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IP屬地：北京 上傳時間：2022-08-18 格式：PPTX 頁數(shù)：71 大?。?.21MB 積分：25 舉報 版權(quán)申訴

1、定期出版：年度/季度投資策略資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部1定期出版：每日市場動態(tài)資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部2定期出版：每周每月投資焦點 每月產(chǎn)品概覽資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部3定期出版：重點關(guān)注產(chǎn)品追蹤 (每周)資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部4微信公眾號：市場動態(tài) 焦點個股 每月重點打新資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部5微信公眾號：債市聚焦 新債發(fā)行資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部6微信公眾號：活用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品個案分享 環(huán)球市場點評資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部7微信公眾號：特別文章推薦資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部8信報投稿：【市場觀點】 /經(jīng)濟日報投稿：

2、【財富解密】資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部920212021年重大事件資料來源：彭博、中信證券產(chǎn)品及投資方案部四月22/4/2021歐元區(qū)議息結(jié)果15/4/2020美聯(lián)儲議息結(jié)果待定文萊東盟高峰會待定中央政治局會議及財經(jīng)委會議一月11/1 - 14/1/2021消費電子展(CES) - 網(wǎng)上舉行20/1/2021第59屆美國總統(tǒng)宣誓就任22/1/2021聯(lián)合國的禁止核武器條約正式生效21/1/2021歐元區(qū)議息結(jié)果27/1/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果十二月15/12/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果16/12/2021歐元區(qū)議息結(jié)果19/12/2021香港立法會選舉31/12/2021倫敦銀行同業(yè)拆借利

3、率最后一次報價待定2021年中央經(jīng)濟工作會議七月23/7 - 8/8/2021東京奧運22/7/2021歐元區(qū)議息結(jié)果28/7/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果待定中央政治局經(jīng)濟工作會議待定Jackson Hole全球央行年會八月六月10/6/2021歐元區(qū)議息結(jié)果11/6 - 11/7/2021歐洲足球錦標賽16/6/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果28/6 - 1/7/2021巴塞隆拿世界行動通訊大會十月22/10/2021日本國會眾議院選舉28/10/2021歐元區(qū)議息結(jié)果30/10 - 31/10/2021羅馬G20高峰會十一月1/11 - 12/11/2021蘇格蘭聯(lián)合國氣候變遷會議3/11/2021美

4、聯(lián)儲議息結(jié)果三月4/3/2021全國兩會開幕11/3/2021歐元區(qū)議息結(jié)果17/3/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果待定博鰲亞洲論壇二月待定人行公布2020年第四季貨幣政策執(zhí)行報告待定 中國國家財政部執(zhí)行情況報告九月9/9/2021歐元區(qū)議息結(jié)果22/9/2021美聯(lián)儲議息結(jié)果26/9/2021德國聯(lián)邦議院選舉五月1013/5 - 16/5/2021 新 加坡世界經(jīng)濟論壇24/5 - 1/6/2021第七十四屆世界衛(wèi)生大會待定人行發(fā)布第一季貨幣政策執(zhí)行報告資產(chǎn)配置11資 產(chǎn) 配 置 資料來源：彭博、中信證券產(chǎn)品及投資方案部截至30/6/2021* 以美元計算1季度國際期油、美股及順周期商品表現(xiàn)突出2季

5、度順周期商品及拉美股市表現(xiàn)突出2021年上半年及2季度各大類資產(chǎn)價格走勢比較 (總回報)4035302520151050(5)(10)45(%)50布 拉 大 農(nóng) R 倫 美 宗 產(chǎn) E 特 股品 I期 市T油s法工美全上澳歐非滬英新美美非美德國業(yè)國球證大洲美深國興國國美國國股金大股指利股發(fā)3股市股價小小股市屬盤市數(shù)亞市達0市場市值盤盤市股股股0股股股股市市票T I P S美黃美亞美新美美香中新美香美日國金國洲國興國國港國興國港元本成中除企市投高恒股市國股指股長盤日業(yè)場資收生票場債市數(shù)市股股本債國級益貨股市債債券債幣2021年上半年2021年二季度12資 產(chǎn) 配 置 大類資產(chǎn)過往十年表現(xiàn) (2

6、012年至2021年)近10年環(huán)球市場熱圖 (股票/債券/商品)資料來源：彭博；圖例中的“中國A股”為滬深300指數(shù)、“美國股票”為標準普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場指數(shù)、“香港股票”為MSCI香港市場指數(shù)、“新興市場股 票”為MSCI新興市場股市指數(shù)、“新興市場美元債”為摩根大通全球新興市場美元債券指數(shù)、“美國國債”為彭博巴克萊美國國債指數(shù) (1987年起) 、“美國高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國投資級債”為彭博巴克萊美國投資級別企業(yè)債券指數(shù)、“中國在岸債”為彭博巴克萊中國綜合指數(shù) “中國離岸投資級美元債”為彭博巴克萊亞洲 (日本除外) 中國投資級美元債

7、券指數(shù)、“中國離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲 (日本除外) 中國高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油 13指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計價；“中國離岸投資級美元債”及“中國離岸高收益美元債”?！笆昴昊貓蟆奔啊笆昴昊▌勇省币钥偦貓髷?shù)據(jù)計算，代表2011年12月31日至2021年6月30日期間的表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。年初至今(截至30/6/21)201220132014201520162017201820192020十年年化回報 十年年化波動率中國離岸高收益?zhèn)?4.0美國股票32.4中國A股52.1中國離岸高收益?zhèn)?0.8美國高收益?zhèn)?7.1新興

8、市場股票37.8中國在岸債3.5中國A股36.8中國A股38.6原油24.4美國股票13.9原油39.9香港股票28.3歐洲股票26.0美國股票13.7中國在岸債3.9美國股票12.0香港股票36.2美國國債0.9原油34.4黃金21.0美國股票8.6中國A股7.6中國A股24.1歐洲股票19.9香港股票11.1中國離岸投資級債8.5中國離岸投資級債3.3新興市場股票11.6中國A股32.7中國離岸投資級債0.5美國股票31.5新興市場股票18.7歐洲股票7.7中國離岸高收益?zhèn)?.9香港股票18.3新興市場股票18.6美國高收益?zhèn)?.4中國在岸債8.0中國A股2.4中國離岸高收益?zhèn)?0.4歐洲

9、股票26.2美國高收益?zhèn)?2.1歐洲股票24.6美國股票18.4中國A股6.0美國高收益?zhèn)?.8新興市場股票17.8新興市場美元債18.5原油6.8美國投資級債7.5美國股票1.4新興市場美元債10.2美國股票21.8美國投資級債-2.5新興市場股票18.9美國投資級債9.9新興市場股票5.1香港股票6.5歐洲股票16.7美國股票16.0中國離岸高收益?zhèn)?.6新興市場美元債5.5新興市場美元債1.2黃金7.7黃金12.8黃金-2.8黃金18.0中國在岸債9.8新興市場美元債3.9新興市場美元債6.0黃金16.3美國高收益?zhèn)?5.8中國在岸債1.3香港股票5.1美國國債0.8原油7.1新興市場美

10、元債9.3中國離岸高收益?zhèn)?4.2美國投資級債14.5美國國債8.0美國投資級債3.6歐洲股票5.9美國股票13.5中國離岸投資級債12.8美國投資級債-1.5美國國債5.1香港股票-0.5美國投資級債6.1美國高收益?zhèn)?.5美國股票-4.4新興市場美元債14.4中國離岸高收益?zhèn)?.5黃金3.2美國投資級債5.6中國離岸高收益?zhèn)?3.0中國A股11.1新興市場股票-2.3中國離岸高收益?zhèn)?.9美國投資級債-0.7中國離岸投資級債4.4原油5.1新興市場美元債-4.6美國高收益?zhèn)?4.3美國高收益?zhèn)?.1中國在岸債2.8中國離岸投資級債5.2新興市場美元債7.8美國投資級債9.8中國A股-2.6

11、美國高收益?zhèn)?.5歐洲股票-2.3香港股票2.3中國離岸高收益?zhèn)?.5香港股票-7.8中國離岸高收益?zhèn)?2.7中國離岸投資級債6.6美國高收益?zhèn)?.7中國在岸債4.5美國高收益?zhèn)?.1黃金6.1美國國債-2.7黃金-1.7美國高收益?zhèn)?4.5美國國債1.0美國投資級債6.4新興市場股票-14.2中國離岸投資級債10.2歐洲股票5.9香港股票2.5新興市場股票4.0美國投資級債5.1中國在岸債5.1中國離岸投資級債-3.4新興市場股票-1.8黃金-10.9歐洲股票0.2中國在岸債6.2歐洲股票-14.3香港股票10.3新興市場美元債5.9美國國債1.8美國國債3.3中國離岸投資級債4.2美國國債

12、2.0新興市場美元債-6.6歐洲股票-5.7新興市場股票-14.6中國在岸債-5.2中國離岸投資級債4.4原油-20.5美國國債6.9香港股票5.8中國離岸投資級債0.6黃金2.1中國在岸債4.1原油-11.8黃金-28.7原油-41.7原油-44.3中國A股-15.2美國國債2.3中國A股-27.5中國在岸債3.4原油-50.7中國離岸高收益?zhèn)?0.7原油-16.0美國國債3.6資 產(chǎn) 配 置 換位思考: 從美聯(lián)儲視角看退市貨幣流速美聯(lián)儲目標利率 (中間數(shù))貨幣基數(shù)貨幣供應(yīng) (M2)14資 產(chǎn) 配 置 資料來源：Wind、中信證券美聯(lián)儲6月議息會議表述上偏鷹派，但依然沒有實質(zhì)上的貨幣政策化

13、舉措，海外市場從過去一段時間以來的再通脹交易轉(zhuǎn)長期通脹預(yù)期退潮。 債券市場方面，短端美債與美聯(lián)儲公開市場操作關(guān)聯(lián)度較高， 因此受鷹派表述影響較大，北京時間 6月16當(dāng)晚1年期、3 年期、5年期美債收益率最高上行幅度分別達到5基點 、 10基點和13基點 ， 之后基本保持在上行后的水準；相比之下以10年期美債為代表的長 端美債收益率在短暫上行后迅速回落至6月16日之前的水平，說明資 金開始重新配置長端美債，對于長期通脹的擔(dān)憂明顯弱化 。受此影 響，美元指數(shù)從 6月14日的90.52上行最高至92.41；通脹預(yù)期減弱也降低市場對于黃金的配置需求，倫敦金現(xiàn)自6月17日開始快速回落， 過 3個交易日累

14、計跌幅達到 5.2% 。再通脹交易“退潮”長端美債收益率上行后迅速回落，反映出市場對于長期通脹的擔(dān)憂已明顯弱化(基點)6月議息會議后美元指數(shù)快速反彈倫敦金現(xiàn)則迅速走弱(美元/盎司)15(指數(shù))資 產(chǎn) 配 置 資料來源：彭博、中信證券全球復(fù)蘇推向高潮，但力度仍有分化。在疫苗廣泛有效應(yīng)用的假設(shè)下， 預(yù)計發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇將推向高潮，新興國家經(jīng)濟復(fù)蘇力度盡管存在差 異且滯后于發(fā)達國家，但也處于邊際改善的趨勢。下半年隨著美國接近“群體免疫”，生產(chǎn)端的逐步恢復(fù)趨勢仍是大概率 事件，而需求端在財政補貼退坡后的支撐力度可能減弱，供需缺口有望在Q3后逐步收斂。此外，預(yù)計全球芯片短缺的問題會在2021H2有所好轉(zhuǎn)

15、， 對美國核心CPI的影響有限；預(yù)計年末美國整體通脹同比自Q2高點回落至2-3%左右。預(yù)計在2021H2整體需求恢復(fù)背景下，通脹中長期上行的預(yù) 期仍難以證偽。我們認為，未來一年美聯(lián)儲貨幣政策制定的側(cè)重點在就業(yè)而非通脹， 2021年下半年美國就業(yè)市場供給恢復(fù)有望加快，明年中期美國實現(xiàn)充分 就業(yè)的概率大，支持美聯(lián)儲Tapering開啟。與此同時，從今年Q2開始， 投資者已開始擔(dān)憂，聯(lián)儲政策退出或會觸發(fā)如2013年美聯(lián)儲釋放Taper信 號時引發(fā)金融市場的恐慌，未來流動性收緊與經(jīng)濟正?；牟┺膶⑹袌?關(guān)注的焦點。未來流動性收緊與經(jīng)濟正?；牟┺膶⑹袌鲫P(guān)注的焦點美國財政刺激計劃對全球經(jīng)濟的外溢效應(yīng)顯著

16、2021年全球經(jīng)濟增長預(yù)測相比去年底的預(yù)期有所上調(diào)資料來源：彭博、OECD預(yù)測、中信證券16資 產(chǎn) 配 置 資料來源：Wind、中信證券美聯(lián)儲6月會議在經(jīng)濟預(yù)測 (SEP) 中大幅上調(diào)今年美國的經(jīng)濟和通 脹預(yù)測，側(cè)面反映了美聯(lián)儲開始關(guān)注到通脹持續(xù)上漲的風(fēng)險；還包 括技術(shù)性上調(diào)了利率走廊區(qū)間?？傮w來看，美聯(lián)儲一直在主動管理 市場預(yù)期，TIPS在全部美國國債未償占比從3月開始就出現(xiàn)下滑趨 勢，而同期美聯(lián)儲持有TIPS占比大幅上升，顯示美聯(lián)儲有意在管理 通脹預(yù)期。本次議息會議相比于3月的會議已經(jīng)有很大的轉(zhuǎn)變，會后 鮑威爾也提到對于通脹可能持續(xù)更久且水平更高的擔(dān)憂，包括點陣 圖、經(jīng)濟預(yù)測等都反映目前美

17、聯(lián)儲已經(jīng)開始為之后的貨幣正?；?準備，但投資者對美聯(lián)儲的政策有序退出已有比較充分的預(yù)期。充分預(yù)期下美聯(lián)儲政策按部就班美聯(lián)儲3月以來有意在管理通脹預(yù)期資料來源：美聯(lián)儲、中信證券17當(dāng)前宏觀環(huán)境與2013年Taper的異同：相近點在于美國經(jīng)濟都處于復(fù)蘇階段、市場流動性充裕。關(guān)鍵在于不同點，相比于2013年 Taper時期，今年全球整體處于復(fù)蘇階段，特別是在政策刺激下美國經(jīng)濟前景更加樂觀，同時當(dāng)前全球的通脹預(yù)期明顯更高，就業(yè) 前景更好；從貨幣政策的預(yù)期來看，由于美聯(lián)儲采取了“平均通脹目標制”，當(dāng)前整體貨幣收緊的預(yù)期低于2013-14年時期。此外， 當(dāng)前的資產(chǎn)價格估值相對更高，對貨幣政策和利率走勢也

18、會更加敏感。因此往后看需要警惕貨幣政策的意外或提前收緊，以及由此 引發(fā)的市場調(diào)整。偏鷹的表述表明美聯(lián)儲開始警惕通脹持續(xù)性的風(fēng)險，需要警惕8月Jackson Hole會議上鮑威爾釋放考慮縮減購債信號的可能性 。 我們認為美聯(lián)儲下半年Taper的時點主要取決于就業(yè)市場表現(xiàn)，而中期是否會提前加息則需要結(jié)合未來一年對通脹持續(xù)性的判斷再 做決定。因此未來美聯(lián)儲的緊縮路徑將可能是“短期關(guān)注就業(yè)、中期關(guān)注通脹”來決定。 根據(jù)中信證券預(yù)測，美聯(lián)儲可能會基于 就業(yè)市場的變化在8 、9月釋Taper信號， Q4公布細節(jié)計劃，年底或明年初執(zhí)行，預(yù)計6-12個月完成縮減后，通過到期債券再投資 維持一段時間資產(chǎn)負債表規(guī)

19、模不變，而后到明年中期再觀察通脹持續(xù)性的問題，2023年初再考慮加息事宜。資 產(chǎn) 配 置 資料來源：彭博、中信證券回顧最近兩次，2013年5月22時任美聯(lián)儲主席伯南克釋 放Taper信號，并在12月議息會議中決定正式開始Taper 操作。2017年5月24日，美國FOMC表示將于當(dāng)年稍晚 展開縮減資產(chǎn)負債表的進程，且將預(yù)先公布每個月允許 減量或提前償付的國庫券與MBS證券的最大金額上限。 無論在2013年或2017年，環(huán)球資產(chǎn)普遍在消息公布后的 一個多個月表現(xiàn)震蕩，而國際金價表現(xiàn)相對比較弱勢。我們留意到，美聯(lián)儲在2017年公布縮減資產(chǎn)負債進程并 沒有引發(fā)如2013年僅釋放Taper信號卻引發(fā)市

20、場恐慌，主 要是美聯(lián)儲與市場均已接受美國貨幣政策的新中立論述， 以及其資產(chǎn)負債表正?；_始推動的至少一年內(nèi)，繼續(xù) 收購存續(xù)期和凸性風(fēng)險有關(guān)。投資者擔(dān)心三季度新興市場一樣會受美元走強和美聯(lián)儲 政策退出預(yù)期的壓制，我們認為這一風(fēng)險觸發(fā)可能性小。 首先，本輪新興股市整體潛在風(fēng)險明顯弱于上一輪美聯(lián) 儲的政策退出，疫苗接種和經(jīng)濟恢復(fù)提速有利于支撐新 興市場貨幣匯率和基本面預(yù)期，而且部分新興市場國家 央行也通過提前加息的方式來應(yīng)對資本外流風(fēng)險。實際 利率也將會筑底回升，從而推動美債利率隨之上行。當(dāng) 然，由于今年美聯(lián)儲非常注重提前與市場溝通，預(yù)計對 債券市場的沖擊會相對弱于2013年Tapering時期，但

21、仍 需要警惕實際利率意外上行帶來的流動性緊縮沖擊。美聯(lián)儲政策退出風(fēng)險觸發(fā)可能性小，市場影響有限2013年5月美聯(lián)儲釋放Taper信號后當(dāng)年主要資產(chǎn)表現(xiàn)(21/5-31/12/2013)期間表現(xiàn)最多跌幅低點日子Taper公布后到低位的時間MSCI環(huán)球9.2%-7.9%6/24/20131.1個月MSCI新興市場-4.3%-15.7%6/24/20131.1個月彭博巴克萊全球高收益3.2%-5.0%6/25/20131.2個月彭博巴克萊全球綜合 (投資級)0.9%-2.6%7/5/20131.5個月紐約期油2.4%-4.4%5/31/20130.3個月紐約期金-12.7%-13.3%12/19/2

22、0137.1個月2017年5月美聯(lián)儲公布稍後展開縮減資產(chǎn)負債表后當(dāng)年主要資產(chǎn)表現(xiàn)(23/5-31/12/2017)期間表現(xiàn)最多跌幅低點日子Taper公布后到低位的時間MSCI環(huán)球10.3%-期間沒有跌穿23/5水平MSCI新興市場15.3%-0.2%7/7/20171.5個月彭博巴克萊全球高收益4.3%0.0%6/22/20171.0個月彭博巴克萊全球綜合 (投資級)3.2%-0.4%7/7/20171.5個月紐約期油17.4%-17.4%6/21/20171.0個月紐約期金4.3%-3.6%7/7/20171.5個月18資料來源：彭博、中信證券歐美經(jīng)濟將明顯修復(fù)，貨幣寬松基調(diào)延續(xù)，財政刺激漸

23、次實施。配置方面，估值驅(qū)動將讓位于盈利增長驅(qū)動，風(fēng)險資產(chǎn)下半年可能 震蕩走高，我們看好股票 大宗債券。資 產(chǎn) 配 置 認清拐點把握投資主線2021年投資主線經(jīng)濟復(fù)蘇有利順周期商品，預(yù)期工業(yè)金屬上半年走勢強勁，普漲行情大概率于Q3左右結(jié)束； 原油跟隨經(jīng)濟復(fù)蘇震蕩上行風(fēng)險資產(chǎn)或呈先高后震蕩趨勢預(yù)期美聯(lián)儲8 、9月釋 Taper信號，美元短線走強風(fēng)險偏好抬升下利淡債市，但關(guān)注受惠經(jīng)濟復(fù)蘇的高收益?zhèn)袊?jīng)濟運行、 社融及人民幣貸 款增速將呈先高 后低，逐步向常 態(tài)化回歸。基準情況下， 2季度美國通 脹可能會出現(xiàn) 明顯回升，但 不足以觸發(fā) 加息。預(yù)期2-3季度疫苗得到規(guī) 模應(yīng)用；可能是全球經(jīng) 濟環(huán)比增速

24、最快的時期 美聯(lián)儲貨幣政策的 邊際收緊最早可能 出現(xiàn)在2022年2021-22主要拐點預(yù)期2021年全球流動性充裕，上半年風(fēng)險偏好提升，企業(yè)盈利逐步回升； 下半年市場開始關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的邊際收緊美聯(lián)儲可能 會基于就業(yè)市場的變化21Q4公布Taper細節(jié)在8 、9月釋 計劃Taper信號1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2021年2022年2023年2021年底或2022年初執(zhí)行Taper，6-12個月完成縮減明年中期再觀察通脹持續(xù)性的問題，2023年初再考慮加息事宜資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部19資 產(chǎn) 配 置 2021年3季度產(chǎn)品投資建議看好A股、3季度中后期美

25、股及 港股或短線震蕩，但中長線看好股票A股三季度聚焦成長及政策催化 布局主題，海外QE縮減預(yù)期對 國內(nèi)影響有限；美股牛市將進 入主要靠盈利驅(qū)動的牛市后半 場，3季度中后期為美股風(fēng)險集 中爆發(fā)的時間點，波動性可能 加大，成長股或重新面臨下行 壓力；短線港股或受到美股情 緒沖擊，但港股股值便宜，預(yù) 期整體影響料較小。商品大宗商品價格短期仍受益 逢高 可減倉債券投資級短久期配置為主 高收益受益經(jīng)濟復(fù)蘇短期局部疫情帶來的供給約束 仍有利部分大宗商品價格，同 時全球經(jīng)濟復(fù)蘇對大宗商品需 求也有一定支撐；但后續(xù)隨著 供需格局的逐漸改善以及利率 的回升，大宗商品的全面大幅 上漲缺乏強而有力的支撐。在 基準情

26、景全球需求于今年二至 三季度見頂?shù)呐袛嘞拢覀冾A(yù) 計大宗普漲的行情大概率不晚 于三季度左右結(jié)束。分品種來 看，下半年原油和工業(yè)金屬的 表現(xiàn)將相對好于貴金屬。二季度美債收益率持續(xù)走低， 投資級壓力減輕。但全年美債 利率上行仍是大概率事件，我 們?nèi)匀徽J為年內(nèi)美債利率或達 2%，因此投資級應(yīng)堅持短久期 配置。城投債短期有趨勢性機 會，可以不過度下沉為原則擇 時參與。下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇 推向高潮，并且流動性環(huán)境不 會有大幅轉(zhuǎn)向的可能，風(fēng)險和 高息資產(chǎn)將受益，高收益中資 美元債在穩(wěn)健基本面的支撐下， 將受惠于經(jīng)濟復(fù)蘇和風(fēng)險偏好 抬升。資料來源：中信證券產(chǎn)品及投資方案部20資 產(chǎn) 配 置 資料來源：中信證

27、券注；與上季比較上調(diào)或下調(diào)評級；紅色代表未來一年看法較未來三個月正面；藍色代表未來一年看法較未來三個月負面戰(zhàn)術(shù)及策略性資產(chǎn)配置建議策略性部署 (Strategic Allocation) 未來一年資產(chǎn)類別+0-股票美國歐元區(qū)日本新興市場中國A股中國港股固收美國國債投資級美企債高收益美企債新興市場美元債投資級中資美元債高收益中資美元債商品基本金屬貴金屬原油戰(zhàn)術(shù)性部署 (Tactical Allocation) 未來三個月資產(chǎn)類別+0-股票美國歐元區(qū)日本新興市場中國A股中國港股固收美國國債投資級美企債高收益美企債新興市場美元債投資級中資美元債高收益中資美元債商品基本金屬貴金屬原油21宏觀經(jīng)濟22宏

28、 觀 經(jīng) 濟 23資料來源：中信證券中國：下半年經(jīng)濟將穩(wěn)中加固海外：下半年經(jīng)濟復(fù)蘇推向高潮、歐美明年開始逐步收緊政策從內(nèi)地最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，總體內(nèi)地經(jīng)濟仍處于 平穩(wěn)恢復(fù)階段。當(dāng)前經(jīng)濟運行仍有三重“不均衡”。一是不同行業(yè) 間生產(chǎn)恢復(fù)的“不均衡”，二是內(nèi)外需求恢復(fù)的 “不均衡”，三是不同規(guī)模企業(yè)之間景氣程度表現(xiàn) 的“不均衡”。我們綜合判斷，大宗商品價格快速上漲的負面影響 應(yīng)該是可控的。二季度之后PPI上漲壓力預(yù)計將有 所減輕，PPI 向CPI 的全面?zhèn)鲗?dǎo)較難發(fā)生，我們預(yù) 計盡管CPI中樞將會逐季抬升，但相對溫和可控。在“經(jīng)濟尚未恢復(fù)至常態(tài)、通脹風(fēng)險相對可控”的 情況下，總量政策的主要目標仍然會聚

29、焦在穩(wěn)增長 上。制造業(yè)投資、服務(wù)性消費、商品出口三個積極因素 將推動經(jīng)濟穩(wěn)中加固。預(yù)計今年的四個季度會呈緩 步回升的態(tài)勢，即一季度是全年的低點，高點很可 能在下半年甚至更晚出現(xiàn)，具體取決于全球經(jīng)濟復(fù) 蘇對中國的拉動效果。2021年H2全球經(jīng)濟復(fù)蘇推向高潮，但力度仍有分 化?；鶞是樾蜗?，預(yù)計2021年全球經(jīng)濟增速將達 6%左右。下半年歐美經(jīng)濟將明顯修復(fù)。美國供需 缺口有望收斂，服務(wù)消費將接力商品消費成為主 要支撐。歐元區(qū)下半年財政發(fā)力將助推經(jīng)濟上行。下半年隨著美國接近“群體免疫”，生產(chǎn)端的逐 步恢復(fù)趨勢仍是大概率事件，而需求端在財政補 貼退坡后的支撐力度可能減弱，供需缺口有望在 Q3后逐步收斂。

30、預(yù)計年末美國整體通脹同比自Q2 高點回落至2-3%左右。我們預(yù)計年內(nèi)在8-9月份美聯(lián)儲會逐步向市場釋放 未來縮減QE的預(yù)期；Q4公布相關(guān)細節(jié)計劃，年 底或明年初執(zhí)行Tapering；預(yù)計歐央行貨幣正常 化的時點將明顯滯后于美聯(lián)儲，邊際政策收緊最 早可能出現(xiàn)在2022年中期。拜登基建與歐洲復(fù)蘇基金將在下半年落地，關(guān)注 拜登加稅幅度。中 國海 外宏 觀 經(jīng) 濟 從內(nèi)地最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，總體內(nèi)地經(jīng)濟仍處于平穩(wěn) 恢復(fù)階段，制造業(yè)投資活動加快，有效對沖了基建單月 的回落壓力，地產(chǎn)投資雖高位回落，但也仍保持在高增 速區(qū)間。消費方面，受散點疫情等因素影響，5月社消增速環(huán)比回升幅度低于預(yù)期，但整體仍在恢復(fù)通

31、道之中。當(dāng)前經(jīng)濟運行仍有三重“不均衡”。一是不同行業(yè)間生 產(chǎn)恢復(fù)的“不均衡”，受疫情影響更大的租賃和商務(wù)服 務(wù)業(yè)以及住宿和餐飲業(yè)，距離完全恢復(fù)尚需時日；二是 內(nèi)外需求恢復(fù)的“不均衡”，1-4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示 “外需旺、內(nèi)需穩(wěn)”；三是不同規(guī)模企業(yè)之間景氣程度 表現(xiàn)的“不均衡”，大型企業(yè)持續(xù)處于擴張區(qū)間，但小 型企業(yè)的整體恢復(fù)節(jié)奏仍然較慢。通脹走勢是影響下半年經(jīng)濟運行非常重要的變量。我們 綜合判斷，大宗商品價格快速上漲的負面影響應(yīng)該是可 控的。二季度之后PPI 上漲壓力預(yù)計將有所減輕，原因 包括三個方面：一是全球供需錯配的格局將有所改善； 二是全球流動性環(huán)境將在臨近年末時出現(xiàn)邊際變化；三 是預(yù)計部

32、分工業(yè)品受國內(nèi)供給因素所推動的上漲趨勢難 以持續(xù)，未來政策會在有序推進“碳達峰、碳中和”和 避免價格快速上漲的負面影響之間尋求一個平衡。這種 情形下，PPI 向CPI 的全面?zhèn)鲗?dǎo)較難發(fā)生，我們預(yù)計盡管CPI中樞將會逐季抬升，但相對溫和可控。具體分項上，預(yù)計食品價格和非食品價格將出現(xiàn)較為明顯的分化。 這樣一個價格水平，仍是相對溫和可控的，還不會整體性成為宏觀運行的風(fēng)險因素。中國：下半年經(jīng)濟將穩(wěn)中加固自2020 年四季度以來，PMI 顯示小型企業(yè)整體恢復(fù)仍慢于中大型企業(yè)資料來源：Wind、中信證券年內(nèi)三大動能對經(jīng)濟的支撐資料來源：彭博、中信證券24宏 觀 經(jīng) 濟 資料來源：Wind、中信證券在“經(jīng)

33、濟尚未恢復(fù)至常態(tài)、通脹風(fēng)險相對可控”的情況下，總量政策的主要目標仍然會 聚焦在穩(wěn)增長上。預(yù)計貨幣政策下半年將維持松緊適度，宏觀流動性回落幅度趨緩，政 策利率大概率不會發(fā)生變化，中性的貨幣政策有望維持，對宏觀經(jīng)濟的影響預(yù)計也偏中 性。財政政策的基本取向在年中不會有明顯調(diào)整，并且財政政策將更注重資金使用的統(tǒng) 籌，保民生?；?，緩解地方政府債務(wù)壓力，維持對經(jīng)濟的適度支持。制造業(yè)投資、服務(wù)性消費、商品出口三個積極因素將推動經(jīng)濟穩(wěn)中加固。我們預(yù)計二季 度將是今年環(huán)比增長最快的時期，相比一季度，很可能會在出口不差、消費繼續(xù)恢復(fù)的 基礎(chǔ)上，制造業(yè)投資穩(wěn)步趕上。從兩年平均同比增速的角度估算，預(yù)計今年的四個季度

34、 會呈緩步回升的態(tài)勢，即一季度是全年的低點，高點很可能在下半年甚至更晚出現(xiàn)，具 體取決于全球經(jīng)濟復(fù)蘇對中國的拉動效果。中國：下半年經(jīng)濟將穩(wěn)中加固社融增速年內(nèi)回落的最快時期預(yù)計 在上半年，下半年有望企穩(wěn)調(diào)整后社融年際變化占GDP比重預(yù)計將 繼續(xù)下行，但仍高于2018-19 年水平主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測(%)資料來源：Wind、中信證券25注：E 表示預(yù)測值宏 觀 經(jīng) 濟 資料來源：BEA、彭博、中信證券2021年H2全球經(jīng)濟復(fù)蘇推向高潮，但力度仍有分化。預(yù)期下半年全球經(jīng)濟復(fù) 蘇有三個主要特征：(1) 疫苗接種加快、刺激政策落地進一步強化全球經(jīng)濟 復(fù)蘇預(yù)期，我們上調(diào)了今年和下半年的全球GDP增速預(yù)測

35、；(2) 疫苗接種進度 不同步?jīng)Q定了國別間經(jīng)濟修復(fù)仍有分化，預(yù)計發(fā)達國家復(fù)蘇進度領(lǐng)先新興國 家；(3) 預(yù)計2021年底全球經(jīng)濟相對疫情前趨勢值的缺口在2萬億美元左右， 完全恢復(fù)正常至少要到2022年后。基準情形下，預(yù)計2021年全球經(jīng)濟增速將 達6左右。下半年歐美經(jīng)濟將明顯修復(fù)。美國供需缺口有望收斂，服務(wù)消費 將接力商品消費成為主要支撐。歐元區(qū)下半年財政發(fā)力將助推經(jīng)濟上行。我 們預(yù)計2021年美國、歐元區(qū)、日本的實際GDP增速分別達7.0、4.1、2.0， 其中美國Q2環(huán)比改善幅度最大。海外：下半年經(jīng)濟復(fù)蘇推向高潮、歐美明年開始逐步收緊政策全球經(jīng)濟完全恢復(fù)正常至少要到2022年之后2021年

36、美國CPI價格走勢預(yù)測資料來源：彭博、中信證券全球主要經(jīng)濟體實際GDP增速和CPI預(yù)測資料來源：彭博、中信證券 注：預(yù)測值中季度值為實際GDP環(huán)比折年率，年度值為同比增速；E 表示預(yù)測值26宏 觀 經(jīng) 濟 資料來源：美聯(lián)儲、彭博、中信證券美國整體通脹自Q2高點逐步回落至2-3%左右。低基數(shù)因素和后疫情時期經(jīng)濟繁榮存在的扭曲是美國通脹Q2同比異常高值的主因。下半年隨著美國接近“群體免疫”， 生產(chǎn)端的逐步恢復(fù)趨勢仍是大概率事件，而需求端在財政補貼退坡后的支撐力度可能減弱，供需缺口有望在Q3后逐步收斂。此外，預(yù)計全球芯片短缺的問題會在2021H2有所好轉(zhuǎn)，對美國核心CPI的影響有限；預(yù)計年末美國整體

37、通脹同比自Q2高點回落至2-3%左右。美聯(lián)儲下半年將釋放Tapering信號，歐央行貨幣正常化相對滯后。未來一年美聯(lián)儲 貨幣政策制定的側(cè)重點在就業(yè)而非通脹，下半年美國就業(yè)市場供給恢復(fù)有望加快， 明年中期美國實現(xiàn)充分就業(yè)的概率大，支持美聯(lián)儲Tapering開啟。我們預(yù)計年內(nèi)在 8-9月份美聯(lián)儲會逐步向市場釋放未來縮減QE的預(yù)期；Q4公布相關(guān)細節(jié)計劃，年底 或明年初執(zhí)行Tapering。預(yù)計歐央行貨幣正常化的時點將明顯滯后于美聯(lián)儲，PEPP 計劃至少持續(xù)至2022年3月，邊際政策收緊最早可能出現(xiàn)在2022年中期。拜登基建與歐洲復(fù)蘇基金將在下半年落地，關(guān)注拜登加稅幅度。預(yù)計拜登的基建計 劃大概率在今

38、年9-10月通過“預(yù)算調(diào)節(jié)”方式落地。拜登的基建相關(guān)支出主要通過 提高企業(yè)和居民稅率來實現(xiàn)，盡可能平衡赤字。我們預(yù)計拜登政府將會采取循序漸 進的做法，初期的加稅規(guī)模會有一定折扣，企業(yè)所得稅稅率可能從21上調(diào)至25。 歐洲方面，復(fù)蘇基金有望在今年6-7月獲得最終批準，可能于2021年7月開始正式投 資支出，對Q3歐洲經(jīng)濟、特別是受疫情沖擊較嚴重的邊緣國家經(jīng)濟帶來明顯提振。海外：下半年經(jīng)濟復(fù)蘇推向高潮、歐美明年開始逐步收緊政策預(yù)計2022 年中期美國就業(yè)接近恢復(fù)至疫情前水平美聯(lián)儲未來三年的購債節(jié)奏資料來源：BLS、彭博、中信證券27股票28港股資料來源：中信證券港股：“合理估值” 還是配置的首要重

39、點A股：下半年共振上行，四季度空間更大美股：下半年風(fēng)險加大A股美股29“合理估值”還是投資者配置的首要重點，看好細分板塊龍頭的長期增長前景。中國通脹同比高點或在二季度出現(xiàn)，但供需仍維持緊平衡，大宗商品絕對價格仍會維持高位，“順周期”的景 氣度或持續(xù)到年末。當(dāng)前海外供給恢復(fù)彈性相對較小，在經(jīng)濟復(fù)蘇向好、需求十分旺盛的背景下，出口中的化工、有色、消費電子等海外業(yè)務(wù)占比較高且出口情況持續(xù)改善的板塊有望受益于外需的持續(xù)景氣；營收高增疊加資本支出周期提振的高端制造和醫(yī)藥板塊景氣有望長期持續(xù)；受益短期服務(wù)性消費超預(yù)期的休閑服務(wù)板塊以及長期消費升級下的“新消費”板塊具有較強業(yè)績確定性。短期由于港股與美股市場

40、之間較強的相關(guān)性，港股市場或受拖累有所回調(diào)，但預(yù)計實質(zhì)性影響有限。我們預(yù)計下半年海外QE縮減預(yù)期對國內(nèi)影響也非常有限，中國這一輪的貨幣政策周期遠遠領(lǐng)先于海外，其他 不少新興市場國家在今年上半年都已經(jīng)開始提前加息做應(yīng)對。預(yù)計今年二季度工業(yè)板塊仍將貢獻最主要的盈利增量，Q2單季度盈利增速預(yù)計為63.5%，Q3、Q4季度TMT和 醫(yī)藥兩大成長板塊即使在高基數(shù)背景下，相對盈利趨勢會明顯占優(yōu)。預(yù)計下半年政策重心更專注于綠色、創(chuàng)新、共享等主題下的長期高質(zhì)量發(fā)展，政策密集落地，更有利于成長板 塊。淡化周期思維，三季度聚焦成長，四季度增配消費。2011年以后，前美國核心CPI走勢與標普500毛利率走勢則趨于一

41、致。我們認為這是過去十年毛利率與通脹相 關(guān)性較低的科技、醫(yī)藥以及電信服務(wù)板塊市值占比顯著提升導(dǎo)致的。以上三個板塊市值比重持續(xù)上升至52.7% 的水平，我們認為無需過度擔(dān)憂通脹的上行對市場整體表現(xiàn)的影響。加稅為美股下半年最大的風(fēng)險。若美聯(lián)儲于8-9月確定性地釋放削減購債的信號，且民主黨于4季度通過加稅法案，判斷3季度中后期為美股風(fēng) 險集中爆發(fā)的時間點，美國成長股或重新面臨下行壓力。美股牛市將進入主要靠盈利驅(qū)動的牛市后半場，由于政策不確定性增加，股市波動性可能加大。在經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇的背景下，短期看好周期/工業(yè)；長期配置回調(diào)到位的科技巨頭。股 票 股 票 展望下半年，復(fù)蘇進入“下半場”：再通脹vs增長

42、。2020年MSCI China整體營收和凈利潤增速為2.5%/3.3%，下半年業(yè)績修復(fù)更 明顯、2020H2收入和凈利潤環(huán)比增長14.1%/22.2%，較2019H2同比增長5.9%/24.4%。邊際上看，營收端房地產(chǎn)、可選消費、信 息技術(shù)、材料以及醫(yī)療保健板塊下半年業(yè)績修復(fù)較強。其中順周期與投資相關(guān)的房地產(chǎn)、工業(yè)板塊下半年凈利潤環(huán)比增長56.2%、 60.5%，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動全球大宗商品價格上行，毛利率提升的背景下，有色、黑色金屬等原材料板塊盈利快速復(fù)蘇，2020H2原材 料板塊凈利潤環(huán)比增長46.1%，全年同比增長19.5%。中國通脹同比高點或在二季度出現(xiàn)，但供需仍維持緊平衡，大宗商品絕對

43、價格仍會維持高位，“順周期”的景氣度或持續(xù)到年末。 以MSCI China全部股票池為例，在剔除了2015年未上市的以及AH兩地上市的H股后，我們可以明顯看到2016-17年供給側(cè)改革下， 上游原材料板塊在工業(yè)金屬、黑色金屬的價格支撐下盈利能力大幅改善，同時毛利率的拐點滯后于PPI高點約1-2個季度，對比此輪 通脹周期，2020年下半年材料板塊的毛利率環(huán)比提升0.6百分點，工業(yè)金屬的“漲價”邏輯仍未完全體現(xiàn)到上市公司業(yè)績層面，因此我們判斷基于PPI高點出現(xiàn)在2021年5-6月的假設(shè)前提下，未來半年時間上游原材料龍頭公司業(yè)績具備較強支撐。短期來看，在美股三季度中后期或?qū)⒚媾R加稅沖擊的背景下， 投

44、資者普遍擔(dān)憂新興市場是否會受到拖累而出現(xiàn)回調(diào)。我們判 斷，由于港股市場與美股之間相關(guān)性較強，或在短期受到市場 情緒的沖擊，但整體影響料有限?？紤]香港屬于離岸市場，外 資占比較高，因此更易受到海外市場情緒面的影響，若美股回 調(diào)，短期相對更易受到拖累。但當(dāng)前共 280只美股中概股中僅 14只是中國香港和美國兩地同時上市，且恒生指數(shù)中港美兩地 同時上市的個股僅有1只 (阿里， 權(quán)重4.65%)，預(yù)計美股回調(diào) 的實質(zhì)性影響相對有限。港股：“合理估值” 還是配置的首要重點2020年MSCI China一級行業(yè)盈利增速資料來源：Wind、中信證券30股 票 當(dāng)前海外供給恢復(fù)彈性相對較小，在需求持續(xù)擴張背景

45、下預(yù)計內(nèi)地出口仍將保持強勁。當(dāng)前美國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復(fù)到74.9%， 為2008年以來平均水平的約71%，且今年一季度產(chǎn)能利用率的修復(fù)出現(xiàn)放緩跡象。另外，分行業(yè)來看，當(dāng)前美國各行業(yè)產(chǎn)能利用 率修復(fù)情況并不均衡，上游采掘、未加工生產(chǎn)階段產(chǎn)能利用率分別達到82.1%和80.8%，而下游行業(yè)則相對較低。我們判斷，由于 疫情期間大量企業(yè)破產(chǎn)致使部分產(chǎn)能完全出清疊加財政補貼的持續(xù)發(fā)放導(dǎo)致部分居民復(fù)工意愿較低，因此當(dāng)前海外供給短期內(nèi)較難 恢復(fù)至疫情前水平。另外，疫情的階段性反復(fù)亦會影響海外國家的產(chǎn)能復(fù)蘇進度。因此，在海外需求持續(xù)擴張的情況下，內(nèi)地出口 有望在下半年保持強勁。考慮當(dāng)前內(nèi)地細分行業(yè)的出口情況

46、，我們判斷如化工、有色金屬、機電設(shè)備等行業(yè)未來仍將受益于外需的 持續(xù)景氣。營收高增疊加資本支出周期提振的高端制造和醫(yī)藥板塊景氣有望長期持續(xù)。結(jié)合各板塊營收增速來看，如動力電池、半導(dǎo)體、光伏、 疫苗等板塊個股2020-22年預(yù)測營收復(fù)合增速分別高達42.4%、35.3%、34.7%和33.7%；其20H2資本開支相對營收比重亦較高，分別為17.5%、14.6%、11.0%和13.7%。營收增長的持續(xù)景氣疊加企業(yè)資本開支意愿的增強有望在中長期帶動板塊產(chǎn)能的擴張和 盈利的持續(xù)向好。此外，“碳中和”目標下，光伏、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈需求景氣有望長期持續(xù)，重點關(guān)注光伏板塊中的硅料、組件等 環(huán)節(jié)廠商以及鋰電設(shè)備

47、、智能駕駛相關(guān)零部件企業(yè)。行業(yè)供需關(guān)系改善疊加國產(chǎn)替代邏輯加強，本土半導(dǎo)體廠商將受益。后疫情時 代，新冠疫情催化板塊需求景氣，同時疫情也加速了新治療技術(shù)發(fā)展，疫苗、CXO企業(yè)有望迎來黃金發(fā)展期。受益短期服務(wù)性消費超預(yù)期的休閑服務(wù)板塊以及長期消費升 級下的“新消費”板塊具有較強業(yè)績確定性。預(yù)計后續(xù)居民 支出占比的變化或?qū)⒅貜?fù)2020年三、四季度的恢復(fù)節(jié)奏，隨 著疫情受損和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的消費支出占比上升，我們判斷 服務(wù)性消費如餐飲、旅游、酒店、航空等行業(yè)的復(fù)蘇力度有望超預(yù)期；長期看，消費升級成為多個細分行業(yè)的核心驅(qū)動力?；谧韵露系倪x股策略，并結(jié)合自上而下的市場觀點， 我們認為在未來一段時間板塊

48、的“合理估值”還是投資者 配置的首要重點。同時看好細分板塊龍頭的長期增長前景。港股：“合理估值” 還是配置的首要重點細分板塊預(yù)測營收增速資料來源：Wind、彭博、中信證券31股 票 港股投資組合流通市值收盤價目標價市盈率 (倍)息率 (%)公司行業(yè)(億港元)(港元)(港元)21E 22E21E 推薦理由安踏體育(2020 HK)體育2,064182.80180.051.540.10.7新疆棉花事件令國際品牌在內(nèi)地的形象受損，如事件持續(xù)發(fā)酵，預(yù)期國產(chǎn)品牌將受益于國際品牌 市場份額縮減及消費者偏好遷移，迎來提速發(fā)展的機會。作為北京冬季奧運會的官方贊助商，安 踏有望從冬季運動的熱情升溫中持續(xù)受益。吉

49、利汽車(175 HK)汽車1,40424.4527.023.618.51.2吉利旗下純電動合資品牌極氪的市場反應(yīng)熱烈，公司于6月15日表示今年交付量已售罄。另外， 據(jù)報百度 (9888 HK) 及吉利第一款車將于2022年亮相，或成極氪后受市場注目的新車型。騰訊控股(700 HK)科技34,953584.00855.032.826.40.3我們認為雖然公司目前仍面臨監(jiān)管機構(gòu)的反壟斷監(jiān)管壓力，但各項業(yè)務(wù)基本面對業(yè)績預(yù)計仍有較 強支撐，核心消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望保持強勁增長，微信生態(tài)、金融科技、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)楣?司帶來中長期成長機遇。舜宇光學(xué)(2382 HK)科技1,645245.40255.03

50、7.730.70.5中長期來看，光學(xué)市場需求向好、規(guī)格穩(wěn)步升級的趨勢不改，堅定看好公司光學(xué)龍頭地位。華潤啤酒(291 HK)啤酒99469.7591.953.941.50.8近日天氣炎熱，啤酒消費旺季來臨，迭加2020歐洲杯和東京奧運會兩大賽事集中在今年夏天，關(guān) 注啤酒板塊投資機會。喜力和SuperX是華潤啤酒高端增長的主要引擎，公司將在品牌、渠道方面 逐步推動升級。領(lǐng)展(823 HK)*水泥1,56575.2583.325.124.04.1由于香港特區(qū)連續(xù)14天沒有本地個案，食物及衛(wèi)生局局長陳肇始于今年6月21日公布放寬防疫措 施。預(yù)期防疫措施逐步放寬將帶動本地消費重回正軌，加上以本地業(yè)務(wù)為

51、本的領(lǐng)展，將受惠于港 府將推出的5,000元電子消費券計劃。中國神華(1088 HK)煤炭51415.2222.05.76.111.7目前安監(jiān)進一步收緊，加之動力煤旺季需求持續(xù)釋放，供給偏緊的格局再度強化，目前板塊估值 仍然吸引，特別是“破凈”及盈利向好的龍頭內(nèi)地公司仍有投資價值。京東集團(9618 HK)科技5,724305.40416.046.231.00.0盡管行業(yè)對于新業(yè)務(wù)、新用戶的投入仍將持續(xù)，今年龍頭公司的整體盈利仍將承壓，但考慮到各 公司核心主業(yè)的盈利能力已得到充分驗證，基數(shù)逐步回歸常態(tài)，監(jiān)管高壓有所緩解，且股價已基 本反映負面因素，我們認為電商行業(yè)有望在下半年重新迎來布局機會。

52、合景泰富(1813 HK)房地產(chǎn)12310.4018.73.53.012.5合景泰富2020年業(yè)績表現(xiàn)再次令人驚喜，凈利潤增長優(yōu)于預(yù)期，盈利能力有所提高。住宅和租賃 業(yè)務(wù)均繼續(xù)保持快速增長，我們預(yù)計2020至23年凈利潤的復(fù)合年均增長率為21.7%，表現(xiàn)將跑贏 同業(yè)。加上分紅率吸引，具較強防守性。工商銀行(1398 HK)銀行3,5634.567.54.13.97.4我們認為，今年信用增速收斂是政策主動、有序引導(dǎo)所致，政府債券發(fā)行后置使得信用數(shù)據(jù)有望 呈現(xiàn)“先降后穩(wěn)”趨勢，當(dāng)前銀行基本面具備穩(wěn)定性。工商銀行具備風(fēng)險拐點、估值修復(fù)的特點 建議注。資料來源： 彭博、中信證券截至30/6/2021*

53、年化彭博綜合預(yù)測32股 票 預(yù)計7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)緩慢復(fù)蘇。我們認為當(dāng)前經(jīng)濟運行尚在恢復(fù)進程中，展望7月乃至三季度，后續(xù)有望更多依靠內(nèi)生動力的修 復(fù)實現(xiàn)經(jīng)濟增長的穩(wěn)中加固。盡管短期數(shù)據(jù)受時點上的擾動因素影響預(yù)計有小幅波動，但是從結(jié)構(gòu)上看，中國內(nèi)生增長動力持續(xù)修 復(fù)的跡象仍十分明顯。預(yù)計隨著國內(nèi)散點疫情得到有效控制，以及工業(yè)品價格逐步回歸至正常水平，國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生動力將有望進 一步顯現(xiàn)，尤其是制造業(yè)投資、服務(wù)性消費、商品出口三個積極因素將推動經(jīng)濟穩(wěn)中加固。國內(nèi)宏觀流動性受海外影響有限，貨幣政策繼續(xù)保持平穩(wěn)。我們預(yù)計下半年海外QE縮減預(yù)期對國內(nèi)影響也非常有限：首先，疫情 有效控制下財政刺激逐步退坡、

54、通脹預(yù)期回落的背景下，美聯(lián)儲可能有足夠的耐心去觀察經(jīng)濟恢復(fù)情況而不急于做QE縮減指引； 其次，中國這一輪的貨幣政策周期遠遠領(lǐng)先于海外，其他不少新興市場國家在今年上半年都已經(jīng)開始提前加息做應(yīng)對。A股：下半年共振上行，四季度空間更大政策“不急轉(zhuǎn)彎”，看點在高質(zhì)量發(fā)展繼續(xù)擇機增配高景氣成長制造板塊。市場風(fēng)格 上，經(jīng)濟運行和流動性預(yù)期平穩(wěn)的宏觀背景下， 產(chǎn)業(yè)空間大且復(fù)合增速高的板塊，受盈利周期 性下行的約束小，成長溢價更明顯。預(yù)計今年 二季度工業(yè)板塊仍將貢獻最主要的盈利增量， Q2單季度盈利增速預(yù)計為63.5%，Q3、Q4季 度 TMT和醫(yī)藥兩大成長板塊即使在高基數(shù)背景 下，相對盈利趨勢會明顯占優(yōu)。政

55、策環(huán)境上， 預(yù)計下半年政策重心更專注于綠色、創(chuàng)新、共 享等主題下的長期高質(zhì)量發(fā)展，政策密集落地， 更有利于成長板塊。估值邏輯上，近期自下而 上的高資本開支提速，強化成長板塊長期增長 的確定性，分子端明確改善；同時，流動性預(yù) 期相對平穩(wěn)，分母端波動性降低，成長板塊的 估值有支撐。建議繼續(xù)圍繞新能源、科技自主 可控、國防安全和智能制造四條高景氣成長制 造主線布局。資料來源：Wind、中信證券33股 票 全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，通脹擾動高點已過疫苗接種控制疫情的大趨勢不變，各國疫苗接種率差距將縮小；全球經(jīng)濟從錯位復(fù)蘇到共振復(fù)蘇，供需矛盾緩解后“再通脹”交易接近尾聲，通脹陰霾漸散，擾動高點已過。宏觀流動性外

56、松內(nèi)穩(wěn)，市場流動性依然充裕就業(yè)目標難度高，聯(lián)儲寬松周期長，預(yù)計明年才會縮減購債規(guī)模；國內(nèi)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，貨幣穩(wěn)健中性，銀行間流動性 寬松；政策看點在高質(zhì)量發(fā)展，包括創(chuàng)新、綠色、共享等，以及國企改革與資本市場改革；下半年A股資金預(yù)計凈流入2,200億元，其中外資或繼續(xù)超預(yù)期，公募新發(fā)回暖，贖回改善。A股下半年共振上行，四季度空間更大基本面有韌性，A股盈利增速結(jié)構(gòu)分化，下半年周期弱化，成長占優(yōu)，而消費對非金融增速貢獻最大；A股依然處于中長期上行通道中，下半年將進入2021年慢漲“三部曲”中的共振上行期；節(jié)奏上三季度震蕩緩慢上行，四季度上行空間更大。淡化周期思維，三季度聚焦成長，四季度增配消費

57、信用周期下行期，建議淡化周期邏輯，重視估值空 間和彈性，結(jié)合政策催化布局主題。三季度聚焦成長，包括成長類制造的新能源、科技 自主可控、國防安全和智能制造；成長類消費中的 化妝品、醫(yī)美、免稅、運動服飾、新型煙草等； 主題方面關(guān)注能源安全和國防機彈。四季度堅持成長配置外，推薦戰(zhàn)略增配大消費， 重點關(guān)注三條主線：一是電商；二是品牌服飾、 美妝日化；三是傳統(tǒng)的可選耐用品，如家電、 汽車、3C電子；主題方面關(guān)注上海自貿(mào)港和數(shù)字人民幣。A股：下半年共振上行，四季度空間更大各季度A股大勢綜合得分 (2021Q22022Q2)資料來源：各季度打分根據(jù)我們對宏觀、政策、流動性、海外因素四條主線在各季度研判打分加

58、權(quán)匯總得到，與各季度市場漲跌幅度并非一一對應(yīng)，中信證券34股 票 A股投資組合五糧液食品、飲料與煙草4,023297.89320.0047.239.51.1 預(yù)計紅利持續(xù)釋放。持續(xù)看好公司品牌拉動、渠道變革、產(chǎn)品完善下批價向上提升 打開長期量價增長空間。牧原股份食品、飲料與煙草1,07760.82145.008.69.72.0 豬價暴漲暴跌之下，低成本龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。本次豬價的暴漲暴跌后，低效產(chǎn)能 擴產(chǎn)意愿和能力大幅降低，頭部養(yǎng)殖集團對價格影響加大。邁瑞醫(yī)療醫(yī)療保健1,503480.05493.4372.159.10.5 邁瑞醫(yī)療為中國醫(yī)療器械行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，疫情背景下，公司作為龍頭的優(yōu)勢進一

59、步(300760 CH)設(shè)備與服務(wù)體現(xiàn)，長期投資價值顯著。伊利股份食品、飲料與煙草1,50536.8350.0026.022.32.5 在行業(yè)較高景氣、競爭持續(xù)緩和情況下，公司收入合理樂觀、且盈利彈性料在未來3年維度持續(xù)釋放。平安銀行銀行1,59722.6226.0013.211.31.0 平安銀行戰(zhàn)略執(zhí)行到位，依托集團資源，升級零售和對公業(yè)務(wù)模式，發(fā)展思路清晰 公司加大風(fēng)險資產(chǎn)處置力度，有助未來輕裝上陣和有利于提高后續(xù)年份盈利彈性。萬華化學(xué)材料1,206108.82196.0017.3公司聚氨酯、石化、精細化學(xué)品及新材料三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域高成長勢頭不減，自身現(xiàn)金16.02.2 流足以覆蓋自身成長的

60、資本開支，我們看好公司基于中上游一體化，多品類、全球 化布局，逐步成長為全球一流的化工新材料龍頭的前景。公司行業(yè)流通市值收盤價目標價市盈率 (倍)(億人民幣)(人民幣)(人民幣)21E22E息率 (%)21E 推薦理由實現(xiàn)高質(zhì)量增長。公司改革漸入佳境，品牌、產(chǎn)品、渠道改革質(zhì)變?yōu)橄到y(tǒng)化工程，(000858 CH)(002714 CH)兆易創(chuàng)新(603986 CH)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備757187.90211.0080.360.20.3 公司為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)存儲芯片、MCU、指紋芯片廠商，中長期來看為國內(nèi)重要物聯(lián)網(wǎng)芯片平臺，值得重點關(guān)注。歌爾股份(002241 CH)技術(shù)硬件與設(shè)備74942.7447