策略專題：美國(guó)股災(zāi)雪崩的雪從何而來(lái)VIP

1、策略專題 20200324證券研究報(bào)告策略研究策略專題美國(guó)股災(zāi)雪崩的雪從何而來(lái)事件美國(guó)股災(zāi)雪崩的基礎(chǔ)是低利率：市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的下跌已經(jīng)觸發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)，在沒(méi)有強(qiáng)大的外力干預(yù)下，各類資產(chǎn)，包括美國(guó)股票市場(chǎng)下跌難以止跌，必須借助外力。疫情的沖擊是雪崩最重要的催化劑，直接帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。本來(lái)投資者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在 2020 年晚些時(shí)候衰退，經(jīng)過(guò)疫情沖擊，衰退預(yù)期提前到了現(xiàn)在。而雪崩的基礎(chǔ)是長(zhǎng)時(shí)間的全球極低利率，甚至負(fù)利率。觀點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)格“雪崩”的“雪”是什么？- 2016 年以來(lái)的歐洲和日本負(fù)利率，迫使大量歐洲和日本機(jī)構(gòu)大規(guī)模地在美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行套利行為。股票市場(chǎng)劇烈下跌后，帶來(lái)交易市場(chǎng)流動(dòng)性

2、緊張，美聯(lián)儲(chǔ)一反常態(tài)提前大幅降息，美債利率下降，日美、歐美利差收窄，市場(chǎng)出現(xiàn)大量 carry trade unwind，套利投資者賣出美國(guó)資產(chǎn)，推動(dòng)日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值，開(kāi)始干預(yù)市場(chǎng)。于是外匯和債券市場(chǎng)反反復(fù)復(fù)劇烈波動(dòng)。- 發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重的低利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家“一枝獨(dú)秀”，導(dǎo)致全球投資者嚴(yán)重超配美元資產(chǎn)。美國(guó)資本市場(chǎng)形成“虹吸”效應(yīng)。一段時(shí)間以來(lái)，美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家中利率最高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的地區(qū)。于是 2009 年全球央行釋放的流動(dòng)性蜂擁而至。這使得美元金融資產(chǎn)規(guī)模和美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不匹配。-“注水”的企業(yè)業(yè)績(jī)。在極低的利率環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債回購(gòu)股票，注銷 eq

3、uity 推高股價(jià)。特朗普上臺(tái)后推行減稅政策，也讓一些企業(yè)主動(dòng)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，提前透支收益，暫時(shí)享受低稅率。從回購(gòu)規(guī)模排名居前的公司來(lái)看，回購(gòu)注銷股票導(dǎo)致股本和資本公積縮水，所有者權(quán)益也相應(yīng)減少，2008 年以來(lái)，大規(guī)?；刭?gòu)的美國(guó)公司股東權(quán)益均呈現(xiàn)增速放緩趨勢(shì)，蘋果、甲骨文等出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)本周美國(guó)股市將迎來(lái)反彈：1）傳統(tǒng)公募基金和一部分對(duì)沖基金因?yàn)榈^(guò)大，所以贖回壓力不大。2）對(duì)沖基金的杠桿率已經(jīng)下降， risk parity 策略的對(duì)沖基金在變賣資產(chǎn)上已經(jīng)到達(dá)階段性低點(diǎn)，所以黃金、新興市場(chǎng)債券最近都有上漲。3）聯(lián)儲(chǔ)考慮接納企業(yè)債作為抵押物，會(huì)成為最重要的緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段。4）美國(guó)的財(cái)政

4、刺激方案將出臺(tái)，預(yù)計(jì)民主共和兩黨將很快互相妥協(xié)達(dá)成協(xié)議，找到兼顧民眾與企業(yè)的刺激方案，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)有正面影響。不能低估美國(guó)股災(zāi)的“蝴蝶效應(yīng)”：拯救市場(chǎng)的手段存在一定副作用，如果美聯(lián)儲(chǔ)接受大量的有毒資產(chǎn)，將對(duì)美元的信用造成較大傷害，并對(duì)長(zhǎng)期的美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格造成壓力。美聯(lián)儲(chǔ)采取的低利率政策也會(huì)對(duì) 2020 年下半年及后續(xù)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響。隨著美國(guó)和歐洲、日本利差收窄，大量的信用套利交易可能將離開(kāi)美債，回流歐洲和日本。其次，大規(guī)模的企業(yè)拯救方案，需要通過(guò)發(fā)行國(guó)債實(shí)施，而美國(guó)國(guó)債的主要認(rèn)購(gòu)方，日本、中國(guó)和沙特都存在和美國(guó)的磨擦，將如何應(yīng)對(duì)尚且存疑。我們認(rèn)為，美國(guó)股市的下跌帶來(lái)的短期影響即將結(jié)束，但本次美

5、聯(lián)儲(chǔ)救市的次生災(zāi)害值得投資者的更多關(guān)注與思考。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球恐慌情緒升溫，經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生早于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)ETF 市場(chǎng)的救市手段無(wú)法緩解股市的大幅下跌。2020 年 03 月 24 日證券分析師陳李執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0600518120001021-60197988 HYPERLINK mailto:yjs_chenl yjs_chenl研究助理馮涵HYPERLINK mailto:fenghr fenghr相關(guān)研究1、三分鐘看中觀：華為開(kāi)發(fā)者大會(huì)召開(kāi)在即，關(guān)注受益公司 2020-03-182、策略點(diǎn)評(píng) 20200317：舊金山 “封城”后的美國(guó)恐慌情緒信號(hào)2020-03

6、-173、策略點(diǎn)評(píng) 20200315：科技新基建：一觸即發(fā)2020-03-154、三分鐘看中觀：受疫情影響2 月手機(jī)出貨量下降近 69%2020-03-115、策略點(diǎn)評(píng) 20200310：疫情和原油危機(jī)下的美國(guó)股債市場(chǎng) 2020-03-10內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 資產(chǎn)價(jià)格“雪崩”的“雪”是什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情導(dǎo)致的股災(zāi)后，美國(guó)回購(gòu)路徑會(huì)否發(fā)生變化？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 美聯(lián)儲(chǔ)的介入暫時(shí)緩解了資產(chǎn)價(jià)格雪崩的負(fù)循環(huán) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 不能低估美國(guó)股災(zāi)的

7、“蝴蝶效應(yīng)” 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖 1：日歐實(shí)行政策負(fù)利率后，與美國(guó)利差走寬 4圖 2：日本、中國(guó)、英國(guó)為美國(guó)國(guó)債三大主要持有國(guó)（截至 2019 年 12 月） 5圖 3：日本投資組合投資美國(guó)中長(zhǎng)期債券凈額季度走勢(shì) 5圖 4：美國(guó)在 MSCI ACWI 中占比為 56%（截至 2020 年 2 月） 7圖 5：2019 年美國(guó) GDP 占全球比例為 25% 7圖 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例為 61%（截至 2020 年 3 月 20 日） 7圖 7：美國(guó)公司債發(fā)行金額近幾年有所提升 8圖 8：標(biāo)普 500 公司

8、進(jìn)行大規(guī)?；刭?gòu) 8圖 9：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股本和資本公積長(zhǎng)期縮水 10圖 10：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股東權(quán)益長(zhǎng)期縮水 10圖 11：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股本和資本公積長(zhǎng)期縮水 10圖 12：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股東權(quán)益長(zhǎng)期縮水 10圖 13：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股價(jià)受到回購(gòu)支撐 11圖 14：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司 ROE 受到回購(gòu)支撐 11圖 15：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股價(jià)受到回購(gòu)支撐 12圖 16：201

9、9 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司 ROE 受到回購(gòu)支撐 12圖 17：2008-2009 年，美國(guó)企業(yè)回購(gòu)規(guī)模較次貸危機(jī)前縮減了 50%以上 12圖 18：2019 年末，美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率達(dá) 75%，已經(jīng)超過(guò) 2008 年時(shí)期的高點(diǎn) 13圖 19：S&P risk parity Index 回報(bào)率 2 月末以來(lái)顯著下跌 14表 1：部分固定收益套利基金總資產(chǎn)與收益率情況（截至 2020 年 3 月 20 日） 6表 2：2019 年 Q3 回購(gòu)前 20 名美國(guó)標(biāo)普 500 公司 9市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的下跌已經(jīng)觸發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)，在沒(méi)有強(qiáng)大的外力干預(yù)下，各類資產(chǎn)，包括美國(guó)股票市場(chǎng)下跌難以止跌

10、，必須借助外力，類似A 股 2015 年 6 月-7 月的情況。我們認(rèn)為，不是金融危機(jī)導(dǎo)致下跌，而是下跌導(dǎo)致了金融危機(jī)。這次下跌之前，金融產(chǎn)品背后的資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)的杠桿以及監(jiān)管當(dāng)局的政策儲(chǔ)備都是比較合理的，沒(méi)有明顯的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。但之所以產(chǎn)生強(qiáng)烈的雪崩，疫情的沖擊是最重要的催化劑，直接帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。本來(lái)投資者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在 2020 年晚些時(shí)候衰退，經(jīng)過(guò)疫情沖擊，衰退預(yù)期提前到了現(xiàn)在。資產(chǎn)價(jià)格“雪崩”的“雪”是什么？美股史詩(shī)級(jí)雪崩，固然是受到新冠疫情這塊“石頭”的沖擊，但我們認(rèn)為雪崩的基礎(chǔ)是長(zhǎng)時(shí)間的全球極低利率，甚至負(fù)利率。- 2016 年以來(lái)的歐洲和日本負(fù)利率，迫使大量歐洲和日

11、本機(jī)構(gòu)大規(guī)模地在美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行套利行為，但不進(jìn)行匯率對(duì)沖，以保證獲取微小利差收益。股票市場(chǎng)劇烈下跌后，帶來(lái)交易市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，美聯(lián)儲(chǔ)一反常態(tài)提前大幅降息，美債利率下降，日美、歐美利差收窄，市場(chǎng)出現(xiàn)大量 carry trade unwind，套利投資者賣出美國(guó)資產(chǎn)，推動(dòng)日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值，開(kāi)始干預(yù)市場(chǎng)。于是外匯和債券市場(chǎng)反反復(fù)復(fù)劇烈波動(dòng)。圖 1：日歐實(shí)行政策負(fù)利率后，與美國(guó)利差走寬4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20100120101020110720120420130120131020140720150420

12、1601201610201707201804201901201910-1.0% 日本:國(guó)債利率:10年 歐元區(qū):公債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 2：日本、中國(guó)、英國(guó)為美國(guó)國(guó)債三大主要持有國(guó)（截至 2019 年 12 月）1%1%1% 1%1%1% 1% 1% 1%1%日本中國(guó)1%1%1%1% 1%2%2%2%2%2%3%3%1% 1%1% 1%17%日本中國(guó) 16%英國(guó)巴西愛(ài)爾蘭盧森堡瑞士開(kāi)曼香港比利時(shí)臺(tái)灣沙特阿拉伯印度新加坡法國(guó)韓國(guó)加拿大泰國(guó)挪威德國(guó)荷蘭瑞典墨西哥意大利3%英國(guó)3%5%4%3%4%4%4%西班牙科威特以色列阿聯(lián)酋英屬維爾京群島波

13、蘭 澳大利亞菲律賓伊拉克印度尼西亞哥倫比亞智利越南數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所圖 3：日本投資組合投資美國(guó)中長(zhǎng)期債券凈額季度走勢(shì)5004003002001000-100-200200003-3005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010092012032013092015032016092018032019090.0%200109200303200409200603200709200903 日本投資組合投資美國(guó)中長(zhǎng)期債券季度凈額（億美元）美日10年期國(guó)債利差（右)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所表 1：部分固

14、定收益套利基金總資產(chǎn)與收益率情況（截至 2020 年 3 月 20 日）名稱基金類型年迄今總回報(bào)（%）總資產(chǎn)(百萬(wàn)美元)GOODBODY ICAV-BEAVER-A EUR固定收益套利17.0950.9WELLS EMERG LOCAL CURR BOND固定收益套利12.59423.3EMERGING MRKTS RELATIVE VAL固定收益套利6.098168.5THEAM QNT-FX I DIV-IEURA資本結(jié)構(gòu)/信用套利6.05530.2HAVEN CORE ABSOLUTE RETN-INV固定收益套利5.18435.5LION CREDIT OPP FD VII資本結(jié)構(gòu)/信

15、用套利2.9140.001HI NUMEN CREDIT FUND-II資本結(jié)構(gòu)/信用套利1.487129.7LFIS VISION CREDIT OPP-I EUR固定收益套利1.203153.0OPTIMA CONSTANT YIELD FD-GBP固定收益套利0.63119.7LVK SICAV固定收益套利0.4623.4GOLDEN SHARE MULTI FD-P固定收益套利-0.033.0AMUNDI GLOBAL MACRO 2-I固定收益套利-2.97737.4GS GBL ST MB PO B SH INCUSD固定收益套利-3.635641.7FRANKLIN K2 ELL

16、 ST-EBPFAH1E資本結(jié)構(gòu)/信用套利-7.448109.2ALTANA CORPORATE BOND-A EUR資本結(jié)構(gòu)/信用套利-11.99448.7SHELTON TACTICAL CREDIT-INST資本結(jié)構(gòu)/信用套利-12.89171.6GAM STAR-GBL RATES-USD ACC固定收益套利-21.655140.1PIMCO LOAN INT & CRED LTD固定收益套利-31.3476.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所- 發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重的低利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家“一枝獨(dú)秀”，導(dǎo)致全球投資者嚴(yán)重超配美元資產(chǎn)。美國(guó)資本市場(chǎng)形成“虹吸”效應(yīng)。一段時(shí)間以來(lái)

17、，美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家中利率最高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的地區(qū)。于是 2009 年全球央行釋放的流動(dòng)性蜂擁而至。這使得美元金融資產(chǎn)規(guī)模和美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不匹配。2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)只占到全球 GDP 的 25%，而美國(guó)權(quán)重占 MSCI ACWI 比重 50%以上，美國(guó)股市市值占到全球資本市場(chǎng)市值的 60%以上，許多大型金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)際投資規(guī)模占全部資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 70%。截止 2019 年底，美國(guó)金融資產(chǎn)的全球占比和美國(guó) GDP 的全球占比的偏差達(dá)到歷史最大。全球資本配置的極端化預(yù)示極大風(fēng)險(xiǎn)。圖 4：美國(guó)在 MSCI ACWI 中占比為 56%（截至 2020 年 2 月）圖 5：2019 年美國(guó) GDP

18、占全球比例為 25%34%32%30%28%26%24%22%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920%美國(guó)GDP占全球比例（現(xiàn)價(jià)）數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，東吳證券研究所圖 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例為 61%（截至 2020 年 3 月 20 日）65%60%55%50%45%20100320101220110920120620130320131220140920150620160320161220170920180

19、620190320191240%MSCI US 市值占MSCI ACWI比例數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所- “注水”的企業(yè)業(yè)績(jī)。在極低的利率環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債回購(gòu)股票，注銷 equity 推高股價(jià)，使得表面 EPS 的增長(zhǎng)和實(shí)際市場(chǎng)股價(jià)上漲一致，但實(shí)際從現(xiàn)金流角度出發(fā)，并沒(méi)有這么大的增長(zhǎng)。所以出現(xiàn)了像波音這樣的極端案例，因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間回購(gòu)股票注銷 equity，大規(guī)模的籌資及股利支付導(dǎo)致凈資產(chǎn)變成負(fù)值。特朗普上臺(tái)后推行減稅政策，也讓一些企業(yè)主動(dòng)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，提前透支收益，暫時(shí)享受低稅率。圖 7：美國(guó)公司債發(fā)行金額近幾年有所提升2.22.01.81.61.41.220001

20、22001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018122019121.0美國(guó)公司債年度發(fā)行金額（萬(wàn)億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所圖 8：標(biāo)普 500 公司進(jìn)行大規(guī)?；刭?gòu)230021001900170015001300110020121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620150920151220160320160620160

21、9201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909900標(biāo)普500公司季度回購(gòu)金額（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所表 2：2019 年 Q3 回購(gòu)前 20 名美國(guó)標(biāo)普 500 公司公司名稱代碼行業(yè)Q3 201910-Year回購(gòu)回購(gòu)百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元AppleAAPLInformation Technology17,635320,049Bank of AmericaBACFinancials7,62665,685Wells FargoWFCFinancials7,45987,35

22、6JPMorgan ChaseJPMFinancials6,94990,405AlphabetGOOGLCommunication Services5,69632,610OracleORCLInformation Technology5,519105,087CitigroupCFinancials4,97857,889MicrosoftMSFTInformation Technology4,912116,365IntelINTCInformation Technology4,52165,163LyondellBasellLYBMaterials3,24021,803Procter & Gamb

23、lePGConsumer Staples3,00053,999Charter CommunicationsCHTRCommunication Services2,76723,066StarbucksSBUXConsumer Discretionary2,25526,278VisaVInformation Technology2,13246,605MastercardMAInformation Technology1,80330,291DaVitaDVAHealth Care1,7645,876FacebookFBCommunication Services1,73929,756Johnson

24、& JohnsonJNJHealth Care1,62860,511Morgan StanleyMSFinancials1,53824,020McDonaldsMCDConsumer Discretionary1,46844,772Top 2088,6291,307,586S&P 500175,8865,160,989Top 20 % of S&P 50050.39%25.34%數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Dow Jones Indices，東吳證券研究所從回購(gòu)規(guī)模排名居前的公司來(lái)看，回購(gòu)注銷股票導(dǎo)致股本和資本公積縮水，所有者權(quán)益也相應(yīng)減少，2008 年以來(lái)，大規(guī)?；刭?gòu)的美國(guó)公司股東權(quán)益均呈現(xiàn)增速放緩趨

25、勢(shì)，蘋果、甲骨文等出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖 9：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股本和資本公積長(zhǎng)期縮水圖 10：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股東權(quán)益長(zhǎng)期縮水250%200%150%100%50%0%200809-50%120%100%80%60%40%20%0%-20%200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809-40%200912201103201206201309201412201603201706201809美國(guó)銀行 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比)富國(guó)銀行 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比)蘋果

26、 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比)蘋果 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比)美國(guó)銀行 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比)富國(guó)銀行 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比)數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所圖 11：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股本和資本公積長(zhǎng)期縮水圖 12：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股東權(quán)益長(zhǎng)期縮水40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%200809-10%80%60%40%20%0%-20%-40%200809200912201103201206201309201412201603201706201809-

27、60%200912201103201206201309201412201603201706201809蘋果 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比) alphabet 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比)甲骨文 股本與資本公積增長(zhǎng)(同比)蘋果 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比) alphabet 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比)甲骨文 總股東權(quán)益增長(zhǎng)(同比)數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所我們認(rèn)為，正是因?yàn)檩^長(zhǎng)時(shí)間的低利率，尤其是 2016 年以來(lái)歐洲日本的負(fù)利率，明顯放大了美國(guó)資產(chǎn)的間接泡沫，歐洲資金的流入、全球投資者對(duì)美國(guó)的嚴(yán)重超配以及美國(guó)循環(huán)的回購(gòu)造成了泡沫的基礎(chǔ)，疫情一沖

28、擊就出現(xiàn)了雪崩。令人遺憾的是，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)低利率的依賴，已經(jīng)上癮，不能戒除。全球主要央行從 2015-2018 年的嘗試，均告失敗。不僅如此，2016 年更進(jìn)一步打破零利率界限，向下嘗試負(fù)利率。如果未來(lái)美國(guó)也逐漸靠攏負(fù)利率區(qū)間，資本市場(chǎng)的再次動(dòng)蕩不能避免。疫情導(dǎo)致的股災(zāi)后，美國(guó)回購(gòu)路徑會(huì)否發(fā)生變化？我們擔(dān)憂，如果經(jīng)濟(jì)衰退和疫情帶來(lái)的沖擊引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，迫使企業(yè)杠桿在未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間下降，那么美國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)由于回購(gòu)所帶來(lái)的股價(jià)和 ROE 支撐也將不復(fù)存在。2019 年末，美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率達(dá) 75%，已經(jīng)超過(guò) 2008 年時(shí)期的高點(diǎn)，且如果疫情對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生嚴(yán)重影響，或油價(jià)大幅下跌導(dǎo)致高收益?zhèn)?/p>

29、券主要發(fā)行主體頁(yè)巖油企業(yè)產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，也可能使債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)幾率大幅提高。同時(shí)，在商討疫情救助計(jì)劃時(shí)，民主黨參議員伊麗莎白沃倫提出了對(duì)接受政府疫情救濟(jì)的公司實(shí)施永久性禁止進(jìn)行股票回購(gòu)的限制措施建議，而特朗普也表示希望“資金用于員工和維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，而不是回購(gòu)”。不可否認(rèn)的是，過(guò)去 10 年美國(guó)企業(yè)回購(gòu)的大邏輯建立在長(zhǎng)期的低利率之上，而如果本次經(jīng)濟(jì)衰退使得美聯(lián)儲(chǔ)再次將利率長(zhǎng)期維持在接近 0%的低位，那么如果企業(yè)有富裕現(xiàn)金，回購(gòu)的邏輯可能不會(huì)發(fā)生本質(zhì)上的改變。同時(shí)，本次市場(chǎng)下跌并不是如 2008年一樣由 MBS 等劣質(zhì)資產(chǎn)引起，經(jīng)濟(jì)整體狀態(tài)更為健康。然而需要警惕的是，在疫情沖擊何時(shí)結(jié)束尚且存在不

30、確定性的情況下，現(xiàn)金流緊張、政策限制等原因可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期使企業(yè)回購(gòu)大幅下降。目前八家美國(guó)大型銀行，包括摩根大通和美國(guó)銀行在內(nèi)，已經(jīng)停止回購(gòu)自己的股票直至二季度末。2008-2009 年，美國(guó)企業(yè)回購(gòu)規(guī)模較次貸危機(jī)前縮減了 50%以上，預(yù)計(jì)在 2020-2021 年，美國(guó)企業(yè)使用回購(gòu)支撐股價(jià)的操作也會(huì)相應(yīng)減少。而長(zhǎng)期來(lái)看，低利率下的回購(gòu)邏輯可能不會(huì)改變。圖 13：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司股價(jià)受到回購(gòu)支撐圖 14：2019 年回購(gòu)前 3 名標(biāo)普 500 公司 ROE 受到回購(gòu)支撐16001400120010008006004002000606050504040303020

31、20101020080320090620100920111220130320140620150920161220180320190600200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906最新價(jià)格 (GOOGL US Equity)最新價(jià)格 (AAPL US Equity)最新價(jià)格 (ORCL US Equity) （右）ROE (ORCL US Equity)ROE (GOOGL US Equity) ROE (AAPL US Equity)數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證

32、券研究所圖 15：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司股價(jià)受到回購(gòu)支撐圖 16：2019 年回購(gòu)前 3 名非金融標(biāo)普 500 公司 ROE 受到回購(gòu)支撐60350503002504020030150201001050200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906006050403020100-10200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906-20最新價(jià)格 (BAC US Equity)最新價(jià)格 (WFC US Equity)最新價(jià)格

33、 (AAPL US Equity)（右）ROE (AAPL US Equity)ROE (BAC US Equity) ROE (WFC US Equity)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，東吳證券研究所圖 17：2008-2009 年，美國(guó)企業(yè)回購(gòu)規(guī)模較次貸危機(jī)前縮減了 50%以上1000090008000700060005000400030002000100019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

34、720180標(biāo)普500公司年度回購(gòu)金額（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Dow Jones Indices，東吳證券研究所圖 18：2019 年末，美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率達(dá) 75%，已經(jīng)超過(guò) 2008 年時(shí)期的高點(diǎn)78%76%74%72%70%68%66%64%62%20000320010620020920031220050320060620070920081220100320110620120920131220150320160620170920181260%杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)的介入暫時(shí)緩解了資產(chǎn)價(jià)格雪崩的負(fù)循環(huán)股價(jià)下跌引發(fā)超強(qiáng)的贖回，歐日套利資金離

35、場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) risk parity 策略徹底失敗，對(duì)沖基金被動(dòng)降低杠桿。新冠疫情造成的避險(xiǎn)情緒激活了以上這些全部機(jī)制。美國(guó)股價(jià)開(kāi)始劇烈下跌。而下跌更加強(qiáng)化了以上的賣出策略。迄今，我們最關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)上的所謂“核心資產(chǎn)”FAANG，以 facebook、amazon、 apple、netflix、google 為代表的科技巨頭。如果這些核心資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈下跌，會(huì)明顯沖擊一些對(duì)沖基金的核心配置，導(dǎo)致部分投資者清盤。近期美聯(lián)儲(chǔ)在短期貨幣市場(chǎng)上投放巨量資金，接受包括商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的各類資產(chǎn)質(zhì)押，這不能根本性解決套利資金離場(chǎng)，但本次美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)非常果斷，對(duì)信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性有較大幫助，雖然市場(chǎng)指數(shù)仍然未見(jiàn)太多

36、起色，但如果美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有快速行動(dòng)、提前預(yù)防疫情引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成金融危機(jī)，情況或會(huì)更差?？焖俚恼叻磻?yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及信心有一定幫助，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行不受限制的量化寬松政策、購(gòu)買大量資產(chǎn)，特別是購(gòu)買企業(yè)債，甚至如果實(shí)施在第三次緊急會(huì)議中提到的介入 ETF 市場(chǎng)，能夠明顯緩解流動(dòng)性危機(jī)。一旦股票 ETF 有大規(guī)模正向流入，能夠帶來(lái)美股的短期反彈，對(duì)沖基金也有喘息的機(jī)會(huì)來(lái)平衡杠桿應(yīng)對(duì)贖回。我們預(yù)計(jì)本周美國(guó)股市將迎來(lái)反彈，理由如下：傳統(tǒng)公募基金和一部分對(duì)沖基金于 3 月 31 日窗口期的贖回壓力不大，因?yàn)榈^(guò)大，所以贖回量不大。對(duì)沖基金的杠桿率已經(jīng)下降，risk parity 策略的對(duì)沖基金在變賣資產(chǎn)上已經(jīng)到達(dá)階段性低點(diǎn)，所以黃金、新興市場(chǎng)債券最近都有上漲。聯(lián)儲(chǔ)考慮接納企業(yè)債作為抵押物，目前美國(guó)市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)最大的就是企業(yè)債，如果聯(lián)儲(chǔ)愿意接納，會(huì)成為最重要的緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段。美國(guó)的財(cái)政刺激方案將出臺(tái)。過(guò)去的 4