鈷行業(yè)深度鳳凰涅槃強勢崛起

1、摘要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明鈷價或重回上升通道：自4月中旬開始，低原料保障的小鈷鹽廠開始虧損，考慮到4-5月是原料的集中到貨期，若當前價格持續(xù)，小鈷鹽廠虧損程度 將加大，并延續(xù)至7月份，后續(xù)小廠預(yù)計將陸續(xù)出現(xiàn)停產(chǎn)惜售的情況。經(jīng)過3個月左右的庫存去化，下游庫存已降至歷史偏低水平，隨著終端需求的 持續(xù)增長，下游企業(yè)或?qū)⒓哟蟛少徧嵘龓齑?，鈷價或重回上升通道。電動車革命，新一輪需求周期：碳中和背景下，各國制定了嚴格的減碳政策，預(yù)計在2030年前后，大部分國家將禁止燃油車。2020年開始電動車 進入百花齊放的階段，從最初的特斯拉一家獨大，到蔚來、小鵬、理想造車新勢力，到比亞迪漢、五菱mi

2、ni等國產(chǎn)暢銷車型的出現(xiàn)，海內(nèi)外傳統(tǒng)車企經(jīng)過幾年的投資布局，開始進入發(fā)力階段，新能源汽車供給占比以及消費者可選空間大幅增加。隨著供給端20萬元左右車型的放量，新能源汽車滲 透率或?qū)⒖焖偬嵘?，預(yù)計到2025年將接近2000萬輛，滲透率達20。全球新能源車用鈷量將有2020年1.84萬噸，提升到2025年的9.51萬噸，未來五年 內(nèi) CAGR 39 。供給格局有望重塑，重視印尼和歐洲布局：剛果金是主要的原料來源地，中國是主要的鈷鹽加工地。貿(mào)易流向高度單一，2020年受疫情影響，供給 端和運輸端擾動影響大。但隨著歐洲電池廠的大幅擴產(chǎn)、以及印尼鎳鈷項目的推進，未來十年歐洲鈷鹽廠以及印尼鎳鈷冶煉或?qū)⒊蔀?/p>

3、鈷企新的布局 重點。1、根據(jù)目前電池擴產(chǎn)規(guī)劃，未來歐洲電池產(chǎn)能將超過100Gwh，而歐洲鈷鹽產(chǎn)量不足2萬噸（包括大部分電鈷），現(xiàn)有鈷鹽產(chǎn)能遠不能滿足電池廠擴 產(chǎn)需求，僅考慮剛果-中國-歐洲與剛果-歐洲的運輸成本的差距，中資去歐洲設(shè)廠或具有一定的成本優(yōu)勢。2、氫氧化鎳鈷的產(chǎn)品鎳鈷比剛好匹配高鎳化的趨勢，省去了硫酸鈷、硫酸鎳的重溶成本，且運輸距離短，政治風(fēng)險較弱。根據(jù)現(xiàn)有投產(chǎn)計劃，未來 印尼新增的濕法鎳鈷項目可產(chǎn)鈷超過4萬噸，隨著先發(fā)企業(yè)技術(shù)逐漸成熟，項目復(fù)制推廣的力度開始擴大，印尼鈷供給有望逐步成為僅次于剛果金新 的鈷供應(yīng)來源。隨著新能源汽車需求的持續(xù)放量，預(yù)計未來5年全球鈷行業(yè)始終處于緊平衡狀

4、態(tài)，鈷價格中樞或?qū)⒊掷m(xù)上行。投資建議：通過對海外龍頭企業(yè)嘉能可、優(yōu)美科以及住友金屬進行梳理，我們發(fā)現(xiàn)具有技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)盈利能力更為穩(wěn)健，市場估值較高，上下游一體化企業(yè)擁有較高的毛利率、凈利率，成長性最強，盈利穩(wěn)健性次之，礦山+貿(mào)易的企業(yè)業(yè)績彈性最大，盈利穩(wěn)定性較差。國內(nèi)A股公司中， 華友鈷業(yè)為典型的一體化企業(yè)，寒銳鈷業(yè)、盛屯礦業(yè)等企業(yè)仍主要以礦山布局為主。從成長性和業(yè)績穩(wěn)健性角度來看，繼續(xù)推薦華友鈷業(yè)、其次為 盛屯礦業(yè)、寒銳鈷業(yè)等。風(fēng)險提示：新能源汽車需求不及預(yù)期的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行，銅、鈷、鎳價格大幅下跌的風(fēng)險；疫情反復(fù)，供給需求受到?jīng)_擊的風(fēng)險；海外政治不確定性的風(fēng)險1當前：價格或重回上

5、升通道請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3當前：價格或重回上升通道低原料保障的小廠開始持續(xù)虧損沒有剛果金原料的小鈷鹽廠，一般以M+2的形式從南非港采購鈷原料，考慮半個月的生產(chǎn)周期，原料成 本約滯后產(chǎn)品市場價2.5個月左右。自4月中旬開始，小鈷鹽廠開始虧損，考慮到4-5月是原料的集中到 貨期，若當前價格持續(xù)，小鈷鹽廠虧損程度將加大，并延續(xù)至7月份，后續(xù)小廠預(yù)計將陸續(xù)出現(xiàn)停產(chǎn)惜 售的情況。圖1：4月開始集中到貨資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖2：小鈷鹽廠自4月中旬開始虧損資料來源：百川資訊，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4當前：價格或重回上升通道下游階段性補庫開啟下游

6、階段性補庫開啟。21年2月春節(jié)前后，因新能源汽車需求旺盛，且擔心疫情反復(fù)帶來運輸中斷，下游前驅(qū)體廠補庫存強烈，超配庫存約3個月左右。之后下游一直處于去庫存階段，鈷鹽價格出現(xiàn)短期回調(diào)， 經(jīng)過3個月左右的庫存去化，下游庫存已降至歷史偏低水平，隨著終端需求的持續(xù)增長，下游企業(yè)或?qū)⒓?大采購提升庫存。圖3：硫酸鈷庫存持續(xù)去化資料來源：SMM，天風(fēng)證券研究所圖4：二季度鈷酸鋰排產(chǎn)環(huán)比減弱請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5資料來源：SMM，天風(fēng)證券研究所2電動車革命，新一輪需求周期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6電動車革命，新一輪需求周期2020年，全球新能源車銷量約300萬輛，大超市場預(yù)期

7、，尤其是歐洲和中國市場，滲透率快速提升。 電動車經(jīng)歷政策補貼、To B，開始向To C轉(zhuǎn)變。預(yù)計到2025年，全球新能源車銷量將接近2000萬輛， 滲透率達20%。圖5：新能源汽車開始向To C轉(zhuǎn)變資料來源：工信部，Marklines，天風(fēng)證券研究所圖6：新能源汽車滲透率大幅提升資料來源：工信部，Marklines，wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7電動車革命，新一輪需求周期碳中和背景下，各國制定了嚴格的減碳政策，通過補貼等各種刺激方式，確保了汽車從化石燃料向可再 生能源的過渡。根據(jù)目標，預(yù)計在2030年前后，大部分國家將禁止燃油車。資料來源：Darton，天風(fēng)證

8、券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖7：碳中和下，各國紛紛制定新能源汽車目標電動車革命，新一輪需求周期電動車行業(yè)經(jīng)過幾年的發(fā)展，通過技術(shù)進步、政府補貼以及消費者的推廣，2020年開始電動車進入百花 齊放的階段，從最初的特斯拉一家獨大，到蔚來、小鵬、理想造車新勢力，到比亞迪漢、五菱mini等國產(chǎn) 暢銷車型的出現(xiàn)，海內(nèi)外傳統(tǒng)車企經(jīng)過幾年的投資布局，開始進入發(fā)力階段，新能源汽車供給占比以及消 費者可選空間大幅增加。圖8：全球新能源車供給將迎來百花齊放車企投資額電動車銷售目標電動車銷售占比電動車車型比亞迪39億美元到2020年60萬輛長安150億美元到2025年100到2025年純電21

9、款、混動12款東風(fēng)45億美元到2022年30到2023年純電40款寶馬到2025年投資300億美元到2030年700萬輛到2023年20到2023年電動車25款，其中純電12款北汽25億美元到2025年130萬輛到2025年100廣汽65億美元到2020年電動10款吉利50億美元到2020年100萬輛長城80億大眾汽車合計超800億美元到2023年100萬輛，2025年300萬輛到2025年25到2025年純電80款、到2029年純電75款梅賽德斯/戴姆勒420億美元到2030年50到2022年電動10+款，到2025年電動50+款特斯拉100億美元到2021年5款福特到2022年投資110億

10、美元到2022年純電16款、混動24款通用到2025年投資250億美元到2025年電動30款菲亞特克萊斯勒100億美元到2022年純電4款、混動10款雷諾/日產(chǎn)100億美元到2021年100萬輛到2022年20到2022年純電20款豐田汽車135億美元到2030年100萬輛到2020年電動10款現(xiàn)代起亞200億美元到2025年純電8款、到2030年純電30款捷豹-陸虎到2021年投資180億美元到2025年100到2021年混動9款、純電4款標致/雪鐵龍（PSA）8億美元到2022年90萬輛到2025年純電40款沃爾沃7億美元到2025年100萬輛到2025年50到2021年電動5款資料來源：

11、Darton，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9電動車革命，新一輪需求周期中國新能源車市場經(jīng)歷補貼、補貼退坡、終端消費認可后進入放量階段，我們預(yù)計到2025年或?qū)⑦_到近 750萬輛。歐洲目前正處于補貼放量期，隨著供給端20萬元左右車型的放量，或可平抑幾年后補貼退坡 快速放量。圖9：中國新能源車銷量快速增長（萬輛）圖10：歐洲新能源銷量快速增長（萬輛）資料來源：工信部，Marklines，天風(fēng)證券研究所資料來源：工信部，Marklines，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明102021年5月26日美國參議院財政委員會通過了美國清潔能源法案，加碼新能源車補貼，

12、提案后續(xù)仍 需要獲得參議院和眾議院投票通過。若政策落地2022-2023年美國市場有望復(fù)刻歐洲2019-2020年市 場發(fā)展路徑，帶動全球新一輪增長。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11電動車革命，新一輪需求周期圖11：美國清潔能源法案提案內(nèi)容摘要資料來源：CT碳圈，天風(fēng)證券研究所清潔燃料生產(chǎn)現(xiàn)行法律對各種替代燃料和混合燃料有激勵措施，包括收激勵和消費稅抵免(0.5-1.01美元)，適用于天然氣、丙烷、氫氣等，措施將于2017年底到期。提案法案提出技術(shù)中立的激勵機制，激勵水平取決于燃料命周期內(nèi)的碳排放量，當前獲得激勵至少需要比當前美國平均水平少25%，零排放和凈負排放有望獲得每加侖1美元

13、的最獎勵。從現(xiàn)在到2030年，符合激勵要求的燃料需要越來越清潔。燃料需要是運輸級，可以用于公路車輛 或飛機。交通電動化現(xiàn)行法律按照現(xiàn)有規(guī)定，美國納稅人新購置的符合條件的插電式混合動力汽車及純電動汽車，可享受稅收返還方式的補貼。具體補貼金額為：車輛動力電 池容量5kwh補貼2500美元/車，大于5kwh的部分，補貼417美元/kwh，上限為7500美元/車(純電動車型基本均能達到上限補貼要求)。但當車企的 新能源車累計銷量突破20萬輛后，將觸發(fā)補貼退坡機制：在達到20萬輛之后接下來的第、個季度補貼減半，第三、四個季度再減半，之后將不再享受任何補貼。目前通用和特斯拉均已達到上限并不再享受補貼。提案

14、總量：總計約2595億美元清潔能源稅收抵免方案，其中316億美元為電動車消費者稅收抵免。提案為電動交通提供了更公平和更有力的激勵措施。提案將把7500元/車的稅收抵免上限提高：在美國組裝的車輛會在7500美元的基礎(chǔ)上 增加2500美元抵免，如果組裝車輛的工廠有工會代表，可以再增加2500美元抵免。但這僅僅適于8萬美元及以下的電動車 。外放寬對汽車制造商可享稅收減免的20萬輛限額，還將提供1000億美元的消費者返現(xiàn)。法案還包括，為制造商提供30%的稅收抵免來幫助 廠商重組或建造新的工廠生產(chǎn)先進的能源技術(shù)，并激勵廠商購買商業(yè)電動車。如果電動汽車的滲透率達到50%，那么補貼會在未來三年內(nèi)逐步退出。過

15、渡期為了給財政部、環(huán)保著、交運部之間的行政協(xié)調(diào)提供過渡期，法案對當前已過期和即將過期的清潔能源條款延期，包括關(guān)于加油和充電基礎(chǔ)設(shè)施 的法例。電動車革命，新一輪需求周期2020年全球新能源車用鈷量1.84萬噸，雖然有單位耗鈷量降低的不利因素在，但隨著需求放量以及帶電量的提升，到2025年鈷需求量將有望達到9.51萬噸，未來五年內(nèi)CAGR 39%。圖12：2025年鈷需求量將有望達到9.51萬噸，未來五年內(nèi)CAGR 39資料來源：工信部，Marklines，天風(fēng)證券研究所20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球：新能源車乘用車銷量（萬輛）1382102

16、28300562793108314611927中國（萬輛）81122125133251339442569744歐洲（萬輛）273654120220308416561730美國（萬輛）2035323270119190286400全球動力電池需求（Gwh)53.090.6121.9135.5285.3411.6606.9884.31223.5其中磷酸鐵鋰（Gwh）26.932.032.223.044.958.967.789.0119.0普通三元（Gwh）9.631.666.577.1149.6192.1226.8196.897.9高鎳三元（Gwh）16.527.023.235.490.9160.7

17、312.4598.51006.6海外乘用車普通三元占比02050606055503010海外乘用車高鎳三元占比1008050404045507090國內(nèi)乘用車磷酸鐵鋰比例302520152525202020國內(nèi)乘用車普通三元比例70758070504020105國內(nèi)乘用車高鎳三元比例000152535607075單車帶電量（kwh/輛）38.443.253.545.250.851.956.060.563.5單車用鈷量（kg/輛）4.37.36.76.16.76.56.45.84.9單位耗鈷量（kg/Kwh）0.110.170.130.140.130.120.110.100.08鈷需求量（萬噸）

18、0.591.531.541.843.745.146.988.509.51增速（）16002010337362212請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明123供給格局有望重塑請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13供給格局有望重塑2020年，全球71%的鈷礦來自剛果金，76%的 鈷礦來自銅鈷伴生礦。受疫情等因素影響，20年鈷礦項目減產(chǎn)4.17萬噸，同時項目增產(chǎn)3.00萬噸，凈減產(chǎn)1.17萬噸。圖14：2020年全球鈷礦來源國分布資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所圖15：2020年全球鈷礦來源礦種分布請務(wù)必閱讀正文

19、之后的信息披露和免責申明14圖13：2020年全球鈷礦經(jīng)減產(chǎn)1.17萬噸供給格局有望重塑從全球鈷礦及中間品流向來看，剛果金是主要的原料來源地，中國是主要的鈷鹽加工地。貿(mào)易流向高度單一，擾動影響大。圖16：2020年全球鈷礦及中間品流向資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15供給格局有望重塑2020年受疫情影響，南非德班港封關(guān)21天，導(dǎo)致全球運輸中斷，預(yù)計4月運至中國的原料延遲，造 成階段性缺貨，不得不轉(zhuǎn)至其他港口，打亂了全球鈷企的生產(chǎn)計劃。圖17：2020年疫情影響供應(yīng)鏈運輸及部分企業(yè)運營資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露

20、和免責申明16供給格局有望重塑資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所公司項目股東投資額鎳產(chǎn)能（萬噸）鈷產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)品運作模式投產(chǎn)時間寧波力勤OBI鎳鈷冶煉項目寧波力勤、哈利達10.5億美元5.40.62硫酸鎳、硫酸鈷一期（產(chǎn)能2/3）21年5月投 產(chǎn)，二期2022年中投產(chǎn)華越鎳鈷有限公司Morowali紅土鎳礦濕法冶 煉項目華友57%、洛鉬30%、青創(chuàng) 國際10%、華龍公司2%、 LONG SINCERE 1%12.8億美元60.78氫氧化鎳鈷產(chǎn)品包銷華友59%、洛鉬31%、青創(chuàng)10%，青創(chuàng)保障10年內(nèi) 按市場價供應(yīng)6萬噸（1.0%以 上）鎳礦一期2021年底投產(chǎn)青美邦Morowali

21、 縣 Bahodopi 鎮(zhèn) 青山工業(yè)園項目格林美72%、邦普10%、 IMIP 10%、阪和興業(yè)8%9.98億美元50.4硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳青創(chuàng)保障10年內(nèi)按合理優(yōu)惠 價供應(yīng)5萬噸（1.0%以上）鎳 礦一期2022投產(chǎn)華宇鎳鈷有限公司W(wǎng)eda Bay工業(yè)區(qū)紅土鎳礦 濕法冶煉項目華友20%、永瑞控股31%、 Glaucous 30%、億緯亞洲 17%、LINDO 2%20.8億美元121.5氫氧化鎳鈷產(chǎn)品按股東持股比例包銷， 永瑞協(xié)助完成土地及鎳礦供 應(yīng)巴斯夫-埃赫曼Weda Bay高壓酸浸工廠、 精煉廠址待定巴斯夫、埃赫曼4.20.5埃赫曼供礦2025住友pomalaa項目4na氫氧化鎳鈷

22、2025圖18：歐洲電池擴產(chǎn)情況請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17過去10年，鈷產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴剛果金和中國，但隨著歐洲電池廠的 大幅擴產(chǎn)、以及印尼鎳鈷項目的推進，未來十年歐洲鈷鹽廠以及印 尼鎳鈷冶煉或?qū)⒊蔀殁捚笮碌牟季种攸c。1、根據(jù)目前電池擴產(chǎn)規(guī)劃，未來歐洲電池產(chǎn)能將超過100Gwh，而歐洲鈷鹽產(chǎn) 量不足2萬噸（包括大部分電鈷），現(xiàn)有鈷鹽產(chǎn)能遠不能滿足電池廠擴產(chǎn)需求， 僅考慮剛果-中國-歐洲與剛果-歐洲的運輸成本的差距，中資去歐洲設(shè)廠或具 有一定的成本優(yōu)勢。2、氫氧化鎳鈷的產(chǎn)品鎳鈷比剛好匹配高鎳化的趨勢，省去了硫酸鈷、硫酸鎳的 重溶成本，且運輸距離短，政治風(fēng)險較弱，未來將成為新的供給增

23、量。資料來源：Fastmarkets，天風(fēng)證券研究所圖19：印尼濕法鎳鈷項目圖20：全球鈷供給情況（單位：萬噸）根據(jù)現(xiàn)有投產(chǎn)計劃，未來印尼新增的濕法鎳鈷項目可產(chǎn)鈷超過4萬噸，隨著先發(fā)企業(yè)技術(shù)逐 漸成熟，項目復(fù)制推廣的力度開始擴大，印尼鈷供給有望逐步成為僅次于剛果金新的鈷供應(yīng) 來源。供給格局有望重塑資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18圖21：鈷供需平衡表資料來源：Darton，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19隨著新能源汽車需求的持續(xù)放量，預(yù)計未來5年全球鈷行業(yè)始終處于緊平衡狀態(tài)。供給端假設(shè)前提： 嘉能可Mutanda有效復(fù)產(chǎn)，印

24、尼濕法項目供給放量，同時硫化鎳礦仍處于供給狀態(tài)并未因紅土鎳礦競 爭帶來實質(zhì)性停產(chǎn)或枯竭。供給格局有望重塑單位：萬噸2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E鈷精礦產(chǎn)量12.1810.7411.9513.3014.5613.0714.9017.0519.1520.8222.05鈷產(chǎn)品產(chǎn)量(整體收率90%)10.969.6710.7511.9713.1011.7613.4115.3417.2318.7319.84再生鈷0.911.11.51.31.351.451.51.61.72總供應(yīng)量11.8610.6711.8513.4714.4013.

25、1114.8616.8418.8320.4321.84yoy-10%11%14%7%-9%13%13%12%9%7%總需求11.3511.7312.6613.7114.3913.0815.3117.1219.3920.9021.87yoy3%8%8%5%-9%17%12%13%8%5%新能源汽車0.570.640.591.531.541.843.745.146.988.509.513C5.515.796.466.346.145.645.555.936.366.356.31高溫合金1.361.471.591.711.851.71.861.91.91.91.9硬質(zhì)合金0.720.760.790.8

26、30.880.80.850.850.850.850.85其他3.283.083.153.213.273.13.33.33.33.33.3過剩（+/-）短缺0.99-0.3-0.021.771.30.03-0.45-0.28-0.56-0.46-0.034海外鈷企商業(yè)模式研究：貿(mào)易&研發(fā)&一體化請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20海外鈷企商業(yè)模式研究：貿(mào)易&研發(fā)&一體化資料來源：嘉能可官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖23：嘉能可商業(yè)模式嘉能可：貿(mào)易-資源型嘉能可是成立于1974年的貿(mào)易公司，相比于嘉吉、路易達孚這些創(chuàng)立于19世紀的老牌大宗商品貿(mào)易商，成立不到四十年的嘉能可以一種 更為激進的方式，進化

27、成為全球大宗商品全產(chǎn)業(yè)巨頭。經(jīng)過多年的并購發(fā)展，嘉能可形成金屬、能源以及農(nóng)業(yè)三業(yè)務(wù)布局，其中金屬主要以 銅、鈷、鋅、鉛、鎳、金、銀以及鐵為主；能源主要以煤炭、原油為主；農(nóng)業(yè)部門2016年出售，現(xiàn)保留貿(mào)易業(yè)務(wù)。擁有約150個采礦和冶煉 廠、石油生產(chǎn)資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)設(shè)施，產(chǎn)業(yè)覆蓋50個國家和地區(qū)，主要分布在美洲、 歐洲、 亞洲、 非洲及中東地區(qū)的自然資源產(chǎn)出和消費市場。以貿(mào)易為根基，通過推動價格上漲，實現(xiàn)自產(chǎn)礦的盈利嘉能可通過在上游獲得可靠的供應(yīng)商, 實現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)品的全球采購。 通過這些供應(yīng)鏈上下游渠道, 嘉能可能夠游刃有余地開展從資源產(chǎn)品到農(nóng) 業(yè)產(chǎn)品的多元化經(jīng)營, 使其在多種大宗商品的全球貿(mào)易量中占據(jù)

28、 40%-至60% 的份額。嘉能可基于其強大的貿(mào)易量，可獲得充分且可靠的市 場信息，能夠精準的判斷行業(yè)的趨勢和拐點，當行業(yè)接近拐點時，通過控制產(chǎn)量，把供需平衡推向有利于嘉能可的方向，從而獲利。詳見天風(fēng)金屬團隊發(fā)布的鈷行業(yè)深度：嘉能可-價格狙手的第二發(fā)子彈資料來源：李艷麗-大宗商品交易商基于全球化的商業(yè)模式，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21圖22：嘉能可發(fā)展歷程海外鈷企商業(yè)模式研究：貿(mào)易&研發(fā)&一體化資料來源：優(yōu)美科官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖25：優(yōu)美科電池材料布局優(yōu)美科：輕資產(chǎn)-技術(shù)型以采礦和冶煉起家，逐步切換至材料和回收市場，并成為全球技術(shù)領(lǐng)先者。1805年成立于比利時，

29、主營采礦業(yè)務(wù)；1906年進入剛果金（前比利時殖民地） 從事銅鈷開采和冶煉業(yè)務(wù)；1968年剛果金前身扎伊爾政府將企業(yè)收歸國有，優(yōu)美科逐步從剛果金退出、也逐步退出礦山開采及冶煉業(yè)務(wù)。1995年進入電 池材料領(lǐng)域，2003年收購PMG進入汽車催化劑領(lǐng)域。最終公司形成電池材料、催化劑和回收三大主要業(yè)務(wù)。公司于1995年公司開發(fā)出鈷酸鋰電池材料；1999年在韓國設(shè)廠，生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至手機集中地；2003年開發(fā)出NCM三元材料，并與2006年在韓國增設(shè)NCM工廠，之后再中國建立鈷鹽、前驅(qū)體生產(chǎn)基地；2012年引入LFP生產(chǎn)線，全球性正極業(yè)務(wù)布局，產(chǎn)能不斷擴張。 公司快速發(fā)展的關(guān)鍵：1、技術(shù)研發(fā)帶來的先發(fā)優(yōu)勢

30、，公司一直是電池材料行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者，先發(fā)優(yōu)勢帶來公司毛利率較高，且產(chǎn)品質(zhì)量一直是行業(yè)標桿，深度綁定下游大客戶， 并伴隨之一起成長。2、產(chǎn)業(yè)鏈延伸較長，相對閉環(huán)，公司是礦山起家，有著深厚的資源渠道，同時回收布局較早，可從工業(yè)生產(chǎn)廢料或終端報廢產(chǎn)品中提煉所需原材料。資料來源：優(yōu)美科官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖24：優(yōu)美科電池材料業(yè)務(wù)發(fā)展歷程請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22海外鈷企商業(yè)模式研究：貿(mào)易&研發(fā)&一體化資料來源：住友金屬官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖27：住友金屬遠期發(fā)展目標住友金屬：產(chǎn)業(yè)鏈延伸-一體化型住友金屬以冶煉起家，時間可以追溯到1590年銅冶煉廠；后于1691年向上游延伸布局當時世

31、界上最大的別子銅礦山，1917年開始金礦山業(yè)務(wù)，1960 年進軍海外礦山；1970年開展新材料業(yè)務(wù)，2001年進入車載蓄電池業(yè)務(wù)，2014年電池材料增產(chǎn)。最終形成礦山開采、金屬冶煉、新材料（電池材料、 粉體材料、結(jié)晶等）為主的三大業(yè)務(wù)。公司以冶煉切入礦山，掌握上游資源，將公司利潤做大，在通過雄厚的資本加強研發(fā)，進入新材料市場。資料來源：住友金屬官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖26：住友金屬發(fā)展模式請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23海外鈷企商業(yè)模式研究：貿(mào)易&研發(fā)&一體化資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所嘉能可：礦山+貿(mào)易，以交易獲得全球定價權(quán)，賺取超額利潤； 優(yōu)美科：主打研發(fā)，相對輕資產(chǎn)，以技術(shù)

32、引領(lǐng)市場；住友金屬：以冶煉切入礦山，再通過資金驅(qū)動進入下游材料市場。優(yōu)美科各項指標較高且穩(wěn)定，市值穩(wěn)定增長，估值區(qū)間20-89X；嘉能可最低且波動較大，估值區(qū)間6-45X， 住友各項指標比較平均，估值區(qū)間6-22X。三個公司上市于不同市場，估值存在一定的差異。圖28：海外代表性公司各項指標2011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31年末市值（億元人民幣）嘉能可5,3104,9524,4185,7721,7314,7116,8183,5412

33、,8692,738住友金屬礦山467510464536463522872530657840UMICORE312413343278307443690674835777PE嘉能可0000-215-1218912-12住友金屬礦山7138139-2,875-8191522UMICORE0000263668403434營收（億元人民幣）嘉能可11,72913,47814,18713,52711,07110,61013,42615,08215,0079,287住友金屬礦山650538498472492486551555572552UMICORE1,1871,0498336626927679381,084

34、1,3761,662凈利潤（億元人民幣）嘉能可255.0663.11-451.29141.23-322.3495.66377.48233.90-28.18-124.17住友金屬礦山50.0257.6048.0946.72-0.18-11.4554.1340.6539.7256.34UMICORE26.5219.4215.0712.7212.019.5516.5424.8722.4910.48毛利率（ ）嘉能可2.261.872.383.042.062.083.794.122.172.60住友金屬礦山15.6117.4015.0318.9113.3115.5616.8313.8812.5516.

35、29UMICORE11.2512.8015.6716.8514.7513.9314.1014.2111.175.30凈利率（ ）嘉能可2.290.54-3.141.11-4.760.612.511.19-0.70-2.77住友金屬礦山8.0711.5710.528.462.24-3.6910.327.376.9610.66UMICORE2.171.821.751.841.651.141.642.221.570.60ROE（）嘉能可13.833.21-14.824.75-12.033.1211.617.45-1.00-5.06住友金屬礦山9.8911.268.798.67-0.03-1.938.

36、846.386.058.49UMICORE19.4913.3310.6710.019.777.3011.7512.1511.105.10ROA（）嘉能可6.252.55-4.043.89-4.580.906.564.860.83-2.93住友金屬礦山5.888.455.566.004.383.786.625.624.947.11UMICORE10.607.516.695.615.165.816.358.196.553.80請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明245重點標的梳理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25重點標的梳理資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖29：重點標的梳理華友鈷業(yè)：一體化布局持續(xù)加速。資源：印尼 6 萬噸鎳金屬濕法冶煉項目預(yù)計 2021 年底建成投產(chǎn)，年產(chǎn) 4.5萬噸高冰鎳項目預(yù)計 2022 年達產(chǎn)，衢州華友 3 萬噸電池