(dāng)然，如何判斷生產(chǎn)系統(tǒng)改造容易程度（即經(jīng)濟(jì)增長）的變化亦是一個不簡單的事情，但我們至少能直接觀察與感受經(jīng)濟(jì)增長的變化，因此先判斷經(jīng)濟(jì)增長變動方向，再判斷利率變動方向，更符合我們的認(rèn)知習(xí)慣。值得注意的是，理論往往需要做很強(qiáng)的簡化處理，我們在上述對利率“是什么”進(jìn)行分析時，假設(shè)只有一個人、只存在一個利率，但在現(xiàn)實世界中存在非常多不同的債權(quán)債務(wù)主體，也存在不同期限的利率，這些結(jié)構(gòu)性尚未納入上述邏輯分析框架中。由于沒有考慮結(jié)構(gòu)

11、性，因此我們不太可能使用上述邏輯框架精確計算出現(xiàn)實世界的利率水平。但考慮到不同主體在享受生產(chǎn)系統(tǒng)改造成果（經(jīng)濟(jì)增長成果）時，不同主體在增加或減少的方向上大體是一致的（雖然多寡不一定一致），與此同時，不同期限利率在變動方向上亦基本一致，因此使用上述簡化的邏輯框架分析現(xiàn)實世界中利率的變動方向應(yīng)是可行的。從理論到實踐中美名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率走勢基本一致，理論和現(xiàn)實大致匹配我們從中、美國兩國的名義 GDP 增速與名義利率的走勢比較來看，二者確實很明顯地呈現(xiàn)同向運行態(tài)勢。這表明當(dāng)生產(chǎn)系統(tǒng)改造效率提升、名義 GDP 同比增速上升，則利率也上升，反之則下降，理論和現(xiàn)實大致匹配。圖 2：中國季度名義 GDP

12、 同比與季度平均國債收益率走勢中國季度名義GDP同比與季度平均國債收益率走勢30.006.0025.0020.0015.005.004.0010.003.005.000.00-5.002.001.002002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018

13、-102019-052019-122020-07-10.000.00GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比中債國債到期收益率:10年:季（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，整理圖 3：美國季度名義 GDP 同比與季度平均國債收益率走勢美國季度名義GDP同比與季度平均國債收益率走勢8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012

14、-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-07-10.006.005.004.003.002.001.000.00美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比美國:國債收益率:10年:季（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，整理理論實踐：如何理解債券供給對利率的影響？債券供給增加與利率的關(guān)系如何呢？根據(jù)上述邏輯線條，債券供給與利率之間并無直接的聯(lián)系，我們要引入生產(chǎn)系統(tǒng)改造這個中間變量來搭建債券供給與利率的傳導(dǎo)鏈條，即我們先理解債券供給對生產(chǎn)系統(tǒng)改造的影響，根據(jù)上述生產(chǎn)系

15、統(tǒng)改造與利率的關(guān)系，進(jìn)而理解債券供給對利率的影響。在債券發(fā)行過程中，一般情況下是資金稀缺方從資金閑置方獲得資金，然后支付給其他資金稀缺方，這個其他資金稀缺方又會繼續(xù)支付給下一個資金稀缺方，在這個持續(xù)支付的過程中，越來越多的資金稀缺方獲得了資金，資金得到更有效率的使用，這增強(qiáng)了改造生產(chǎn)系統(tǒng)的力量，使得生產(chǎn)系統(tǒng)改造變得更加容易，經(jīng)濟(jì)增長向好，這時對應(yīng)著利率上升。在這種情況下，債券供給增加對應(yīng)著利率上升。但現(xiàn)實生活中主體很多，單個主體的債券供給增加不一定代表整個經(jīng)濟(jì)體的資金募集量（也等于資金需求量）增加；此外，現(xiàn)實生活中，對生產(chǎn)系統(tǒng)改造的影響因素有很多，債券供給之外的因素影響方向如果與債券供給相反（

16、例如貸款量、疫情等），則我們也看不到債券供給增加、利率上升的局面。因此，我們在判斷利率變動方向時，最關(guān)鍵仍是分析生產(chǎn)系統(tǒng)改造難度的變化。理論實踐：如何理解一季度債券市場“利空鈍化”3 月份公布的 2 月社融、1-2 月進(jìn)出口、1-2 月工業(yè)增加值這幾個數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不錯，對國內(nèi)債券市場構(gòu)成利空，而事實上 2021 年春節(jié)后至今，國內(nèi)十年期國債利率呈現(xiàn)震蕩下行趨勢而非利空下的上行走勢，有些觀點將其解釋為“利空鈍化”。為何社融、進(jìn)出口、工業(yè)增加值的利空會“鈍化”呢？當(dāng)我們聚焦于 1-2 月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額增速的時候就能知道答案。1-2 月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額增速（兩

17、年平均增速）均較 2020年 12 月有較明顯的回落。在一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，有些經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)景氣上升，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)景氣下降，同時我們觀察到利率偏向下行，這或表明冬季疫情或其他因素使得整體生產(chǎn)系統(tǒng)的改造變得艱難，整體產(chǎn)出（名義產(chǎn)出）景氣度下降。即我們有理由推斷，一季度中國整體名義產(chǎn)出景氣較四季度有所下行（注：考慮到 2020 年基數(shù)異常，采用兩年平均增速更能代表 2021 年一季度的名義產(chǎn)出景氣度）。圖 4：2021 年春節(jié)后國內(nèi)十年期國債利率呈現(xiàn)震蕩下行趨勢中債國債到期收益率:10年3.403.353.303.253.203.153.103.053.002020-10-092020-10-13202

18、0-10-162020-10-212020-10-262020-10-292020-11-032020-11-062020-11-112020-11-162020-11-192020-11-242020-11-272020-12-022020-12-072020-12-102020-12-152020-12-182020-12-232020-12-282020-12-312021-01-062021-01-112021-01-142021-01-192021-01-222021-01-272021-02-012021-02-042021-02-082021-02-182021-02-222021-02-252021-03-022021-03-052021-03-102021-03-152021-03-182021-03-232.95中債國債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：WIND，整理圖 5：1-2 月固定資產(chǎn)投資同比增速明顯回落固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比9.3 9.76.1 6.5 5.74.36.3 5.24.3 4.8 3.77.35.23.95.4 6.0 7