碳中和定調(diào)高景氣方向供需差異蘊布局良機

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 回顧 2020 年：指數(shù)先抑后揚，核心賽道提升估值水準 4 HYPERLINK l _TOC_250009 市場表現(xiàn)：先抑后揚，碳中和催生趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250008 估值水準：估值合理的景氣賽道 7 HYPERLINK l _TOC_250007 產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)：產(chǎn)量見漲，價格波動 9 HYPERLINK l _TOC_250006 展望 2021 年：碳中和定調(diào)，十四五需求穩(wěn)增，產(chǎn)能擴張加速 12 HYPERLINK l _TOC_250005 碳中和全球共識，中國發(fā)展優(yōu)選項 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250004 需求端大空間高增長，十四五景氣向上 15 HYPERLINK l _TOC_250003 供給端加速擴產(chǎn)，硅料最緊，一體化占優(yōu) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 投資策略 27 HYPERLINK l _TOC_250001 通威股份（600438.SH）：硅料供需格局好，低成本產(chǎn)能受益 27隆基股份（600438.SH）：組件出貨躍居首位，一體化龍頭優(yōu)勢突出 28福萊特（600438.SH）：雙玻及大尺寸滲透率提升，產(chǎn)能擴產(chǎn)享龍頭地位 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 29圖表目錄圖 1：光伏指數(shù)收益率表現(xiàn)及標志性事件 4

3、圖 2：行業(yè)版塊漲幅比較 5圖 3：行業(yè)子版塊漲幅比較 5圖 4：與市場主要指數(shù)估值比較 7圖 5：相對全 A 估值溢價（市盈率） 7圖 6：相對滬深 300 估值溢價（市盈率） 7圖 7：相對全 A 估值溢價（市凈率） 8圖 8：相對滬深 300 估值溢價（市凈率） 8圖 9：估值歷史分位數(shù)比較（市盈率） 8圖 10：估值歷史分位數(shù)比較（市凈率） 9圖 11：光伏新增裝機量 9圖 12：戶用光伏裝機量與裝機套數(shù) 9圖 13：硅料產(chǎn)量 10圖 14：硅片產(chǎn)量 10圖 15：電池片產(chǎn)量 10圖 16：組件產(chǎn)量 10圖 17：隆基硅片報價 10圖 18：通威電池片報價 10圖 19：硅料報價 11

4、圖 20：硅片報價 11圖 21：電池報價 11圖 22：組件報價 11圖 23：光伏玻璃報價 11圖 24：各環(huán)節(jié)報價一覽 11圖 25：我國主要能源產(chǎn)量及消費量缺口 14圖 26：中國大陸能源消費量及全球占比 15圖 27：中國大陸及發(fā)達國家人均能源消費量對比 15圖 28：用電量及增速預計 17圖 29：消納空間測算 17圖 30：2021 年中國新增裝機量構(gòu)成 17圖 31：2021 年全球新增裝機量構(gòu)成 17圖 32：2020 年市場結(jié)構(gòu)預計 19圖 33：2021 年市場結(jié)構(gòu)預計 19圖 34：2020 年實際產(chǎn)能成本及硅料價格估算 20圖 35：2021 年產(chǎn)能成本及硅料價格預計

5、 20圖 36：2020-2021 年光伏裝機需求情況預計 22圖 37：2020-2021 光伏玻璃供需情況預計 22表 1：光伏指數(shù)成分個股漲跌幅（前 25） 6表 2：光伏指數(shù)成分個股漲跌幅（后 25） 6表 3：中國歷年碳排放承諾目標 12表 4：9 月份以來我國碳達峰、碳中和工作部署一覽 12表 5：世界各國碳排放承諾及時間 13表 6：中國大陸各項化石能源指標占全球比重 14表 7：中國大陸各項能源消費量占全球比重 15表 8：十四五非化石可再生能源需求測算 16表 9：十四五非化石可再生能源供給測算 16表 10：光伏產(chǎn)業(yè)鏈名義產(chǎn)能測算 18表 11：硅料產(chǎn)能測算（萬噸/年） 1

6、9表 12：光伏玻璃產(chǎn)能測算（噸/天） 21表 13：光伏玻璃需求測算（萬噸/天） 21表 14：單晶硅片產(chǎn)能測算（GW） 23表 15：單晶電池產(chǎn)能測算（GW） 23表 16：2020 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈原材料長協(xié)訂單簽訂情況 24表 17：182 組件及 210 組件系統(tǒng)成本比較（元/w） 25表 18：182 組件及 210 組件制造商產(chǎn)能 25表 19：2020 年硅片長協(xié)訂單簽訂情況 26表 20：頭部企業(yè)組件出貨量預計 26回顧 2020 年：指數(shù)先抑后揚，核心賽道提升估值水準市場表現(xiàn)：先抑后揚，碳中和催生趨勢光伏漲幅 91.21%，高于市場主要指數(shù)。年初至今，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)漲幅 91.2

7、1%，期間市場主要指數(shù)漲幅分別為滬深 300 的 22.05%、深成指的 32.82%、上證綜指的 11.30%以及創(chuàng)業(yè)板指的 54.65%，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)超額收益率分別達到 69.16%、58.39%、79.91%及 36.56%。硅料漲價揭示供需格局，碳中和定調(diào)景氣賽道。回顧光伏指數(shù)走勢，基本面業(yè)績與估值預期的共同影響市場表現(xiàn)，光伏指數(shù)超額收益基本貫穿全年，但各階段的驅(qū)動因素不一。圖 1：光伏指數(shù)收益率表現(xiàn)及標志性事件資料來源：財信證券，wind從開門紅到承壓。受益于組件價格下降，2019 年末訂單量充裕，2020 一季度業(yè)績高增，開年頭兩月，光伏指數(shù)漲幅超越市場。隨后，疫情在全球擴散，海外

8、需求預期看淡，光伏指數(shù)在 3-5 月期間承壓調(diào)整。海外需求超預期，觸底。待 5 月份的組件出口數(shù)據(jù)公布，澳大利亞及越南等市場需求大幅回升，組件出口量同比降幅收窄至 0.95%、環(huán)比增幅達到 9.34%，好于市場預期，對海外需求的預期修正推動光伏指數(shù)觸底回升。國內(nèi)供給擾動，加速上行。7 月份，新疆地區(qū)相繼發(fā)生兩起硅料安全生產(chǎn)事故，期間四川及內(nèi)蒙的硅料生產(chǎn)也受洪水因素擾動，供給收縮，硅料價格漲幅超過 60%，并帶動硅片漲價 7%-10%，電池片及組件也被動傳導價格上漲。期間，光伏玻璃因供需結(jié)構(gòu)失衡，亦有 50%以上價格漲幅。產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，反映了以硅料為代表的光伏供給端經(jīng)過 2-3 年的充分競爭后

9、，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)大為改善。對行業(yè)產(chǎn)能過剩的認知修正，強化了光伏指數(shù) 7 月份表現(xiàn)。國內(nèi)需求延后，指數(shù)盤整。8-9 月份期間，高價組件拖累項目收益率，平價及競價項目存在收益率不達標問題，部分電力央企在組件集采后計劃重新議價，對裝機量延后的預期，壓低了光伏指數(shù)表現(xiàn)。碳中和宣言，重回上升趨勢。9 月 22 日，中國領導人于聯(lián)合國大會發(fā)表重要講話，宣布中國將爭取 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和。10 月 6 日，歐盟議會通過有關氣候法的提案，歐盟委員會提議將 2030 年溫室氣體減排目標提高至 60%。中歐對碳中和目標的表態(tài)，提振光伏指數(shù)市場表，國慶小長假前后指數(shù)上揚。美選舉風波短暫擾動，碳中和

10、共識奠定長期景氣。11 月初，美國大選計票風波不斷，疊加國內(nèi)貨幣政策預期收緊等因素，光伏指數(shù)短暫承壓。11 月中旬，美國選舉最終結(jié)果為民主黨候選人獲多數(shù)投票，民主黨候選人主張推動美國于 2050 年前實現(xiàn)碳中和，并承諾重返巴黎協(xié)定。12 月 12 日，中國領導人于氣候雄心峰會上宣布 2030 年單位 GDP 碳排放降幅、非化石能源占一次能源消費比重、森林蓄積量增幅及風電、太陽能發(fā)電總裝機量等實現(xiàn)碳排放達峰目標的具體路線圖。碳達峰碳中和的全球共識，提升光伏等新能源行業(yè)長期景氣度，光伏指數(shù)全年收漲。圖 2：行業(yè)版塊漲幅比較圖 3：行業(yè)子版塊漲幅比較資料來源：財信證券，wind資料來源：財信證券，w

11、ind結(jié)構(gòu)分化，市場給予基本面變化充分反映。篩選光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)成分標的，市場表現(xiàn)分化明顯，基本面變化被市場充分反映，漲幅居前標的均有高業(yè)績和強邏輯支撐。因主要參與者華為受非市場化因素影響缺席，海外市場競爭格局變化，陽光電源、錦浪科技等具備海外渠道優(yōu)勢和組串產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢的逆變器廠商收獲更大市場份額。從硅片設備制造轉(zhuǎn)型硅片生產(chǎn)的上機數(shù)控，在四季度連獲大額訂單，收入倍增前景確認。受益電池片擴產(chǎn)及異質(zhì)結(jié)路線技術突破，設備廠商捷佳偉創(chuàng)、邁為股份等屢獲新單。硅料及光伏玻璃漲價推動通威、福萊特等公司的業(yè)績確定性，擴產(chǎn)產(chǎn)能的進度鞏固公司行業(yè)競爭地位。一體化廠商隆基股份在成本優(yōu)勢領先的基礎上，提前實現(xiàn)全年 20g

12、w 的組件出貨量目標，并長單鎖定硅料、玻璃等原材料供給，卡位優(yōu)勢突出。公司名稱漲跌幅（%）總市值（億元）上機數(shù)控492.0%264.8陽光電源491.0%903.3錦浪科技489.6%207.8邁為股份340.5%322.7捷佳偉創(chuàng)282.1%464.1隆基股份210.1%2,878.2福萊特189.6%618.6賽伍技術154.1%152.8科華恒盛151.6%108.0京運通150.3%149.7通威股份145.6%1,430.6福斯特140.9%636.1中環(huán)股份110.3%752.2上能電氣109.9%48.0愛旭股份104.4%324.2晶盛機電102.1%406.7金辰股份101.

13、0%45.3亞瑪頓78.8%63.8愛康科技70.8%123.4橫店東磁65.6%220.1先導智能60.9%654.1東方日升60.3%197.8珈偉新能59.2%63.0航天機電57.0%106.7拓日新能55.1%57.2公司名稱漲跌幅（%）總市值（億元）林洋能源48.3%125.0中來股份47.8%90.4南玻 A44.9%166.7露笑科技43.0%117.1康躍科技34.1%34.2特變電工34.0%323.5向日葵33.8%35.0太陽能32.0%140.7億晶光電28.6%47.1正泰電器27.9%722.8中天科技26.8%320.1吉電股份26.1%85.0芯能科技22.4

14、%43.8科士達19.0%72.7易成新能11.4%118.6晶科科技10.8%191.9上海電氣10.6%727.0晶瑞股份4.5%63.3綜藝股份-0.2%69.9樂凱膠片-5.8%36.8銀星能源-9.5%32.2中利集團-10.2%48.1聆達股份-18.1%37.0東旭藍天-23.7%47.4協(xié)鑫集成-29.1%212.9資料來源：財信證券，wind表 1：光伏指數(shù)成分個股漲跌幅（前 25）表 2：光伏指數(shù)成分個股漲跌幅（后 25）資料來源：財信證券，wind估值水準：估值合理的景氣賽道年內(nèi)估值提升幅度 37%。按 sw 光伏設備分類，目前行業(yè)市盈率 ttm 中位數(shù) 39.97，當前

15、估值水平高于歷史 48.27%的區(qū)間。行業(yè)市凈率中位數(shù) 5.6，僅低于歷史估值 16.09%區(qū)間。過去的一年中，光伏行業(yè)市盈率（ttm）中位數(shù)提升幅度為 37%、市凈率中位數(shù)提升幅度為 110%。圖 4：與市場主要指數(shù)估值比較資料來源：財信證券，wind市盈率溢價低，市凈率溢價高。目前，光伏設備相對全部 A 股市盈率估值溢價 4.4%，相對滬深 300 市盈率估值溢價 39.9%，該溢價水平僅高于歷史 43.7%和 33.0%區(qū)間。光伏設備相對全部 A 股市凈率估值溢價 104%，相對滬深 300 市凈率估值溢價 91.3%，僅低于歷史 4.1%和 15.5%的區(qū)間。市盈率與市凈率的分化，源于

16、兩方面原因：企業(yè)擴產(chǎn)后利潤增長幅度高于凈資產(chǎn)增幅；頭部企業(yè)的資產(chǎn)具備較強盈利能力，資金配置增加抬高了市凈率中位值水準。圖 5：相對全A 估值溢價（市盈率）圖 6：相對滬深 300 估值溢價（市盈率）資料來源：財信證券，wind資料來源：財信證券，wind圖 7：相對全A 估值溢價（市凈率）圖 8：相對滬深 300 估值溢價（市凈率）資料來源：財信證券，wind資料來源：財信證券，wind核心資產(chǎn)及景氣賽道享受估值抬升。目前全部 A 股的市盈率中位數(shù)為 38.28，僅高于歷史 36.36%的區(qū)間，尚處較低區(qū)間。食品飲料、休閑服務、國防軍工及計算機等板塊市盈率中位數(shù)超過超過其歷史 50%區(qū)間，處于

17、較高位置。橫向?qū)Ρ龋夥O備板塊市盈率的歷史區(qū)間，高出大部分行業(yè)。類似的，滬深 300 指數(shù)的估值也處高歷史分位。原因在于，今年核心資產(chǎn)和景氣賽道的公司均有較大漲幅，估值抬升幅度明顯。圖 9：估值歷史分位數(shù)比較（市盈率）資料來源：財信證券，wind圖 10：估值歷史分位數(shù)比較（市凈率）資料來源：財信證券，wind產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)：產(chǎn)量見漲，價格波動市場需求漸暖，產(chǎn)量持續(xù)增長。今年國內(nèi)外市場需求見暖，前 10 個月國內(nèi)光伏新增裝機量 21.88GW，同比上升 27.65%，預計 11-12 月進入集中并網(wǎng)時期，裝機量有望突破 10GW。前 10 個月海外市場組件出口 59.9GW，同比增長 4.7%。我

18、國硅料、電池片及組件產(chǎn)量占全球份額分別為 67.%、790%、71%，今年前三季度，國內(nèi)硅料產(chǎn)量 29 萬噸（約合 90GW 組件用量、同比增幅 19%），國內(nèi)硅片產(chǎn)量 115GW（同比增幅 16%）、電池片出貨量 93GW（同比增幅 13%）、組件出貨量 80GW（同比增幅 7%）。圖 11：光伏新增裝機量圖 12：戶用光伏裝機量與裝機套數(shù)資料來源：財信證券，CPIA，中電聯(lián)資料來源：財信證券，CPIA圖 13：硅料產(chǎn)量圖 14：硅片產(chǎn)量資料來源：財信證券，CPIA資料來源：財信證券，CPIA圖 15：電池片產(chǎn)量圖 16：組件產(chǎn)量資料來源：財信證券，CPIA資料來源：財信證券，CPIA價格波

19、動，原材料漲價，中間環(huán)節(jié)消化。2020 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格波動不斷，上游硅料價格在持續(xù)多個季度圍繞現(xiàn)金成本波動后，于年中突漲 40%，同時期光伏玻璃價格亦有 70%漲幅。硅片、電池、及組件的價格漲幅依次縮減，但 182 及 210 規(guī)格新產(chǎn)品推升價格區(qū)間。圖 17：隆基硅片報價圖 18：通威電池片報價資料來源：財信證券，公司公告資料來源：財信證券，公司公告圖 19：硅料報價圖 20：硅片報價資料來源：財信證券，pvinfolink資料來源：財信證券，pvinfolink圖 21：電池報價圖 22：組件報價資料來源：財信證券，pvinfolink資料來源：財信證券，pvinfolink圖 23：光

20、伏玻璃報價圖 24：各環(huán)節(jié)報價一覽資料來源：財信證券，pvinfolink資料來源：財信證券，pvinfolink展望 2021 年：碳中和定調(diào)，十四五需求穩(wěn)增，產(chǎn)能擴張加速碳中和全球共識，中國發(fā)展優(yōu)選項中國首次承諾碳中和，雄心峰會揭示具體路徑。9 月 22 日，第 75 屆聯(lián)合國大會上中國領導人提出，將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，力爭于 2030年前實現(xiàn)碳排放峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。這是中國在聯(lián)合國氣候大會哥本哈根會議（2009 年）提出 2020 年單位碳排放減少 40%-45%，以及巴黎會議（2015 年）提出 2030 年前后碳排放盡早達峰之后，首

21、次提出 2060 年碳中和目標。此后的 12 月 12日氣候雄心峰會上，中國領導人進一步宣布到 2030 年單位碳排放、非化石能源占一次能源消費比重、森林蓄積量、風電、太陽能發(fā)電總裝機容量等具體目標，指明了中國實現(xiàn)碳達峰、碳中和的方式，其中光伏和風電被明確提及。表 3：中國歷年碳排放承諾目標氣候變化承諾2009 年哥本哈根大會2015 年巴黎大會2020 年聯(lián)合國大會及氣候雄心峰會單位減排到 2020 年，單位 GDP碳排放較 2005 年降低 40%-45%到 2030 年，單位 GDP 碳排放較 2005 年降低60% -65%到 2030 年，單位 GDP 碳排放較 2005 年降低 6

22、5% 以上總量減排-2030 年前后碳排放達峰爭取在2030 年前碳排放達峰2060 年前實碳中和非化石能源占比-2030 年非化石能源占 一次能源消耗比重達到20%2030 年非化石能源占一次能源消耗比重達到 25%森林-2030 年森林積蓄量達到45 億立方米2030 年森林積蓄量達到60 億立方米新能源-2030 年風電、太陽能發(fā)電總裝機量達到 12 億千瓦以上資料來源：財信證券，新華網(wǎng)表 4： 9 月份以來我國碳達峰、碳中和工作部署一覽時間標志事件發(fā)布者主要內(nèi)容2020.9.22第七十五屆聯(lián)合國大會習近平主席提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030

23、年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。2020.9.29編制二氧化碳排放達峰行動計劃生態(tài)環(huán)境部明確地方和重點行業(yè)的達峰目標路線圖、行動方案和配套措施。2020.9.30編制“十四五”應對氣候變化專項規(guī)劃生態(tài)環(huán)境部提出與新達峰目標相銜接的二氧化碳排放降低目標，推送經(jīng)濟綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展2020.12.8首個提出碳達峰的電力央企國電投到 2023 年，國家電投將實現(xiàn)在國內(nèi)的“碳達峰”2020.12.12氣候雄心峰會習近平主席到 2030 年，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達

24、到 12 億千瓦以上2020.12.18中央經(jīng)濟工作會議中共中央做好碳達峰、碳中和工作。抓緊制定 2030年前碳排放達峰行動方案，支持有條件的地方率先達峰，加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)，推動煤炭消費盡早達峰，大力發(fā)展新能源資料來源：財信證券，生態(tài)環(huán)境部，人民網(wǎng)碳中和成為全球共識，各國政策及立法相隨。世界主要經(jīng)濟體中：歐盟已經(jīng)對碳減排、碳中和目標實現(xiàn)立法提案；中國已經(jīng)做出政策宣示，并在中央經(jīng)濟工作會議明確提出要抓緊制定 2030 年前碳排放達峰行動方案，支持有條件的地方率先達峰；美國當選總統(tǒng)提出 2050 年實現(xiàn)碳中和目標。此外，芬蘭、奧地利、冰島在內(nèi)的 25 國也做出有關碳中和政策宣示或立法

25、提案。表 5：世界各國碳排放承諾及時間碳中和承諾方式主要經(jīng)濟體（承諾實現(xiàn)碳中和的時間） 已經(jīng)立法瑞典（2045）、英國（2050）、法國（2050）、丹麥（2050）、新西蘭（2050）、匈牙利（2050）提案歐盟（ 2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐濟（2050）政策宣示芬蘭（2035）、奧地利（2040）、冰島（2040）、德國（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、愛爾蘭（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯達黎加（2050）、斯洛文尼亞（2050）、馬紹爾群島（2050）、南非（2050）、韓國（2050）、中國（ 2060）、日本（本世紀下半葉盡早實現(xiàn)）資

26、料來源：財信證券，climateNews消費結(jié)構(gòu)與資源稟賦差異大，碳中和是國家能源安全的選項。我國以化石能源消費占主體地位，2019 年能源消費總量折合 48.6 億噸標煤（增速 3.3%），其中煤炭占比 57.7%（增速 1%）、原油消占比 18.9%（增速 6.8%）、天然氣占比 8.2%（增速 8.6%），風電、光伏及水電等非化石能源消費占比約15.3%。截止2019 年，我國煤炭消費量占全球51.7%，原油消費量占 14.5%、天然氣消費量占 7.8%。圖 25：我國主要能源產(chǎn)量及消費量缺口資料來源：財信證券，國家統(tǒng)計局我國能源消費結(jié)構(gòu)及資源稟賦存在較大差異。這種差異一方面體現(xiàn)在產(chǎn)量和

27、銷量上，截止 2019 年，我國的煤炭產(chǎn)量占全球 47.6%，原油產(chǎn)量占全球 4.3%，天然氣產(chǎn)量占全球4.5%，但上述各項能源的消費量占比分別達到 51.7%、14.5%和 7.8%。產(chǎn)銷差異導致全球 22.7%的原油出口貿(mào)易量、13.5%的天然氣出口貿(mào)易量、18.1%的煤炭出口貿(mào)易量指向中國，使得我國石油對外依存度達到 70.8%、天然氣對外依存度達到 43%，煤炭自給率雖高，但原煤進口量達到 3 億噸，絕對值較大。另一方面，產(chǎn)量和儲量的差異也十分明顯，我國的煤炭儲量占全球比重僅 13.2%、原油儲量僅占全球 1.5%、天然氣儲量僅占全球 4.2%，不匹配我國的能源消費結(jié)構(gòu)，無法長期支撐我

28、國的能源消耗。關鍵能源的高對外依存度，可用余量少，使得我國易受國際市場能源價格波動和貿(mào)易爭端影響。表 6：中國大陸各項化石能源指標占全球比重項目原油天然氣煤炭消費量占比14.5%7.8%51.7%產(chǎn)量占比4.3%4.5%47.6%儲量占比1.5%4.2%13.2%貿(mào)易量占比22.7%13.5%18.1%資料來源：財信證券，BP碳中和是國家和平發(fā)展的選項。伴隨著經(jīng)濟高增長及生活水平的提升，我國能源消費總量占全球比重持續(xù)加大，從 2009 年的 20.2%提升至 2019 年的 24.3%，是世界能源消費總量最大的國家。但我國的人均能耗還處在較低位置，2019 年為 98.8 GJ，是同期發(fā)達國家

29、人均能耗的 55.4%。按本世紀中葉成為中等發(fā)達國家的目標，如果選擇傳統(tǒng)發(fā)達國家以化石能源為主的歷史路徑，當我國人均能耗看齊發(fā)達國家時，石油及天然氣等化石能源對外依存度及貿(mào)易量占比將達到極高的水平，以能源產(chǎn)地和能源運輸為導向的地緣政治風險將加劇，影響和平發(fā)展的總方針。因此，以可再生能源實現(xiàn)低碳替代，改變我國的能源結(jié)構(gòu)，將顯著降低能源對外依存度，保障我國長期穩(wěn)定發(fā)展。表 7：中國大陸各項能源消費量占全球比重時間項目原油天然氣煤炭核能水能可再生能源201914.5%7.8%51.7%12.5%30.1%22.9%201813.9%7.3%50.3%10.9%28.7%22.5%201713.2%6

30、.5%50.7%9.4%28.5%21.9%201612.9%5.9%51.0%8.2%28.6%19.6%資料來源：財信證券，BP圖 26：中國大陸能源消費量及全球占比圖 27：中國大陸及發(fā)達國家人均能源消費量對比資料來源：財信證券，BP資料來源：財信證券，BP需求端大空間高增長，十四五景氣向上長期空間測算，預估 2025 年非化石能源消費占比 19%-20%。本次“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃的核心指標是非化石能源消費占比。光伏及風電補貼退坡后，裝機量從供給端的補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)化為需求端的可再生能源電量驅(qū)動，核心指標是非化石能源消費量占比。此前 2009 年及 2014 年我國就非化石能源占一次能

31、源消費占比提出過兩次目標值，分別為 15%（2020 年目標值）和 20%（2030 年目標值）。截止 2019 年我國非化石能源消費占比已達到 15.3%，預計 2020 年達到 15.8%，超額完成承諾目標。根據(jù)氣候雄心峰會表述，我國 2030 年非化石能源消費占比目標值為 25%，合理預估 2025 年（十四五期間）的目標區(qū)間為 19%至 20%。長期需求測算，十四五期間中國光伏年均新增裝機量預計 76.6GW。按照每年能源使用量增長 3.5%，以 2025 年 19%的非化石能源消費占比目標測算，需要新增 3.79 萬億kwh/年的非化石能源電量供應，相較 2019 年增幅為 57%。

32、2025 年光伏、風電的裝機量將達到 413GW 、619GW，較 2020 年增幅 78%、162%。據(jù)此測算，十四五期間需要新增 383GW 的光伏、180GW 的風電，年均新增量為 76GW、36GW。另據(jù)光伏協(xié)會數(shù)據(jù)，預計 2021-2025 期間，全球年均需求的樂觀預計在 287GW/年、保守預計在 222GW/年。表 8：十四五非化石可再生能源需求測算201520162017201820192020E2025E能源消費總量（萬噸標煤）429,905435,819448,529464,000486,000495,720588,760非化石占能源消費總量比重（%）12.10%13.30

33、%13.80%14.30%15.30%15.60%19.00%非化石能源消費量（萬噸標煤）52,01957,96461,89766,35274,35877,332111,864-供電耗煤率(g/kw h)315312309308307306295非化石能源消費量（億千瓦時）16,51418,57820,03121,54324,22125,27237,920水電發(fā)電量（億千瓦時）11,30311,84011,97912,34213,04413,20415,307核電發(fā)電量（億千瓦時）1,7082,1332,4812,8653,4873,5574,540風力發(fā)電量（億千瓦時）1,8532,4193

34、,0463,6604,0577,16015,558太陽能發(fā)電量（億千瓦時）3926621,1821,7752,243生物質(zhì)發(fā)電量（億千瓦時）5276477949001,1111,1512,316新增非化石能源發(fā)電量（億千瓦時/年） 12,648其中：新增風電、光伏發(fā)電量（億千瓦時/年） 8,398資料來源：財信證券,中電聯(lián)，能源局，wind 注：十四五能源消費量年復合增速預計為 3.5%表 9：十四五非化石可再生能源供給測算非化石能源裝機量（萬千瓦）201520162017201820192020E2025E水電（萬千瓦）31,93733,21134,11935,22635,64036,353

35、42,143核電（萬千瓦）2,7173,3643,5824,4664,8744,9236,283生物質(zhì)（萬千瓦）1,7812,2542,2994,624風電（萬千瓦）12,83014,86416,36718,42621,00523,26839,043光伏（萬千瓦）4,3187,74213,00017,44620,43023,65458,761十四五年均新增風電裝機量（ 萬千瓦/年）3,608十四五年均新增光伏裝機量（ 萬千瓦/年）7,666利用小時數(shù)（小時）201520162017201820192020E2025E水電（小時）3,6213,6213,5793,6133,7263,6323,6

36、32核電（小時）7,4037,0427,1087,1847,3947,2267,226生物質(zhì)（小時）5,0874,9295,0085,008風電（小時）1,7241,7421,9482,0952,0822,0902,095光伏（小時）1,1331,2051,0781,1151,1691,2001,205資料來源：財信證券,中電聯(lián)，能源局，wind注：十四五裝機量年復合增速預計水電為 3%、核電為 3.5%、生物質(zhì)為 15%。短期空間測算，明年消納空間超過 90GW。根據(jù)國家電網(wǎng)表述，預計 2021 年全國全社會用電量達到 7.9 萬億千瓦時，增速 6.5%。風電光伏的裝機量受電網(wǎng)消納空間約束，

37、其中權(quán)重因素之一是新增用電量，即用電量增速影響消納空間。統(tǒng)計十三五期間用電量增量及光伏風電新增裝機量數(shù)據(jù)，每億千瓦時增量平均對應 1.87 萬千瓦的新能源裝機增量。預計 2021 年用電量增加 4822 億千瓦時，新增消納空間預計達到 90.2GW。當然，2020年的新增用電量及新增光伏風電裝機量之比達到：每億千瓦時對應 3.43 萬千瓦，在減排導向下，2021 年的實際消納空間或遠超 90GW。圖 28：用電量及增速預計圖 29：消納空間測算資料來源：財信證券，國家能源局資料來源：財信證券，國家能源局短期需求測算， 2021 年國內(nèi)光伏新增裝機量預計 60-70GW， 全球光伏新增 160-

38、170GW。國內(nèi)方面，2019-2020 年共有三批約 50GW 平價項目指標，需在 2021 年底前并網(wǎng)，還有 8GW 競價轉(zhuǎn)平價指標，考慮項目進度和施工審批等因素，預計其中 40GW在明年實現(xiàn)裝機。2020 年有約 26GW 競價項目，其中預計 8GW 因組件價格、施工周期等因素推遲到明年裝機。今年前 11 個月戶用新增裝機量達到 10GW，預計明年戶用裝機量將保持 10GW 以上。外加明年的平價項目、大基地及扶貧等項目，預計 2021 年國內(nèi)裝機量至少 60GW，樂觀估計可到 70GW。海外方面，預計美國、歐盟新增裝機量大幅提升，政策方面的驅(qū)動力是民主黨環(huán)境政策、ITC 延期退坡等，市場

39、驅(qū)動力為流動性寬松環(huán)境疊加組件價格下降，項目收益率可滿足歐洲市場普遍平價，在三大經(jīng)濟體共同驅(qū)動下，明年新增裝機量可達 160-170GW。圖 30：2021 年中國新增裝機量構(gòu)成圖 31：2021 年全球新增裝機量構(gòu)成資料來源：財信證券，國家能源局資料來源：財信證券，CPIA供給端加速擴產(chǎn)，硅料最緊，一體化占優(yōu)行業(yè)總概：產(chǎn)能加速擴產(chǎn)，結(jié)構(gòu)不均衡。受益于良好的融資環(huán)境及投資導向，2020年光伏企業(yè)產(chǎn)能擴張投資計劃超過 4000 億元，硅料、硅片、電池及組件環(huán)節(jié)均有大量在建、擬建產(chǎn)線，集中投產(chǎn)時點在 2021 年-2022 年。整體產(chǎn)能擴展加速，但各環(huán)節(jié)擴展幅度不一，預計到 2021 年末，硅料名

40、義產(chǎn)能增幅 28%、硅片名義產(chǎn)能增幅 54%、單晶 PERC電池片名義產(chǎn)能增幅 44%、組件名義產(chǎn)能增幅 42%、光伏名義玻璃產(chǎn)能增幅 60%。其中，硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能最為有限，且主要產(chǎn)能增量在 2021 年末投放，供需平衡最緊，企業(yè)利潤有保障。硅片及電池環(huán)節(jié)擴展幅度大，原材料物資及下游組件出貨競爭激烈，一體化企業(yè)有望勝出。光伏玻璃環(huán)節(jié)預計呈現(xiàn)前松后緊態(tài)勢，供給卡脖子現(xiàn)象消散，但明年難言產(chǎn)能過剩。表 10：光伏產(chǎn)業(yè)鏈名義產(chǎn)能測算光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)產(chǎn)能測算201820192020E2021E硅料（萬噸）62.865.354.470.9換算：硅料（GW）190.3197.8164.8214.8單晶硅片（GW

41、）68.0119.3220.9341.2電池片（GW）84.6178.8290.0394.4其中：高效電池片（GW）59127180260組件（GW）119.1172.2251.3356.8光伏玻璃（萬噸）688.8748.21028.41606.7換算：光伏玻璃（GW）137.8142.2160.0233.0資料來源：財信證券，硅業(yè)協(xié)會，CPIA，公司公告，以上產(chǎn)能換算未考慮裝機量容配比硅料環(huán)節(jié)：海外硅料產(chǎn)能大幅出清，國內(nèi)硅料產(chǎn)能延后釋放。硅料價格經(jīng)歷 2018-2019年的低位運行，海外高成本產(chǎn)能逐漸出清，2020 韓國第一大硅料廠商 0CI 關閉其本土產(chǎn)能，第二大硅料廠 hankook

42、宣布破產(chǎn)，致使約 6 萬噸產(chǎn)能退出。2020 年末全球硅料產(chǎn)能預計為 54.4 萬噸，按單瓦耗硅量 3.3g 計算，對應組件出貨量約 165GW。硅料產(chǎn)線的建設周期約 12-20 個月，目前主要在建的為通威樂山二期及保山一期項目合計 8 萬噸產(chǎn)能、亞洲硅業(yè) 3 萬噸產(chǎn)能、新疆大全 3 萬噸產(chǎn)能，以及協(xié)鑫顆粒硅擴產(chǎn)項目 2 萬噸產(chǎn)能（替代部分硅棒產(chǎn)出）。以上項目中，通威樂山及保山項目為今年年底開工，亞洲硅業(yè)于 8 月開工擴產(chǎn)，協(xié)鑫顆粒硅項目于 9 月開工，主要產(chǎn)能釋放時點或延后至 2022 年初，2021年硅料供給將持續(xù)偏緊。硅料價格預計維持在 8 萬元/噸上方，頭部企業(yè)受益。目前約有 43 萬

43、噸產(chǎn)能的現(xiàn)金成本在 6 萬元/噸以下，計入折舊和稅率后，預計 49 萬噸成本在 8 萬元/噸以下，按 3.3g/w的耗硅量計算，對應 148GW 的組件出貨，考慮容配比后，對應約 125-135GW 的裝機量，基本滿足今年全球裝機需求，因此硅料價格在 8-8.2 萬元附近達到均衡。明年名義產(chǎn)能增長有近 17 萬噸，但考慮達產(chǎn)時點，估算實際有效的低成本新增產(chǎn)能為 6 萬噸（協(xié)鑫及大全），對應 8 萬元/噸以下成本的產(chǎn)能約 55 萬噸，可滿足 170GW-180GW 組件出貨量。在 2021 年全球 166GW 裝機量的情形下，明年硅料依然處于緊平衡狀態(tài)，價格將保持在 8萬元/噸及以上。低成本硅料

44、生產(chǎn)企業(yè)有望在明年繼續(xù)維持較強的盈利能力。表 11：硅料產(chǎn)能測算（萬噸/年）廠商201820192020E2021E保利協(xié)鑫128.58.510.5通威78916.5新特能源7.2新疆大全37711東方希望3477亞洲硅業(yè)2225鄂爾多斯1.2內(nèi)蒙東立1.2其他1.9中國產(chǎn)能合計38.845.24561.5海外24全球產(chǎn)能合計62.865.354.470.9資料來源：財信證券，硅業(yè)協(xié)會，CPIA，公司公告圖 32：2020 年市場結(jié)構(gòu)預計圖 33：2021 年市場結(jié)構(gòu)預計資料來源：財信證券，硅業(yè)協(xié)會，C

45、PIA，公司公告資料來源：財信證券，硅業(yè)協(xié)會，CPIA，公司公告圖 34：2020 年實際產(chǎn)能成本及硅料價格估算資料來源：財信證券，公司公告，wind，硅業(yè)協(xié)會，pvinfolink圖 35：2021 年產(chǎn)能成本及硅料價格預計資料來源：財信證券，公司公告，wind，硅業(yè)協(xié)會，pvinfolink光伏玻璃：供需改善，2021H2 重回緊平衡。受疫情因素影響，今年光伏玻璃窯爐冷修提前，新產(chǎn)能投放延后，與下游需求錯配，光伏玻璃價格于 7 月份啟動上漲，由 24元上漲至 42 元，部分訂單執(zhí)行價格甚至在 50 元以上。一玻難求的情況影響了組件出貨，高價玻璃甚至影響部分項目 IRR，導致項目延期。測算主

46、要制造商產(chǎn)能及達產(chǎn)時間，預計至2020 年底光伏玻璃產(chǎn)能達到1029 萬噸/年，可滿足約 160GW/年的組件出貨量，對應約 130-140GW/年的裝機量，對應今年四季度的組件需求，供需關系偏緊。但隨著福萊特及信義的產(chǎn)能于 2021 年一二季度密集投放（合計投放量超過 5000 噸/日），2021Q2 產(chǎn)能可滿足組件出貨量達到 45GW/季度，而明年一二季度為裝機淡季，組件需求量約為 39GW/季度，光伏玻璃供需將于 2021 年上半年改善，光伏玻璃價格有望松動。但 2021 年三四季度開始，隨著硅片及電池片產(chǎn)能釋放，組件價格走低，全球組件需求步入高增長，組件需求量將上升至 53GW-70G

47、W/季度，疊加雙玻滲透率提升的因素，供需關系重新回到緊平衡。表 12：光伏玻璃產(chǎn)能測算（噸/天）光伏玻璃廠商2020E2021Q12021Q22021Q32021Q4福萊特6050805090501025011450信義97009700107001170012700彩虹24002400320032003200中建材31003450345034503450中航三鑫6801280128012801280安彩90090090018002700金信19001900190019001900南玻 A650650650650650新福興55016505505501650日盛達500500500500500亞

48、瑪頓65065065015502450燕龍基650650650650650拓日新能600600600600600贛悅250250250250250旗濱00001200合計2858032630343303833044630合計（萬噸/日）2.863.263.433.834.46資料來源：財信證券，CPIA，公司公告表 13：光伏玻璃需求測算（萬噸/天）指標2020E2021Q12021Q22021Q32021Q4雙玻組件功率（w)435435435435435單玻組件功率（w)425425425425425雙玻組件玻璃用量44444（m2)單玻組件玻璃用量（m2)22222雙玻組件占比（ ）25

49、%30%30%30%30%面積功率換算（w/m2)171.00164.62164.62164.62164.62容配比1.21.2中國產(chǎn)量占比（ ）100%100%100%100%100%光伏玻璃需求（百萬平米)912.28232.54239.10324.39427.91光伏玻璃厚度（mm)2.972.962.952.942.93玻璃面積重量換算（kg/m2)7.4257.47.3757.357.325光伏玻璃需求（萬噸)677.37172.08176.34238.43313.44光伏玻璃需求（萬噸/日）1.861.911.962.653.48光伏原片需求（萬噸/日）2.252

50、.322.383.214.22資料來源：財信證券，CPIA，能源局，公司公告圖 36：2020-2021 年光伏裝機需求情況預計圖 37：2020-2021 光伏玻璃供需情況預計資料來源：財信證券，CPIA，能源局，公司公告資料來源：財信證券，CPIA，能源局，公司公告生產(chǎn)環(huán)節(jié)：硅片、電池片及組件大幅擴產(chǎn)，一體化龍頭占優(yōu)。2021 年將迎來硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)的大幅擴產(chǎn)，預計硅片環(huán)節(jié)頭部企業(yè)擴產(chǎn) 65%至 322GW、電池片頭部企業(yè)擴產(chǎn) 58%至 296GW、組件全行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模預計在約 50%至 350GW，以上產(chǎn)能將大幅超出裝機需求，預計明年相關環(huán)節(jié)競爭加劇，導致產(chǎn)品價格承壓及產(chǎn)能利用率

51、發(fā)生較大分化。最終的競爭勝出者需具備三方面的優(yōu)勢：上游原材料供給保障，中游供應鏈銜接，以及下游的組件出貨。表 14：單晶硅片產(chǎn)能測算（GW）單晶硅片制造商2017201820192020E2021E隆基15.0028.0045.0080.00116.00中環(huán)12.0023.0030.0058.0085.00晶科4.006.5011.5020.0035.00晶澳3.004.508.4014.0030.00上機數(shù)控-1.508.0016.00包頭美科-2.005.0015.00京運通0.503.005.005.0015.00錦州陽光1.002.003.705.7010.00頭部企業(yè)合計13.803

52、5.5067.00195.70322.00資料來源：財信證券，CPIA，光伏們，公司公告表 15：單晶電池產(chǎn)能測算（GW）電池制造商2017201820192020E2021E隆基股份1.54.611.82836.3通威股份-8.52027.542.5愛旭股份3040天合光能22121226晶澳科技-7.510.61826晶科能源34.210.61122阿特斯0.569.69.620.1潤陽0.542.16.52035東方日升25811.527中潤-1012韓華2.68999頭部企業(yè)合計14.6453.4107.4186.6295.9資料來源：財信證券，CPIA，光伏們，公司

53、公告上游原材料，過半硅料供應被提前鎖定。統(tǒng)計今年產(chǎn)業(yè)鏈共簽訂硅料長協(xié)訂單 9 起，總計金額超過 641 億元，按訂單的年均供應量測算，2021-2023 年新增 21.8 萬噸/年的硅料供應被鎖定。估算明年硅料出貨量約 46 萬噸，未考慮通威對隆基的 10.18 萬噸/年交易量，新簽長單及存續(xù)長單鎖定的硅料出貨量約 25.56 萬噸，超過實際產(chǎn)量的 50%。低成本硅料廠通威、新特及大全一半以上的產(chǎn)能被簽訂，主要需求方為隆基（11.66 萬噸/年）、上機數(shù)控（3.27 萬噸/年）、及天合光能（3.4 萬噸/年）。預計隨著硅片產(chǎn)能從 2021Q2 開始釋放后，明年下半年硅料供需進入緊平衡，提前鎖單

54、的企業(yè)受益。表 16：2020 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈原材料長協(xié)訂單簽訂情況產(chǎn)品簽訂日期供應方采購方數(shù)量金額銷售期限備注多晶硅料2020-8-31江蘇中能、協(xié)鑫新能源上機數(shù)控1.67 萬噸15.7 億元2020.9-2021多晶硅料2020-8-24新疆大全上機數(shù)控2.16 萬噸-3.2 萬噸19.44-28.8 億元2020.9-2022多晶硅料2020-8-18亞洲硅業(yè)隆基股份12.48 萬噸94.98 億元2020.9-2025.8多晶硅料2020-9-15新特能源東海晶澳9.72 萬噸91.37 億元2020.10-2025.12多晶硅料2020-11-6通威股份晶科能源9.3 萬噸估算約 79

55、 億2020.11-2023.12凈利潤約 25億多晶硅料2020-11-18通威股份天合光能7.2 萬噸估算約 61 億2021.1-2023.12凈利潤約 19億多晶硅料2020-11-20通威股份美科硅業(yè)6.8 萬噸估算約 57.8 億2021.1-2023.12凈利潤約 18億多晶硅料2020-11-30新疆大全天合光能3-3.76 萬噸估算約 20 億元2020.11-2023.12多晶硅料2020-12-14新特能源隆基股份27 萬噸估算約 192.35 億元2021-2025光伏玻璃2020-3-18彩虹新能源晶澳科技21 億元2020.3-2022.3光伏玻璃2020-8-3南

56、玻 A隆基股份65 億元2020-2025光伏玻璃2020-11-16亞瑪頓天合光能21 億元2020.11-2022.12光伏玻璃2020-12-30福萊特晶科能源3.38 億平141.96 億元2021.1-2023.12熱場設備2020-12-23金博股份隆基股份16 億元2021.1-2023.12資料來源：財信證券，公司公告?zhèn)渥ⅲ? 月 25 日，隆基與通威達成戰(zhàn)略合作意向，保障 10.18 萬噸硅料供應，未計入長協(xié)訂單統(tǒng)計備注：2019 年隆基與大全簽訂 3 年 11.28 萬噸硅料供應備注：2019 年隆基與彩虹簽訂 2.5 年 6900 萬平米光伏玻璃供應備注：2019 年隆基

57、與福萊特簽訂 2.5 年 1.62 億平米光伏玻璃供應中游的供應鏈，210 與 182 之爭未見分曉。硅片尺寸影響下游電池生產(chǎn)及組件制造，考驗產(chǎn)業(yè)供應鏈的兼容性。2020 年，光伏企業(yè)圍繞 182 尺寸及 210 尺寸發(fā)出不同聲音，6月 23 日，阿特斯、江蘇潤陽悅達、江蘇中宇、晶澳、晶科、隆基綠能、潞安等 7 家企業(yè)發(fā)表關于建立光伏行業(yè)標準尺寸的聯(lián)合倡議推動 182（M10）作為下一代標準尺寸， 11 月 27 日，天合光能、東方日升、阿特斯、環(huán)晟光伏、通威股份、潤陽光伏、中環(huán)股份、上機數(shù)控等 8 家光伏企業(yè)發(fā)布關于推進光伏行業(yè) 210mm 硅片及組件尺寸標準化的聯(lián)合倡議主推 210 尺寸。

58、182 標準具備更好的產(chǎn)業(yè)鏈適配性。據(jù) “182 組件與系統(tǒng)技術論壇”信息，2021 年隆基、晶澳、晶科的 182 組件產(chǎn)能合計達到 54GW， 2021 年符合 182 需求的拉晶產(chǎn)能供應達到 250GW、玻璃供應 220GW、膠膜供應 240GW，全行業(yè)產(chǎn)能配套能力超過 50%，其中 182 拉晶供應能力達到 91.7%、玻璃達到 50.5%、膠膜達到 58.3%。成本方面，論壇提供信息顯示，使用 182 組件裝機的項目，在考慮線損和組件溫度情形下，度電成本及內(nèi)部收益率指標高于 210 組件，IRR 指標高出約 0.74%。210 標準具備更好的理論降本空間。據(jù)光伏門刊載的河北能源工程設計

59、院組串式設計方案，166 組件、182 組件及 210 組件對應的低壓側(cè)成本，隨功率提升有明顯的下降，采用 210mm 硅片的 545Wp 組件，在不同緯度條件下的整體成本都是最低值，與 166 型 445Wp 組件相比，降幅在 0.1-0.17 元/瓦之間，與 182 型 535Wp 組件相比，降幅在 3-7 分/瓦之間。另據(jù)光伏測試網(wǎng)刊載的山東電力工程咨詢院集中式設計方案，系統(tǒng)成本亦隨組件功率上升而下降，210 組件相比 182 組件，成本降幅 3-4 分/瓦。表 17： 182 組件及 210 組件系統(tǒng)成本比較（元/w）地區(qū)產(chǎn)品廣州連城（低緯度）河南商城（中緯度）烏蘭木倫（高緯度）166

60、（ 445Wp）3.763.803.89182（ 535Wp）3.663.743.80210（ 545Wp）3.633.693.76資料來源：財信證券，光伏測試網(wǎng)、山東電力工程咨詢院訂單先行，預期出貨量旗鼓相當。從出貨量大小可以一探產(chǎn)業(yè)鏈對尺寸標準的接受程度。目前兩種尺寸產(chǎn)品均在逐步推進，2020 年底 210 尺寸的月度出貨量約 1.2GW，估算 182 尺寸出貨量略高一些。產(chǎn)能方面，2021 年隆基與晶澳將具備 27.5GW 的 182 組件產(chǎn)能，中環(huán)與天合預計達到 27GW 的 210 組件產(chǎn)能。訂單方面，2021 年有 20.5 億片 210尺寸硅片訂單，占新簽長協(xié)訂單的 30%，預計