如何看待當(dāng)前銀行板塊轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)面復(fù)蘇支撐銀行板塊估值回升 5 HYPERLINK l _TOC_250011 銀行股近 15 年走勢(shì)復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)基本面是影響銀行股走勢(shì)的關(guān)鍵因素 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 年銀行業(yè)基本面預(yù)判：量縮價(jià)平，資產(chǎn)質(zhì)量有望邊際修復(fù) 7 HYPERLINK l _TOC_250009 2021 年銀行業(yè)估值可能呈現(xiàn)前高后低走勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 轉(zhuǎn)債標(biāo)的介紹 12 HYPERLINK l _TOC_250007 銀行轉(zhuǎn)債標(biāo)的一覽 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 轉(zhuǎn)債標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比 14 HYPERLINK l _TOC_250005 銀行相關(guān)轉(zhuǎn)債推薦 15 HYPERLINK l _TOC_250004 光大轉(zhuǎn)債：零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著，業(yè)績(jī)良好 17 HYPERLINK l _TOC_250003 張行轉(zhuǎn)債：支農(nóng)支小定位清晰，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好 17 HYPERLINK l _TOC_250002 無錫轉(zhuǎn)債：資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，為業(yè)績(jī)釋放提供較大空間 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1：銀行轉(zhuǎn)債相關(guān)正股業(yè)績(jī)預(yù)告情況（注：業(yè)績(jī)單位為億，文

3、中轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)為 2021 年 2月 19 日收盤數(shù)據(jù)） 4圖 2：銀行分析維度 5圖 3：2005 年以來銀行股走勢(shì)情況 5圖 4：2005 年以來 GDP 增速情況（單位： ） 6圖 5：2005 年以來 M2 及社融增速情況（單位： ） 6圖 6：2020 年投資、消費(fèi)、出口增速情況（單位： ） 7圖 7：2020 年 PMI 走勢(shì)（單位： ） 7圖 8：32 家上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模情況（單位：萬億， ） 7圖 9：商業(yè)銀行凈息差情況（單位：%） 8圖 10：LPR 變動(dòng)情況（單位： ） 8圖 11：LPR 機(jī)制下貸款利率加減點(diǎn)占比（單位： ） 8圖 12：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)（

4、單位： ） 9圖 13：各類銀行境內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)性貸款占比 9圖 14：商業(yè)銀行不良貸款比例（單位： ） 9圖 15：各類商業(yè)銀行不良貸款比例（單位： ） 9圖 16：商業(yè)銀行撥備覆蓋率（單位： ） 10圖 17：工業(yè)企業(yè)利潤情況（單位：億元， ） 10圖 18：銀行景氣情況（單位： ） 10圖 19：銀行 PB（LF）走勢(shì)情況（單位：倍） 12圖 20：銀行板塊和熱門板塊 PB（LF）差距 12圖 21：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與銀行板塊轉(zhuǎn)債均價(jià)變化（單位：元） 12圖 22：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與銀行板塊轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化（單位：%） 12圖 23：銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率值（以 2021 年 2 月 19 日收盤日為準(zhǔn)）

5、13圖 24：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年?duì)I收同比 14圖 25：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年利潤同比 14圖 26：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年資產(chǎn)情況（單位： ） 14圖 27：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行凈息差情況（單位： ） 14圖 28：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年撥備覆蓋率（單位： ） 15圖 29：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年不良貸款率（單位： ） 15圖 30：光大銀行營收及利潤增速情況（單位：%） 17圖 31：光大銀行近 5 年 PB-Band 17圖 32：張家港行營收及利潤增速情況（單位：%） 18圖 33：張家港行凈息差情況（單位：%） 18圖 34：張家港行資產(chǎn)質(zhì)量情況 18圖 35：張家港

6、行 2017 年上市以來 PB-Band 18圖 36：無錫銀行營收和利潤增速情況（單位： ） 19圖 37：無錫銀行 PB-Band 19表 1：截止到 2021 年 2 月 19 日收盤，轉(zhuǎn)債涉及各行業(yè)板塊收盤數(shù)據(jù) 4表 2：2005 年以來銀行股有絕對(duì)收益及相對(duì)收益的時(shí)間區(qū)間 6表 3：A 股 37 家上市銀行本外幣貸款結(jié)構(gòu)占比 11表 4：銀行轉(zhuǎn)債情況（截止至 2021 年 2 月 19 日） 13表 5：過往銀行轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖情況 15表 6：過往銀行轉(zhuǎn)債下修情況 16表 7：11 只銀行轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)格 PB 情況（2021 年 2 月 19 日） 16表 8：銀行業(yè)轉(zhuǎn)債標(biāo)的對(duì)比總結(jié) 1

7、6我們?cè)谥爸軋?bào)中多次提出，在存量低價(jià)標(biāo)的較多，且市場(chǎng)處于“破發(fā)”密集期的情況下，部分基本面具有較好彈性的低估值轉(zhuǎn)債值得進(jìn)一步關(guān)注。其中關(guān)于一季度配置，建議從業(yè)績(jī)超預(yù)期、順周期、低價(jià)且基本面較優(yōu)三個(gè)角度進(jìn)行擇券。此次專題我們先簡(jiǎn)要對(duì)銀行板塊進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，作為傳統(tǒng)周期性板塊，銀行板塊與上述三個(gè)角度均具有一定關(guān)聯(lián)。從業(yè)績(jī)情況來看，截至 2021 年 2 月 19 日，已有 20 家上市銀行發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)（含業(yè)績(jī)預(yù)告），業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，單季凈利潤改善明顯，4 家銀行四季度凈利潤實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，19家實(shí)現(xiàn)全年凈利潤正增長(zhǎng)，銀行讓利壓力緩解，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)的擔(dān)憂有所下降。轉(zhuǎn)債所涉及正股中共有 10 家銀行

8、披露業(yè)績(jī)快報(bào)，其中光大、中信、蘇銀等標(biāo)的略超預(yù)期。轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢 在流通規(guī)（元）價(jià)率模（億）評(píng)級(jí)2019年凈 2019年凈 2020年全年利潤 是否超預(yù) 業(yè)績(jī)趨勢(shì) 2020年利潤(億)利潤增速 增速一致性預(yù)期期業(yè)圖 1：銀行轉(zhuǎn)債相關(guān)正股業(yè)績(jī)預(yù)告情況（注：業(yè)績(jī)單位為億，文中轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)為 2021 年 2 月 19 日收盤數(shù)據(jù)）113021.SH中信轉(zhuǎn)債105.2140.4%400.0AAA480.157.87%-2.28%超預(yù)期128048.SZ張行轉(zhuǎn)債113.33216.4%25.0AA+9.5414.25%5.66%110043.SH無錫轉(zhuǎn)債121.516.3%30.0AA+12

9、.5014.07%113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債106.8926.1%12.9AA+9.131128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債104.9933.0%50.0AAA2110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債101.3447.0%500.0110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債107.730.5%113011.SH光大轉(zhuǎn)債123.113037.SH紫銀1280資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所估值方面，基于 2021 年 2 月 19 日收盤數(shù)據(jù)，銀行板塊轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值歷史分位（總體數(shù)據(jù)從 2018 年 7 月到 2021 年 2 月 19 日）為 52.6 ，并不算高。如果考慮收盤價(jià)的話，此處我們以2021 年2 月19 日銀行板

10、塊轉(zhuǎn)債收盤價(jià)均值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值相加之和簡(jiǎn)要作為“雙低”指數(shù)，可以看到在不低于銀行轉(zhuǎn)債數(shù)目的板塊中，銀行板塊僅高于建筑裝飾與紡織服裝行業(yè)。表 1：截止到 2021 年 2 月 19 日收盤，轉(zhuǎn)債涉及各行業(yè)板塊收盤數(shù)據(jù)收盤價(jià)（元）平價(jià)（元）平價(jià)溢價(jià)率（ ）平價(jià)溢價(jià)率+收盤價(jià)名稱轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)均值周變動(dòng)均值周變動(dòng)均值周變動(dòng)醫(yī)藥生物29202.811.0157.92-2.0622.35-0.40225.16食品飲料7159.860.4146.440.8813.140.00173.00國防軍工4143.190.0124.092.2223.630.00166.82有色金屬19142.803.7133.085.

11、2313.820.00156.62采掘5141.868.2134.1613.9211.900.00153.76農(nóng)林牧漁9132.936.4113.018.7718.990.00151.91化工32129.482.7119.224.4212.39-0.43141.87鋼鐵6128.421.0122.465.2112.94-1.43141.35輕工制造20122.664.5109.016.2018.150.00140.81電氣設(shè)備18120.913.3102.195.0924.35-0.12145.26電子24115.671.794.012.1230.241.21145.92家用電器4114.94

12、6.9107.2114.399.53-8.05124.47機(jī)械設(shè)備21113.401.895.663.2225.990.00139.40建筑材料3112.853.196.688.8323.240.00136.09汽車21111.891.995.503.3524.800.00136.70休閑服務(wù)2110.524.599.877.2615.940.00126.46交通運(yùn)輸5107.772.386.164.5728.47-1.16136.24公用事業(yè)22107.053.591.566.3221.51-0.81128.56通信9106.731.784.552.3135.362.12142.09非銀金融

13、6106.690.284.823.9631.01-0.08137.69計(jì)算機(jī)15105.493.489.874.9323.960.00129.45銀行9105.36-1.585.21-2.1826.342.06131.69商業(yè)貿(mào)易298.573.575.624.4042.540.00141.11建筑裝飾2097.823.278.826.2131.530.13129.35傳媒 797.222.867.087.7452.770.00149.99紡織服裝 1095.793.471.087.1243.900.54139.69資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所結(jié)合估值與業(yè)績(jī)預(yù)告情況，在 2021 年上半

14、年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期的背景下，一季度建議加大對(duì)于銀行板塊部分標(biāo)的關(guān)注，本文專題將簡(jiǎn)要對(duì)銀行板塊的分析框架與相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的情況進(jìn)行討論。經(jīng)濟(jì)面復(fù)蘇支撐銀行板塊估值回升銀行股近 15 年走勢(shì)復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)基本面是影響銀行股走勢(shì)的關(guān)鍵因素宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度是支撐銀行股行情的重要因素，其影響銀行股的邏輯在于：宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，進(jìn)而影響銀行股行情走勢(shì)。具體往下拆分，盈利能力受銀行資產(chǎn)規(guī)模及息差水平兩方面因素影響，風(fēng)險(xiǎn)防范則重點(diǎn)關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。一方面，經(jīng)濟(jì)景氣度高的時(shí)期，貨幣政策大幅放松的概率較低，而此時(shí)企業(yè)的融資需求旺盛，銀行息差可能走闊，從而帶動(dòng)盈利能力提升；另一方面，經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)

15、向上時(shí)期，企業(yè)盈利情況較好，對(duì)應(yīng)銀行資產(chǎn)質(zhì)量可以得到較好的保證。圖 2：銀行分析維度資料來源：天風(fēng)證券研究所通過對(duì) 2005 年以來銀行股走勢(shì)的復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，相較上證 A 指，銀行股在五段時(shí)期內(nèi)有較好絕對(duì)收益和相對(duì)收益，其中，除了 2014 年這段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有明顯改善外，其余四個(gè)周期都伴隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)向好。圖 3：2005 年以來銀行股走勢(shì)情況資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所表 2：2005 年以來銀行股有絕對(duì)收益及相對(duì)收益的時(shí)間區(qū)間申萬銀行指數(shù)漲幅上證 A 指漲幅2005 年 1 月-2007 年 11 月553.84291.722008 年 12 月-2009 年 7 月124.0680.

16、022012 年 10 月-2013 年 3 月32.277.762014 年 3 月-2014 年 12 月73.2656.012016 年 5 月-2018 年 3 月13.165.97資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1）2005 年 1 月-2007 年 11 月：多種利好疊加助推銀行股迎來輝煌時(shí)期這一階段銀行板塊區(qū)間漲幅高達(dá) 553.84%，跑贏上證 A 指 262.12pct。本輪銀行股的牛市，是多重因素疊加的結(jié)果：一是經(jīng)濟(jì)景氣度高漲的帶動(dòng)，2005-2007 年間，單季 GDP呈兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，2007 年三季度 GDP 累計(jì)增幅高達(dá) 14.4%，為 2005 年以來最高；二是流

17、動(dòng)性保持寬裕的助推，雖然 2005-2007 年間央行 8 次加息，但在貨幣周轉(zhuǎn)速度提升下M2 增速連續(xù) 31 個(gè)月維持在 15%以上，社融增速也在 2006 年連續(xù) 8 個(gè)月超 50%；三是大行集中上市的催化，2005-2007 年間 9 家銀行上市，6 家全國大型銀行中，中國銀行、工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行均在此期間相繼上市。2）2008 年 12 月-2009 年 7 月：次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來銀行股行情觸底反彈2008 年次貸危機(jī)下經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2008 年 11 月政府推出四萬億投資計(jì)劃，同時(shí)，央行在 9-12 月間連續(xù) 5 次降息、4 次降準(zhǔn)，在此之下，流動(dòng)性

18、保持寬裕， M2 增速和社融增速大幅增長(zhǎng)。在一系列寬松的貨幣政策下，M2 增速和社融增速觸底反彈，同時(shí)疊加 2009 上半年信貸環(huán)境寬裕（新增貸款 7.37 萬億，同比增長(zhǎng) 200.51%）， GDP 增速開始觸底反彈，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較高，支撐大盤和銀行股上行，2008 年 12月-2009 年 7 月，銀行板塊累計(jì)漲幅 124.06%，再次跑贏上證 A 指。3）2012 年 10 月-2013 年 3 月：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶動(dòng)銀行板塊短暫上漲2011 年 2 季度開始，GDP 連續(xù) 6 個(gè)季度下滑，社融增速于 2012 年初降低。為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)，2012 年央行 2 次降準(zhǔn)、2 次降息，流動(dòng)性逐

19、漸得到改善，2012 年四季度經(jīng)濟(jì)增速 小幅反彈，單季 GDP 增速重回 8%以上，釋放經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)，銀行股和大盤出現(xiàn)短暫回 升，2012 年10 月-2013 年3 月間，銀行板塊累計(jì)漲幅32.27%，上證A 指累計(jì)上漲 7.76%。4）2014 年 3 月-2014 年 12 月：流動(dòng)性改善帶來的年底翹尾2014 年 GDP 增速并未出現(xiàn)明顯改善，但下半年的“一帶一路”和國企改革戰(zhàn)略推進(jìn)改善了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同時(shí) 11 月 21 日的降息提振了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心，對(duì)銀行板塊的悲觀預(yù)期相應(yīng)得到一定程度的修復(fù)，帶來銀行股和大盤的年底上漲行情。2014 年 3 月-2014 年 12 月，銀行板塊

20、和大盤累計(jì)漲幅分別達(dá)到 73.26%、56.01%。5）2016 年 5 月-2018 年 3 月在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)下，2017 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，第一、二 季度單季 GDP 增速重回 7%，與此同時(shí)，銀行基本面出現(xiàn)改善，不良率 2012 年之后連續(xù)攀升的趨勢(shì)得到控制，凈息差觸底回升，銀行股緩慢上行，雖然此期間板塊累計(jì)漲幅僅 13.16%，遠(yuǎn)低于前幾輪，但仍跑贏大盤（上證 A 指區(qū)間累計(jì)漲幅 5.97%）。圖 4：2005 年以來 GDP 增速情況（單位： ） 圖 5：2005 年以來 M2 及社融增速情況（單位： ） 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：win

21、d，天風(fēng)證券研究所近期宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，我國 2021 年經(jīng)濟(jì)向上態(tài)勢(shì)已基本確定，為銀行股上行提供基礎(chǔ)邏輯支撐。從 GDP 增速來看，2020 年第一季度由于疫情沖擊，單季度 GDP 同比增速驟然跌至-6.8%，后伴隨著逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及政策支持，第二、第三季度 GDP 已回正，分別為 3.2%、4.9%，整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。從投資、消費(fèi)和出口三項(xiàng)來看，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速自 9 月回正以來已連續(xù)三個(gè)月維持正增長(zhǎng)，出口累計(jì)同比增速自 10 月來已連續(xù)兩個(gè)月維持正增長(zhǎng)，社零消費(fèi)總額累計(jì)同比增速雖仍為負(fù)增長(zhǎng)，但單月度增速已在 8 月份率先回正，以消費(fèi)作為內(nèi)循環(huán)的一大抓手正在逐步實(shí)現(xiàn)。從 PMI

22、 走勢(shì)來看，已連續(xù)10 個(gè)月處于枯榮線以上。圖 6：2020 年投資、消費(fèi)、出口增速情況（單位： ）圖 7：2020 年 PMI 走勢(shì)（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2021 年銀行業(yè)基本面預(yù)判：量縮價(jià)平，資產(chǎn)質(zhì)量有望邊際修復(fù)量：2021 年資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將緩慢下行2020 年疫情影響下，受益于監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)引導(dǎo)信貸投放，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。2020 年第三季度末，32 家上市銀行資產(chǎn)總規(guī)模由 2019年第三季度末的 184.07 萬億擴(kuò)張至 204.69 萬億，擴(kuò)張速度由去年同期的 8.19%進(jìn)一步走擴(kuò)至 11.2

23、1%。展望 2021 年，貨幣政策將更加注重恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，預(yù)計(jì)流動(dòng)性維持緊平衡狀態(tài)。根據(jù)我們前期報(bào)告“不急轉(zhuǎn)彎”不轉(zhuǎn)彎，2021 年社融增速 11%左右、 M2 增速 9%左右，節(jié)奏上逐季下行。此外，2020 年資產(chǎn)規(guī)模已然處于較高水平，也會(huì)影響 2021 年資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。根據(jù)天風(fēng)銀行組報(bào)告2021 年銀行業(yè)投資策略報(bào)告：先揚(yáng)后抑，防御為先（2020.12.20）,預(yù)計(jì) 2021 年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速為 9%，其中信貸增量 21.2 萬億元，同比增長(zhǎng) 6%。圖 8：32 家上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模情況（單位：萬億， ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；注：37 家上市銀行

24、中剔除廈門銀行、青島銀行、青農(nóng)銀行、蘇州銀行、西安銀行價(jià)：2021 年凈息差或?qū)⒕徛謴?fù)2020 年上市銀行息差在第一季度有所下行，之后第二季度繼續(xù)小幅微降、第三季度維持平穩(wěn)， 凈息差的這種變動(dòng)更多是受資產(chǎn)端收益率下行壓力的影響。2020 年受疫情影響，大量工廠企業(yè)全面停工停產(chǎn)，政策引導(dǎo)金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，主要是通過降低利率的 方式完成的，2020 年上半年，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 分別累計(jì)下調(diào) 30%、15%，雖然 5 月以來 LPR 維持不變，但 LPR 貸款加點(diǎn)占比依然持續(xù)下降。全年讓利結(jié)果來看，中國人民銀行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)表示，2020 年前 10 個(gè)月金融系統(tǒng)已向?qū)嶓w

25、經(jīng)濟(jì)讓利約 1.25萬億元，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)讓利 1.5 萬億元的目標(biāo)。圖 9：商業(yè)銀行凈息差情況（單位：%）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖 10：LPR 變動(dòng)情況（單位： ）圖 11：LPR 機(jī)制下貸款利率加減點(diǎn)占比（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所展望 2021 年，我們認(rèn)為息差有望平穩(wěn)微升。一是資產(chǎn)收益率一季度面臨小幅下降，但全年預(yù)計(jì)走勢(shì)平穩(wěn)。2021 年初有存量按揭貸款重定價(jià)的一次性影響，預(yù)計(jì)第一季度上市銀行貸款收益率或?qū)⑿》陆担L(zhǎng)周期從全年來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性態(tài)勢(shì)下，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的力度將回歸正常，2020 年 9 月， 新

26、發(fā)放貸款加權(quán)平均利率 5.12%，已經(jīng)較 6 月回升了 0.06pct。與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出貨幣政策的“操作上要更加精準(zhǔn)，不急轉(zhuǎn)彎”，根據(jù)我們之前報(bào)告“不急轉(zhuǎn)彎”不轉(zhuǎn)彎（2020-12-19）解讀，“不急轉(zhuǎn)彎說明轉(zhuǎn)向明確，只是不能急轉(zhuǎn)彎，政策在應(yīng)對(duì)疫情中逐步退出超寬松刺激，在這個(gè)基礎(chǔ)上考慮連續(xù)性和穩(wěn)定性，保持必要支持力度，考慮時(shí)度效的問題”，寬松的貨幣政策回歸中性，調(diào)降 LPR 的壓力基本緩解。二是負(fù)債端存款成本或有所下降。從銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)來看，影響銀行負(fù)債成本的因素有存款利率、向中央銀行借款利率，同業(yè)負(fù)債利率以及債券融資利率，由于存款在銀行負(fù)債端占比最大，所以存款利率是銀行負(fù)債成本的

27、重要影響因素。從各類銀行結(jié)構(gòu)性存款占比來看，2020 下半年以來各類銀行結(jié)構(gòu)性存款持續(xù)壓降，2021 年 1 月 13 日，銀保監(jiān)會(huì)和人民銀行聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行通過互聯(lián)網(wǎng)開展個(gè)人存款業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確提出商業(yè)銀行不得通過非自營網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展定期存款和定活兩便存款業(yè)務(wù)，有利于存款成本壓降。圖 12：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)（單位： ）圖 13：各類銀行境內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)性貸款占比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資產(chǎn)質(zhì)量：預(yù)計(jì) 2021 年大概率將得到改善2020 年疫情影響下，經(jīng)濟(jì)受沖擊明顯，加速銀行不良資產(chǎn)暴露，商業(yè)銀行不良貸款率逐 季提升。截

28、至 2020 年末，商業(yè)銀行不良貸款比例 1.84%，已經(jīng)有了明顯改善，甚至較 2019 年末下降 0.02pct。其中，城商行資產(chǎn)質(zhì)量改善最為明顯，2020 年末不良貸款率僅1.81%，同時(shí)還應(yīng)注意的是，國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍未出現(xiàn)改善，2020 年末不良貸款率繼續(xù)攀升至 1.52%。圖 14：商業(yè)銀行不良貸款比例（單位： ）圖 15：各類商業(yè)銀行不良貸款比例（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所展望 2021 年，我們認(rèn)為銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有望得到邊際修復(fù)：一是 2020 年加大撥備計(jì)提力度，提升不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，利于壓降 2021 年不良率。2020年

29、8 月 16 日，郭樹清在求是撰文堅(jiān)定不移打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，強(qiáng)調(diào)：要求銀行做實(shí)資產(chǎn)分類，制定切合實(shí)際的收入和利潤計(jì)劃，增加撥備計(jì)提和資本補(bǔ)充，提高未來風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。2020 年銀行業(yè)預(yù)計(jì)將處置不良貸款 3.4 萬億元，相較 2019 年多 處置 1.1 萬億元，且考慮到貸款延期可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)暴露滯后問題，2021 年的處置力度會(huì) 更大，將一定程度上緩解不良率繼續(xù)攀升的問題。2020 年以來商業(yè)銀行撥備覆蓋率雖有下降，但仍顯著高于 120%-150%的監(jiān)管要求，表明其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。此外， 部分 銀行為控制整體風(fēng)險(xiǎn)，提高不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將逾期 60 天以上貸款也全部納入不良， 有利于

30、商業(yè)銀行防范與控制資產(chǎn)質(zhì)量。圖 16：商業(yè)銀行撥備覆蓋率（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所二是房地產(chǎn)貸款和基建類貸款作為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，2021 年出現(xiàn)大面積違約的可能性較低。對(duì)于地產(chǎn)而言，2020 年新增 5.17 萬億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的 26.1%，人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾在 1 月 15 日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出，將引導(dǎo)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款合理增長(zhǎng)，保持房地產(chǎn)金融政策連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，我們認(rèn)為 2021 年房地產(chǎn)貸款大概率仍將維持正增長(zhǎng)，同時(shí)，在“三道紅線”政策實(shí)施下，房企有息負(fù)債受到嚴(yán)格管控，杠桿面臨有效管制，一定程度上降低房企激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低房

31、地產(chǎn)貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基建而言，疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)一定程度上仍然需要基建的拉動(dòng)，同時(shí) “十四五規(guī)劃”明確提出系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，加快第五代移動(dòng)通信、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心等建設(shè)，預(yù)計(jì)基建類貸款仍將保持平穩(wěn)。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)不斷改善的情況下，制造業(yè)企業(yè)盈利情況也在逐步向好。2019 年末， A 股上市銀行中，制造業(yè)貸款余額占總貸款余額的比重為 9.42%，在所有行業(yè)中占比最大，因此，制造業(yè)企業(yè)的還款能力對(duì)上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有著重要影響。從工業(yè)企業(yè)盈利情況看，單月度利潤增速自 5 月轉(zhuǎn)正以來，已連續(xù) 6 個(gè)月保持單月 10%以上的較高增速，企業(yè)盈利能力的提升將使得企業(yè)償債能力得到保障，進(jìn)而保證銀行

32、的資產(chǎn)質(zhì)量。與此同時(shí)，高盈利伴隨著更加旺盛的貸款需求，根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，銀行業(yè)景氣度自 2020 年第二季度以來持續(xù)攀升，2020 年末達(dá)到 67.9%，與此同時(shí)，貸款需求指數(shù)雖有所下滑，但仍處于較高位置。圖 17：工業(yè)企業(yè)利潤情況（單位：億元， ）圖 18：銀行景氣情況（單位： ） 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所此外，今年疫情期間的貸款展期問題也會(huì)對(duì) 2021 年資產(chǎn)質(zhì)量造成擾動(dòng)，但我們傾向認(rèn)為其對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響整體可控。主要原因在于： 一是結(jié)合 2003 年非典、2008 年金融 危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，兩次事件同樣對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，影響企業(yè)償付能力，進(jìn)

33、而對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面影響，但從不良率的整體走勢(shì)來看，兩次事件均未改變商業(yè)銀行不良率下降的趨勢(shì)；二是受疫情沖擊較大的行業(yè)主要集中在餐飲文娛及制造業(yè)停工等，經(jīng)過近年來金融機(jī)構(gòu)對(duì)公貸款的結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 餐飲住宿及文娛占比低（截至2019 年末合計(jì)占比0.14%）， 制造業(yè)占比也已顯著降低，因此認(rèn)為疫情對(duì)企業(yè)貸款整體資產(chǎn)質(zhì)量的影響較小，三是今年 以來銀行不良處置力度的加大、撥備計(jì)提增加以及不良認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的提升，都會(huì)在一定程度 上緩沖貸款展期造成的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。表 3：A 股 37 家上市銀行本外幣貸款結(jié)構(gòu)占比20192015制造業(yè)9.4214.97交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)8.819.32租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

34、8.066.60房地產(chǎn)6.486.90電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)4.344.92水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)4.153.15批發(fā)和零售業(yè)3.396.60建筑2.462.93金融業(yè)2.251.57采礦業(yè)1.462.69信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)0.220.14農(nóng)林牧漁業(yè)0.220.33教育0.100.17住宿和餐飲業(yè)0.080.48文化、體育和娛樂業(yè)0.060.05科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)0.050.03衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)0.040.03居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)0.010.05綜合0.000.00資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2021 年銀行業(yè)估值可能呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)202

35、1 年銀行板塊估值預(yù)計(jì)將得到修復(fù)。截至 2021 年 2 月 19 日， 銀行板塊 PB（LF）為0.81，處于歷史較低位置，2020 年讓利實(shí)體以及疫情影響等利空因素或已在估值中得到 較為充分的體現(xiàn)；相對(duì)估值角度，銀行板塊與熱門的食品飲料、國防軍工、電子、醫(yī)藥板 塊估值差較大，截至 2021 年 2 月 19 日，與這四個(gè)板塊的估值差分別為 11.49 倍、2.54倍、3.59 倍和 4.27 倍，達(dá) 2015 年以來相對(duì)高位。同時(shí)，上文中已經(jīng)提到，2021 年貨幣政策預(yù)計(jì)維持緊平衡，流動(dòng)性收縮往往對(duì)應(yīng)著估值下殺，而對(duì)銀行板塊，流動(dòng)性收緊下利率水平大概率上升，進(jìn)而有助于拉升銀行板塊息差，因此

36、，相較其它板塊，銀行板塊體 現(xiàn)出進(jìn)可攻退可守的防御屬性，估值水平有望得到邊際修復(fù)，近期銀行板塊較優(yōu)異的行情走勢(shì)已經(jīng)很好的印證這一點(diǎn)。然而，考慮到 2021 年是十四五的開局之年，中央政治局會(huì)議明確提出“以優(yōu)異成績(jī)慶祝中國共產(chǎn)黨成立 100 周年”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”，因此， 信用收縮一致性預(yù)期下倘若市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性狂跌，不排除貨幣政策再度放松的可能， 對(duì)銀行板塊或?qū)⒚媾R量?jī)r(jià)“雙殺”的局面，進(jìn)而導(dǎo)致板塊估值轉(zhuǎn)頭向下。圖 19：銀行 PB（LF）走勢(shì)情況（單位：倍）圖 20：銀行板塊和熱門板塊 PB（LF）差距資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天

37、風(fēng)證券研究所綜合以上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)明確，銀行股進(jìn)入上行行情的基礎(chǔ)邏輯已經(jīng)具備。在此背景下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望得到改善，息差或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，資產(chǎn)規(guī)?？赡芫徛滦校久嫘迯?fù)趨勢(shì)較確定，盈利有望得到改善，再疊加當(dāng)前板塊估值水平仍處于底部區(qū)間，相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯，銀行板塊整體有望迎來估值修復(fù)，但同時(shí)也需要警惕貨幣政策再次放松造成的估值下殺可能。轉(zhuǎn)債標(biāo)的介紹銀行轉(zhuǎn)債標(biāo)的一覽截止到 2021 年 2 月 19 日，共有 11 只銀行轉(zhuǎn)債在流通，其中：股份制銀行 3 家，為光大銀行、中信銀行及浦發(fā)銀行；城商行 2 家，為江蘇銀行、上海銀行；農(nóng)商行 6 家，為張家港行、蘇農(nóng)銀行、青農(nóng)商行、江陰銀行、紫金銀行及無錫

38、銀行。從銀行業(yè)相關(guān)轉(zhuǎn)債均價(jià)及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來看，前面已經(jīng)提到，目前銀行板塊估值并不算高。一是價(jià)格角度，銀行業(yè)轉(zhuǎn)債價(jià)格顯著低于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，2021 年 2 月 19 日銀行板塊轉(zhuǎn)債均價(jià)為 110.28 元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)均價(jià)為 124.52 元；二是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率角度，銀行板塊轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于 2018 年以來居中位置，并不算高，2021 年 2 月 19 日銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 20.29%，略低于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)（26.82%）。圖 21：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與銀行板塊轉(zhuǎn)債均價(jià)變化（單位：元）圖 22：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與銀行板塊轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化（單位：%） 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所具體各個(gè)轉(zhuǎn)

39、債標(biāo)的情況來看，銀行轉(zhuǎn)債估值分化較大。一是銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，5 只流通額超 100 億元（浦發(fā)、中信、光大、蘇銀、上銀）；二是銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率有一定分化，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超 30%，光大、無錫、張行、江銀轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均低于 20%，尤其是無錫銀行轉(zhuǎn)股溢價(jià)率僅 1.49%；三是銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格相差不大，除光大、無錫、張行外，其余 8 只銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格介于 100-110 元之間。四是債底保護(hù)相對(duì)較好，浦發(fā)、中信、上銀純債 YTM 均超 3%。表 4：銀行轉(zhuǎn)債情況（截止至 2021 年 2 月 19 日）（億元）（ ）（元）（ ）110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債浦發(fā)銀行股份制銀行AAA499.99

40、34.12101.823.21113021.SH中信轉(zhuǎn)債中信銀行股份制銀行AAA400.0038.10105.063.20113011.SH光大轉(zhuǎn)債光大銀行股份制銀行AAA241.9910.56125.26-6.92110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債江蘇銀行城商行AAA199.9924.74109.082.26113042.SH上銀轉(zhuǎn)債上海銀行城商行AAA200.0027.81100.463.26128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債青農(nóng)商行農(nóng)商行AAA50.0024.26101.751.82113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債紫金銀行農(nóng)商行AA+45.0021.03100.652.67110043.SH無錫轉(zhuǎn)債無錫銀行農(nóng)

41、商行AA+29.211.49134.79-7.23128048.SZ張行轉(zhuǎn)債張家港行農(nóng)商行AA+24.9814.21115.80-0.59128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債江陰銀行農(nóng)商行AA+17.5814.22106.100.71113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債蘇農(nóng)銀行農(nóng)商行AA+12.8920.11107.491.83轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱正股簡(jiǎn)稱銀行類型信用等級(jí)債券余額轉(zhuǎn)股溢價(jià)率債券價(jià)格純債 YTM資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖 23：銀行轉(zhuǎn)債價(jià)格及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率值（以 2021 年 2 月 19 日收盤日為準(zhǔn)）數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)證券研究所；注：氣泡大小為轉(zhuǎn)債流通額；標(biāo)紅為尚未到轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債標(biāo)

42、的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比一是從營收增速角度，紫金銀行、江陰銀行 2020 年?duì)I收出現(xiàn)下滑，其余 6 家銀行營收均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中， 江蘇銀行、無錫銀行 2020 年?duì)I收均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。二是從利潤增速角度，10 家銀行全年凈利潤均已實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng)，其中 無錫銀行、張家港行業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出， 全年歸母凈利潤同比增速接近 5%。事實(shí)上，2020 年商業(yè)銀行加大撥備對(duì)利潤情況產(chǎn)生一定影響，從 11 家銀行 2020 前三季度撥備前利潤增速看，除江陰銀行外，其余 10 家均已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中無錫銀行、張家港行、江蘇銀行、光大銀行 2020 前三季度撥備前利潤同比增速均超 10%，表明其實(shí)際業(yè)績(jī)情況較好。圖 24：轉(zhuǎn)債標(biāo)的

43、銀行 2020 年?duì)I收同比圖 25：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年利潤同比資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所具體從資產(chǎn)規(guī)模、凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量三個(gè)維度拆分來看：資產(chǎn)規(guī)模方面，11 只轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行中，除中信銀行、上海銀行外，其余 9 家銀行資產(chǎn)規(guī) 模增速均較 2019 年有明顯提升，這主要是由于 2020 年疫情影響下，貨幣政策放松以支 持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貸款規(guī)模增長(zhǎng)迅速。從目前公布數(shù)據(jù)的 9 家銀行情況看，2020 年貸款規(guī)模同比增速均顯著高于總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，且從各家銀行 2020 年貸款增速絕對(duì)值來看，9 家銀行均超 15%，其中，青農(nóng)商行、張家港行、無錫銀行、紫金

44、銀行貸款同比增速甚至超過 20%。圖 26：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年資產(chǎn)情況（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；注：光大銀行、中信銀行未公告 2020 年貸款情況凈息差方面，由于業(yè)績(jī)公告均未披露全年情況，故此處仍使用第三季度數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。 從 絕對(duì)值情況來看，光大銀行凈息差遙遙領(lǐng)先，達(dá)到 3.11%，張家港行次之（2.81%），青農(nóng)商行排名第三（2.50%）。從近三年凈息差變動(dòng)情況看， 光大銀行連續(xù)三年凈息差不斷 走闊，張家港行、青農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行基本穩(wěn)定在較高水平，而浦發(fā)銀行凈息差連續(xù)三年收窄，上海銀行、江蘇銀行則基本持續(xù)在 1.70 左右的較低水平徘徊。圖 27：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行

45、凈息差情況（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資產(chǎn)質(zhì)量方面，從抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力來看，區(qū)域性商業(yè)銀行撥備覆蓋率相對(duì)較高，尤其是 無 錫銀行 2020 年撥備覆蓋率高達(dá) 355.88%，遠(yuǎn)優(yōu)于其它各家銀行，股份制銀行撥備覆蓋率較低，浦發(fā)銀行為 10 家銀行中最低（152.77%）。 從不良貸款率看，無錫銀行、張家 港行表現(xiàn)亮眼，不良貸款率均低于 1.2%，同時(shí)，結(jié)合近兩年不良貸款率變化情況，這兩家銀行同樣表現(xiàn)較好，不良貸款率呈現(xiàn)明顯的逐年遞減態(tài)勢(shì)。圖 28：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年撥備覆蓋率（單位： ）圖 29：轉(zhuǎn)債標(biāo)的銀行 2020 年不良貸款率（單位： ）資料來源：wind，天風(fēng)證券

46、研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所銀行相關(guān)轉(zhuǎn)債推薦關(guān)于銀行轉(zhuǎn)債，還有兩個(gè)關(guān)鍵因素值得關(guān)注：一是銀行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股意愿。 銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債 的初衷主要就是希望可以促進(jìn)轉(zhuǎn)股，以補(bǔ)充核心資本金，尤其在資管新規(guī)推動(dòng)下，推進(jìn)轉(zhuǎn) 股的意愿更加強(qiáng)烈，但從實(shí)際情況看，銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例低、進(jìn)展較慢，短期內(nèi)難以有 效緩解銀行業(yè)面臨的核心一級(jí)資本壓力較大問題，截至 2021 年 2 月 19 日，11 只在流通銀行轉(zhuǎn)債中，剔除尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的青農(nóng)轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債，其余 9 只中，轉(zhuǎn)股比例最高的為蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股比例為 48.46 ，其次為光大轉(zhuǎn)債、江陰轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股比例超 10 ，剩余 6只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例均不超 3（4 只

47、轉(zhuǎn)股比例為 0）?；诖耍糠帚y行選擇強(qiáng)贖，以一定程度上加快轉(zhuǎn)股。歷史上銀行轉(zhuǎn)債共出現(xiàn)過 6 次強(qiáng)贖，從發(fā)布強(qiáng)贖提示性公告前到贖回登記日，轉(zhuǎn)股比例有了明顯提升。表 5：過往銀行轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖情況強(qiáng)贖提示性公告前一日贖回登記日127010.SZ平銀轉(zhuǎn)債(退市)2019/8/218.31100.00128024.SZ寧行轉(zhuǎn)債(退市)2019/7/2461.6999.89113018.SH常熟轉(zhuǎn)債(退市)2019/3/837.6699.48110023.SH民生轉(zhuǎn)債(退市)2015/5/88.2299.19113001.SH中行轉(zhuǎn)債(退市)2014/12/3059.3399.94證券代碼證券簡(jiǎn)稱強(qiáng)制贖回提

48、示性公告發(fā)行日轉(zhuǎn)股比例（ ）113002.SH工行轉(zhuǎn)債(退市)2014/12/3054.70 99.94資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所二是銀行轉(zhuǎn)債的下修情況。歷史上銀行轉(zhuǎn)債共出現(xiàn) 5 次由于觸發(fā)下修條款引起的轉(zhuǎn)股價(jià)格下修，對(duì)比這 5 次下修我們發(fā)現(xiàn)：（1）下修空間方面，下修前轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格/最近一期每股凈資產(chǎn)均大于 1，我們可以視為轉(zhuǎn)債的 PB 大于 1，客觀上是具備下修空間的；（2）下修幅度方面，前四次均一次性將轉(zhuǎn)股價(jià)格下修到底，且下修后 PB 均大于 1，最近一次 2020無錫轉(zhuǎn)債并未下修到底，且下修后 PB 小于 1，這或許是由于 無錫轉(zhuǎn)債下修條款中未對(duì)下修 后轉(zhuǎn)股價(jià)格的 PB 進(jìn)行

49、要求。表 6：過往銀行轉(zhuǎn)債下修情況證券代碼證券名稱下修方案審議時(shí)間下修前轉(zhuǎn)股價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)每股凈資產(chǎn)股東大會(huì)前 20個(gè)交易日均價(jià)股東大會(huì)前一日均價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)格格 PB格 PB要求110043.SH無錫轉(zhuǎn)債2020/4/281.055.970.966.2185.0134.954（1）128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債2018/8/271.305.671.075.3135.6565.663（1）+（2）常熟轉(zhuǎn)債113018.SH2018/8/231.505.761.164.9455.7525.609（1）+（2）(退市)110043.SH無錫轉(zhuǎn)債2018/5/181.726.851.325.

50、1716.8476.842（1）128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債2018/5/21.737.021.325.3037.0166.686（1）+（2）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；注：下修后價(jià)格要求中，（1）表示下修后價(jià)格不低于審議上述方案的股東大會(huì)召開日前 20 個(gè)交易日公司 A 股股票交易均價(jià)和前一交易日公司 A 股股票交易均價(jià)，（2）表示不低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)和股票面值，（1）+（2）表示需同時(shí)滿足兩個(gè)要求。接著，我們來分析目前在流通的 11 只銀行轉(zhuǎn)債的下修情況。截至 2021 年 2 月 19 日，從下修空間角度，僅青農(nóng)轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債的 PB（轉(zhuǎn)股價(jià)格/最新一期每股凈資產(chǎn)）大

51、于 1，具備下修空間。從下修條件來看，11 只銀行轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修的條件都是任意連續(xù) 30 個(gè)交易日中 15 個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80 ，而目前青農(nóng)轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債均尚未觸及該條件（截至 2021 年 2 月 19 日，近 30 個(gè)交易日中，青農(nóng)轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債分別有 9 個(gè)交易日、個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 80 ）。表 7：11 只銀行轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)格 PB 情況（2021 年 2 月 19 日）轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱轉(zhuǎn)股價(jià)格最新公告每股凈資產(chǎn)PB128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債5.744.641.24113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債4.753.871.23128048.SZ張行轉(zhuǎn)債5.765.810.9

52、9110043.SH無錫轉(zhuǎn)債5.796.190.94113042.SH上銀轉(zhuǎn)債11.0311.750.94128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債4.505.240.86113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債5.526.570.84110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債14.4517.380.83113021.SH中信轉(zhuǎn)債6.989.320.75110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債6.699.010.74113011.SH光大轉(zhuǎn)債3.766.200.61資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所基于銀行基本面和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)考慮到轉(zhuǎn)債可投性，銀行業(yè)我們主要建議關(guān)注光大、張行和無錫。表 8：銀行業(yè)轉(zhuǎn)債標(biāo)的對(duì)比總結(jié)可投性（根據(jù)價(jià)格、溢價(jià)率、規(guī)模等綜合判

53、斷）競(jìng)爭(zhēng)力/成長(zhǎng)性（根據(jù)業(yè)績(jī)、基本面等綜合判斷）投資建議110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債較低一般113021.SH中信轉(zhuǎn)債較低一般113011.SH光大轉(zhuǎn)債較高較高建議積極關(guān)注110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債一般一般113042.SH上銀轉(zhuǎn)債一般一般128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債一般一般113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債一般較低110043.SH無錫轉(zhuǎn)債較高較高建議積極關(guān)注128048.SZ張行轉(zhuǎn)債較高較高建議積極關(guān)注128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債較高較低113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債一般一般資料來源：wind ，天風(fēng)證券研究所光大轉(zhuǎn)債：零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著，業(yè)績(jī)良好光大銀行 2020 年總營收 1425.35 億元，同比增

54、長(zhǎng) 7.32%，營收增速在三家發(fā)轉(zhuǎn)債的股份制銀行中最高；歸母凈利潤 378.24 億元，同比增長(zhǎng) 1.26%，實(shí)現(xiàn)全年業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。公司驅(qū)動(dòng)因素：財(cái)富 E-SBU 個(gè)人客戶生態(tài)圈建設(shè)推動(dòng)下，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著。截至2020 年 6 月末，零售銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 292.80 億元，同比增加 22.44 億元，增長(zhǎng)8.30%，占全行營業(yè)收入的 40.60%，其中，零售凈利息收入 203.33 億元，同比增長(zhǎng)10.82%，占全行凈利息收入的 37.19%；零售非利息凈收入 89.47 億元，同比增長(zhǎng) 2.98%，占全行非利息凈收入的 51.28%。公司基本面情況： 凈息差方面表現(xiàn)突出，2020

55、年前三季度凈息差 3.11，在 11 家發(fā)行轉(zhuǎn)債的銀行中居首位，且從近三年趨勢(shì)來看，凈息差不斷抬升。 資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于另外兩家發(fā)行 轉(zhuǎn)債的股份制銀行（中信、光大），2020 年不良貸款率 1.38，較 2019 年下降 0.18pct，撥備覆蓋率 182.71%，較 2019 年微升 1.1pct。轉(zhuǎn)債方面：截止到 2021 年 2 月 19 日，正股 PB 為 0.69 倍，轉(zhuǎn)債余額價(jià)格 241.99 億，轉(zhuǎn)債價(jià)格為 125.26 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 10.56 ，已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期， 在大盤銀行轉(zhuǎn)債中相對(duì)偏股性， 正股資質(zhì)較好，在銀行轉(zhuǎn)債中相對(duì)較優(yōu)。圖 30：光大銀行營收及利潤增速情況（單位：%）圖 31：光大銀行近 5 年P(guān)B-Band資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所張行轉(zhuǎn)債：支農(nóng)支小定位清晰，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好張家港行是全國首家由農(nóng)村信用社改制組建的股份制商業(yè)銀行。2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.78 億元，同比增長(zhǎng) 8.43 ，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 10.01 億元