從汽車(chē)業(yè)財(cái)報(bào)看行業(yè)趨勢(shì)與投資機(jī)會(huì)商用車(chē)、零部件和經(jīng)銷(xiāo)商篇

1、投資要點(diǎn)客車(chē)：總盤(pán)子仍處于前期透支消化期，補(bǔ)貼占收入比逐年下降，應(yīng)收款壓力逐年減小，未來(lái)龍頭份額會(huì)繼續(xù)提升?？蛙?chē)行業(yè)總體未來(lái)幾年還將處于前期透支消化期，隨著補(bǔ)貼透支影響逐步消退，將回歸市場(chǎng)化，目前看龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在增強(qiáng)， 未來(lái)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)背景下，龍頭份額會(huì)持續(xù)提升。重卡：年銷(xiāo)量規(guī)模依然處于高位，產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)話(huà)語(yǔ)權(quán)差異大。國(guó)三車(chē)淘汰+治理超載+基建托底，重卡目前累計(jì)銷(xiāo)量增幅 表現(xiàn)遠(yuǎn)好于乘用車(chē)，4月單月創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)全年維持在110萬(wàn)臺(tái)左右的銷(xiāo)量高位，未來(lái)物流車(chē)占比持續(xù)提升。重卡產(chǎn)業(yè)鏈各 節(jié)點(diǎn)話(huà)語(yǔ)權(quán)差異大，燃噴系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)話(huà)語(yǔ)權(quán)最強(qiáng)。零部件：看好高長(zhǎng)性+優(yōu)質(zhì)客戶(hù)+技術(shù)壁壘較高的企業(yè)。2019年多數(shù)零

2、部件公司利潤(rùn)端承壓，優(yōu)質(zhì)企業(yè)依然可以保持增長(zhǎng)， 弱勢(shì)企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，甚至虧損。疫情對(duì)全球汽車(chē)影響較大，全球化企業(yè)將有所承壓，但長(zhǎng)期看全球化是配件企業(yè)做 大做強(qiáng)的必由之路。具有較好的成長(zhǎng)性+優(yōu)質(zhì)客戶(hù)+技術(shù)壁壘較高的企業(yè)中長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)較好的盈利表現(xiàn)。經(jīng)銷(xiāo)商：存量業(yè)務(wù)占比提升，二手車(chē)有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。經(jīng)銷(xiāo)商普遍降低資本開(kāi)支，轉(zhuǎn)向提高效率、調(diào)整品牌結(jié)構(gòu)。二手 車(chē)增值稅率變化將極大刺激經(jīng)銷(xiāo)商二手車(chē)業(yè)務(wù)大發(fā)展，帶來(lái)更穩(wěn)定的毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)。投資要點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示海外疫情恢復(fù)進(jìn)度晚于預(yù)期，影響整車(chē)銷(xiāo)量。國(guó)內(nèi)汽車(chē)刺激政策不達(dá)預(yù)期，若無(wú)更大刺激政策出臺(tái)，全行業(yè)仍有可能全年銷(xiāo)量降幅超過(guò)10%以上。為搶占份額，整

3、車(chē)品牌間價(jià)格戰(zhàn)損害產(chǎn)業(yè)鏈盈利。投資建議：客車(chē)推薦行業(yè)龍頭宇通客車(chē)；重卡產(chǎn)業(yè)鏈推薦濰柴動(dòng)力和威孚高科；零部件板塊強(qiáng)烈推薦星宇股份，推薦拓普集團(tuán)、銀輪股份，關(guān)注德賽西威；經(jīng)銷(xiāo)商建議關(guān)注中升控股和廣匯汽車(chē)?？蛙?chē)：處透支消化期、龍頭韌性更強(qiáng)重卡：政策托底、行業(yè)維持高景氣度零部件：表現(xiàn)分化、尋找逆周期標(biāo)的123經(jīng)銷(xiāo)商：精細(xì)化管理、二手車(chē)是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)4投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示5客車(chē)行業(yè)處于調(diào)整期資料來(lái)源：中客網(wǎng)、平安證券研究所15.514.214.716.014.412.910.710.52.31.415%10%5%0%-5%-10%-15%-20%181614121086420客車(chē)銷(xiāo)量座位客車(chē)銷(xiāo)量單位：萬(wàn)輛

4、同比7.08.18.49.811.79.99.48.31.40.725%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20交客車(chē)銷(xiāo)量同比行業(yè)未來(lái)判斷座位客車(chē)未來(lái)判斷：預(yù)計(jì)2020年座位客車(chē)市 場(chǎng)較2019年將有較大幅度下滑，其中客運(yùn)班 線(xiàn)車(chē)受其它交通出行方式替代以及新冠肺炎 疫情影響將繼續(xù)下滑；受疫情影響，旅游客 車(chē)市場(chǎng)全年整體承壓；團(tuán)體通勤車(chē)市場(chǎng)需求 相對(duì)穩(wěn)定。車(chē)型結(jié)構(gòu)上，受客運(yùn)、旅游車(chē)需 求的個(gè)性化、小型化趨勢(shì)影響，預(yù)計(jì)中型車(chē) 占比繼續(xù)增加。公交客車(chē)未來(lái)判斷：2015年至2018年，公 交客車(chē)年需求量為9萬(wàn)輛左右。2019年國(guó)內(nèi) 大中型公交銷(xiāo)量68542輛，同

5、比下滑21.44%； 2020年，受新冠肺炎疫情影響，加上前期公 交市場(chǎng)出現(xiàn)部分需求透支，因此2020年仍處 于透支需求的消化期，將繼續(xù)下降?？蛙?chē)集中度提高，龍頭效應(yīng)顯著TOP 5企業(yè)市占率單位：%6761.167.262.97164.774.266.9505560657075802016201720182019集中度逐步提升集中度逐步提高、優(yōu)勝劣汰趨勢(shì)明顯TOP5客車(chē)：宇通、金龍、福田、中 通、南京金龍。TOP5新能源客車(chē)：宇通、金龍、南京金龍、中通客車(chē)、中車(chē)時(shí)代。近期部委出臺(tái)新能源公交車(chē)補(bǔ)貼政 策，明確了新能源公交車(chē)和道路客運(yùn) 2020年補(bǔ)貼不退坡，2021-2022年補(bǔ) 貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一

6、年基礎(chǔ)上退坡 10%、20%的政策。整體來(lái)看對(duì)新能源公交的政策支持 力度較大，國(guó)內(nèi)新能源公交銷(xiāo)量有望 底部復(fù)蘇。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所補(bǔ)貼占營(yíng)收的比逐年降低，客車(chē)龍頭盈利底部復(fù)蘇宇通新能源車(chē)補(bǔ)貼額/新能源車(chē)收入49.1%53.1%33.3%25.0%15.9%0%10%20%30%40%50%60%補(bǔ)貼減少、盈利能力下滑盈利現(xiàn)狀單車(chē)補(bǔ)貼逐年減少，宇通、金龍、 中通和亞星的總凈利潤(rùn)額從2015年 開(kāi)始逐年下滑。補(bǔ)貼占營(yíng)收的比重逐年降低（宇通從2016年的53%降到2019年的15.9%），單車(chē)補(bǔ)貼在10萬(wàn)左右。2019年宇通、金龍、中通的應(yīng)收款 占當(dāng)期收入比依次為45%、60%、 9

7、7%，均同比大幅降低。財(cái)務(wù)壓力及資產(chǎn)減值損失減小。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所補(bǔ)貼占營(yíng)收的比逐年降低，客車(chē)龍頭盈利底部復(fù)蘇宇通、金龍等四家客車(chē)凈利潤(rùn)及同比增速 單位：億元龍頭份額有提升空間未來(lái)趨勢(shì)龍頭份額有較大提升空間：未來(lái)隨 著新能源補(bǔ)貼政策退坡，需求逐漸 回歸市場(chǎng)化，車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)更依賴(lài)于產(chǎn) 品品質(zhì)和服務(wù)，整體上利于龍頭企 業(yè)份額提升。單車(chē)補(bǔ)貼額度較低，未來(lái)每年補(bǔ)貼 下滑幅度小，可以利用成本降低消 化補(bǔ)貼下滑，另外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局集 中利于下游價(jià)格談判，龍頭車(chē)企現(xiàn) 金流和盈利能力有望恢復(fù)。3044.939.738.425.121.649.7%-11.6%-3.3%-34.6%-13.9%-30

8、%-40%0%-10%-20%60%50%40%30%20%10%50201510504540353025凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐步復(fù)蘇、ROE有待提升主要客車(chē)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單位：億元宇通、金龍等客車(chē)企業(yè)扣非后ROE水平單位：%ROE低位運(yùn)行盈利和現(xiàn)金流質(zhì)量隨補(bǔ)貼回收周期趨于穩(wěn)定，補(bǔ)貼絕 對(duì)額降低，行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。從收益率角度看，ROE仍然處于下 行通道維持低位運(yùn)行，主要是由于 行業(yè)景氣度較差，公司存貨周轉(zhuǎn)率 較低，第二是因?yàn)樾履茉纯蛙?chē)行業(yè) 存在補(bǔ)貼占款，拉低了ROE，長(zhǎng)期 看如果行業(yè)好轉(zhuǎn)，ROE有望改善。企業(yè)名稱(chēng)2015A2016A2017A2018A20

9、19A宇通客車(chē)25.327.818.110.78.8金龍汽車(chē)10.9-20.17.40.3-2.0中通客車(chē)18.527.94.80.2-2.9亞星客車(chē)25.746.424.21.37.2安凱客車(chē)0.5-0.6-27.1-240.1-22.7806040200(20)(40)2012A2013A2014A2015A2016A資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所客車(chē)：處透支消化期、龍頭韌性更強(qiáng)重卡：政策托底、行業(yè)維持高景氣度零部件：表現(xiàn)分化、尋找逆周期標(biāo)的123經(jīng)銷(xiāo)商：精細(xì)化管理、二手車(chē)是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)4投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示5重卡：處景氣高點(diǎn)、未來(lái)年銷(xiāo)量中樞有望提升資料來(lái)源：中汽協(xié)、第一商用車(chē)網(wǎng)、平安證

10、券研究所重卡年度銷(xiāo)量及增速單位：輛行業(yè)景氣度較高預(yù)計(jì)未來(lái)重卡保有量中樞提升4月重卡銷(xiāo)量創(chuàng)新高的原因包括2、3月份的需求壓抑帶來(lái)的需求釋放，物流車(chē)和牽引車(chē)需求旺盛，同時(shí)，隨著各地基建工程投資的陸續(xù)啟動(dòng)，工程車(chē)市場(chǎng)需求明顯回升。前4個(gè)月累計(jì)銷(xiāo)量同比增加4.7%，是整體細(xì)分行業(yè)中表現(xiàn)最好的。重卡具有政策托底，包括國(guó)三車(chē)型淘汰、治超基建等因素，全年看，重卡有望繼續(xù)維持高位。4.7%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000全年累計(jì)同比增速重卡產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)企業(yè)

11、的凈利率對(duì)比重卡：產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)盈利能力取決于定價(jià)權(quán)上游盈利能力強(qiáng)行業(yè)周期2017-2019年處周期頂部未來(lái)銷(xiāo)量中樞抬升，物流類(lèi)重卡占比 提升，周期性或減弱產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力差異巨大柴油機(jī)高壓共軌企業(yè)博世汽柴的凈利 率超過(guò)20%，發(fā)動(dòng)機(jī)（以濰柴為例） 的凈利率在10%-15%之間，下游整車(chē) 企業(yè)凈利率較低且波動(dòng)較大。存在風(fēng)險(xiǎn)純電/天然氣重卡占比上升對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)利潤(rùn)的擠占。22.2%13.9%9.6%8.8%4.7%2.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國(guó)重汽港股凈利率 天潤(rùn)曲軸凈利率博世汽柴凈利率 陜重汽凈利率濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)凈利率 法士特凈利率資料來(lái)源：公司公告、平安證券研

12、究所濰柴母公司凈利潤(rùn)及增速 單位：億元從龍頭看趨勢(shì)-濰柴動(dòng)力未來(lái)展望濰柴動(dòng)力多業(yè)務(wù)共同發(fā)展：1）與中國(guó)重汽戰(zhàn)略統(tǒng)一，資源共 享。重汽的輕卡和中卡將搭載濰柴 的發(fā)動(dòng)機(jī)，卡車(chē)動(dòng)力領(lǐng)域形成互補(bǔ)；2）高壓液壓市場(chǎng)空間大，公司或 將受益。開(kāi)發(fā)20噸以上的液壓動(dòng)力 總成，提供系統(tǒng)綜合解決方案；3）整合CVT動(dòng)力總成。公司整合 威迪斯和雷沃重工在大馬力CVT拖 拉機(jī)的技術(shù)資源；4）大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)有望成為未來(lái)新的盈利點(diǎn)。900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0510152025凈利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所從龍頭看趨勢(shì)-威孚高科未來(lái)增長(zhǎng)

13、潛力威孚高科各業(yè)務(wù)未來(lái)趨勢(shì)：重卡：行業(yè)保持高位，需求穩(wěn)定，維 持較高利潤(rùn)。輕卡：高壓共軌滲透率逐步提升。非道路：2020年12月計(jì)劃升級(jí)為國(guó)四 標(biāo)準(zhǔn)，必須使用高壓共軌，每年600萬(wàn) 輛的需求，包括工程機(jī)械、挖掘機(jī)、 叉車(chē)和農(nóng)用機(jī)械等。假設(shè)2021年滲透 率10%，2023年20%，2025年40%，按照單價(jià)4000元計(jì)算，2025年市場(chǎng)空 間近100億元。367712121144-11513(5)0510152025威孚高科的凈利潤(rùn)構(gòu)成 單位：億元并表業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（扣非）投資凈收益其他投資凈收益-中聯(lián)電子投資凈收益-博世汽柴資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所客車(chē)：處透支消化期、龍頭韌性更強(qiáng)重

14、卡：政策托底、行業(yè)維持高景氣度零部件：表現(xiàn)分化、尋找逆周期標(biāo)的123經(jīng)銷(xiāo)商：精細(xì)化管理、二手車(chē)是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)4投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示5零部件-財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：受整車(chē)影響、多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)下滑主要零部件企業(yè)扣非凈利潤(rùn)單位：億元1.55.213.60.21.53.80.8 0.70.10.40102030405060702016A2017A2018A2019A1Q191Q20盈利現(xiàn)狀與趨勢(shì)展望盈利現(xiàn)狀：2019年多數(shù)零部件公司利資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所潤(rùn)端承壓，優(yōu)質(zhì)企業(yè)依然可以保持增長(zhǎng)，弱勢(shì)企業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，甚至虧損。2020年一季度華域下滑最多。未來(lái)趨勢(shì)：疫情對(duì)全球汽車(chē)影響較大，全球化企業(yè)將有

15、所承壓，疫情好轉(zhuǎn)后龍頭零部件公司估值彈性較大。具有較好的成長(zhǎng)性+優(yōu)質(zhì)客戶(hù)+技術(shù)壁壘較高的企業(yè)在2020年有望實(shí)現(xiàn)較好的盈利表現(xiàn)。零部件-產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)：龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)提升應(yīng)付款項(xiàng)/應(yīng)收款項(xiàng)注：應(yīng)付款項(xiàng)=應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)；應(yīng)收款項(xiàng)=應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)2.32.01.00.90.00.51.01.52.02.5星宇股份 華域汽車(chē)福耀玻璃 德賽西威銀輪股份 貝斯特產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)分化產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：技術(shù)壁壘較高且具有穩(wěn)資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所定強(qiáng)客戶(hù)的企業(yè)具有更強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，如星宇股份。背靠整車(chē)廠(chǎng)的華域汽車(chē)也具有較強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。疫情的影響：疫情之下，tier1供應(yīng)商的話(huà)語(yǔ)權(quán)有所提升，表現(xiàn)為更多占

16、用上游產(chǎn)業(yè)鏈的款項(xiàng)，更能將主機(jī)廠(chǎng)的壓力向上游傳導(dǎo)。零部件-產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)：龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)提升上下游話(huà)語(yǔ)權(quán)分化福耀玻璃應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，顯著提升了現(xiàn)金流健康度。星宇股份一直保持較高位。從應(yīng)收款占收入比這個(gè)指標(biāo)看，銀輪股份、敏實(shí)集團(tuán)偏高。或顯示對(duì)下游話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱。121086420星宇股份福耀玻璃安波幅敏實(shí)集團(tuán)2015A應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 單位：次2016A2017A2018A2019A40%35%30%25%20%15%10%5%0%星宇股份福耀玻璃銀輪股份華域汽車(chē)德賽西威安波幅敏實(shí)集團(tuán)2015A2016A2017A2018A2019A銀輪股份華域汽車(chē)德賽西威應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比值資料來(lái)源：公

17、司公告、平安證券研究所零部件-行業(yè)趨勢(shì)及格局演變：海外市場(chǎng)+產(chǎn)品升級(jí)仍是未來(lái)方向2020年資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)目標(biāo)2020年資本開(kāi)支計(jì)劃華域汽車(chē)2020年計(jì)劃資本開(kāi)支48億元，較2019年的74億元大幅降低。福耀玻璃2020年計(jì)劃資本開(kāi)支23.8億元（2019年的為29億）銀輪股份2020年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)55億元至60億元，較去年同期增長(zhǎng)0-10%敏實(shí)集團(tuán)減少傳統(tǒng)業(yè)務(wù)資本開(kāi)支，加大電池盒業(yè)務(wù)的投入風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)對(duì)行業(yè)預(yù)判星宇股份跨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)ASP和市占 率提升車(chē)燈企業(yè)跨行業(yè)的兼并合作越來(lái)越多，會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)的競(jìng) 爭(zhēng)。車(chē)燈也從傳統(tǒng)的功能安全件轉(zhuǎn)向電子化和智能化。福耀玻璃整車(chē)行業(yè)下滑海外擴(kuò)產(chǎn)、 新業(yè)務(wù)海外市場(chǎng)受

18、疫情影響較大，2020年汽車(chē)行業(yè)可能繼續(xù)面臨負(fù)增 長(zhǎng)，新型冠狀病毒肺炎疫情將加大加深對(duì)經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的影響銀輪股份整車(chē)行業(yè)下滑外資客戶(hù)、EGR汽車(chē)股比的放開(kāi)，進(jìn)口關(guān)稅的下降，預(yù)期將加快零部件進(jìn)口替代的進(jìn)程德賽西威軟件定義產(chǎn)品，需要構(gòu)建新的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品升級(jí)、進(jìn)口替代智能化方向明確，從智能座艙到域控制，國(guó)產(chǎn)化替代路徑，由tier1到tier0.5華域汽車(chē)整車(chē)行業(yè)下滑外延發(fā)展海外主要是內(nèi)飾業(yè)務(wù)，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受疫情和自身經(jīng)營(yíng)能力的影響，機(jī)遇存在，與奔馳寶馬有訂單鎖定資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所主要零部件企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、資本開(kāi)支主要零部件企業(yè)對(duì)行業(yè)預(yù)判收縮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支疫情之下行業(yè)判斷：降低資本開(kāi)支，

19、尤其是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。部分零部件企業(yè)海外業(yè)務(wù)占比較高， 海外疫情從二季度開(kāi)始將產(chǎn)生較大的影響，同時(shí)也存在機(jī)遇：海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手也受疫情和自身經(jīng)營(yíng)能力的影響， 如華域汽車(chē)在歐洲積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)訂 單。零部件-資本開(kāi)支方向：海外產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)品升級(jí)零部件資本開(kāi)支和研發(fā)投向資本開(kāi)支：為應(yīng)對(duì)汽車(chē)行業(yè)下行，絕大多數(shù)零部件企業(yè)2019年資本開(kāi)支減少，2020年Q1同比減少。研發(fā)支出趨勢(shì)：隨收入的增長(zhǎng)，零部件企業(yè)研發(fā)投入逐年增加，但總體額度不高，與國(guó)際配件巨頭差距較大。研發(fā)投入占比一般為3-5%。零部件供應(yīng)商資本開(kāi)支緊跟整車(chē)行業(yè)趨勢(shì)。比如自動(dòng)駕駛和智能座艙，德賽西威的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。其次為產(chǎn)品升級(jí)，通過(guò)

20、集成化供應(yīng)總成、或者供應(yīng)更高端的客戶(hù)、或者提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，都可提高產(chǎn)品毛利率。1.32.90.913.81.080706050403020100零部件企業(yè)資本開(kāi)支單位：億元2016A2017A2018A2019A1Q191Q206.0%7.0%9.7%11.9%12.4%4%2%0%14%12%10%8%6%2016A2017A2018A2019A1Q20銀輪股份星宇股份 華域汽車(chē)零部件企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率福耀玻璃 德賽西威資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所行業(yè)趨勢(shì)資本開(kāi)支投入方向星宇股份汽車(chē)電子加快汽車(chē)電子與照明研發(fā)中心建設(shè)福耀玻璃擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域2020年23.8億，其中新項(xiàng)目8.35億（飾件有

21、2.95億元、浮法三線(xiàn)改造2.4億元、伊利諾伊太陽(yáng)能背板 玻璃2.24億元、蘇州0.8億元），老項(xiàng)目技術(shù)改造15.45億。銀輪股份產(chǎn)品升級(jí)、國(guó)際化高峰已經(jīng)過(guò)去：廠(chǎng)房建設(shè)和土地4-5億元，2017年之后的開(kāi)支主要是產(chǎn)線(xiàn)，未來(lái)如果只是投設(shè)備的話(huà) 不會(huì)太大。德賽西威智能座艙、自動(dòng)駕駛汽車(chē)電子移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和汽車(chē)電子移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)集成產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)投入華域汽車(chē)新能源內(nèi)外飾的資本開(kāi)支最高，底盤(pán)、電動(dòng)系統(tǒng)、輕量化和智能互聯(lián)同步發(fā)展。零部件資本開(kāi)支和研發(fā)投向趨勢(shì)：資本開(kāi)支方面，除了保障基本的資本支出外，現(xiàn)階段零部件供應(yīng)商也在海外產(chǎn)能上進(jìn)行部分資本支出，打開(kāi)海外市場(chǎng)空間。主要零部件企業(yè)未來(lái)投

22、入方向零部件-資本開(kāi)支方向：海外產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)品升級(jí)資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所汽車(chē)配件海外標(biāo)桿企業(yè)-博世博世2019年業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成2019年博世集團(tuán)銷(xiāo)售額持平，利潤(rùn)下滑明顯總銷(xiāo)售額增長(zhǎng)至779億歐元（0%）息稅前利潤(rùn)達(dá)30億歐元（-43%）息稅前利潤(rùn)率為3.9%（下降3個(gè)百分點(diǎn)）61%23%9%7%汽車(chē)及智能交通消費(fèi)品工業(yè)技術(shù)能源及建筑技術(shù)盈利能力下滑2019年博世銷(xiāo)售額與2018年持平， EBIT為30億歐元，2019年全球累 計(jì)減員1.7%。2019年研發(fā)費(fèi)用為60.8億歐元，同比提升1.9%，博世研發(fā)占收入比常 年維持在8%左右。未來(lái)趨勢(shì)：1）自動(dòng)駕駛。預(yù)計(jì)到2022年，博世

23、在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的前期投入將達(dá)到40億 歐元。2）電動(dòng)化交通。計(jì)劃于2025年 在電動(dòng)交通領(lǐng)域的業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)10 倍至50億歐元。3）繼續(xù)對(duì)內(nèi)燃機(jī)和燃 油噴射系統(tǒng)進(jìn)行投入。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所汽車(chē)配件海外標(biāo)桿企業(yè)-大陸扣非凈利潤(rùn)&凈利率變化單位:億美元、%(10)(8)(6)(4)(2)0246810(30)(20)(10)010203040扣非凈利潤(rùn)凈利率盈利能力下滑背景：汽車(chē)業(yè)務(wù)的下滑主要由行業(yè)整體低迷所導(dǎo)致。2020年正式重組為三大子集 團(tuán)：橡膠技術(shù)、汽車(chē)技術(shù)和動(dòng)力總成 技術(shù)子公司。汽車(chē)技術(shù)子公司將主要包括自動(dòng)駕駛、 車(chē)聯(lián)網(wǎng)。動(dòng)力總成子公司包括電驅(qū)動(dòng) 和內(nèi)燃機(jī)。汽車(chē)板塊研發(fā)

24、費(fèi)用率為10.9%，同比提 升0.6個(gè)百分點(diǎn)。趨勢(shì)：目前超過(guò)20,000名軟件和 IT 專(zhuān)家，計(jì)劃到2022年底提高至 22,000 名。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所海外標(biāo)桿企業(yè)-安波福扣非凈利潤(rùn)&凈利率變化單位:億美元0%10%20%30%40%50%60%0510152025扣非凈利潤(rùn)扣非凈利率與合作伙伴分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用盈利現(xiàn)狀：安波福是德?tīng)柛２鸱值膶?zhuān)注汽車(chē)電子 和自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的公司。2019年汽車(chē)產(chǎn)量下降，公司收入基本平穩(wěn)。資本開(kāi)支平穩(wěn)、亞太地區(qū)成戰(zhàn) 略重點(diǎn)，而中國(guó)是全球最大的汽車(chē)市 場(chǎng)，長(zhǎng)期仍具有較大的潛力。未來(lái)趨勢(shì)：為汽車(chē)提供大腦與神經(jīng)系統(tǒng)解決方案。與現(xiàn)代汽車(chē)成立自動(dòng)駕駛合資公司，

25、 共同承擔(dān)研發(fā)費(fèi)用。由于會(huì)計(jì)處理的 原因，2020年一季度獲得了14億美元 的投資收益，使單季度的凈利潤(rùn)大幅 提升。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所零部件未來(lái)展望企業(yè)機(jī)會(huì)疫情對(duì)汽車(chē)行業(yè)影響較大，全年國(guó)內(nèi) 汽車(chē)銷(xiāo)量降幅大概10%-15%，在此背 景下，以下企業(yè)或?qū)⒈憩F(xiàn)的更好： 1）工藝提升型：需要強(qiáng)化降成本的能 力，如福耀玻璃、華域汽車(chē)等。2）科技創(chuàng)新型：研發(fā)投入應(yīng)繼續(xù)保持、擴(kuò)大產(chǎn)品的交付量、開(kāi)拓新客戶(hù)，如德賽西威。3） 產(chǎn)品升級(jí)型： 新產(chǎn)品橫向拓展、ASP提升，如星宇股份、華域汽車(chē)等。風(fēng)險(xiǎn)包括全球化不再是對(duì)沖國(guó)內(nèi)行業(yè) 下行的避風(fēng)港、尾部整車(chē)廠(chǎng)壞賬計(jì)提 的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至上游。汽車(chē)行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)疫情對(duì)

26、行業(yè) 的負(fù)面沖擊零部件行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)加劇工藝提升、強(qiáng) 化成本控制福耀玻璃、華 域汽車(chē)自動(dòng)駕駛+ 智能座艙滲透率逐漸 提升高研發(fā)投入、 開(kāi)拓新客戶(hù)德賽西威、均 勝電子電動(dòng)化特斯拉/MEB產(chǎn)業(yè)鏈更加深度的國(guó)產(chǎn)替代拓普集團(tuán)、華 域汽車(chē)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品升級(jí)、 橫向擴(kuò)展自研或并購(gòu)獲 得技術(shù)和客戶(hù)星宇股份、福 耀玻璃客車(chē)：處透支消化期、龍頭韌性更強(qiáng)重卡：政策托底、行業(yè)維持高景氣度零部件：表現(xiàn)分化、尋找逆周期標(biāo)的123經(jīng)銷(xiāo)商：精細(xì)化管理、二手車(chē)是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)4投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示5疫情對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)計(jì)影響資料來(lái)源：中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商商會(huì)、平安證券研究所疫情對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商上半年利潤(rùn)預(yù)期的影響疫情對(duì)企業(yè)影響較大20

27、20年2月16日，全國(guó)工商聯(lián)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo) 商商會(huì)在汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)行業(yè)開(kāi)展運(yùn)營(yíng)情況，其中有33%的經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)計(jì)上半年利 潤(rùn)將出現(xiàn)虧損，13%的經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)計(jì)上半年利潤(rùn)將同比降低50%以上。在主機(jī)廠(chǎng)取消考核、提供金融支持和 刺激消費(fèi)政策的相繼出臺(tái)之下，4月份 經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)逐漸改善，但品牌差異較 大。33%經(jīng)銷(xiāo)商企業(yè)分化劇烈，中升擴(kuò)張，廣匯/永達(dá)調(diào)結(jié)構(gòu)1,0008006004002000廣匯汽車(chē)中升控股永達(dá)汽車(chē)2015經(jīng)銷(xiāo)商4S店數(shù)量（個(gè)）20162017201820198.09.914121086420廣匯汽車(chē)中升控股永達(dá)汽車(chē)2015經(jīng)銷(xiāo)商存貨周轉(zhuǎn)率（次）2016201710.820182019企業(yè)分化明顯代理品牌

28、高端化：中升-奔馳、雷克薩斯、豐田等廣匯-增加豪華品牌占比 經(jīng)營(yíng)分化：龐大已債務(wù)違約，斷臂求生；中升則 在穩(wěn)步擴(kuò)張；廣匯積極調(diào)整結(jié)構(gòu)。經(jīng)營(yíng)效率提升：經(jīng)銷(xiāo)商存貨周轉(zhuǎn)率有所提升，尤其是中升和永達(dá)，體現(xiàn)了精細(xì)化管理的實(shí) 施效果，廣匯由于前期的快速擴(kuò)張， 目前在穩(wěn)定規(guī)模+調(diào)整結(jié)構(gòu)+精細(xì)化管 理。資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所中升控股售后毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)增強(qiáng)、資本開(kāi)支收縮中升控股毛利潤(rùn)構(gòu)成毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)變化汽車(chē)行業(yè)的存量效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，存量市場(chǎng)的規(guī)模增加，未來(lái)售后業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提升，整體毛利潤(rùn)受新車(chē)的影響 將逐步減少。中升控股根據(jù)經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)負(fù)債情況、資金流和未來(lái)成長(zhǎng)空間等因素綜合決定資本開(kāi)支。中升控股

29、資本開(kāi)支 單位：億元43%38%48%52%58%59%57%54%57%60%5%5%9%11%14%17%16%17%20%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%增值服務(wù)利潤(rùn)占比售后服務(wù)毛利占比新車(chē)銷(xiāo)售毛利占比1009080706050403020100息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)資本性開(kāi)支資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所廣匯汽車(chē)調(diào)整品牌結(jié)構(gòu)廣匯汽車(chē)毛利潤(rùn)構(gòu)成品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本開(kāi)支穩(wěn)健全年布局作出調(diào)整，品牌結(jié)構(gòu)往豪華、高端轉(zhuǎn)移，優(yōu)化效率不高資產(chǎn)。公司未來(lái)會(huì)在保值、穩(wěn)健的前提下，適當(dāng)性擴(kuò)張。廣匯汽車(chē)存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率 單位：%767472706866646214

30、1210864202015A2016A2017A2018A2019A存貨周轉(zhuǎn)率（左）資產(chǎn)負(fù)債率41%41%35%33%34%29%30%32%32%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%汽車(chē)租賃傭金代理維修服務(wù)整車(chē)銷(xiāo)售資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所二手車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展空間大5.65.24.84.44.57.46.46.56.76.743.443.243.945.145.4504540353025201510502015A2016A2017A2018A2019A新車(chē)二手車(chē)零件和服務(wù)與海外巨頭相比，二手車(chē)業(yè)務(wù)空間巨大從5月1日至2023年底減按銷(xiāo)售額0.5%征收增值

31、稅，之前二手車(chē)增值稅政策是按照二手車(chē)銷(xiāo)售額全額的2.0%繳納，若按照平均交易價(jià)格6.27萬(wàn)元估算，二手車(chē)的單車(chē)?yán)麧?rùn)將提升1000元左右。可立即增加收入并表，提高毛利率，增加衍生業(yè)務(wù)收入。與美國(guó)相比，全美17000家4S店規(guī)模中，平均二手車(chē)交易占比達(dá)到40%，中國(guó)4S店占比僅有8%，目前獨(dú)立車(chē)商是中國(guó)二手車(chē)市場(chǎng)的主要參與 者。AutoNation的二手車(chē)毛利率高于新車(chē)毛利率，在毛利潤(rùn)占比約為15%。AN主要業(yè)務(wù)的毛利率 單位：%AN主要業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)占比20%15%65%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零件和服務(wù)二手車(chē)新車(chē)資料來(lái)源：公司公告、平安證券研究所經(jīng)銷(xiāo)商未來(lái)發(fā)展方向2600420060001,00002,0004,0003,0006,0005,0007,000二手車(chē)交易精細(xì)化管理、進(jìn)一步增加售后業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)、突破二手車(chē)售后市場(chǎng)的規(guī)模逐步擴(kuò)大，經(jīng)銷(xiāo)商最大限度