如果轉(zhuǎn)債風(fēng)格切換該配什 么

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 引言：2021 年，市場(chǎng)的“微妙變化” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 歷史回溯：利率、權(quán)益雙輪驅(qū)動(dòng)下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250006 14-15：利率上行與權(quán)益循環(huán)，轉(zhuǎn)債配置價(jià)值初現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250005 16-17：利率轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)債個(gè)券的機(jī)會(huì) 9 HYPERLINK l _TOC_250004 18-19：權(quán)益與利率循環(huán)，轉(zhuǎn)債的擴(kuò)容時(shí)期 13 HYPERLINK l _TOC_250003 為什么現(xiàn)在尋求低價(jià)轉(zhuǎn)債策略 16 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 “不合時(shí)宜”“沒(méi)有價(jià)值” 16 HYPERLINK l _TOC_250001 權(quán)益因子衰退，抬估值的策略有所壓力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 轉(zhuǎn)債推薦：從銀行出發(fā)，關(guān)注業(yè)績(jī)與出口主線 18圖表目錄圖 1：2021 年以來(lái)上證指數(shù)及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)變化 5圖 2：轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率變化情況 6圖 3：基金單位凈值及中證轉(zhuǎn)債日成交量變化情況 6圖 4：14-16 年國(guó)債 10 年期到期收益率變化及大事記（%） 6圖 5：市場(chǎng)融資融券余額及兩融日交易占比變化 7圖 6：2014-16 年可轉(zhuǎn)債數(shù)量及余額情況 8圖 7：中國(guó)銀行正股及轉(zhuǎn)債變化

3、情況（2014 年 1 月 2 日=100） 8圖 8：上證指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債定基指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率（%）（2016 年 1 月 4 日=100） 9圖 9：16-17 年國(guó)債十年期利率變化及大事記（%） 10圖 10：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速（%） 10圖 11：全部 A 股營(yíng)收及歸屬凈利潤(rùn)均值累計(jì)同比增速 10圖 12：2016-17 年可轉(zhuǎn)債數(shù)目及余額變化情況 11圖 13：2016-17 年期間純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)變化情況 12圖 14：上證指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債定基指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率（%）（2018 年 1 月 2 日=100） 13圖 15：2018-2019 年國(guó)債

4、十年期利率變化情況（%） 13圖 16：GDP 及社融存量增速變化（%） 14圖 17：純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（均值，%）與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì) 15圖 18：東方財(cái)富轉(zhuǎn)債、正股及市場(chǎng)波動(dòng)比較（以 2017 年 12 月 19 日=100） 15圖 19：2020 年以來(lái)轉(zhuǎn)債純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化情況（%） 17圖 20：轉(zhuǎn)債行業(yè)平價(jià)與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%） 18圖 21：國(guó)債到期收益率（%）及長(zhǎng)江銀行指數(shù) 19圖 22：銀行板塊整體歸屬凈利潤(rùn)增速變化情況 19圖 23：長(zhǎng)江銀行指數(shù)整體估值變化 19圖 24：已公布業(yè)績(jī)快報(bào)銀行歸屬凈利潤(rùn)增速分布（截至 2 月 18 日） 19圖 25：長(zhǎng)江各行業(yè)指數(shù)當(dāng)日 PE

5、（TTM）（2 月 18 日） 20圖 26：2020 年以來(lái)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股及轉(zhuǎn)債溢價(jià)率變化情況（%，截至 2021 年 2 月 25 日） 20表 1：發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求具體內(nèi)容（2017 年版） 11表 2：證券發(fā)行與承銷管理辦法部分條款變更內(nèi)容 12表 3：可轉(zhuǎn)債推薦標(biāo)的及相關(guān)情況（相關(guān)數(shù)據(jù)取 2021 年 2 月 25 日） 21引言：2021 年，市場(chǎng)的“微妙變化”市場(chǎng)節(jié)奏發(fā)生了“微妙的變化”。2021 年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨權(quán)益市場(chǎng)，出現(xiàn)了顯著的“下行上行”變化。從變動(dòng)幅度來(lái)看，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)自 1 月 25 日至 2 月 5 日出現(xiàn)了 5.98%的大幅回調(diào)后，

6、春節(jié)前連續(xù) 3 日上漲 2.86%，與權(quán)益市場(chǎng)同步回升。但相較之下我們?nèi)詴?huì)發(fā)現(xiàn)，就回升幅度而言轉(zhuǎn)債仍低于上證指數(shù)的 4.54%。此外，就行情特點(diǎn)而言，與權(quán)益市場(chǎng)重拾化工，有色，等順周期低價(jià)主題不同，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，高價(jià)轉(zhuǎn)債回升有限，市場(chǎng)整體仍處于調(diào)整階段?！拔⒚钭兓钡某霈F(xiàn)讓我們有理由推測(cè)，市場(chǎng)或進(jìn)入存量博弈的階段。我們認(rèn)為，在“由寬轉(zhuǎn)穩(wěn)”的預(yù)期下，流動(dòng)性超常寬松的局面或不復(fù)存在，市場(chǎng)策略也從整體抬高估值轉(zhuǎn)向追蹤業(yè)績(jī)復(fù)蘇與預(yù)期。因而，當(dāng)下的關(guān)鍵問(wèn)題在于，是著重關(guān)注具有行情的正股對(duì)應(yīng)高價(jià)轉(zhuǎn)債，在階段性回調(diào)時(shí)參與，還是轉(zhuǎn)變思路，在假設(shè)中長(zhǎng)期估值抬升預(yù)期動(dòng)搖的前提下，將注意力集中在低價(jià)轉(zhuǎn)債配置的防守功

7、能上。我們認(rèn)為，當(dāng)權(quán)益估值逐漸進(jìn)入調(diào)整通道，低價(jià)轉(zhuǎn)債策略將逐步體現(xiàn)出較好的配置價(jià)值。 圖 1：2021 年以來(lái)上證指數(shù)及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)變化上證指數(shù) 中證轉(zhuǎn)債（右軸）3700380365037536003550350037036536035534502021-01-042021-01-122021-01-202021-01-282021-02-05資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所350歷史回溯：利率、權(quán)益雙輪驅(qū)動(dòng)下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)14-15：利率上行與權(quán)益循環(huán)，轉(zhuǎn)債配置價(jià)值初現(xiàn)14-15 年的市場(chǎng)主要受寬松預(yù)期驅(qū)動(dòng)。在寬松預(yù)期下，債市與權(quán)益市場(chǎng)前期均走出了較為順暢的上行趨勢(shì)。同時(shí)，資金面利好也推動(dòng)了市

8、場(chǎng)交易的熱情，即便該時(shí)期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量有限（20-30 只水平），交易量仍出現(xiàn)較為明顯的提升，同時(shí)該時(shí)期的轉(zhuǎn)債基金也獲得了較為不錯(cuò)的收益。圖 2：轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率變化情況圖 3：基金單位凈值及中證轉(zhuǎn)債日成交量變化情況 上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債國(guó)債到期收益率:10年（%，右軸）280230180130802014-012014-062014-112015-042015-09資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所5.04.54.03.53.02.516 中證轉(zhuǎn)債日成交量（億股）中銀轉(zhuǎn)債增強(qiáng)A單位凈值（元，右軸）141210864202014-01 2014-052014-092015-

9、01 2015-052015-09資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所4.03.53.02.52.01.51.00.50.0對(duì)于利率端，在經(jīng)歷了 13 年全年的“錢荒”陰霾之下，14-15 年債端對(duì)貨幣層面持有持續(xù)性的寬松預(yù)期。自 14 年起，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，從而在基本面層面不斷推動(dòng)并驗(yàn)證貨幣寬松的預(yù)期。就長(zhǎng)端利率而言，十年期國(guó)債利率在本輪行情中即使受到了如城投債新規(guī)，地方債務(wù)置換等事件的沖擊出現(xiàn)短時(shí)間回調(diào)之外，整體呈現(xiàn)較為明顯的下行趨勢(shì)。此外，債市利好方面，14 年 3 月份省市級(jí)經(jīng)濟(jì)形式座談會(huì)給出的促改 革，15 年 4 月份政治局會(huì)議“高度重視應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力”等一系列官方信號(hào)下，“

10、雙降”等寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，給債市持續(xù)注入動(dòng)力。最終，長(zhǎng)端利率自 2014 年初的4.5%起持續(xù)下降，2015 年底已然下探 3%水平，收于 2.8%附近。 圖 4：14-16 年國(guó)債 10 年期到期收益率變化及大事記（%）4月16日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱，國(guó)務(wù)院宣布縣域農(nóng)商行適當(dāng)降準(zhǔn)3月12日，官宣地方債務(wù)置換，市場(chǎng)對(duì)大量供8月11日匯改出臺(tái)，匯率中間價(jià)格出現(xiàn)明顯貶值調(diào)整，對(duì)債市產(chǎn)生短期負(fù)面沖擊9月13日，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期后，9月16日，央行實(shí)施5000億SLF應(yīng)產(chǎn)生恐慌12月17日，F(xiàn)OMC加息官宣，塵埃落定下國(guó)債利率出現(xiàn)新一輪下行國(guó)債到期收益率:10年12月8日晚，關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管

11、理相關(guān)措施的通知，出現(xiàn)短時(shí)流動(dòng)性沖擊4.74.44.13.83.53.22.92.62014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-02資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)則經(jīng)歷了“上行-下行”的完整周期。就表現(xiàn)而言，自 2014 年起，上證指數(shù)最大漲幅達(dá)到 144.16%（2015 年 6 月 12 日為 14-15 年高點(diǎn)），同時(shí)以六月份為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，權(quán)益市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌，從而完成了由上行向下行的轉(zhuǎn)變。縱觀整個(gè)時(shí)期，上證指數(shù)仍實(shí)現(xiàn)了 67.26%的漲幅，反映出即

12、便在較為顯著的沖擊下，整體上權(quán)益市場(chǎng)仍舊走出了較為強(qiáng)勢(shì)的上漲。具體分析權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)巨幅變化的原因，主要有以下幾點(diǎn)：1、資金面上，兩融交易大幅度提升，權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)張加速。從兩融交易占比來(lái)看，2015年期間兩融交易占當(dāng)日總交易額比例提升顯著，最高點(diǎn)達(dá)到 20.19%，同期兩融交易余額同樣提升顯著，權(quán)益市場(chǎng)杠桿交易實(shí)現(xiàn)量能齊升局面。然而，杠桿交易的狂熱也為后續(xù)國(guó)家層面降杠桿帶來(lái)的短期劇烈下行埋下了伏筆。 圖 5：市場(chǎng)融資融券余額及兩融日交易占比變化融資融券余額(億元) 兩融交易額占A股成交額(%)證券公司融資融券管理辦法（征求意見(jiàn)稿）出臺(tái)25000252000020150001510000105000

13、5002014-01-032014-06-032014-11-032015-04-032015-09-03資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所2、政策面上，具體事件在于 14 年 1 月 17 日的 IPO 重啟、年底 11 月 17 日的滬港通正式開(kāi)放、與次年對(duì)于融資融券的強(qiáng)監(jiān)管。前期兩大事件對(duì)于市場(chǎng)的刺激在于，在貨幣寬松基調(diào)之下，政策端前期明確了對(duì)權(quán)益市場(chǎng)持放開(kāi)支持態(tài)度。因而在 14 年 12 月，借由滬港通開(kāi)放與央行降息刺激，權(quán)益市場(chǎng)開(kāi)啟了強(qiáng)勢(shì)行情。直至次年 6 月 12 日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)征求意見(jiàn)稿，7 月正式發(fā)布的證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法，對(duì)市場(chǎng)處于高位的杠桿資金炒作現(xiàn)象加以限制，包括場(chǎng)

14、外配資，P2P 等，在去杠桿情緒與流動(dòng)性擔(dān)憂的雙重影響下，權(quán)益市場(chǎng)最終自高點(diǎn)出現(xiàn)兩輪顯著下挫。前高后低下，多數(shù)轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量下降顯著?？偨Y(jié)來(lái)看，對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面外部環(huán)境而言，前期股債雙強(qiáng)勢(shì)釋放出的寬松信號(hào)推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格水漲船高，同時(shí)，正股價(jià)格上漲也推動(dòng)多數(shù)轉(zhuǎn)債順利進(jìn)入轉(zhuǎn)股階段，企業(yè)股本擴(kuò)張進(jìn)程順暢。而就轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入下行的現(xiàn)象，我們認(rèn)為主要原因在于，前期大量轉(zhuǎn)債在完成轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資標(biāo)的有限，受短時(shí)沖擊下挫更為明顯；同時(shí)，受股市波動(dòng)影響，轉(zhuǎn)債同樣暫停發(fā)行，供給受限情況下轉(zhuǎn)債指數(shù)下挫更為明顯，市場(chǎng)出現(xiàn)“無(wú)轉(zhuǎn)債可投”的局面。在上述原因作用下，指數(shù)并未充分表現(xiàn)出可轉(zhuǎn)債本身的穩(wěn)定性。但

15、不可否認(rèn)的時(shí)，跟隨權(quán)益市場(chǎng)迅速提升并順利完成轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債標(biāo)的仍為投資者帶來(lái)了不錯(cuò)的收益，甚至以后視角度來(lái)看，規(guī)避了一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。圖 6：2014-16 年可轉(zhuǎn)債數(shù)量及余額情況債券數(shù)量(只) 債券余額(億元，右軸)353025201510502014-012014-062014-112015-042015-092000180016001400120010008006004002000資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所對(duì)于低價(jià)轉(zhuǎn)債，依托權(quán)益市場(chǎng)，部分低價(jià)轉(zhuǎn)債通過(guò)下修條款+正股轉(zhuǎn)強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)了較為可觀的收益。以中行轉(zhuǎn)債為例，作為 2010 發(fā)行大額度銀行轉(zhuǎn)債，由于本身發(fā)行額度較大（400 億），正股彈性

16、同時(shí)有限（傳統(tǒng)大市值央企），因而價(jià)格長(zhǎng)期處于 100-110 元區(qū)間。而在行情到來(lái)之時(shí)，因轉(zhuǎn)股價(jià)格已經(jīng)提前完成下修（中行轉(zhuǎn)債歷史上曾完成 8 次轉(zhuǎn)股價(jià)格修正，始終保證一定的投資吸引力），轉(zhuǎn)股難度降低，可轉(zhuǎn)債價(jià)格跟隨正股實(shí)現(xiàn)了較為顯著的抬升，為持有投資人帶來(lái)較為明顯收益。 圖 7：中國(guó)銀行正股及轉(zhuǎn)債變化情況（2014 年 1 月 2 日=100） 中國(guó)銀行中行轉(zhuǎn)債(退市)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格6月27日190170150130110902014-012014-042014-072014-102015-01資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從上述案例我們可以看出，低價(jià)轉(zhuǎn)債保有下修權(quán)力時(shí)，在正股基本面有保障，

17、且具有股價(jià)一定彈性的情況下，除防守避險(xiǎn)功能外仍能跟隨權(quán)益市場(chǎng)上行帶來(lái)可觀的收益。但同時(shí)我們也要注意，該時(shí)期權(quán)益市場(chǎng)整體上漲動(dòng)力較強(qiáng)的情況具有一定歷史特殊性，低價(jià)轉(zhuǎn)債策略仍需要一定的擇券標(biāo)準(zhǔn)，使得相關(guān)配置發(fā)揮應(yīng)有的防守效用。16-17：利率轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)債個(gè)券的機(jī)會(huì)與 14-15 年權(quán)益與利率強(qiáng)勢(shì)的寬松背景不同，16-17 年政策端產(chǎn)生了較為明顯的作用。概括而言，利率層面，長(zhǎng)端利率自 16 年 10 月之后維持了較長(zhǎng)時(shí)間的上行趨勢(shì)。而對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，在貫穿 16-17 年的改革主題與金融監(jiān)管下，權(quán)益市場(chǎng)整體呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)。同期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模處于逐步上升期，然而 17 年下半年受市場(chǎng)擴(kuò)容導(dǎo)致的供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)也

18、使得轉(zhuǎn)債行情弱于權(quán)益。整體來(lái)看，與權(quán)益市場(chǎng)相比，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在 2016 年出呈現(xiàn)較好的抗跌特性，但轉(zhuǎn)債指數(shù)整體表現(xiàn)仍弱于權(quán)益市場(chǎng)。 圖 8：上證指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債定基指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率（%）（2016 年 1 月 4 日=100）110105100959085804.1上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債國(guó)債到期收益率:10年（%，右軸）3.93.73.53.33.12.92.7752016-012016-062016-112017-042017-092.5資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所對(duì)于利率，長(zhǎng)端利率以 2016 年 10 月為分界線，走出了“下行-上行”的轉(zhuǎn)變。16 年前期，熔斷后黑色商品的價(jià)格上行

19、引發(fā)通脹擔(dān)憂，中國(guó)鐵物、英國(guó)脫歐公投等事件刺激下，利率端上半年整體呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱的格局。而下半年，在經(jīng)濟(jì)疲軟預(yù)期下，利率下行一段時(shí)間后，受大宗商品價(jià)格上漲、地產(chǎn)政策收緊、經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)、美國(guó)大選沖擊等一系列因素影響，債券收益率自 10 月起轉(zhuǎn)為上行，在 12 月 15 日國(guó)海事件發(fā)生后達(dá)到高點(diǎn)。而 2017 年，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)恢復(fù)、貨幣政策明確轉(zhuǎn)向等因素影響，上半年利率整體有所抬高。下半年則因 10 月經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、資管新規(guī)出臺(tái)等因素影響，利率出現(xiàn)新一波上行。 圖 9：16-17 年國(guó)債十年期利率變化及大事記（%）6月24日，英國(guó)脫歐公投結(jié)果公布，央行 4月10日，中國(guó)鐵物 隨后的公告引發(fā)寬松事件

20、引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂 預(yù)期2月1日， 房地產(chǎn)貸款政策有所放松12月15日，國(guó)海證券造假事件沖擊，國(guó)債期貨跌停10月大宗商品漲價(jià)帶來(lái)的通脹擔(dān)憂、債市去杠桿預(yù)期、房地產(chǎn)緊縮政策等系列因素帶來(lái)悲觀預(yù)期11月9日，特朗 1月24日，央行普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)， 公告上調(diào)政策指全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià) 引利率，貨幣政4月，一系列監(jiān)管文件與傳聞紛至沓來(lái)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，同期基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期10-11月，“三輪沖擊”：“演講稿”傳言經(jīng)濟(jì)向好，十九大透露樂(lè)觀預(yù)期，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿造成預(yù)期變化格大幅度上漲策轉(zhuǎn)向“明牌”4.13.93.73.53.33.12.92.72.52016/1/42016/4/42016/7/42016/10/

21、42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/4資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，外部風(fēng)險(xiǎn)因素遲遲不散的基礎(chǔ)上，基本面供給側(cè)改革疊加政策端市場(chǎng)規(guī)范化，推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)在該時(shí)段內(nèi)整體呈現(xiàn)階段性上升趨勢(shì)。因而即使整體來(lái)看，上證指數(shù) 16-17 年指數(shù)變動(dòng)不大（從指數(shù)收盤情況來(lái)看，上證指數(shù)僅從 2016 年 1 月 4 日的3296.26 點(diǎn)提升至 2017 年 12 月 29 日的 3307.17 點(diǎn)），如 2016 年 9 月及 2017 年 6 月后仍出現(xiàn)階段性上漲，對(duì) 16 年初因熔斷對(duì)指數(shù)造成的沖擊進(jìn)行修復(fù)。具體來(lái)看，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)熔斷大跌后的修復(fù)，市場(chǎng)端的主要

22、推動(dòng)因素在于企業(yè)業(yè)績(jī)的改善。包括 15 年三季度開(kāi)始，因供給側(cè)改革推動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速提升，由 2015 年的負(fù)值提升至 2016 年一季度的 10%水平。而 2017 年則體現(xiàn)在企業(yè)中期報(bào)告公布顯示出的業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，歸屬凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速由 2016 年二季度的-6.35%提升至 2017年一季度的 11.74%，隨后保持在 6%以上增速。疊加央行 9 月 30 日定向降準(zhǔn)，權(quán)益市場(chǎng)在 2017 年 10 月也出現(xiàn)了一輪新的上漲行情。圖 10：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速（%）圖 11：全部 A 股營(yíng)收及歸屬凈利潤(rùn)均值累計(jì)同比增速工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比302520151050-5-10-

23、152015-032015-092016-032016-092017-032017-0915%營(yíng)業(yè)總收入同比歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比10%5%0%-5%-10%2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所而政策端則更強(qiáng)調(diào)“改革”與“監(jiān)管”的主題。首先，為避免熱錢大量涌入期貨交易市場(chǎng)導(dǎo)致黑色系商品如焦炭、螺紋鋼等產(chǎn)品價(jià)格過(guò)快上漲，16 年 4 月 21 日上海、大連期貨交易所對(duì)相關(guān)商品手續(xù)費(fèi)進(jìn)行了不同程度的上調(diào)，鄭州期貨交易所也就相關(guān)商品發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示函。此外，次

24、年 2 月 15 日證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則進(jìn)行修訂，以規(guī)范上市公司再融資行為；同年 5 月 26 日上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定修訂出臺(tái)，擴(kuò)大了監(jiān)管范圍。而改革層面，16 年 9 月 30 日的內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定，17 年 6 月 21 日 A 股納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)等措施也展現(xiàn)出權(quán)益市場(chǎng)走向開(kāi)放的趨勢(shì)。重點(diǎn)具體內(nèi)容表 1：發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求具體內(nèi)容（2017 年版）股票發(fā)行限制申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離

25、前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募發(fā)行頻率限制再融資條件限制集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個(gè)月。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，長(zhǎng)江證券研究所相較于 14-15 年的“強(qiáng)勢(shì)”，16-17 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面臨的外部情況較為復(fù)雜。具體對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，在經(jīng)歷上一階段的贖回潮之后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在該時(shí)期再次進(jìn)入擴(kuò)容期

26、，債券數(shù)量由 2015 年 12 月底的 5 只提升至 2017 年底的 66 只，債券余額也從 132.74 億元提升至 1200.74 億元。圖 12：2016-17 年可轉(zhuǎn)債數(shù)目及余額變化情況 債券數(shù)量(只)債券余額(億元，右軸)70140060120050100040800306002040010200002016-012016-062016-112017-042017-09資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所具體而言，受益于政策端推動(dòng)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及投資性價(jià)比逐步提升。期間發(fā)生的重大事件其一如上文所述，為 17 年 2 月修訂的上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則，該修訂對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的融資規(guī)

27、模、融資頻率與融資條件加以限制。但同時(shí)，該限制也將可轉(zhuǎn)債設(shè)為例外，提高了可轉(zhuǎn)債作為融資工具的性價(jià)比。此外，17 年 9 月可轉(zhuǎn)債信用申購(gòu)制度面世，由預(yù)繳申購(gòu)資金轉(zhuǎn)變?yōu)楂@得配售后繳納資金，并優(yōu)化了相關(guān)發(fā)行流程。信用申購(gòu)的調(diào)整減輕了投資者流動(dòng)資金壓力，對(duì)市場(chǎng)影響減小的同時(shí)推動(dòng)打新參與者的多元化。條款變更意義表 2：證券發(fā)行與承銷管理辦法部分條款變更內(nèi)容第十三條第一款、第二款：“網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者申購(gòu)新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券獲得配售后，應(yīng)當(dāng)按時(shí)足額繳付認(rèn)購(gòu)資金。網(wǎng)上投資者連 對(duì)中簽后認(rèn)繳加以約束，規(guī)范投資者打新行為續(xù) 12 個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn) 3 次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6 個(gè)月內(nèi)不得參與

28、新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券申購(gòu)。第二章第十九條：網(wǎng)上投資者在申購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司 申購(gòu)可轉(zhuǎn)債無(wú)需提前配置資金，而是中簽后規(guī)定債券時(shí)無(wú)需繳付申購(gòu)資金。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，長(zhǎng)江證券研究所時(shí)間內(nèi)認(rèn)繳，對(duì)資金流動(dòng)性要求降低另一方面，跟隨權(quán)益市場(chǎng)的上漲，轉(zhuǎn)債溢價(jià)指標(biāo)在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)調(diào)整，跟隨估值波動(dòng)尋求轉(zhuǎn)債配置也能獲得不錯(cuò)的收益。除 16 年末至 17 年初，源于轉(zhuǎn)債數(shù)量擴(kuò)張，大額轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)平均溢價(jià)水平造成一定沖擊外，整體估值水平在一段時(shí)間內(nèi)仍舊回歸到該時(shí)期均值 25%的水平。溢價(jià)水平的穩(wěn)定與迅速修復(fù)也在一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債保有配置熱情。圖 13：2016-17 年期間純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及中證轉(zhuǎn)債指

29、數(shù)變化情況 純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中證轉(zhuǎn)債（右軸）403203531030030290252802027015260102016-012016-052016-092017-012017-052017-09250資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所總結(jié)來(lái)看，該時(shí)期，基于估值修復(fù)趨勢(shì)對(duì)低溢價(jià)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置能夠獲得不錯(cuò)收益。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，利率上行的背景下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供給擴(kuò)容并未給該市場(chǎng)造成過(guò)于猛烈的沖擊，反而在尋求低溢價(jià)轉(zhuǎn)債的中線配置，同樣能在市場(chǎng)中獲得一定超額收益。18-19：權(quán)益與利率循環(huán)，轉(zhuǎn)債的擴(kuò)容時(shí)期整體來(lái)看，18-19 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)好于權(quán)益市場(chǎng)。具體而言，2018 年 1 月 2 日至 20

30、19年底中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 23.69%，同期上證指數(shù)則下跌 7.77%。而利率則受基本面走弱，受外部事件沖擊（包商銀行，貿(mào)易摩擦）等影響，前期整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。而 19 年利率則在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，“去杠桿”、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速變化的影響下保持震蕩趨勢(shì)。圖 14：上證指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債定基指數(shù)及國(guó)債 10 年期收益率（%）（2018 年 1 月 2 日=100）上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債國(guó)債到期收益率:10年（%，右軸）1304.21204.01101009080703.83.63.43.2602018-012018-062018-112019-042019-093.0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所具體來(lái)看，

31、對(duì)利率而言，圍繞寬松預(yù)期及外部事件影響，18-19 年利率整體呈現(xiàn)“先強(qiáng)后波動(dòng)調(diào)整”的狀態(tài)。一方面，內(nèi)部主線在于央行對(duì)于寬貨幣的態(tài)度，包括 18 年 4 月的降準(zhǔn)，9 月份不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而是再度降準(zhǔn)等，貨幣政策考量逐漸趨向于內(nèi)部因素。另一方面，就外部環(huán)境而言，從 18 年 3 月 23 日開(kāi)始的中美貿(mào)易摩擦，其演變與進(jìn)展也始終影響著市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響利率變化的方向。但同時(shí)我們也能發(fā)現(xiàn)，跟隨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及外部風(fēng)險(xiǎn)刺激，利率政策調(diào)整靈活度增加，貨幣調(diào)節(jié)工具也更為豐富。 圖 15：2018-2019 年國(guó)債十年期利率變化情況（%）9月27日，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息，央行則在保持穩(wěn)定的同時(shí)，宣布再度

32、降低法定準(zhǔn)備金3月23日，經(jīng)歷一段時(shí)間的寬松后，特朗普簽11月13日，10月份中國(guó)信用擴(kuò)張數(shù)據(jù)公布，社融總量顯著下行6月底，“習(xí)特會(huì)”后貿(mào)易談判有所緩和，市場(chǎng)持觀望態(tài)度署備忘錄，貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始4月17日，央行宣布 6月20日，國(guó)務(wù)院會(huì)議 行，匯率，通脹等擔(dān)憂7月-9月，地方專項(xiàng)債發(fā)8月，中美貿(mào)易摩擦激化、疊加中期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，避險(xiǎn)情緒強(qiáng)化降準(zhǔn)，宣告貨幣政策 指出運(yùn)用定向降準(zhǔn)等工 并行，資金面出現(xiàn)反復(fù)轉(zhuǎn)向具增強(qiáng)小微信貸供給，四天后定向降準(zhǔn)出臺(tái)4月19日，受前期連12月19日，人民銀行決定創(chuàng)設(shè)TMLF工具， 1月10日，信貸及社 政治局會(huì)議重提“去續(xù)金融數(shù)據(jù)改善影響，利率較MLF優(yōu)惠15個(gè)

33、融等金融數(shù)據(jù)超預(yù)期， 杠桿”，貨幣政策轉(zhuǎn)基點(diǎn)，事實(shí)上是隱性降息操作信用面改善顯著向擔(dān)憂10月， 上漲，貿(mào)易談判下加征稅暫緩，通脹預(yù)期較高4.13.93.73.53.33.12.92.72.52018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/2資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所權(quán)益市場(chǎng)則在 18 年出現(xiàn)較為明顯的下行，直至 19 年才在觸底反彈后進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)，該時(shí)段存在內(nèi)因與外因兩條主線。就內(nèi)因而言，經(jīng)歷了 2017 年的增速反彈后，18 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)再度回落。同期，在去杠桿背景下，社融規(guī)模同樣

34、有所收縮。而對(duì)于外部因素，中美貿(mào)易摩擦同樣貫穿了該時(shí)期的外部主線。受美政府關(guān)稅政策反復(fù)變化，談判結(jié)果不及預(yù)期等因素影響，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也逐步降低，指數(shù)在 18年持續(xù)下行當(dāng)年跌幅達(dá)到 24.59%。 圖 16：GDP 及社融存量增速變化（%） GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（右軸）7.1176.9166.7156.5146.3136.1125.9115.7105.592016-032016-122017-092018-062019-032019-12資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所而時(shí)至 2019 年，處于歷史低位的 A 股也走出了修復(fù)行情。年初 1 月 4 日央行下調(diào)存款準(zhǔn)

35、備金率，2 月 15 日公布 1 月社融增速超預(yù)期，3 月初政府工作報(bào)告提出的大規(guī)模減稅等利好推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)在 2019 年 1 季度迅速修復(fù)，1 月 2 日至 3 月 29 日 A 股上漲達(dá) 23.93%。隨后，隨著 4 月后政策從需求側(cè)“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向供給側(cè)“調(diào)結(jié)構(gòu)”，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等因素影響，A 股后期進(jìn)入震蕩調(diào)整階段，指數(shù)在 2700-3000 點(diǎn)區(qū)間震蕩調(diào)整。對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，承接 17 年政策端融資新規(guī)及信用申購(gòu)等支持，18 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容加速，同時(shí)相較 A 股表現(xiàn)出較好的抗跌屬性。從 17-19 年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的關(guān)系可知，在溢價(jià)率顯著下降的同時(shí)，可轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)接

36、近橫盤的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在具備一定抗跌能力的同時(shí)，溢價(jià)的下降也提升了該類資產(chǎn)的配置價(jià)值。此外，當(dāng) 19 年初權(quán)益市場(chǎng)由下行轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喩闲袝r(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也給出迅速反應(yīng)，為低位配置的投資者帶來(lái)較為客觀的收益。 圖 17：純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（均值，%）與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所基本面向好的低價(jià)轉(zhuǎn)債同樣證明了其配置價(jià)值。以東方財(cái)富 17 年首次發(fā)行的轉(zhuǎn)債東財(cái)轉(zhuǎn)債為例。東財(cái)轉(zhuǎn)債作為價(jià)格處于 100-120 元區(qū)間的低價(jià)轉(zhuǎn)債，自發(fā)行日起轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于低位。同時(shí)，受制于 18 年整體市場(chǎng)下行及正股走勢(shì)趨弱，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率在 18 年 1 月末出現(xiàn)負(fù)值。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，受債底支撐及較為及時(shí)

37、的轉(zhuǎn)股價(jià)格下修，東財(cái)轉(zhuǎn)債價(jià)格始終維持在 110 元以上，相較正股及權(quán)益市場(chǎng)整體防守價(jià)值明顯，在市場(chǎng)整體承壓期間仍存在幾輪上漲行情。同時(shí)就業(yè)績(jī)面而言，在 17 年承壓的情況下，18 年證券業(yè)務(wù)、金融電子商務(wù)服務(wù)的較高增長(zhǎng)也對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)形成有力支撐。從而跟隨 2 月份社融數(shù)據(jù)向好，市場(chǎng)上漲迅速的浪潮下順利完成轉(zhuǎn)股。 圖 18：東方財(cái)富轉(zhuǎn)債、正股及市場(chǎng)波動(dòng)比較（以 2017 年 12 月 19 日=100）4月18日下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格東財(cái)轉(zhuǎn)債（退市） 上證指數(shù)東方財(cái)富19017015013011090702017-122018-032018-062018-092018-122019-03資料來(lái)源：Wind

38、，長(zhǎng)江證券研究所為什么現(xiàn)在尋求低價(jià)轉(zhuǎn)債策略“不合時(shí)宜”“沒(méi)有價(jià)值”20 年以來(lái)，隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容，與權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)突出，權(quán)益因子對(duì)收益的貢獻(xiàn)大大增加，談?wù)摰蛢r(jià)轉(zhuǎn)債的防御性已經(jīng)不合時(shí)宜。權(quán)益市場(chǎng)整體估值大幅度抬升，抱團(tuán)特性大于博弈特性，不少白馬正股也紛紛發(fā)行轉(zhuǎn)債，只要采取跟隨策略，就能以較低的倉(cāng)位獲得更高的權(quán)益增強(qiáng)。其次，低價(jià)轉(zhuǎn)債中不少的行業(yè)以及相關(guān)正股，在這輪權(quán)益上行中，業(yè)績(jī)與估值的表現(xiàn)都不好，持有債性轉(zhuǎn)債的“機(jī)會(huì)成本”大大增加，所以即便是權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整的階段，投資者也更傾向于接估值調(diào)整后性價(jià)比凸顯的權(quán)益轉(zhuǎn)債，也不會(huì)去尋求防御性的債性轉(zhuǎn)債。然而，以史為鑒，低價(jià)轉(zhuǎn)債策略仍是一個(gè)比較不錯(cuò)的“固收+”策

39、略。一方面取決于固 收類投資人偏好，其配置固收類產(chǎn)品僅僅是做為一種為了回避高回撤下的權(quán)益增強(qiáng)策略；另一方面在于，曾經(jīng)市場(chǎng)確實(shí)缺乏十分優(yōu)質(zhì)正股的權(quán)益性轉(zhuǎn)債；第三在于信息優(yōu)勢(shì)上，固收類參與者對(duì)于博弈市下的股性個(gè)股，并不具備信息優(yōu)勢(shì)，跟隨正股大漲大跌的品種，在風(fēng)險(xiǎn)-收益比上并不能切合投資人的偏好。我們認(rèn)為低價(jià)轉(zhuǎn)債做防守配置主要注重以下幾點(diǎn)：1、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率等指標(biāo)受市場(chǎng)影響處于低位（區(qū)分業(yè)績(jī)影響與市場(chǎng)影響的差異，部分轉(zhuǎn)債受業(yè)績(jī)問(wèn)題影響同樣出現(xiàn)低價(jià)甚至跌破面值的情況）；2、正股本身具有較好上漲彈性。權(quán)益因子衰退，抬估值的策略有所壓力著眼當(dāng)下，今年的流動(dòng)性環(huán)境較難持續(xù)支持市場(chǎng)整體估值的大幅抬升。經(jīng)濟(jì)基本面的

40、復(fù)蘇已經(jīng)成為了市場(chǎng)都可以預(yù)見(jiàn)的“明牌”，流動(dòng)性的退出將不僅僅是量、價(jià)上面的組合，或者是信用、貨幣矛盾的組合。首先，今年宏觀政策面臨的主要任務(wù)是，在傳統(tǒng)框架內(nèi)，應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這決定了貨幣層面不會(huì)如同以往；其次，經(jīng)歷了較為猛烈的加杠桿后，今年要更加注重“穩(wěn)杠桿”，控制宏觀杠桿率的核心是控債務(wù)、控社融，決定了信用層面上或難以延續(xù)寬松局面；最后，根據(jù)近一個(gè)月貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行情況看，貨幣當(dāng)局大概率傾向于扭轉(zhuǎn)前期流動(dòng)性寬松的預(yù)期。總結(jié)下來(lái)，今年在短端的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性層面看，價(jià)格和量上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值都難言利好，市場(chǎng)或許不再會(huì)出現(xiàn) 2020 年一樣的系統(tǒng)性估值抬升。從貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性到 A 股市場(chǎng)流

41、動(dòng)性的傳導(dǎo)仍然受制于多種復(fù)雜因素。第一，海外流動(dòng) 性寬松的持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，這決定了北上資金與海外資金偏好的結(jié)構(gòu)上會(huì)享受更長(zhǎng)時(shí)間；第二，債券市場(chǎng)的整體靜態(tài)收益率還不高，居民在資產(chǎn)配置上，傾向于權(quán)益、基金的趨 勢(shì)還會(huì)有所延續(xù)，但值得注意的是，這種趨勢(shì)的賠率，會(huì)隨著債券市場(chǎng)利率整體抬升，與權(quán)益市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂的逐步上升，而逐步下降；第三，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與盈利驅(qū)動(dòng)的第二 階段上漲，在總體估值壓縮的背景下（其中包含了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)后的被動(dòng)壓縮），市場(chǎng)更關(guān)注 盈利的確定性，均衡市下博弈的特性會(huì)更加明顯。綜上，我們認(rèn)為該時(shí)間點(diǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)債策略的配置價(jià)值在逐步提升。第一，在“由強(qiáng)轉(zhuǎn)穩(wěn)”的思路之下，適當(dāng)配置低價(jià)轉(zhuǎn)債有利于提升組

42、合整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；第二，年初流動(dòng)性緊張沖擊下對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體產(chǎn)生了向下沖擊，在某種程度上對(duì)估值也有所壓縮，轉(zhuǎn)債配置性價(jià)比提升。圖 19：2020 年以來(lái)轉(zhuǎn)債純債、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化情況（%）純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率60555045403530252015102020-012020-052020-092021-01資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所當(dāng)然，低價(jià)轉(zhuǎn)債存在一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題：在流動(dòng)性如此充裕的環(huán)境下，正股的估值還在下挫，其資質(zhì)很難令人信服。在一些整體低價(jià)、但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高的行業(yè)中，部分個(gè)債確實(shí)出現(xiàn)了盈利不夠樂(lè)觀，或者說(shuō)其正股公司基本面短期內(nèi)難有較大邊際改善，仍在探底階段，而股價(jià)則大幅低于初始轉(zhuǎn)股

43、價(jià)格，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過(guò) 30%以上。更有甚者，公司基本面的下行損傷公司信用層面，致使其債底不保。但我們關(guān)注的核心還是在于在低價(jià)品種中篩選基本面尚可的品種。目前一些低價(jià)轉(zhuǎn)債的行業(yè)中仍有防御價(jià)值，我們認(rèn)為沿著兩條主線去擇券：1）受益于市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換與基本面預(yù)期邊際變化行業(yè)如銀行板塊；2）業(yè)績(jī)有底，轉(zhuǎn)債相比正股有較大性價(jià)比的一些低價(jià)（但不一定低溢價(jià)）的個(gè)券；3）受出口端增速向好及海外生產(chǎn)恢復(fù)的出口邏輯。 圖 20：轉(zhuǎn)債行業(yè)平價(jià)與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所轉(zhuǎn)債推薦：從銀行出發(fā)，關(guān)注業(yè)績(jī)與出口主線銀行正股的盈利目前沒(méi)有太大問(wèn)題：1）宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，利率中樞逐步抬升，進(jìn)一步利好銀行的息

44、差與資產(chǎn)端的收益。一方面，長(zhǎng)端利率由 20 年 4 月份低位逐步回升至 3%以上，銀行板塊也跟隨上漲，自 4 月初至今上漲幅度達(dá)到 30%水平（基于長(zhǎng)江銀行指數(shù)，2020 年 4 月 2 日至 2021 年 2 月 18 日）；2）2020 年銀行讓利較大，給 2021 年騰挪出較大空間，資產(chǎn)質(zhì)量得到較大改善；3）從目前的業(yè)績(jī)快報(bào)看，重點(diǎn)銀行的業(yè)績(jī)確實(shí)表現(xiàn)不俗。從歸屬凈利潤(rùn)同比增速來(lái)看，一方面，疫情前銀行業(yè)歸屬凈利潤(rùn)同比增速已達(dá)到 10%水平，另一方面，隨著后疫情期業(yè)績(jī)端恢復(fù)加快，已公布業(yè)績(jī)快報(bào)的 19 家銀行歸屬凈利潤(rùn)同比增速較 3 季度行業(yè)整體增速普遍有所提升?？偨Y(jié)來(lái)看，行情驅(qū)動(dòng)+基本面向

45、好，銀行板塊正股彈性有所保障。圖 21：國(guó)債到期收益率（%）及長(zhǎng)江銀行指數(shù)圖 22：銀行板塊整體歸屬凈利潤(rùn)增速變化情況歸屬凈利潤(rùn)同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q3資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 23：長(zhǎng)江銀行指數(shù)整體估值變化圖 24：已公布業(yè)績(jī)快報(bào)銀行歸屬凈利潤(rùn)增速分布（截至 2 月 18 日）市盈率(PE)109876542014-01-03 2015-07-17 2017-02-10 2018-08-31 2020-04-0398765432106

46、%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從市場(chǎng)風(fēng)格看，緊信用的市場(chǎng)環(huán)境下，也利好防御性、低估值板塊。緊信用下的風(fēng)格再平衡下，對(duì)前期漲幅較多，估值溢價(jià)透支較大的板塊影響較大，而銀行目前正股處于比較低的位置。截至 2021 年 2 月 25 日，發(fā)行轉(zhuǎn)債的銀行正股平均 PE 為 7.80 倍，同期長(zhǎng)江銀行指數(shù)市盈率為 7.21，位于歷史 82.81%分位點(diǎn)，且估值仍處于上升通道中。同時(shí)，就行業(yè)橫向比較，銀行看處于比較低的位置，下行彈性小于上行彈性。 圖 25：長(zhǎng)江各行業(yè)指數(shù)當(dāng)日 PE（TTM）（2 月 18 日）100908070605040302010煤炭(長(zhǎng)江)油

47、氣石化(長(zhǎng)江)非金屬材料(長(zhǎng)江)化學(xué)品(長(zhǎng)江)金屬材料及礦業(yè)(長(zhǎng)江)紙類及包裝(長(zhǎng)江)電力及新能源設(shè)備(長(zhǎng)機(jī)械設(shè)備(長(zhǎng)江)建筑產(chǎn)品(長(zhǎng)江)建筑工程(長(zhǎng)江)國(guó)防軍工(長(zhǎng)江)交通運(yùn)輸(長(zhǎng)江)環(huán)保(長(zhǎng)江)檢測(cè)服務(wù)(長(zhǎng)江)紡織服裝(長(zhǎng)江)家電制造(長(zhǎng)江)家用裝飾及休閑(長(zhǎng)江)汽車(長(zhǎng)江)商業(yè)貿(mào)易(長(zhǎng)江)農(nóng)產(chǎn)品(長(zhǎng)江) 食品飲料(長(zhǎng)江)醫(yī)療保健(長(zhǎng)江)銀行(長(zhǎng)江)綜合金融(長(zhǎng)江)保險(xiǎn)(長(zhǎng)江)電子(長(zhǎng)江)電信業(yè)務(wù)(長(zhǎng)江)公用事業(yè)(長(zhǎng)江)房地產(chǎn)(長(zhǎng)江)0資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所轉(zhuǎn)債的估值層面，除了光大轉(zhuǎn)債、無(wú)錫轉(zhuǎn)債等高彈性、高股性轉(zhuǎn)債外，其他銀行轉(zhuǎn)債估值都在 110 塊錢以下，不過(guò)就其 20%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率而言，并不十分便宜。我們觀察 2020年共計(jì) 11 只銀行轉(zhuǎn)債的估值變化情