大類資產(chǎn)配置展望：再通脹期順周期資產(chǎn)料將受益

1、CONTENTS目錄后危機時代，再通脹啟動交易通脹，順周期資產(chǎn)受益1CPI、PPI與大類資產(chǎn)的關(guān)系資料來源： Wind ，中信證券研究部CPI、PPI哪個指標對資產(chǎn)配置的指導意義更強？（%）對于傳統(tǒng)的宏觀研究來說，CPI往往更受重視但對于判斷大類資產(chǎn)表現(xiàn)來說，卻是PPI的價值更高PPI反映了主要工業(yè)品價格，和大宗商品的價格中樞相一致PPI對于上市公司盈利和宏觀利率均有指示作用151050-5-101996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-0420

2、03-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比2數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部股票 - PPI對上市公司盈利周期具有指示意義（

3、%）PPI將股、債、商、匯四大類資產(chǎn)聯(lián)系在一起債券 - PPI與名義利率同步波動（%）對股票資產(chǎn)來說， 上市公司盈利周期與PPI同步波動A股上市公司以工業(yè)企業(yè)為主，而工業(yè)企 業(yè)利潤取決于工業(yè)品價格盈利修復期是也通脹上行期，而股市價格波動通常領(lǐng)先于盈利周期對債券資產(chǎn)來說，名義利率與PPI同步波 動實際利率往往相對穩(wěn)定，名義利率的波 動很大程度上和通脹有關(guān)從數(shù)據(jù)來看，10年國債收益率和PPI的關(guān) 系明顯強于CPI151050-5-10150100500-501996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102

4、006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10 上證綜指EPS:同比PPI:同比（右）151050-5-106.05.04.03.02.02002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-10201

5、8-072019-042020-01中債10年國債利率PPI:同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部3數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部商品 - PPI的實質(zhì)即為大宗商品價格（%）PPI將股、債、商、匯四大類資產(chǎn)聯(lián)系在一起外匯 - PPI之差是匯率的錨，即購買力平價對商品資產(chǎn)來說，PPI的實質(zhì)即為大宗商品價格CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI的波動高度一致南華商品指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)和PPI的 相關(guān)性不如CRB現(xiàn)貨指數(shù)，主要是因為 黑色系占比較高對外匯資產(chǎn)來說，兩國PPI的差值是匯率 的錨購買力平價理論（PPP）認為，匯率取 決于兩種貨幣衡量的可貿(mào)易商品價格水 平的比值匯率實際受到國際收支、經(jīng)濟相對

6、強弱 等因素的影響，但購買力平價仍有一定 準確性151050-5-106040200-20-401996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-02 CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比PPI:同比（右）7.57.06.56.05.56.04.02.00.0-2

7、.0-4.02015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06中國PPI-美國PPI（%）美元兌人民幣數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部4當前有較大概率出現(xiàn)一輪快速的通脹（PPI）復蘇資料來源： Wind ，中信證券研究部當前可能類似于上一輪危機復蘇階段出現(xiàn)快速的通脹（PPI）回升（%）從供給端來看，經(jīng)濟危機通常對應于過剩產(chǎn)能的出清。危機期間生產(chǎn)能力的下

8、降為復蘇期的通脹上行打下基礎(chǔ)。從需求端來看，積極的財政與貨幣政策成為通脹上行的主要驅(qū)動因素。本輪美國刺激政策幅度遠超20082009年的水平。危機過后供需的錯配有望開啟PPI的新一輪上行階段。5本輪危機G4央行擴表節(jié)奏明顯快于2008年資料來源： Wind ，中信證券研究部本輪危機G4央行擴表節(jié)奏明顯快于2008年（萬億美元）美、歐、日、英四國央行在2020年的6個月內(nèi)擴表6.4萬億美元，遠超過2008年的11個月里擴表2.6萬億美元的速度美聯(lián)儲已經(jīng)從實踐上進行了“收益率曲線控制”，大規(guī)模央行購買使得今年以來美債收益率波動明顯降低，債券利率已 經(jīng)不再市場化天量的貨幣投放也使得市場擔憂美元指數(shù)進

9、入中期貶值的趨勢，進一步加強了大宗商品的上漲壓力6央行擴表對24個季度后的通脹上行具有指示意義G4央行擴表對24個季度后的通脹上行具有指示意義（%）通脹的分析框架可以分解為商品供求與貨幣供給，經(jīng)濟周期中多數(shù)屬于貨幣供給情況從歷史數(shù)據(jù)觀察，G4央行總資產(chǎn)的變化領(lǐng)先于PPI約24個季度，顯示貨幣供給量的變化對通脹具有前瞻作用從今年下半年開始，前期各國央行釋放的流動性將逐漸轉(zhuǎn)化為以PPI衡量的通脹上行資料來源： Wind ，中信證券研究部7資本開支周期與庫存周期共振從長期維度看，通脹與持續(xù)時間為10年的資本開支周期具有相關(guān)性（%）從長期維度看，通脹與持續(xù)時間為10年的資本開支周期（朱格拉周期）具有相

10、關(guān)性資本開支周期的上升階段，固定資本投資拉動大宗商品總需求，通脹上行動力較強最近一輪資本開支周期始于2016年，與供給側(cè)改革共同驅(qū)動一輪通脹的快速上行，當前正處于本輪資本開支周期的上半 場，通脹仍具上行空間資料來源： Wind ，中信證券研究部8資本開支周期與庫存周期共振資料來源： Wind ，中信證券研究從短期維度看，通脹與持續(xù)時間為3年的庫存周期高度一致（%）從短期維度看，通脹與持續(xù)時間為3年的庫存周期（基欽周期）高度一致庫存周期很大程度上來源于物價水平的波動，最新一輪庫存周期始于2019年11月疫情的沖擊使得庫存周期和通脹發(fā)生背離，工業(yè)品大幅累庫同時通縮加劇，二季度伴隨復工復產(chǎn)兩者的背離

11、有所收斂待疫情期間遺留的庫存消化完畢，可能開啟新一輪的補庫階段，工業(yè)品價格也隨之上漲9CONTENTS目錄后危機時代，再通脹啟動交易通脹，順周期資產(chǎn)料將受益1011雙周期視角下的資產(chǎn)輪動資料來源：中信證券研究部；注：不依據(jù)真實數(shù)據(jù)，階段命名不影響結(jié)論債務(wù)-通脹雙周期階段劃分示意圖（每輪周期40個月則平均每階段為10個月）根據(jù)“債務(wù)-通脹”雙周期模型，順周期資產(chǎn)在通脹上升環(huán)境下表現(xiàn)較好短周期上升階段早期，貨幣政策寬松驅(qū)動債券牛市走完最后一程，信貸和社融增長改善盈利預期股市走牛，受金融屬性 驅(qū)動的大宗商品也進入牛市上升階段晚期，名義利率的上行使得股市上漲斜率放緩，順周期的板塊受商品價格上漲提振跑贏

12、大盤，大宗商品受益于需求修復和通脹上行，漲幅通常高于股票12當前正處于通脹周期上行的早期、債務(wù)周期上行的晚期數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部當前正處于本輪債務(wù)周期上行階段晚期，通脹周期上行階段早期（%）本輪債務(wù)周期的上行階段始于2019年初，股市和大宗商品牛市也自當時開啟2019年“穩(wěn)杠桿”和“降成本”，通脹周期處于下行。疫情沖擊使得周期階段得到擴展，杠桿率攀升，PPI深度通縮5月PPI觸底開啟通脹周期回升階段，大宗商品漲幅居前下一個重要拐點將是PPI見頂回落，結(jié)束本輪通脹周期的上行階段數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部通脹上行期，宜增配周期股市：順周期板塊料將受益數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證

13、券研究部；注：中信一級行業(yè)，數(shù)據(jù)截至8月19日周期板塊估值正處于歷史底部（PB-LF歷史分位數(shù)）周期板塊超額收益與PPI高度相關(guān)，通脹上行期宜配置周期從歷史表現(xiàn)來看，周期板塊超額收益通 常與PPI同步波動，部分時段領(lǐng)先于PPI 波動預計PPI的階段性上行將開啟一輪周期板 塊的趨勢性機會周期板塊估值正處于歷史底部，在3400點的大盤中屬于相對便宜的資產(chǎn)當前A股結(jié)構(gòu)性高估值的情況依然存在， 預計低估值的周期板塊將更受增量資金 青睞151050-5-101.11.00.90.80.70.6中信周期板塊/中證全指PPI同比（%，右）100%80%60%40%20%0%石油石化煤炭有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工1

14、3數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部；注：使用Wind商品指數(shù)，數(shù)據(jù)截至8月19日今年以來流動性寬松和避險是商品上漲的主要驅(qū)動因素（年初以來漲跌幅，%）商品：金融屬性可能會切換至商品屬性數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部金油比、金銅比高位回落顯示金融屬性向商品屬性切換流動性寬松和避險是年初以來商品上漲的 主要驅(qū)動因素，后續(xù)可能逐步切換至需求 修復拉動黃金/ 白銀/ 銅年初以來漲跌幅分別是 31.1%/54.0%/7.5%，貴金屬強于基本金 屬金油比、金銅比二季度后高位回落重點看好能源化工、基本金屬和黑色金屬 的機會至年底能化價格的上漲空間很可能高于其他工業(yè)品黑色和基本金屬在國內(nèi)外需求修復下仍

15、有上漲空間美元指數(shù)的階段性走弱也利好商品價格上漲貴金屬中長期上漲邏輯未變，但是盈虧 比有所降低31.620.713.810.87.94.90.3-0.8-7.3-13.1-15.9403020100-10-200.40.30.20.10100806040200200200200200200200200200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201202倫敦金現(xiàn)/布倫特原油倫敦金現(xiàn)/LME銅14債市：利率中期上行料并未結(jié)束數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部通脹是名義利率中期波動的主要驅(qū)動因素（%）通脹是名義利率中期波

16、動的主要驅(qū)動因素，而當前正處于通脹周期上行的早期宏觀利率具有穩(wěn)定的3年左右的周期性波動，而其幅度及拐點和通脹周期高度一致本輪債市調(diào)整大概率只是進入中場，甚至未到中場，后續(xù)仍需警惕利率上行帶來的風險適當關(guān)注轉(zhuǎn)債和信用債的增收作用，縮短久期，以票息對沖資本利得損失6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0-10-50510152002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05PPI同比中債10年國債利率（右）15總結(jié)：交易通脹，順周期資產(chǎn)料將受益16股票：順周期板塊料將受益周期板塊超額收益與PPI相關(guān)度高，通脹上行期宜配置周期周期板塊估值正處于歷史底部，在3