赤字貨幣化與貨幣大貶值

1、宏觀研究宏觀專題報告 PAGE 20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目錄全球財政收支惡化5財政赤字貨幣化8中國財政三管齊下11貨幣創(chuàng)造政府背書14貨幣超發(fā)必然貶值17圖目錄圖 1美國財政收入年度增速5圖 2美國財政收入月度增速（%）5圖 3美國財政支出年度增速6圖 4美國 4 月財政支出及主要結(jié)構(gòu)（億美元）6圖 5美國月度財政赤字（億美元）7圖 6美國年度財政赤字（10 億美元）7圖 7美國財政赤字率7圖 8歐元區(qū)財政赤字率（%）8圖 9發(fā)達(dá)經(jīng)濟體財政赤字率（%）8圖 10美國新增國債余額（億美元）9圖 11美國政府新增債務(wù)率9圖 12歐元區(qū)政府新增債務(wù)率（%）10圖 13美聯(lián)儲總資產(chǎn)、

2、其中國債資產(chǎn)（億美元）10圖 14美國廣義貨幣 M2 增速（%）11圖 15中國財政收入年度增速（%）11圖 1620 年 1 季度中國分省市財政收入增速（%）12圖 17中國財政收入與支出月度增速（%）12圖 1820 年 1 季度中國分省財政赤字（億元）13圖 1919 與 20 年前 4 月廣義財政赤字與結(jié)構(gòu)（億元）13圖 20中國廣義財政赤字率14圖 212020 年新增廣義財政總赤字的結(jié)構(gòu)14圖 2219/20 年前 4 月國債凈發(fā)行，商業(yè)銀行/央行凈購買（億元）15圖 23央行持有政府債權(quán)（億元）15圖 24央行持有主要資產(chǎn)比重16圖 25中國廣義貨幣 M2 增速（%）16圖 26

3、2020 年前 4 月社融及分類同比多增（億元）17圖 27美國死亡人數(shù)（萬人）17圖 28美國廣義貨幣 M2 增速、財政赤字率（%）18圖 29二戰(zhàn)前后美元兌帝國馬克、日元匯率18圖 30英國政府債務(wù)率18圖 31二戰(zhàn)前后黃金兌美元、英鎊價格（1 盎司黃金）19圖 32美元兌黃金價格（盎司/美元）19圖 33美元指數(shù)、明晟新興市場貨幣指數(shù)19圖 34倫敦黃金現(xiàn)貨交易價（美元/盎司）20圖 35再通脹環(huán)境下的大類資產(chǎn)配臵20近期，財政赤字貨幣化成為市場的焦點話題。到底有誰在搞財政赤字貨幣化，我們有沒有可能實施，會產(chǎn)生哪些影響？全球財政收支惡化失速的財政收入。新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成了巨大的沖

4、擊，而對財政收入的沖擊還要更大。這一方面是因為經(jīng)濟衰退，居民和企業(yè)的收入下滑，其上繳的稅收也必然下降。另一方面， 政府為了緩解疫情的影響，往往會大幅減稅或者是延遲繳稅，這會加劇稅收的下降。以美國為例，根據(jù) IMF 在 4 月份的最新預(yù)測，預(yù)計 2020 年的美國經(jīng)濟將同比萎縮5.9%，而財政收入則會同比下降 20%。事實上，美國今年前 4 個月的財政總收入同比下降了 18.5%，這一降幅已經(jīng)超過 09 年的 16.6%，創(chuàng)下 1933 年以來的新低。圖1 美國財政收入年度增速資料來源：美國財政部，海通證券研究所，20 年為前 4 月數(shù)據(jù)尤其是在今年 4 月份，理論上每年的 4 月是全年稅收占比

5、最高的月份，但今年 4月份的美國財政收入僅為 2400 億美元，同比減少了 55%。圖2 美國財政收入月度增速（%）資料來源：美國財政部，海通證券研究所激增的財政支出。與此同時，為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟的傷害，財政支出必然會大幅上升。按照 IMF 的預(yù)測，在今年美國經(jīng)濟同比下滑 5.9%的背景下，其財政支出會逆勢擴張 8%。事實上，美國今年前 4 個月的財政支出總額達(dá)到 1.1 萬億美元，同比上升了 46%，財政支出增速創(chuàng)下 1953 年以來的新高。圖3 美國財政支出年度增速資料來源：美國財政部，海通證券研究所，20 年為前 4 月數(shù)據(jù)財政支出的激增，源于史無前例的財政刺激計劃。到目前為止，美國已經(jīng)

6、出臺了 4輪財政刺激計劃，合計的財政刺激總規(guī)模接近 3 萬億美元，其中最大規(guī)模的是 3 月底生效的第三輪刺激，全稱是冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案，簡稱維生法案。正是因為維生法案的生效，美國 4 月份的財政支出高達(dá) 9800 億美元，比去年同期增長了 1.6 倍，其中主要的支出包括減稅 2210 億美元，醫(yī)療支出 1520 億美元，抗疫基金支出 1420 億美元，失業(yè)補償 490 億美元，賑災(zāi)救濟 400 億美元，其他還有給小企業(yè)、航空業(yè)等提供的各種補助。圖4 美國 4 月財政支出及主要結(jié)構(gòu)（億美元）資料來源：美國國會預(yù)算辦公室，海通證券研究所由于花錢速度太快，美國國會又在醞釀第五輪 3 萬

7、億美元財政刺激法案。飆升的財政赤字。財政收入大幅下滑，疊加財政支出激增，意味著財政赤字的大幅飆升。今年前 4 個月，美國財政赤字總額為 1.1 萬億美元，比去年同期增加了 9000 億美元。圖5 美國月度財政赤字（億美元）資料來源：美國財政部，海通證券研究所根據(jù)美國國會辦公室的預(yù)測，在 2020 財年，美國財政赤字總額將達(dá)到 3.7 萬億美元，財政赤字率將飆升至 18%。相比之下，哪怕在次貸危機下的 09 年，美國財政赤字總額最高也就達(dá)到 1.4 萬億美元，財政赤字率最高達(dá)到 9.8%。圖6 美國年度財政赤字（10 億美元）資料來源：美國國會預(yù)算辦公室，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值這也意味

8、著美國今年的財政赤字將比此前的歷史最高峰超出 1 倍以上，而其財政赤字率也將超越過去的 74 年，直追二戰(zhàn)時期創(chuàng)下的 20%以上的歷史最高峰。圖7 美國財政赤字率資料來源：美國財政部，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值財政赤字飆升的不僅是美國。根據(jù) IMF 的預(yù)測，今年歐元區(qū)整體預(yù)算赤字率將從2019 年的 0.7%升至 2020 年的 7.5%，創(chuàng)下歐元區(qū)成立以來的新高。其中德國、法國、意大利、西班牙的財政赤字率將分別達(dá)到 5.5%、9.2%、8.3%和 9.5%。圖8 歐元區(qū)財政赤字率（%）資料來源：IMF，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值根據(jù) IMF 的預(yù)測，今年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的整體財政赤字率

9、將從 19 年的 3%升至 10.7%， 超過上一輪金融危機時期 09 年最高的 8.9%，創(chuàng)下近 30 年的新高。圖9 發(fā)達(dá)經(jīng)濟體財政赤字率（%）資料來源：IMF，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值財政赤字貨幣化國債發(fā)行激增。如何應(yīng)對財政赤字的飆升？在疫情期間，增加財政收入以及壓縮財政支出都不太可能，因而唯一的辦法就是增加國債的發(fā)行，彌補財政赤字。截止到今年 5 月 19 日，美國國債余額為 25.4 萬億美元，比年初增加了 2.2 萬億美元，年度新增規(guī)模已經(jīng)超過 2010 年的 1.7 萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。從新增政府債務(wù)率來看，今年已經(jīng)新增了 16.4%，超過 2009 年的新增 12.

10、5%，創(chuàng)下 1946 年以來的 74年新高。圖10 美國新增國債余額（億美元）資料來源：美國財政部，海通證券研究所，20 年截止 5 月 19 日根據(jù) IMF 的預(yù)測，今年美國政府債務(wù)率將升至 131%，比 19 年提高 22%，而此前只有二戰(zhàn)時期 1943-45 年的新增政府債務(wù)率超過 20%。圖11 美國政府新增債務(wù)率資料來源：美國財政部，IMF，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值在歐元區(qū)也有類似的現(xiàn)象，今年 1 季度其政府債券余額新增 2000 億歐元，已經(jīng)超過去年全年的新增 1200 億歐元。根據(jù) IMF 的預(yù)測，今年歐元區(qū)的新增政府債務(wù)將達(dá)到8000 億歐元，歐元區(qū)政府債務(wù)率將從 84

11、.1%升至 97.4%，新增債務(wù)率 12.7%，超過 2009年的新增 10.4%，創(chuàng)下歐元區(qū)成立以來新高。圖12 歐元區(qū)政府新增債務(wù)率（%）資料來源：IMF，海通證券研究所，20 年為預(yù)測值央行購買國債。如何為巨額的國債發(fā)行融資？在發(fā)達(dá)國家，主要是靠央行印鈔來買單。在美國，美聯(lián)儲已經(jīng)在 3 月份啟動了不限量的量化寬松貨幣政策。截止 5 月 20 日，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到 7.1 萬億美元，比去年末增加近 3 萬億美元，其中新增國債 1.8萬億美元，這意味今年以來美國新發(fā)的 2.2 萬億美元國債，絕大部分都是被美聯(lián)儲印鈔所購買。圖13 美聯(lián)儲總資產(chǎn)、其中國債資產(chǎn)（億美元）資料來源：Wind，

12、海通證券研究所在歐元區(qū)，截止到 5 月 15 日，歐央行的總資產(chǎn)比年初已經(jīng)上升了 8100 億歐元， 其中很大一部分也是歐洲各國的政府債券。財政赤字貨幣化。而財政部發(fā)行國債，并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤字貨幣化。雖然歐美國家的央行并沒有直接印鈔拿給政府花，也就是央行沒有在一級市場上直接購買國債，而主要都是在二級市場上購買。但從結(jié)果來看，歐美政府今年實施的巨額財政刺激，其實最終都是靠央行印鈔來買單的。財政赤字化等同于央行直接印鈔，其結(jié)果就是歐美各國的廣義貨幣增速大幅上升。截止 5 月 11 日，美國廣義貨幣同比增速已經(jīng)達(dá)到 23%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的最高增速。而歐元區(qū) 3 月廣義貨幣 M3

13、 增速達(dá)到 7.4%，創(chuàng)下了 09 年以來新高。圖14 美國廣義貨幣 M2 增速（%）資料來源：Wind，F(xiàn)RED，海通證券研究所，20 年為 5 月數(shù)據(jù)中國財政三管齊下財政壓力很大。今年以來，受到疫情的沖擊，中國財政收支的壓力也非常大。截止 4 月份，全國財政收入累計同比下滑 14.5%，增速創(chuàng)下 1968 年以來的新低。圖15 中國財政收入年度增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所，20 年為前 4 月數(shù)據(jù)而從地方政府的財政數(shù)據(jù)來看，1 季度除了西藏財政收入保持正增長以外，其余 30 省市自治區(qū)的財政收入全部出現(xiàn)負(fù)增長，其中內(nèi)蒙、黑龍江、重慶、新疆的財政收入降幅超過 20%，海南財政

14、收入降幅超過 30%，而疫情重災(zāi)區(qū)的湖北財政收入降幅接近50%。圖16 20 年 1 季度中國分省市財政收入增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所在財政支出方面，今年前 4 月全國財政支出累計同比下滑 2.7%，降幅遠(yuǎn)低于財政收入。而且在 4 月份，全國財政收入同比降幅依然高達(dá) 15%，但全國財政支出增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正至 7.5%。在地方政府層面，1 季度全國絕大多數(shù)省份的財政支出降幅都在10%以內(nèi)，其中山西、廣西、河北、西藏、黑龍江五省的財政支出依然維持正增長。圖17 中國財政收入與支出月度增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所財政赤字激增。由于財政支出增速遠(yuǎn)高于財政收入增速，前

15、4 個月中國財政赤字總額為 1.15 萬億，比去年同期高出 8400 億。其中地方政府的財政壓力還要更大，1 季度中國 31 省市財政皆為赤字，其中湖北、安徽、黑龍江、湖南、云南、四川、河南等七省的財政赤字均超過 1000 億。圖18 20 年 1 季度中國分省財政赤字（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所單純的財政赤字還不足以顯示財政所面臨的壓力，因為我國的財政有兩本大賬，一個是公共財政預(yù)算，主要是稅收和相關(guān)支出；另一個是政府性基金收支預(yù)算，主要是各種非稅收入和支出，尤其是土地出讓金相關(guān)的收支。而今年前 4 個月，我國政府性基金收入同比下降 9.2%，但基金支出增長 14.9%， 使得政

16、府性基金收支也出現(xiàn)了 8000 億元的赤字，比去年同期高出 5100 億元。因此，今年前 4 個月我國政府廣義的財政赤字達(dá)到 1.95 萬億元，同比多增了 1.36 萬億。圖19 19 與 20 年前 4 月廣義財政赤字與結(jié)構(gòu)（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所根據(jù)兩會預(yù)算報告，預(yù)計今年后幾個月，隨著生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，財政收入開始企穩(wěn)回升，全年財政收入為 18 萬億，同比下降 5.3%。同時預(yù)計全年財政支出為 24.8 萬億，同比增長 3.8%。合計的實際財政赤字總額為 6.8 萬億。在政府性基金預(yù)算方面，預(yù)計全年政府性基金預(yù)算收入為 8.15 萬億，同比下降3.6%。預(yù)計全年政府性基金

17、預(yù)算支出為 12.6 萬億，同比增長 38%，對應(yīng)的政府基金收支赤字為 4.45 萬億。而在公共財政和政府性基金預(yù)算中有一部分重合，原因是政府性基金不計入赤字預(yù)算，因而可以從政府性基金向公共財政調(diào)入資金，來彌補財政赤字。預(yù)計今年從政府性基金向公共財政調(diào)入資金約 3 萬億，從而使得預(yù)算財政赤字降至 3.76 萬億，以實現(xiàn) 3.6%的名義財政赤字率?？鄣暨@部分重合之后，今年的廣義財政赤字總額約為 8.5 萬億，對應(yīng)廣義財政赤字率約為 8.2%，創(chuàng)下 1952 年以來的新高。圖20 中國廣義財政赤字率資料來源：Wind，海通證券研究所預(yù)測，20 年為預(yù)測值財政三管齊下。如何為這 8.5 萬億財政赤字

18、融資？今年積極的財政政策三管齊下。其中預(yù)算財政赤字增加到 3.76 萬億，比去年增加 1 萬億。發(fā)行地方政府專項債券 3.75 萬億，比去年增加 1.6 萬億。另外還將新發(fā)了 1 萬億的抗疫特別國債。圖21 2020 年新增廣義財政總赤字的結(jié)構(gòu)資料來源：兩會預(yù)算報告，海通證券研究所貨幣創(chuàng)造政府背書商業(yè)銀行購買國債。與財政赤字大幅上升相應(yīng)的，是前 4 個月我國政府債券凈發(fā)行規(guī)模達(dá)到 1.91 萬億，同比多增 5200 億。而與歐美等國的區(qū)別在于，我國的政府債券主要不是由央行購買，而是由商業(yè)銀行購買。今年前 4 月，我國央行持有的政府債權(quán)沒有任何變化，而商業(yè)銀行持有的政府債權(quán)增加了 1.7 萬億，

19、這意味著今年新發(fā)政府債券的絕大部分都是由商業(yè)銀行所購買。圖22 19/20 年前 4 月國債凈發(fā)行，商業(yè)銀行/央行凈購買（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所我國的中國人民銀行法規(guī)定，央行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。也就是說，我國央行不能直接購買國債，但可以間接購買國債。從歷史數(shù)據(jù)來看，除了少數(shù)特殊情況以外，我國央行基本上沒有主動購買過國債資產(chǎn)。我國央行正式披露資產(chǎn)負(fù)債表是從 1995 年開始，當(dāng)時央行持有 1500 億的國債資產(chǎn)，此后一直穩(wěn)定在這一水平附近。一直到 2007 年，為了籌集中投公司的資本金，財政部發(fā)行了 1.55 萬億的特別國債，其中有 1.3

20、5 萬億向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行當(dāng)天央行從農(nóng)行再認(rèn)購了這部分特別國債，這也是唯一的一次央行持有國債資產(chǎn)的大幅增加。此后央行持有的國債資產(chǎn)穩(wěn)定在 1.5 萬億左右，一直持續(xù)至今。圖23 央行持有政府債權(quán)（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所，20 年為 4 月份數(shù)據(jù)截止 20 年 4 月，我國央行總資產(chǎn)為 36 萬億，其中國債 1.5 萬億，占比僅為 4%； 占比最大的是 22 萬億國外資產(chǎn)，占比高達(dá) 60%，主要是外匯和黃金，這意味著我國央行發(fā)行人民幣主要是以外匯和黃金背書的，而黃金和美元都是全球硬通貨。但央行資產(chǎn)中占比第二大的是 11 萬億對商業(yè)銀行債權(quán)，占比也達(dá)到 30%，而且這一比例在過

21、去 10 年大幅上升，從 2010 年的 4%升至當(dāng)前的 30%，這說明央行在持續(xù)增持商業(yè)銀行債權(quán)，并且將其作為人民幣的背書。反過來說，這也意味著商業(yè)銀行的背后有著央行的背書，商業(yè)銀行購買國債資產(chǎn)也離不開央行的支持。圖24 央行持有主要資產(chǎn)比重資料來源：Wind，海通證券研究所，20 年為 4 月份數(shù)據(jù)銀行購買國企債權(quán)。目前我國的廣義貨幣總量高達(dá) 200 萬億，如果只是新增 8.5 萬億的財政赤字，哪怕這部分財政赤字全部都貨幣化，也就是帶來 4%的貨幣增速。但是截止到今年 4 月份， 我國廣義貨幣增速已經(jīng)達(dá)到 11.1%，比去年末高出 2.4%，這還是在財政赤字沒有上調(diào)、特別國債沒有發(fā)行的情況

22、下實現(xiàn)的。圖25 中國廣義貨幣 M2 增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所在貨幣創(chuàng)造的過程中，政府、居民和企業(yè)都可以向銀行借錢，從而創(chuàng)造出廣義貨幣。今年前 4 個月，我國社會融資總量同比增加了約 4 萬億，其中約 5000 億是政府債券，有 2.2 萬億是企業(yè)貸款，還有 1.3 萬億是企業(yè)債券。而我國的企業(yè)貸款和債券的 80%左右都是國企的貸款和債券，這意味著融資需求的增加主要靠的是國企和政府，同時靠商業(yè)銀行購買，由于中國商業(yè)銀行主要都是國有銀行，背后還有央行的背書，這其實也是政府隱性信用背書下的貨幣化過程。圖26 2020 年前 4 月社融及分類同比多增（億元）資料來源：Wind，海

23、通證券研究所今年政府對于貨幣政策的定調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活，并且明確表示要引導(dǎo)廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，這也預(yù)示著未來廣義貨幣增速有望繼續(xù)回升。貨幣超發(fā)必然貶值危機印鈔難以避免。新冠肺炎對于全球而言是一次巨大的危機，而且其影響在很多方面都類似于一場戰(zhàn)爭。包括大面積的邊境封鎖和人員傷亡，以及經(jīng)濟的大面積凍結(jié)等等。例如根據(jù)華盛頓大學(xué)的最新預(yù)測，到 8 月 4 日美國死于新冠肺炎的人數(shù)或達(dá)到近 15 萬，這意味著其導(dǎo)致的美國死亡人數(shù)將超過越戰(zhàn)和一戰(zhàn)，僅次于二戰(zhàn)。為了應(yīng)對疫情，全球各國發(fā)行大量國債，并且通過央行來購買，這也是戰(zhàn)爭時期的普遍現(xiàn)象。圖27 美國死亡人數(shù)（萬人）資料來源：維基百科，海通證券研究所，新冠肺炎為華盛頓大學(xué)預(yù)測縱觀美國的貨幣和財政史，我們發(fā)現(xiàn)歷史上與當(dāng)前最為類似的是二戰(zhàn)時期。例如今年美國的財政赤字率或與 1943-45 年一樣超過 20%，而當(dāng)前美國廣義貨幣 M2 增速已經(jīng)超過 20%，接近 1943 年創(chuàng)下的 26%的歷史峰值。圖28 美國廣義貨幣 M2 增速、財政赤字率（%）資料來源：美國財政部，F(xiàn)RED，海通證券研究所預(yù)測，20 年為預(yù)測值貨幣貶值如何保值？在二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后，我們發(fā)現(xiàn)主要貨幣對黃金都出現(xiàn)了明顯的貶值。作為戰(zhàn)敗國的德國和日本，其貨幣對美元和黃金都出