固定收益滯脹年份中的債券市場

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 2010 年重演？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 危機后時代 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2010 年的債市演繹回顧：經(jīng)濟滯漲局面初顯 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1、2010 年初4 月 15 日：CPI 引發(fā)的波動 6 HYPERLINK l _TOC_250005 2、2010 年 4 月 16 日5 月 24 日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變 7 HYPERLINK l _TOC_250004 3、2010 年 5 月 24 日6 月 24 日：意外的資金面沖

2、擊 8 HYPERLINK l _TOC_250003 4、2010 年 6 月 25 日7 月 14 日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低 8 HYPERLINK l _TOC_250002 5、2010 年 7 月 16 日8 月 2 日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn) 86、2010 年 8 月 3 日8 月 25 日：CPI 數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動利率再次回落. 9 HYPERLINK l _TOC_250001 7、2010 年 8 月 26 日11 月 26 日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場慘烈調(diào)整 9 HYPERLINK l _TOC_250000 2010 年 11 月 27 日201

3、0 年 12 月 31 日：通貨膨脹預(yù)期緩解下的利率回落 11國信證券投資評級 12分析師承諾 12風(fēng)險提示 12證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 12圖表目錄圖 1：歷年債券熊市收益率走勢（標(biāo)準(zhǔn)化） 4圖 2：季度社融增量占全年 GDP 名義值比重 5圖 3：PPI 同比走勢 5圖 4：CPI 同比走勢 5圖 5：2008 年 5 月2011 年 12 月 10 年期國債走勢 6未找到圖形項目表。2010 年重演？從本輪熊市債券收益率的走勢來看（標(biāo)準(zhǔn)化），目前形態(tài)和 2009 年2011年熊市比較相似。首先，市場的反轉(zhuǎn)非?？?，熊市初期收益率向上斜率陡峭。歷史上相似的時期有 2017 年和 2009 年

4、2011 年熊市；其次，收益率沖高后進入一段較長時間的震蕩區(qū)間，然后出現(xiàn)了一定幅度的回落，這個走勢和 2009 年2011 年更相似。圖 1：歷年債券熊市收益率走勢（標(biāo)準(zhǔn)化）資料來源: WIND、整理；2011 年代指 2009 年-2011 年期間危機后時代從基本面的演繹來看，當(dāng)前和 20092011 年時期也存在一定的相似之處：都是危機反轉(zhuǎn)。2008 年面對的是全球次貸危機，2020 年面臨的是新冠疫情；為了應(yīng)對危機，全球都采取了極寬松的貨幣政策。國內(nèi)方面，社融增量和GDP 比值明顯增長。圖 2：季度社融增量占全年 GDP 名義值比重資料來源: WIND、整理危機過后，PPI 均出現(xiàn)了明顯

5、回升；圖 3：PPI 同比走勢圖 4：CPI 同比走勢 資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理2010 年的債市演繹回顧：經(jīng)濟滯漲局面初顯2010 年 10 年期國債先抑后揚，前 9 個月震蕩下行，最后一個季度在超預(yù)期加息中收益率恐慌式上行。圖 5：2008 年 5 月2011 年 12 月 10 年期國債走勢資料來源: WIND、整理1、2010 年初4 月 15 日：CPI 引發(fā)的波動市場是以一種弱勢謹(jǐn)慎的心態(tài)進入 2010 年的，而實際政策面的變化也在年度初期證實了謹(jǐn)慎心態(tài)的正確性。（1）2010 年 1 月 1 日1 月 18 日：基本面數(shù)據(jù)與政策面緊縮雙重施壓2010 年之

6、初，市場就經(jīng)歷了多重考驗，首先商務(wù)部定期每周發(fā)布的食品價格指數(shù)在 1 月份初期呈現(xiàn)加速上漲超越市場預(yù)期的態(tài)勢，這無疑加大了市場對于通貨膨脹因素的擔(dān)憂情緒。再者從 1 月 7 日開始，長期穩(wěn)定的公開市場發(fā)行利率出現(xiàn)上行態(tài)勢，3M 票據(jù)、1 年期票據(jù)的發(fā)行利率在 1 月 7 日、1 月 12 日相繼上漲，引發(fā)了市場對于政策面再度趨緊的擔(dān)憂。在隨后的 1 月 18 日，中央銀行宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。這是自 2008 年下半年以來法定存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷的首度上調(diào)，也正式宣布了 2009 年極度寬松貨幣政策的終結(jié)。在一系列來自基本面和政策面利空的沖擊下，1 月份初期，長期利率呈現(xiàn)一個

7、小幅度上行的態(tài)勢，1 月 1 日至 1 月 18 日期間，10 年期國債利率從 3.65%附近上行到 3.70%附近，幅度雖然有限，但是市場心態(tài)偏空。（2）2010 年 1 月 18 日2 月 11 日（春節(jié)）：雙重壓力被化解，配置壓力推動利率下行隨后市場發(fā)生了一些微妙的變化，扭轉(zhuǎn)了上述來自基本面以及政策面因素的壓力。首先 1 月份后期的商務(wù)部食品價格指數(shù)出現(xiàn)了意外回落（這個回落和春節(jié)前物價的上漲慣例不符），化解了市場對于前期食品價格過度上漲的擔(dān)憂。同時 1 月 19 日 1 年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率達(dá)到 1.92%并筑頂（1 月 26 日公開市場的持平發(fā)行利率確認(rèn)了“頂”的出現(xiàn)），這在很大

8、程度上緩解了市場對政策面緊縮的擔(dān)憂（公開市場發(fā)行利率在上行過程中的持穩(wěn)一向?qū)﹂L期利率具有正面作用）。1 月 20 日附近市場確認(rèn)了監(jiān)管部門對于 2010 年信貸投放實施嚴(yán)格的信貸投放管理，再輔之以 1 月份春節(jié)前期向來是市場資金面極度寬松、投資配置壓力最大的時期，終于從 1 月 18 日開始長期利率出現(xiàn)了明顯回落。2010 年 1 月 18 日至春節(jié)前后，10 年期國債利率從 3.70%一舉回落到 3.50%，回落的幅度達(dá)到了 20BP。（3）2010 年 2 月 20 日3 月 3 日：CPI 預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)的長期利率繼續(xù)回落春節(jié)過后，市場的關(guān)注焦點迅速被商務(wù)部食品價格指數(shù)所吸引，根據(jù)當(dāng)時公布

9、的春節(jié)后食品價格指數(shù)變化，市場預(yù)期中的春節(jié)期間食品價格的快速上漲竟然意外的沒有發(fā)生。本來市場對于 2 月份春節(jié)期間的 CPI 增長預(yù)期在 2.8-2.9%附近，可是根據(jù)實際發(fā)布的商務(wù)部數(shù)據(jù)測算，2 月份的 CPI 同比增長速度可能在 2.5%以內(nèi)，食品價格上漲速度的意外回落再續(xù)了市場機構(gòu)春節(jié)前對長期利率的多頭熱情。大量機構(gòu)在 2 月 20 日至 3 月 3 日期間，充分的消化“春節(jié)期間 CPI 漲幅弱于預(yù)期”的這一美好愿景，長期利率從 3.50%繼續(xù)回落到 3.31%。在這輪利率的迅速回落過程中，市場也逐漸修正了年初以來對于經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂，再輔之以年初的空頭預(yù)期造成了很多交易投機類賬戶空倉已久

10、，在市場上根本沒有做空的能力（缺乏做空的籌碼），反而被“逼空”不得不進行補倉操作，因此長期利率得以毫無阻力的下行。（4）2010 年 3 月 3 日3 月 12 日：CPI“黑天鵝”事件3 月初期，一個關(guān)于 CPI 數(shù)據(jù)的“黑天鵝”事件發(fā)生了。市場從 3 月 3 日開始盛傳，2 月份的 CPI 實際增長幅度沒有如商務(wù)部數(shù)據(jù)所揭示的那樣明顯低于預(yù)期，而是依然保持在 2.70%的高位。面對這一傳言，前期市場美好的愿景破滅，長期債券迅速回吐了前期的上漲幅度，10 年期國債利率從 3 月 4 日開始回升一直到 3 月 12 日 CPI 正式發(fā)布之日，脫離前期 3.31%的底部回歸到 3.45%，基本上

11、把前一階段出于 CPI 低于預(yù)期而出現(xiàn)的上漲幅度全部回吐。（5）2010 年 3 月 12 日4 月 15 日：延續(xù)著的基本面因素沖擊3 月 11 日所發(fā)布的諸多經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，不僅 CPI 沒有出現(xiàn)明顯回落，而且具有代表性的經(jīng)濟增長類數(shù)據(jù)（工業(yè)增加值、投資、出口）依然保持了一個相對強于預(yù)期的增長，因此隨后的日子里，基本面因素依然對債券市場呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，并一直延續(xù)到 4 月 15 日，長期利率創(chuàng)出了 3.50%的階段性高點。在此期間，市場所面對的主要矛盾是來自于經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)的現(xiàn)狀，較為意外的是在 3 月 12 日至 3 月 18 日期間，長期利率曾出現(xiàn)過一個小幅度的回落，這個回落從基本面、政策

12、面以及資金面上都無法尋求到依據(jù)，10 年期利率從 3 月 12 日的 3.45%回落到 3.36%。2、2010 年 4 月 16 日5 月 24 日：內(nèi)外雙緊再聚首，空頭氛圍突變2010 年 4 月 16 日至 5 月 24 日期間是 2010 年債券市場的關(guān)鍵時期，在這一時期，前期憂慮的經(jīng)濟過熱憂慮被徹底扭轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而市場開始擔(dān)憂經(jīng)濟可能出現(xiàn)的二次回落。在此期間 10 年期國債利率從 3.50%一舉回落到 3.20%。利率回落的起始因素首發(fā)于國內(nèi)政策緊縮。4 月 16 日國務(wù)院出臺了針對房地產(chǎn)行業(yè)的一系列調(diào)控措施，并引發(fā)了股票市場的明顯波動，這構(gòu)成了債券市場的轉(zhuǎn)機。隨即在 5 月中旬發(fā)布的中國

13、國內(nèi)經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了弱于預(yù)期的狀況，這加大了市場對于國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩的預(yù)期。無獨有偶，始自 4 月中旬的歐洲債務(wù)危機在 5 月份達(dá)到白熱化境地，歐元對美元一路走貶，甚至跌穿 1.20 關(guān)口，鑒于歐洲是我國最大的貿(mào)易伙伴，因此歐洲債務(wù)危機的變化為我國的出口蒙上了一層陰影。內(nèi)部緊縮與外部緊縮在 4-5 月份期間雙雙再度碰頭，加大了我國經(jīng)濟二次回落的幾率，伴隨此期間國內(nèi)、國際股票市場的一路下跌，長期利率也步入一個非常清晰的下降通道中，從期初的 3.50%一路回落到 3.20%。3、2010 年 5 月 24 日6 月 24 日：意外的資金面沖擊長期利率的持續(xù)回落被資金面的意外趨緊所中斷，由于 5

14、 月份歐洲危機的爆發(fā) 以及中央銀行意外的貨幣工具操作 ，市場資金面從 5 月下旬突然出現(xiàn)緊張狀態(tài)，長期利率也中斷了其一路下行的態(tài)勢。從 5 月 24 日到 6 月 24 日期間，由于資金面的意外緊張，銀行間市場 7 天回購利率脫離前期的 1.60%平臺，上行至 3.15%附近。資金面的緊張也倒逼中央銀行公開市場發(fā)行利率出現(xiàn)被動上行。在此期間，1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率從長期穩(wěn)定的 1.92%平臺上行到 2.10%，長期利率也無法抗衡資金緊張因素的沖擊，市場出現(xiàn)了“降杠桿”操作。10 年期國債利率從 5 月 24 日的 3.20%一舉回升到 6 月 24 日的 3.41%，上行幅度達(dá)到 20B

15、P。需要說明的是，此期間長期利率的回升完全是由資金面因素所導(dǎo)致，期間雖然公開市場發(fā)行利率等政策性指標(biāo)利率出現(xiàn)回升，但是沒有像以往時期那樣，引發(fā)所謂的加息預(yù)期。4、2010 年 6 月 25 日7 月 14 日：資金緊張因素解除，利率回歸創(chuàng)新低持續(xù) 1 個月的資金緊張局面造成了部分投機類機構(gòu)的“降杠桿”操作，導(dǎo)致了長期利率出現(xiàn)了大約 20BP 的調(diào)整，但是伴隨“年中”時點度過以及中央銀行向市場不斷的投放資金，從 6 月 25 日開始，資金緊張局面出現(xiàn)了明顯緩解，與此同時，全球股票市場出現(xiàn)了較為意外的大幅度下跌，中國股票市場在 6 月 29日也跌破了 2500 點的平臺。從 6 月 25 日開始一

16、直到 7 月 14 日，資金回暖、全球股票下跌以及市場傳言 6月份 CPI 數(shù)據(jù)低于預(yù)期的多重因素作用下，10 年期國債利率從前期高點 3.40%附近一路回落到 3.17%位置，創(chuàng)出了 2010 年的利率新低。當(dāng)時的市場對于 10 年期國債利率在 3.20%位置有一個心理障礙，因為在 2009年經(jīng)濟觸底反彈后，長期利率躍升到的第一個平臺就是 3.20%，因此這個水平具有經(jīng)濟脫離底部的一個象征意義。除非經(jīng)濟增長出現(xiàn)了明顯的二次探底的變化，否則很難造成長期利率突破 3.20%向下回落。 5、2010 年 7 月 16 日8 月 2 日：政策面預(yù)期生變，利率調(diào)整再現(xiàn)在此時期內(nèi)，10 年期國債利率再現(xiàn)

17、調(diào)整，其觸發(fā)因素是 7 月 16 日7 月 22 日期間出現(xiàn)了中長期債券的集中供應(yīng)。該因素雖然沒有推動利率出現(xiàn)明顯上行，但是終止了前期長期利率下降的勢頭，而對利率市場形成明顯沖擊的主要因素則發(fā)生在7 月22 日中央政治局會議的論調(diào)。在本次會議上，溫家寶總理提出：“無論是解決長期存在的體制性、結(jié)構(gòu)性問題，還是解決經(jīng)濟運行中突出的緊迫性問題，都要在保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進行”。這一表述令市場產(chǎn)生了緊縮政策松動的預(yù)期，擔(dān)心中國政府再度推出明顯、大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，從而令前期一直走弱的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)抬頭。在政策變化預(yù)期推動下，市場對于將于 8 月上旬公布的 7 月份整體宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的演變心存憂慮

18、，擔(dān)心通貨膨脹率高于預(yù)期、經(jīng)濟回落速度弱于預(yù)期，長期利率在回落企穩(wěn)后再度上行，從 3.20%附近一路上行到 3.30%附近。6、2010 年 8 月 3 日8 月 25 日：CPI 數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，推動利率再次回落進入 8 月初期，市場傳言 7 月份 CPI 同比變化并不出乎預(yù)期（先前預(yù)期在 3.5%附近，傳言在 3.2-3.3%附近），此外伴隨銀監(jiān)會停止部分城市三套房貸款、工信部嚴(yán)令在兩個月內(nèi)清理高耗能企業(yè)、銀監(jiān)會出臺新規(guī)清理銀信合作業(yè)務(wù)、7月份信貸增長 5000 億元附近（符合前期額度控制預(yù)期）等一系列政策出臺（在8 月 10 日附近明晰上述政策）后，市場前期高漲的政策松動并轉(zhuǎn)向的預(yù)期得

19、以緩解，長期利率開始企穩(wěn)并醞釀多頭氣氛。8 月 10 日8 月 12 日期間，國家統(tǒng)計局公布了 7 月份各項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中較為突出的是 CPI 增長弱于預(yù)期，此外工業(yè)增加值環(huán)比增長速度弱于上月水平，這終于導(dǎo)致了市場對于長期利率的追捧，利率重心開始下行。無獨有偶，8 月 12 日的美國股票市場帶動國內(nèi)股票市場出現(xiàn)明顯下跌，助推了債券多頭氛圍，在短短 3 天時間內(nèi)，長期利率回落了大約 7-8 個基點。隨后的長期利率缺乏了經(jīng)濟基本面因素指導(dǎo)，雖然在 8 月 24-25 日期間受到匯金債券發(fā)行受到熱捧、美股大跌因素的刺激有所回落，但是未成趨勢?？梢哉f從 8 月中旬以來，10 年期國債利率基本在 3

20、.20%-3.25%區(qū)間內(nèi)窄幅度波動，缺乏了方向性。7、2010 年 8 月 26 日11 月 26 日：風(fēng)云突變，引發(fā)債券市場慘烈調(diào)整（1）2010 年 8 月 26 日10 月 19 日：經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)企穩(wěn)觸發(fā)利率調(diào)整該期間債券的突發(fā)加速調(diào)整是從“10.19”加息開始的，但是從 8 月底一直到10 月上旬來看，債券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出疲弱的態(tài)勢。8 月26 日至10 月中旬期間，10 年期國債利率從3.20%附近上行至3.40%附近，其觸發(fā)因素則來自于 8 月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化（9 月份上旬公布）。其中最為關(guān)鍵的一個宏觀面指標(biāo)是工業(yè)增加值數(shù)據(jù)的變化。8 月份的工業(yè)增加值增速出現(xiàn)明顯抬頭（根據(jù)官方

21、解釋，其走高是源于保障性住房的建設(shè)受到督促），8 月份工業(yè)增加值環(huán)比增速（剔除季節(jié)性因素后）超越了歷史平均增長速度，向市場傳遞出經(jīng)濟環(huán)比增長見底的預(yù)期，從那時開始，市場開始反思 2010年 4 月份以來的經(jīng)濟回落局面（這是在當(dāng)年支撐長期利率回落的最主要因素）是否已經(jīng)結(jié)束，即經(jīng)濟增長最差的時期是否已經(jīng)過去。在經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)穩(wěn)定的前提下，自然引發(fā)了市場對于后期通貨膨脹的擔(dān)憂（即市場關(guān)注焦點將再度回歸到通貨膨脹上，這自然對債券投資形成較大壓力），而也正是在“十一”期間，國際市場對于美聯(lián)儲再度定量寬松（被稱為 QE2）的預(yù)期被不斷放大。整體 10 月份中，國際資本市場（主要體現(xiàn)為大宗商品以及 股票市

22、場）出現(xiàn)了快速上漲，通貨膨脹預(yù)期被明顯強化，也對國內(nèi)債券投資者 心理形成了明顯沖擊。無獨有偶，在 9 月上旬，周小川行長發(fā)表了關(guān)于銀行息差管理的看法、貨幣政策委員會成員表達(dá)了加息建議以及國家統(tǒng)計局將原本 13 日的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期提前到 11 日，再配合上當(dāng)月 CPI 再創(chuàng)新高的預(yù)期，市場加息傳言紛紛，這對于長期利率的調(diào)整推波助瀾。同時，受到季度末銀行各類指標(biāo)考核的壓力，資金市場略現(xiàn)偏緊，在“雙節(jié)（國慶節(jié)和中秋節(jié)）”來臨之前，市場回購利率居于高位，也催生了市場機構(gòu)“去杠桿”行為（市場機構(gòu)多將 3 年期票據(jù)進行杠桿化放大操作）。因此在 8 月底到 10 月中旬期間，“8 月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)企穩(wěn)、加

23、息傳言、季末資金緊張以及“十一”之后基于 QE2 預(yù)期所發(fā)生的國際資本市場大幅上漲（強化通貨膨脹預(yù)期）”等一系列因素依次對國內(nèi)債券市場造成壓力，10 年期國債利率一舉從 3.20%附近上行到 3.40%附近。月中旬，根據(jù)媒體報道，中國央行行長周小川在華盛頓參加國際貨幣基金組織年會的一次活動中表示：“中國不急于降低整體通貨膨脹水平，將會把焦點放在壓低房價上，以增強經(jīng)濟復(fù)蘇”，“鑒于財政和貨幣擴張政策已經(jīng)奏效，我們不能太急于控制通脹”，“沒有證據(jù)顯示當(dāng)前的貨幣工具不足以牽制通脹預(yù)期”。上述一系列表態(tài)，極大的緩解了前期市場對于加息的擔(dān)憂，多數(shù)人認(rèn)為在 2010年中利率政策可能不被使用了，因此 10

24、月中旬期間，長期利率也停止了上行的步伐，在 3.40%位置附近整理波動。（2）2010 年 10 月 20 日11 月 11 日：“10.19”加息突至，超預(yù)期的政策利空引發(fā)市場恐慌市場在年內(nèi)不會加息的預(yù)期中保持平靜，這一平靜被“10.19”晚間突發(fā)而至的加息政策所打破。這次加息是在 2008 年降息周期啟動展開并且利率始終在低位徘徊的背景下發(fā)生的。前期市場雖然也產(chǎn)生過加息的討論或傳言，但是已經(jīng)被 10 月中旬媒體所報導(dǎo)的貨幣當(dāng)局看法言論所平息，而且在今年長達(dá) 9 個月的債券“小牛市”背景下，市場中的投機機構(gòu)累計了大量的杠桿化操作，無疑一旦“降杠桿”行為展開，將加大市場的波動。這樣看，“10.

25、19”加息呈現(xiàn)如下兩個基本特征，決定了市場的恐慌性調(diào)整：a、這是降息周期以來的首度加息，這個特征和 2004 年 10 月份加息相似，但是基于市場對于本次加息幾乎毫無預(yù)期，相比于 2004 年 10 月份的加息，“10.19”加息的超預(yù)期色彩更甚；b、與 2004 年 10 月加息前利率市場已經(jīng)明顯調(diào)整不同，本次加息之前，債券市場是一個“小牛市”特征，大量的機構(gòu)進行著“杠桿化”多頭操作，因此一旦調(diào)整展開，“降杠桿”行為將導(dǎo)致市場的調(diào)整幅度明顯加大。因此，從 10 月 20 日開始一直到 11 月 11 日，長期利率展開了一輪超乎預(yù)期的調(diào)整，圍繞“10.19”加息這個政策利空，10 年期國債經(jīng)歷

26、了三波連續(xù)調(diào)整：（1）10 月 20 日10 月 25 日：10 年期國債利率從 3.40%位置躍居到 3.65%附近平臺，上行幅度為 25BP；（2）10 月 26 日11 月 8 日：10 年期國債利率從 3.65%上行到 3.85%附近，該階段利率的上行主要是受到美聯(lián)儲 QE2 政策最終落定（11 月 4 日）以及中國 10 月份 PMI 數(shù)據(jù)異常強勁所導(dǎo)致。市場恐慌氣氛進一步加劇，推動利率再度上行；（3）11 月 9 日11 月 11 日：在 11 月 9 日公開市場發(fā)行中，本已平穩(wěn)的 1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率再度上行 5BP，同時，市場中傳言 10 月份的 CPI 同比增速將達(dá)到 4.4%（前期市場主流預(yù)期認(rèn)為 10 月份 CPI 同比在 4%以內(nèi)），這進一步加劇了市場恐慌氣氛，在此背景下，長期利率脫離了前期 3.85%平臺，上行到 3.95%附近。（3）2010 年 11 月