策略專題：原油黑天鵝歷史回顧、中國(guó)故事和A股展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 解讀原油下跌：回顧、影響和展望 4 HYPERLINK l _TOC_250011 原油價(jià)格下跌回顧：事件驅(qū)動(dòng)與供需博弈 4 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)前原油價(jià)格形成基礎(chǔ)分析：中長(zhǎng)期供需基礎(chǔ)向好，短期預(yù)期反轉(zhuǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250009 簡(jiǎn)析本次原油黑天鵝：財(cái)政壓力與市場(chǎng)份額訴求 7 HYPERLINK l _TOC_250008 原油價(jià)格展望：具備回升基礎(chǔ)，但需要 OPEC 減產(chǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 原油價(jià)格沖擊下的中國(guó)故事：影響力提升和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 中國(guó)經(jīng)濟(jì)與原油價(jià)格回顧：中國(guó)影響越來(lái)越顯著 9 HYPERLINK l _TOC_250005 當(dāng)前原油價(jià)格中的中國(guó)因素：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中邊際貢獻(xiàn)下降 10 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情影響下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)：抑制全球原油需求預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250003 原油價(jià)格波動(dòng)對(duì) A 股影響：外部沖擊與走向成熟 13 HYPERLINK l _TOC_250002 原油下跌帶動(dòng)美股熔斷，外部沖擊 A 股運(yùn)行 13 HYPERLINK l _TOC_250001 原油沖擊下的 A 股展望：具備走出獨(dú)立行情的基礎(chǔ) 14 H

3、YPERLINK l _TOC_250000 A 股未來(lái)策略展望：原油價(jià)格主線下堅(jiān)守長(zhǎng)線邏輯 17圖表目錄圖表 1 歷史上原油價(jià)格大跌 4圖表 2 原油價(jià)格大跌的觸發(fā)原因和止跌原因 5圖表 3 原油價(jià)格是世界凈需求的領(lǐng)先指標(biāo) 5圖表 4 原油價(jià)格下跌期間美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策 5圖表 5 當(dāng)前全球PMI 有企穩(wěn)跡象 6圖表 6 當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回升 6圖表 7 原油產(chǎn)能趨勢(shì)性下降 7圖表 8 油輪運(yùn)量邊際有所下降 7圖表 9 原油庫(kù)存環(huán)比上升 7圖表 10 澳元日元交叉匯率持續(xù)下行 7圖表 11 近年來(lái)沙特持續(xù)財(cái)政赤字 8圖表 12 OPEC 市場(chǎng)份額邊際衰減 8圖表 13 德國(guó)新能源汽

4、車銷量快速增長(zhǎng) 9圖表 14 新能源需求增速保持穩(wěn)健 9圖表 15 中國(guó)原油需求占比持續(xù)抬升 10圖表 16 2011 年以來(lái)我國(guó)成品油進(jìn)口波動(dòng)可以有效解釋原油價(jià)格波動(dòng) 10圖表 17 我國(guó)投資需求增速持續(xù)回落 10圖表 18 我國(guó)石油需求表現(xiàn)低迷 10圖表 19 我國(guó)恩格爾系數(shù)和單位能耗持續(xù)下降 11圖表 20 我國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)型轉(zhuǎn)變 11圖表 21 2 月 PMI 主要分項(xiàng)全面收縮 11圖表 22 原油價(jià)格變化推動(dòng)我國(guó) PPI 增速再度與CPI 背離 11圖表 23 節(jié)前房地產(chǎn)需求依然不振 12圖表 24 節(jié)前地產(chǎn)兩個(gè)增速剪刀差變化 12圖表 25 預(yù)測(cè)此次疫情對(duì) 2020 年消費(fèi)及其對(duì) G

5、DP 拖累作用的影響 12圖表 26 道指單日出現(xiàn)大跌 13圖表 27 美股歷史上單日跌幅排名 13圖表 28 年初至今A 股表現(xiàn)遠(yuǎn)超全球其他市場(chǎng) 14圖表 29 2018 年以來(lái)全球主要指數(shù)與道指相關(guān)性一覽 14圖表 30 中美利差快速走闊 14圖表 31 人民幣匯率邊際企穩(wěn) 14圖表 32 湖北省以外地區(qū)新增病例數(shù)繼續(xù)下降 15圖表 33 國(guó)際疫情發(fā)展不容樂(lè)觀 15圖表 34 新基建三大網(wǎng)絡(luò)七大方向 15圖表 35 年初至今七大基建指數(shù)漲跌幅 15圖表 36 充電樁保有量與新能源汽車產(chǎn)量增速有望抬升 16圖表 37 鐵路投資增速亟待改善 16圖表 38 近期原油、燃油等價(jià)格表現(xiàn)一覽 17圖

6、表 39 近期煤炭庫(kù)存和消耗表現(xiàn)一覽 17解讀原油下跌：回顧、影響和展望近期由于 OPEC+會(huì)議談判失敗，國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，布倫特原油期貨 6 日跌去了 8%，僅 46.7 美元/桶，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)原油還將奔向 30 美元/桶。本文將通過(guò)回顧原油下跌的歷史經(jīng)驗(yàn)，推演當(dāng)前原油下跌后的全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，試圖厘清原油在全球范圍內(nèi)的影響。作為最重要的上游原材料，原油既有商品屬性，也有金融屬性，受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政治格局和經(jīng)濟(jì)政策等多方面因素影響，原油價(jià)格的影響因素體系很是復(fù)雜。在此，我們將僅從供需基本面方面對(duì)本輪原油價(jià)格下跌做一個(gè)深入淺出的分析。原油價(jià)格下跌回顧：事件驅(qū)動(dòng)與供需博弈首先，我們以史為鑒，

7、從歷史中尋找原油出現(xiàn)大幅下跌的一般規(guī)律。近 30 年來(lái)，原油價(jià)格出現(xiàn)過(guò)五次顯著下跌，我們將五次下跌歷史整理如下：圖表 1 歷史上原油價(jià)格大跌時(shí)間段持續(xù)時(shí)間最大跌幅主要原因止跌原因1997年1月至1998年12月24個(gè)月61%1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，全球石油需求增下降2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，全球經(jīng)濟(jì)減OPEC在1998年4月和7月兩次減產(chǎn)；全球經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后觸底回升OPEC于2001年9月與2002年1月兩次宣2001年9月到2001年3個(gè)月40%速；9.11事件導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)受損；布限產(chǎn)保價(jià)；危機(jī)過(guò)后石油需求增速11月OPEC國(guó)家增產(chǎn)帶動(dòng)，市場(chǎng)陷入供過(guò)于 大幅回升求

8、2008年7月至2008年6個(gè)月75%12月2014年6月至2016年119個(gè)月76%月全球金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速斷崖式下滑，全球原油需求出現(xiàn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)頁(yè)巖油產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)，OPEC拒絕減產(chǎn)，選擇增產(chǎn)試圖將頁(yè)巖油擠出市 場(chǎng)，美國(guó)對(duì)伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁解除，導(dǎo)致全球供需寬松，原油顯性庫(kù)存大幅累積中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)；各大產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)OPEC分別于2008年9月、10月和12月三次減產(chǎn)保價(jià)；各國(guó)政府積極救市，實(shí)施量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)OPEC與俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)組成減產(chǎn)聯(lián)盟一直持續(xù)至今OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)幅度超出2018年10月至2018年12月3個(gè)月41%以應(yīng)對(duì)美國(guó)對(duì)伊朗制裁帶來(lái)的供給缺口，但美國(guó)

9、對(duì)伊朗制裁節(jié)奏低于預(yù) 期，產(chǎn)生供給過(guò)剩擔(dān)憂市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)加大對(duì)委內(nèi)瑞拉與伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁力度；中美貿(mào)易紛爭(zhēng)階段性緩解資料來(lái)源：Wind，中原證券通過(guò)以上整理，我們可以發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格出現(xiàn)下跌和企穩(wěn)具有以下幾個(gè)共同特征：首先，供需失衡造成的凈需求波動(dòng)是原油價(jià)格下跌的根本原因，或由于全球經(jīng)濟(jì)增速下降，或由于 OPEC 增產(chǎn)。如 1997 年、2001 年和 2008 年是典型的由于金融危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)失速?gòu)亩苿?dòng)原油價(jià)格下跌；而2001 年的下跌也含有OPEC 增產(chǎn)原因，2014 年則是由于OPEC或?yàn)榱说挚鬼?yè)巖油而拒絕減產(chǎn)造成的下跌。如果我們以 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)為需求指標(biāo)，OPEC 產(chǎn)量月度環(huán)比

10、變化為供給指標(biāo)，二者之差即代表全球月度原油凈需求的變化，可以看出，原油價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先或同步反映了全球凈需求的波動(dòng)，二者走勢(shì)總體較為一致，每當(dāng)原油凈需求出現(xiàn)快速上升，都會(huì)伴隨原油價(jià)格提前或同步攀升；而原油凈需求回落，又會(huì)推動(dòng)原油價(jià)格下跌。這應(yīng)該是原油價(jià)格變化的根本原因。圖表 2 原油價(jià)格大跌的觸發(fā)原因和止跌原因資料來(lái)源：Wind，中原證券其次，原油價(jià)格止跌往往是 OPEC 減產(chǎn)保價(jià)起到關(guān)鍵作用。從五次原油價(jià)格下跌的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論觸發(fā)原油價(jià)格下跌的原因?yàn)楹?，原油價(jià)格觸底止跌回升的動(dòng)因往往是 OPEC 的減產(chǎn)或保價(jià)決定。而 OPEC 推動(dòng)的供需失衡修復(fù)背后既有因循全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)主動(dòng)調(diào)節(jié)因素，也有政治

11、角力的因素，甚至還包括出于與頁(yè)巖油競(jìng)爭(zhēng)的考慮，OPEC 產(chǎn)量變化是多方面因素影響的綜合反映，這就大大增加了原油價(jià)格波動(dòng)的不確定性。圖表 3 原油價(jià)格是世界凈需求的領(lǐng)先指標(biāo)圖表 4 原油價(jià)格下跌期間美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券第三，原油價(jià)格波動(dòng)由于與全球凈需求息息相關(guān)，因此表現(xiàn)出與逆周期的貨幣政策的一定相關(guān)性，但是當(dāng)前關(guān)聯(lián)性有所減弱。如前所述，由于原油價(jià)格反映了全球凈需求的變化，而貨幣政策主張逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑或通脹抬頭，因此貨幣政策的變化會(huì)表現(xiàn)出與原油價(jià)格波動(dòng)的一定相關(guān)性。當(dāng)原油價(jià)格由于全球需求展望下行而下降時(shí)，往往也是貨幣政策顯現(xiàn)寬松之時(shí)

12、，反之亦然。歷史上最著名的原油價(jià)格和貨幣政策的關(guān)聯(lián)事件當(dāng)屬 80 年代初的美聯(lián)儲(chǔ)加息：1980 年第二次原油危機(jī)期間，由于原油價(jià)格持續(xù)大幅上漲，引起全球通脹率飆升。美聯(lián)儲(chǔ)緊急調(diào)升基準(zhǔn)利率，成功抑制通脹率漲勢(shì)，并推動(dòng)債券收益率自此走入下行通道至今。從最近五次原油價(jià)格下跌經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，原油價(jià)格變化并不是貨幣政策調(diào)整的直接誘因，但是在一定程度上反映了貨幣政策調(diào)整的需求。如2001 年和2008 年兩次金融危機(jī)造成全球需求收縮期間，貨幣政策亦正處于降息周期內(nèi)；而 1997 年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化不大，2018 年原油價(jià)格下跌時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)反而啟動(dòng)了加息。由于通貨膨脹率一直處于目標(biāo)區(qū)間的下方，因此原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)通脹

13、預(yù)期影響減少，這也就降低了原油價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策關(guān)聯(lián)性。當(dāng)前原油價(jià)格形成基礎(chǔ)分析：中長(zhǎng)期供需基礎(chǔ)向好，短期預(yù)期反轉(zhuǎn)按照上述邏輯，我們可以從供需兩方面來(lái)觀察原油價(jià)格運(yùn)行的基本面基礎(chǔ)。從當(dāng)前需求端來(lái)看，截止 2 月份美國(guó)、日本和歐元區(qū)PMI 顯現(xiàn)觸底回升跡象，結(jié)束了自 2018 年以來(lái)的下行階段，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)和十國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)紛紛上行（原油價(jià)格下跌期間，十國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均快速下行），表明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，應(yīng)該說(shuō)原油價(jià)格是具備需求基礎(chǔ)的。從供給端來(lái)看，2018 年三季度以來(lái)， OPEC 產(chǎn)油量持續(xù)下降，全球區(qū)域合計(jì)油井新鉆數(shù)持續(xù)下降；2019 年 11 月以來(lái)現(xiàn)貨租船和航運(yùn)中的油輪運(yùn)

14、量均顯現(xiàn)回落，原油產(chǎn)能和供給能力呈現(xiàn)下降。因此綜合供需兩方面來(lái)看，前述的凈需求指標(biāo)從 2019 年以來(lái)保持顯著上行趨勢(shì)，應(yīng)該說(shuō)原油價(jià)格上行的供需基礎(chǔ)是存在的。但是由于沙特未能同意達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，并且表示還將擴(kuò)大產(chǎn)能；新型冠狀病毒疫情在全球蔓延，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速和需求前景造成較大的沖擊，是造成原油凈需求預(yù)期反轉(zhuǎn)從而推動(dòng)原油價(jià)格快速下落的直接原因。而美股的大跌更令市場(chǎng)擔(dān)憂由此引發(fā)新的金融危機(jī)，從而加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困難；同時(shí)，原油庫(kù)存環(huán)比保持增長(zhǎng)，尤其是 API 公布的原油庫(kù)存周環(huán)比上行較為明顯，對(duì)原油價(jià)格施加了邊際壓力；而美元指數(shù)邊際走弱，澳元對(duì)日元交叉匯率持續(xù)下跌，表明市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，

15、避險(xiǎn)情緒抬升，更令原油價(jià)格壓力增加。圖表 5 當(dāng)前全球 PMI 有企穩(wěn)跡象圖表 6 當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回升資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券圖表 7 原油產(chǎn)能趨勢(shì)性下降圖表 8 油輪運(yùn)量邊際有所下降資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券圖表 9 原油庫(kù)存環(huán)比上升圖表 10 澳元日元交叉匯率持續(xù)下行資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券簡(jiǎn)析本次原油黑天鵝：財(cái)政壓力與市場(chǎng)份額訴求現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議有效期到 3 月 31 日，因此歐佩克和產(chǎn)油國(guó)盟友于 3 月 5 至 6 日在維也納召開(kāi)會(huì)議，討論進(jìn)一步減產(chǎn)。原本市場(chǎng)預(yù)期主要產(chǎn)油國(guó)有望擴(kuò)大減

16、產(chǎn)，并且因?yàn)闀?huì)前有消息認(rèn)為俄羅斯可能不會(huì)加入此輪減產(chǎn)安排，并且歐佩克可能會(huì)為緩解油價(jià)大幅殺跌的局面而加大減產(chǎn)力度或至每日百萬(wàn)桶規(guī)模。但會(huì)議結(jié)果卻恰恰相反，OPEC+會(huì)議談判失敗，俄羅斯拒絕非 OPEC減產(chǎn) 50 萬(wàn)桶的要求，從 2017 年開(kāi)始的俄羅斯與 OPEC 減產(chǎn)合作將在 2020 年 3 月退出歷史舞臺(tái)。談判破裂后，沙特還計(jì)劃 4 月增加石油產(chǎn)量，并表示將大幅調(diào)降石油官方售價(jià)。據(jù)路透社11 日?qǐng)?bào)道，沙特表示，4 月對(duì)國(guó)內(nèi)外客戶的原油供應(yīng)將增加至 1230 萬(wàn)桶/日的紀(jì)錄高位，較當(dāng)前水平高出約 260 萬(wàn)桶/日。俄羅斯也表示將增產(chǎn)。此次 OPEC 會(huì)議沒(méi)有成果，主要在于沙特希望通過(guò)降價(jià)來(lái)

17、維持市場(chǎng)份額，而俄羅斯也有此意，并且由于其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為多元化，對(duì)低油價(jià)容忍度遠(yuǎn)超 OPEC 國(guó)家，因此雙方很難在此時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致。從數(shù)據(jù)來(lái)看，自 2014 年以來(lái)沙特財(cái)政盈余占 GDP 比重持續(xù)為負(fù)，即處于財(cái)政赤字狀態(tài)，當(dāng)前沙特財(cái)政赤字占 GDP 比重已經(jīng)大幅提升至 6.6%；同時(shí) OPEC 市場(chǎng)份額自 2008年以來(lái)趨勢(shì)性下降，這嚴(yán)重威脅到作為 OPEC 核心國(guó)沙特的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。此外，把頁(yè)巖油擠出市場(chǎng)也是此次沙特和俄羅斯選擇降價(jià)的另一層目的。此次談判破裂可能會(huì)使得 OPEC+的生產(chǎn)可能重回?zé)o約束狀態(tài)，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性擴(kuò)產(chǎn)和降價(jià)會(huì)給嚴(yán)重依賴石油收入的 OPEC 國(guó)家?guī)?lái)沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。圖表 11 近年

18、來(lái)沙特持續(xù)財(cái)政赤字圖表 12 OPEC 市場(chǎng)份額邊際衰減資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券但我們分析認(rèn)為，無(wú)論是沙特還是俄羅斯都不可能坐視油價(jià)無(wú)限下降，如跌破 35 美元/桶，那么沙特和俄羅斯將再度有回到談判桌的意愿。下一次 OPEC 會(huì)議將在 6 月 9 日舉行，阿聯(lián)酋能源部長(zhǎng)甚至表示，如果俄羅斯同意，OPEC+將更早舉行會(huì)議；伊朗油長(zhǎng)表示，歐佩克和非歐佩克可以在四月之前達(dá)成協(xié)議；本周二俄羅斯能源部長(zhǎng)諾瓦克也表示，俄方并未排除與OPEC聯(lián)合行動(dòng)，以穩(wěn)定油市的可能性。因此我們并不認(rèn)為減產(chǎn)協(xié)議的大門就此關(guān)閉，只是國(guó)與國(guó)之間的博弈才剛剛開(kāi)始，未來(lái)原油市場(chǎng)的不確定性仍然很大，不

19、排除后市再度出現(xiàn)由于油價(jià)下跌引致的新一輪風(fēng)險(xiǎn)。原油價(jià)格展望：具備回升基礎(chǔ)，但需要 OPEC 減產(chǎn)回到基本面上來(lái)，我們認(rèn)為原油價(jià)格其實(shí)存在中長(zhǎng)期企穩(wěn)的基本面基礎(chǔ)的，這與前幾次由于全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)失速而造成原油價(jià)格持續(xù)下跌所不同的。但是短期內(nèi)由于疫情擴(kuò)散、OPEC 減產(chǎn)意外受阻、庫(kù)存和避險(xiǎn)情緒上升多重因素影響，導(dǎo)致預(yù)期反轉(zhuǎn)，并放大其在價(jià)格上的反映，造成原油價(jià)格下跌。后市我們認(rèn)為從基本面角度來(lái)看，原油價(jià)格具備回到上升通道的基礎(chǔ)，但是前提是疫情不對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成深度傷害，OPEC 也可以在未來(lái)盡快達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，從而與歷史經(jīng)驗(yàn)一致地推動(dòng)原油價(jià)格企穩(wěn)回升。但是從未來(lái)長(zhǎng)期來(lái)看，原油價(jià)格的走勢(shì)并不容樂(lè)觀。IEA

20、 月報(bào)預(yù)計(jì)，2021 年石油需求增速將大幅反彈至 210 萬(wàn)桶/日；2021 年之后，石油需求增速將在 2025 年之前降至 80 萬(wàn)桶/日，因交通業(yè)的能源需求放緩。伴隨新能源出現(xiàn)、頁(yè)巖油開(kāi)采、需求結(jié)構(gòu)變化等，原油現(xiàn)有的供需結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生變化，從而動(dòng)搖原油價(jià)格的形成基礎(chǔ)。因此預(yù)計(jì)未來(lái) OPEC 在各方壓力下，有望達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，從而推動(dòng)原油價(jià)格企穩(wěn)回升，但原油價(jià)格反彈的空間會(huì)受制于短期疫情影響和長(zhǎng)期新能源應(yīng)用而低于過(guò)去，油價(jià)想恢復(fù)至 100 美元/桶需要更長(zhǎng)的時(shí)間。圖表 13 德國(guó)新能源汽車銷量快速增長(zhǎng)圖表 14 新能源需求增速保持穩(wěn)健資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券原

21、油價(jià)格沖擊下的中國(guó)故事：影響力提升和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中國(guó)經(jīng)濟(jì)與原油價(jià)格回顧：中國(guó)影響越來(lái)越顯著改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持健康、快速發(fā)展勢(shì)頭。尤其是在加入 WTO 之后，我國(guó)產(chǎn)能對(duì)接全球需求的同時(shí)，自身城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷加快，對(duì)于上游原材料需求不斷擴(kuò)大。目前我國(guó)已經(jīng)成為世界上第二大的經(jīng)濟(jì)體和能源消費(fèi)國(guó)，工業(yè)生產(chǎn)和日常生活對(duì)石油和天然氣需求量不斷增加，石油能源在中國(guó)所扮演的角色越來(lái)越重要，而中國(guó)在能源市場(chǎng)的影響力也與日俱增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2018 年我國(guó)原油需求占比已經(jīng)達(dá)到 13.9%，已經(jīng)與歐盟持平，與美國(guó)之間的落差縮小至歷史最低水平；2019 年中國(guó)能源需求甚至占據(jù)了 2019 年世界原油需求增長(zhǎng)的

22、80%，已經(jīng)成為能源需求最大的來(lái)源；從歷史表現(xiàn)來(lái)看，2015 年以來(lái)，我國(guó)成品油進(jìn)口數(shù)量的增速與原油價(jià)格波動(dòng)比較契合，而此前二者相關(guān)性并不明顯，這也反映了我國(guó)能源需求變化對(duì)于世界能源市場(chǎng)的重要影響。圖表 15 中國(guó)原油需求占比持續(xù)抬升圖表 16 2011 年以來(lái)我國(guó)成品油進(jìn)口波動(dòng)可以有效解釋原油價(jià)格波動(dòng)資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券當(dāng)前原油價(jià)格中的中國(guó)因素：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中邊際貢獻(xiàn)下降由于我國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，表現(xiàn)為 GDP 增速持續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)增加值增速下降，固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由最高時(shí)的 50%下降至當(dāng)前不足 6%，邊際需求貢獻(xiàn)越來(lái)越低，從而對(duì)于上

23、游原料需求增長(zhǎng)低于過(guò)去。圖表 17 我國(guó)投資需求增速持續(xù)回落圖表 18 我國(guó)石油需求表現(xiàn)低迷資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券我國(guó)能源需求增速邊際下降的原因除了經(jīng)濟(jì)周期因素外，還有結(jié)構(gòu)性因素，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中我國(guó)新增需求中對(duì)能源需求占比正在減少。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，與 2003 年相比，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較為重大的變化。2000-2009 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)率持續(xù)下降，投資率持續(xù)上升，以固定資產(chǎn)投資為主的規(guī)模擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)占據(jù)著越來(lái)越重要的地位。2003 年我國(guó)實(shí)際 GDP增長(zhǎng) 10.1%，其中最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率為 34%，資本形成總額貢獻(xiàn)率為 66.8%；消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增

24、長(zhǎng)的拉動(dòng)率為 4.5%，而資本形成總額拉動(dòng)率達(dá)到 8.8%；2009 年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步偏向消費(fèi)拉動(dòng)型，消費(fèi)率逐年上升，投資率逐年下降。2018 年最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率為 62.4%，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率為 5.3%。而資本形成總額貢獻(xiàn)率為 47.3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率為 4.0%。由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，過(guò)去 40 年，我國(guó)居民恩格爾系數(shù)和單位 GDP 能耗持續(xù)下降，我國(guó)產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)正在有效轉(zhuǎn)型，因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際上對(duì)能源的需求也正在下降。圖表 19 我國(guó)恩格爾系數(shù)和單位能耗持續(xù)下降圖表 20 我國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)型轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券疫情影響下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)：抑制全球原油需求預(yù)期從當(dāng)前

25、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，由于冠狀病毒疫情的影響，我國(guó) 2 月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)暗淡。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó) 2 月PMI 直接下降至 35.7%，前值為 50.0%，降幅基本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。從分項(xiàng)來(lái)看，除產(chǎn)成品庫(kù)存、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格 PMI 環(huán)比變化不大，企業(yè)生產(chǎn)單位利潤(rùn)收縮較小，但其余生產(chǎn)和訂單方面PMI 均大幅下降，顯示出 2 月份總需求全面收縮，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大。而此次原油價(jià)格下跌，更是直接推動(dòng) 2 月 PPI 增速再度回落，CPI 增速維持在高位，PPI和 CPI 背離加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由于需求收縮正面臨結(jié)構(gòu)性通縮的風(fēng)險(xiǎn)。這與原油價(jià)格變化也是密不可分的。圖表 21 2 月 PMI 主要分項(xiàng)全面收縮圖

26、表 22 原油價(jià)格變化推動(dòng)我國(guó) PPI 增速再度與 CPI背離資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券地產(chǎn)開(kāi)工和銷售是經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)。從地產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，一般地，地產(chǎn)景氣度會(huì)沿著“新開(kāi)工-施工-竣工”鏈條傳導(dǎo)，因此如果新開(kāi)工面積持續(xù)高于竣工面積增速，則表明地產(chǎn)處于上行階段，投資不斷增加，供應(yīng)不斷滿足新增需求；同時(shí)施工就意味著建筑成本上升，在新開(kāi)工增速超過(guò)竣工增速情況下，應(yīng)該表現(xiàn)為建筑成本增速超過(guò)安裝成本增速，因此竣工增速/新開(kāi)工增速與建筑成本增速/安裝成本增速兩個(gè)剪刀差應(yīng)當(dāng)一下一上，表明地產(chǎn)景氣度不斷改善。但是從節(jié)前二者表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前竣工增速/新開(kāi)工增速持續(xù)上行，建筑成本增速/安裝成本

27、增速保持在負(fù)值區(qū)間運(yùn)行，表明節(jié)前地產(chǎn)景氣度位于低位。從需求端來(lái)看，節(jié)前商品房銷售面積增速穩(wěn)定在 0 附近，待售面積增速持續(xù)回升，仍繼續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，表明市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)緩慢消化庫(kù)存的階段，需求端表現(xiàn)較為譬如，這就決定了中上游地產(chǎn)開(kāi)工情況趨于冷淡。因此 3 月份逐步復(fù)工后，即便回到節(jié)前水平，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)比較有限。圖表 23 節(jié)前房地產(chǎn)需求依然不振圖表 24 節(jié)前地產(chǎn)兩個(gè)增速剪刀差變化資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券因此此次疫情將主要通過(guò)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。而按季度計(jì)，消費(fèi)增速對(duì)滯后一期、二期、三期的邊際影響分別為 0.69、0.12 和 0.02（以含三期滯后項(xiàng)的 OLS

28、回歸系數(shù)計(jì)）。我們將疫 情對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的影響分為三種不同程度的情形，分別將使得一季度消費(fèi)同比增速下降 10%、20%和 50%，分別對(duì)應(yīng)一季度社會(huì)消費(fèi)總額少增 782 億元、1558 億元和 4058 億元（市場(chǎng)預(yù)測(cè)春 節(jié)期間消費(fèi)市場(chǎng)損失在萬(wàn)億元水平）。在這三種情形下，全年消費(fèi)同比增速或分別為 7.7%、7.3% 和 6.2%。按照當(dāng)前消費(fèi)對(duì) GDP 拉動(dòng)率計(jì)算，在中性情形下，我們認(rèn)為此次疫情僅通過(guò)消費(fèi)將 累計(jì)拖累全年 GDP 增速或達(dá)到 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 25 預(yù)測(cè)此次疫情對(duì) 2020 年消費(fèi)及其對(duì) GDP 拖累作用的影響1一季度消費(fèi)同比增速變化預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)GDP拉動(dòng)率預(yù)計(jì)

29、拖累GDP增速表現(xiàn)情形1-107.75.2-0.11情形2-207.34.9-0.36情形3-506.24.2-1.101 拖累GDP 表現(xiàn)以預(yù)計(jì)消費(fèi)勞動(dòng)率減去 2018 年最終消費(fèi)對(duì)GDP 增長(zhǎng)拉動(dòng)率 5.3%計(jì)；最終消費(fèi)與社會(huì)消費(fèi)總額之間存在明顯統(tǒng)計(jì)差異，鑒于二者變化趨勢(shì)較為一致，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，粗略地將二者同比增速之間按照 0.8 系數(shù)進(jìn)行換算。資料來(lái)源：Wind，中原證券由于疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較為顯著，因此許多權(quán)威機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)今年原油需求展望。IEA的核心基礎(chǔ)預(yù)測(cè)中，中國(guó)石油消費(fèi)的大幅萎縮，加上全球旅游及貿(mào)易受到嚴(yán)重干擾，將導(dǎo)致全球石油需求出現(xiàn) 2009 年以來(lái)的首次下降。由于疫情的

30、擴(kuò)散，其他國(guó)家原油需求正面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。IHS Markit 公司的報(bào)告估計(jì)，今年第一季度全球石油需求將比去年同期減少 380 萬(wàn)桶/日。此前的最大降幅出現(xiàn)在 2009 年金融危機(jī)期間，當(dāng)時(shí)第一季度石油需求下降了 360 萬(wàn)桶/日。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，歐洲、日本、韓國(guó)、中東和北美等地的石油需求也下調(diào)。原油價(jià)格波動(dòng)對(duì) A 股影響：外部沖擊與走向成熟原油下跌帶動(dòng)美股熔斷，外部沖擊 A 股運(yùn)行由于原油價(jià)格下跌、疫情擴(kuò)散等因素影響，3 月 9 日標(biāo)普 500 指數(shù)低開(kāi)低走，暴跌 7%，開(kāi)盤后僅 4 分鐘便觸發(fā)一級(jí)熔斷機(jī)制，暫停交易 15 分鐘，熔斷時(shí)道指跌 1884.88 點(diǎn)，跌破 24000點(diǎn)，刷新 2019

31、年 1 月以來(lái)新低，納指跌 6.86%，創(chuàng) 2019 年 10 月以來(lái)新低。這也是美股史上第二次熔斷。標(biāo)普 500 指數(shù) 11 大板塊全線下跌，能源板塊重挫逾 16%，金融板塊跌 8%。歷史上標(biāo)普 500 指數(shù)共出現(xiàn)過(guò) 22 次跌幅超 7%的情況（包含今日），其中涵蓋了資本市場(chǎng)歷史上的著名事件：1929 年大蕭條、1931 年非理性繁榮、1937 年珍珠港事件、1987 年股災(zāi)和 2008 年金融危機(jī)等。本次單日跌幅可以排進(jìn)歷史第 17 位。圖表 26 道指單日出現(xiàn)大跌圖表 27 美股歷史上單日跌幅排名資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券伴隨全球股市巨震，A 股周一如期大幅

32、低開(kāi)，途中曾一度在券商股帶領(lǐng)下小幅回升。滬指周一收盤收跌 3.01%，深證成指收跌 4.09%，創(chuàng)業(yè)板指收跌 4.45%，外部沖擊較為顯著。原油沖擊下的 A 股展望：具備走出獨(dú)立行情的基礎(chǔ)我們認(rèn)為當(dāng)前A 股具有在未來(lái)一年內(nèi)表現(xiàn)超過(guò)美股的潛力。主要原因如下：首先，目前在全球重要市場(chǎng)中，A 股仍是與美股相關(guān)性相對(duì)較低的市場(chǎng)。2018 年至金滬指和創(chuàng)業(yè)板指與道指的相關(guān)性分別為 23%和 20%，遠(yuǎn)低于法國(guó) CAC40、富時(shí) 100、德國(guó)DAX和日經(jīng)指數(shù)與道指的相關(guān)性，因此A 股在全球資產(chǎn)配置中具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)分散功能；其次，2018 年以來(lái) A 股國(guó)際化進(jìn)程明顯加快，A 股迎來(lái)一個(gè)投資便利性不斷提升的

33、階段。2018 年以來(lái) A 股陸續(xù)被納入全球主要投資指數(shù)體系中，投資便利性獲得顯著提升，目前境外資金持股占 A 股流通市值已經(jīng)達(dá)到 4.32%。不斷提升的投資便利性，有助于 A 股擴(kuò)大對(duì)境外資金的容量，降低境外資金配置A 股的成本，凸顯A 股的投資價(jià)值；圖表 28 年初至今 A 股表現(xiàn)遠(yuǎn)超全球其他市場(chǎng)圖表 29 2018 年以來(lái)全球主要指數(shù)與道指相關(guān)性一覽資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券圖表 30 中美利差快速走闊圖表 31 人民幣匯率邊際企穩(wěn)資料來(lái)源：Wind，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券第三，中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)更為合理，橫向比較風(fēng)險(xiǎn)性較低。經(jīng)過(guò)本輪避險(xiǎn)情緒的影響后

34、，美債收益率行至歷史新低：3 月 9 日，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率先后跌破 0.5%、0.4%，已連續(xù)多日位于聯(lián)邦基金利率下方，與 3 個(gè)月期國(guó)債收益率盤中多次倒掛，美債收益率曲線形態(tài)嚴(yán)重扭曲；同時(shí)中美利差迅速擴(kuò)大，并且中國(guó)國(guó)債收益率曲線斜率仍然為正，在全球央行紛紛下調(diào)基準(zhǔn)利率引導(dǎo)國(guó)內(nèi)收益率曲線扭曲化之際，中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)更為合理，橫向比較風(fēng)險(xiǎn)性更低。同時(shí)美元指數(shù)下跌，推動(dòng)人民幣匯率顯著企穩(wěn)回升，表明國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的認(rèn)可度在提升。第四，國(guó)內(nèi)外疫情發(fā)展形勢(shì)的反差以及國(guó)內(nèi)提出新基建規(guī)劃，均有利于 A 股長(zhǎng)線表現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)疫情控制形勢(shì)越來(lái)越明朗，新增病例數(shù)急劇下降，而海外處于疫情發(fā)展初期階段

35、，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于國(guó)內(nèi)，因此A 股具備率先從低迷情緒中走出來(lái)的基礎(chǔ)。圖表 32 湖北省以外地區(qū)新增病例數(shù)繼續(xù)下降圖表 33 國(guó)際疫情發(fā)展不容樂(lè)觀資料來(lái)源：新聞?wù)?，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券圖表 34 新基建三大網(wǎng)絡(luò)七大方向圖表 35 年初至今七大基建指數(shù)漲跌幅資料來(lái)源：新聞?wù)?，中原證券資料來(lái)源：Wind，中原證券疫情沖擊海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的同時(shí)，海外并未采取有效的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)措施；而國(guó)內(nèi)密集部署疫情結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)工作，2020 年 3 月 4 日中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議指出要加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括特高壓、新能源汽車充電

36、樁、5G 基站建設(shè)、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和城際高速鐵路和城市軌道交通等七大領(lǐng)域，將有效對(duì)沖疫情帶來(lái)的負(fù)面影響。從七大新基建布局來(lái)看，新基建涉及信息網(wǎng)、交通網(wǎng)和能源網(wǎng)的建設(shè)，可以看作“基建+TMT”的形式。配合創(chuàng)業(yè)板行情，目前七大新基建板塊指數(shù)均取得了顯著上漲，漲幅中樞在 20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期滬指表現(xiàn)。從實(shí)際量來(lái)看，2019 年以來(lái)充電樁保有量增速緩慢上升，新能源汽車產(chǎn)量增速在經(jīng)歷了 2019 年的“失速”表現(xiàn)后于年底出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象；根據(jù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)(征求意見(jiàn)稿)規(guī)劃，到 2025 年新能源汽車銷量占汽車銷量的 25%左右，未來(lái)新能源汽車保有量預(yù)計(jì)

37、會(huì)達(dá)到 2000 萬(wàn)輛、車樁比 1:1 估算，需要的充電樁數(shù)量約近 2000 萬(wàn)臺(tái)，而當(dāng)前充電樁保有量?jī)H為 47 萬(wàn)臺(tái)（2019 年 10 月），投資空間非常充裕。軌道交通建設(shè)方面。從過(guò)去三年鐵路投資增速表現(xiàn)來(lái)看，隨著前期密集布局的高鐵項(xiàng)目陸續(xù)接近完工期，鐵路投資增速自 2019 年開(kāi)始顯著回落，并低于整體基建投資增速。政治局會(huì)議要求加強(qiáng)高鐵和城市軌交建設(shè)，鐵路投資增速有望獲得提振。圖表 36 充電樁保有量與新能源汽車產(chǎn)量增速有望抬升圖表 37 鐵路投資增速亟待改善資料來(lái)源：新聞?wù)恚性C券資料來(lái)源：Wind，中原證券除此以外，5G 基站建設(shè)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也將加快，并獲得資金支持，可以形成有效

38、的設(shè)備擴(kuò)張需求，對(duì)相應(yīng)板塊繼續(xù)構(gòu)成利好。工信部召開(kāi)加快 5G 發(fā)展專題會(huì)，要求加快 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)步伐，深化融合應(yīng)用，豐富 5G 技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，發(fā)展基于 5G 的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng) 5G 終端設(shè)備等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。截至目前上海高新技術(shù)企業(yè)復(fù)工率達(dá) 90%，其中，生物醫(yī)藥、集成電路、人工智能三大領(lǐng)域的高企復(fù)工率已近 100%。山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)已復(fù)產(chǎn)復(fù)工率 99.7%。因此綜合政策和復(fù)工主線來(lái)看，七大基建題材有望引領(lǐng)一波結(jié)構(gòu)性行情。綜上所述，我們認(rèn)為A 股不可避免要面對(duì)來(lái)自外部的強(qiáng)烈沖擊，但是通過(guò)多年發(fā)展的積累、資本市場(chǎng)深化改革和對(duì)外開(kāi)放的推進(jìn)，以及逆周期政策作用，A 股有望在本輪外部沖擊中顯現(xiàn)出韌勁和成熟，并走出獨(dú)立行情，成為全球資本市場(chǎng)中的“避風(fēng)港”。A 股未來(lái)策略展望：原油價(jià)格主線下堅(jiān)守長(zhǎng)線邏輯從當(dāng)前股市運(yùn)行情況來(lái)看，3 月 10 日美股大舉反彈，1 單日上漲 4.89%；而 11 日A 股開(kāi)盤后沖高回落，滬指全天收跌 0.94%，創(chuàng)業(yè)板指收跌 2.2%，原油價(jià)格下跌和美股熔斷造成的外部沖擊尚未完全消化，并且美股短線還將有繼續(xù)震蕩的可能，促成原油下跌的經(jīng)濟(jì)和政治因素仍然成立，因此通過(guò)原油價(jià)格下跌考察 A 股運(yùn)行方向仍然有效。當(dāng)前復(fù)工主線越來(lái)越明晰：6 大發(fā)電集