半年報深度分析面向中報里的未來

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 疫情中的“贏家”和“輸家” 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 疫情造就黃金、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)是“三大贏家” 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 “輸家”的沉淪與逆襲 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 受損行業(yè)大部分修復，航空運輸、機場處困境 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 受損時，銷售凈利率是最大拖累，修復時，經(jīng)營杠桿提升是必要條件 7 HYPERLINK l _TOC_250007 、 現(xiàn)金流風險預警：酒店、航空及機場 9 HYPERLINK l _

2、TOC_250006 2、 “后疫情”時代，誰在搶跑 11 HYPERLINK l _TOC_250005 、 三個層次識別即將擴張的“賽道” 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 從資本開支集中度挑選未來的“好馬” 15 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 性價比的均衡 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 對中報業(yè)績的認識總結(jié) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 站在當下看未來，而非站在未來看未來 17 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風險提示 18圖表目錄圖 1： 黃金毛利率提升而期間費

3、用率下降 5圖 2： 金價在上半年高增，成為業(yè)績高增的核心變量 5圖 3： 化學制藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 Q1 下滑，Q2 回升 5圖 4： 化學制藥毛利率與期間費用 Q2 齊降 5圖 5： 醫(yī)療器械毛利率提升而期間費用率下降 6圖 6： 互聯(lián)網(wǎng)傳媒銷售毛利率及期間費用齊降 6圖 7： 從凈利潤和營收兩個維度衡量，大部分行業(yè) Q2 相對于 Q1 改善 6圖 8： 截止 2020.06，民航客運量同比減少 5 成 7圖 9： 截止 2020.06，主要機場旅客吞吐量同比減少 8 成 7圖 10： 三個時間維度對比，杜邦分解最大拖累/貢獻項 8圖 11： 經(jīng)營性現(xiàn)金流在 2020H1 的流入、流出同比

4、11圖 12： 銷售/購買商品在 2020H1 的流入、流出同比 12圖 13： 存貨、營收在 2020H1 的流入、流出同比 12圖 14： 無息負債與帶息負債 2020H1 同比 13圖 15： 短期借款與長期借款 2020H1 同比 13圖 16： 化工在建工程增速提升 14圖 17： 機械設備在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升 14圖 18： 家用電器在建工程、固定資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)正 14圖 19： 建筑裝飾在建工程高增 14圖 20： 農(nóng)林牧漁在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升 14圖 21： 公用事業(yè)在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升 14圖 22： 三個層次識別擴張的賽道 15圖 23： 按資本開

5、支大小排序計算的資本開支 CR4/CR8 16圖 24： 按營業(yè)收入大小排序計算的資本開支 CR4/CR8 16圖 25： 性價比的均衡 18表 1： ROE(TTM)持續(xù)惡化的部分行業(yè)，毛利率與期間費用已經(jīng)有所改善 9表 2： 2020H1 營收未修復的行業(yè)，現(xiàn)金流情況概覽 10我們在此前的報告性與價的均衡中對中報進行了簡評，二季度上市公司業(yè)績?nèi)婊嘏?，確認疫情所帶來的“至暗時刻”已經(jīng)過去。值得注意的是：從一季度一致的“差”，到二季度不同的“好”，上市公司在應對疫情和“疫”后修復中產(chǎn)生了分化。在過去 4 個月的業(yè)績真空期之中，預期的演繹已造成了市場的深刻變化，對板塊之間盈利差異的認知及定價的

6、討論越來越多，中報出爐為這種分歧的討論提供了更加堅實的基礎，我們在本篇報告中，將更加細致地討論以下三個問題：第一， 疫情對各行業(yè)經(jīng)營活動的影響，到目前為止經(jīng)歷了怎樣的變化。具體而言，“受益”于疫情的行業(yè)是否能夠持續(xù)，而在疫情中“受損”的行業(yè)修復情況如何，未來怎樣展望；第二， 疫情之后，是否存在行業(yè)格局的改變，我們將結(jié)合上市公司的經(jīng)營、負債和投資行為來分析這一問題；第三， 最重要的問題是如何去認知“性”與“價”的均衡，當前市場中是否存在“性”與“價”的不匹配，從而將帶來的機會和風險如何。1、 疫情中的“贏家”和“輸家”、 疫情造就黃金、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)是“三大贏家”從成長能力和盈利能力兩個維度衡量，

7、共 16 個行業(yè)業(yè)績向好。我們以歸母凈利潤增速來衡量成長能力，以 ROE(TTM)來衡量盈利能力，從兩個層次篩選：第一，上述兩個指標在 2020Q1 及 2020H1 不低于 2019 年同期，從在 104 個細分行業(yè)中篩選出黃金、玻璃制造、飼料、農(nóng)產(chǎn)品加工、化學制藥、半導體、互聯(lián)網(wǎng)傳媒等 7 個行業(yè)；第二，由于歸母凈利潤增速的波動性較大，要求兩個報告期增速均高于 2019 年同期較為嚴格，我們進一步放寬對歸母凈利潤增速的要求，改為滿足 2020H1 高于 2019H1，篩選出電源設備、航天裝備、其它交運設備、畜禽養(yǎng)殖、醫(yī)療器械、水務、航運、其他電子、電子制造共 9 個細分行業(yè)。以上兩種標準共

8、篩選出 16 個業(yè)績向好的行業(yè)，但業(yè)績向好可能并非來源于疫情，需要結(jié)合宏觀環(huán)境及行業(yè)基本面來判斷。我們發(fā)現(xiàn)上述的大部分行業(yè)業(yè)績高增長并不直接來源于疫情，分為三種原因：行業(yè)自身處于景氣周期，疫情不產(chǎn)生決定性影響：電源設備、航天裝備、其它交運設備、水務并不直接受疫情影響，且本身行業(yè)處于景氣上行周期中，農(nóng)業(yè)中的飼料、畜禽養(yǎng)殖及農(nóng)產(chǎn)品加工是來源于豬周期和糖周期開啟向上節(jié)點；（2）來源于往年基數(shù)低：電子中的半導體、其他電子、電子制造業(yè)績高增主要來源于 2019 年發(fā)生大量的并購；（3）受益于上半年歷史低位的大宗商品價格：而玻璃制造主要受益于成本端純堿及原油價格均處于歷史地位，同樣的，航運也受益于原油價格

9、低點所帶來的囤油需求，疊加全球航運運力收縮帶來的運價上漲因素；業(yè)績保持高速增長。業(yè)績向好的行業(yè)中，僅黃金、部分化學制劑、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)傳媒直接受益于疫情，疫情對業(yè)績的正面影響能否持續(xù)取決于核心變量是否發(fā)生改變：黃金：受益于全球各國為對沖疫情損失所進行的貨幣寬松，流動性泛濫下金價上漲，2020 年上半年 SHFE 黃金均價為 371.44 元/克，同比上漲 28.3%，直接提升黃金生產(chǎn)企業(yè)的毛利率，金價是黃金行業(yè)業(yè)績高增的核心因素；化學制劑：部分化學制劑公司受益于疫情下對新冠檢測試劑盒的需求（如麗珠集團），但大部分公司實際上受到疫情中醫(yī)院診療和手術(shù)的放緩影響，銷售減少、業(yè)績受損，后續(xù)需觀察疫情

10、后日常的用藥需求是否能快速釋放（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），同時疫情時下降的期間費用率是否能維持較低的位置；醫(yī)療器械：行業(yè)龍頭受益于新冠疫情對相關(guān)器械的需求，尤其是海內(nèi)外疫情的不同步催生了行業(yè)龍頭在海外市場取得較大突破（如邁瑞醫(yī)療、健帆生物、東富龍、英科醫(yī)療等1），業(yè)績持續(xù)性因子在于海外疫情控制情況，反應到財務指標上則為是否能夠持續(xù)保證高毛利和低期間費用率；互聯(lián)網(wǎng)傳媒：疫情帶來“宅經(jīng)濟”的興起，在線閱讀、視頻網(wǎng)站和游戲均有較高的增長，疫情在海內(nèi)外的不同步和持續(xù)反復將有益于行業(yè)的業(yè)績增長，另外， “宅經(jīng)濟”是否成為一種持續(xù)性的消費習慣從而提高互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)的業(yè)績中樞，為目前不可量化的因素，我們認為能夠觀測的

11、指標是隨著疫情得到控制，線下的娛樂消費逐漸回暖，互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)在 2020H1 的銷售凈利率相比 2020Q1 已經(jīng)收窄。圖1：黃金毛利率提升而期間費用率下降圖2：金價在上半年高增，成為業(yè)績高增的核心變量7.06.56.05.55.04.54.0黃金11.411.06.010.710.65.110.04.89.84.84.94.411.5011.3011.1010.9010.7010.5010.3010.109.909.709.50450371.4289.5430410390370350330310290270250銷售凈利率期間費用率銷售毛利率,右期貨結(jié)算價(活躍合約):黃金H1黃金均價數(shù)據(jù)

12、來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖3：化學制藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在Q1 下滑，Q2 回升圖4：化學制藥毛利率與期間費用 Q2 齊降0.70.60.50.40.30.20.10.00.150.300.460.610.130.2735.034.033.032.031.030.029.0化學制藥51.433.533.533.332.932.650.850.750.430.950.150.151.6051.4051.2051.0050.8050.6050.4050.2050.00總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率期間費用率銷售毛利率,右注：為在一張圖中觀察趨勢變化顯示，銷售凈利率進行了調(diào)

13、整：在原本數(shù)額上加+15數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1 以上公司及個股僅為舉例說明疫情對行業(yè)所產(chǎn)生的正面作用，并不構(gòu)成推薦。22.7圖5：醫(yī)療器械毛利率提升而期間費用率下降圖6：互聯(lián)網(wǎng)傳媒銷售毛利率及期間費用齊降40.035.030.025.020.015.0醫(yī)療器械56.852.426.024.451.450.725.624.424.749.749.919.958.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0024.022.020.018.016.014.012.010.0互聯(lián)網(wǎng)傳媒42.016.315.415.215.236.328

14、.327.525.429.419.243.0041.0039.0037.0035.0033.0031.0029.0027.0025.001.50銷售凈利率期間費用率銷售毛利率,右銷售凈利率期間費用率銷售毛利率,右數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 “輸家”的沉淪與逆襲、 受損行業(yè)大部分修復，航空運輸、機場處困境與上文同樣的，我們依然從成長能力和盈利能力兩個維度衡量，共 49 個行業(yè)業(yè)績受損較為嚴重。受損行業(yè)的篩選標準為：歸母凈利潤增速、ROE(TTM)兩個指標在 2020Q1 及 2020H1 低于 2019 年同期。我們從凈利潤和營收兩個角度，來觀察 20

15、20Q2相對于 2020Q1 的改善情況。1.50物流 凈利潤改善程度煤炭開采文化傳媒化學原料高速公路中藥景點鐵路運輸0.00飲料制造房地產(chǎn)開發(fā)公交視聽器材電力 生物制品商業(yè)物業(yè)經(jīng)營醫(yī)藥商業(yè)50)0.000.501.00機場一般零售酒店石油化工其他輕工制造石油開采(0.50)改善程度計算方法：2020H1指標同比增速差 =：2020Q1指標同比增速差 = 2020Q1指標同比增速-2019Q1指標同比增速指標改善程度 = 2020H1指標增速差環(huán)比 = （ - ） 的絕對值(1.00)多元金融(1.50)(2.00)凈利潤改善，營收未改善凈利潤未改善，營收未改善專業(yè)零售同比增速2020H1指標

16、同比增速-2019H1指標航空運輸(0.00)港口種植業(yè)(1.50)餐飲紡織制造水泥制造修裝飾用汽車零部件基礎建設房屋建設園區(qū)開發(fā)包裝印刷品計算機應家紡裝0.50白色家電旅游綜合化學制農(nóng)業(yè)綜合服裝航空裝備1.00林業(yè)(1.銀行凈利潤改善，營收改善金屬制品貿(mào)易通信運營凈利潤未改善，營收改善營業(yè)收入改善程度圖7：從凈利潤和營收兩個維度衡量，大部分行業(yè) Q2 相對于 Q1 改善數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所大部分行業(yè)營收、凈利潤同步改善，但航空運輸、機場的營收和凈利潤在 2020Q2仍然繼續(xù)與 2019 年同期拉大差距。從民航局公布的客運量來看，截止 7 月份航空旅客運輸量累計同比較去年同期為-

17、51%，疫情所導致的出行計劃取消仍然對航空公司收入造成嚴重影響；而機場的收入中，不僅航空性收入直接與航空旅客流量相關(guān)，非航空性收入（廣告位租金、免稅店租金）也依賴于機場人流量，在人流量目前還與 2019 年同期差距較大的情況下，到期租金合同仍然有下降的風險。圖8：截止 2020.06，民航客運量同比減少 5 成圖9：截止 2020.06，主要機場旅客吞吐量同比減少 8 成40.0030.002015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-

18、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0520.0010.002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00民

19、航客運量:當月同比月民航客運量:累計同比月-10.00-30.00-50.00-70.00-90.00機場旅客吞吐量:北京首都:累計同比月機場旅客吞吐量:廣州:累計同比月機場旅客吞吐量:上海浦東:累計同比月數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 受損時，銷售凈利率是最大拖累，修復時，經(jīng)營杠桿提升是必要條件為了回答受損行業(yè)的修復能否持續(xù)、未修復的行業(yè)何時能夠開始修復的問題，我們對受損行業(yè)的 ROE 進行杜邦分解后，采用連環(huán)替代法分析對三因素中對 ROE 拖累最嚴重的因子和貢獻最大的因子。從 2020H1 相較于 2019H1、2020Q1 相較于 2019Q1 的

20、情況來看，銷售凈利率的下滑都是最為普遍的拖累項，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率次之。銷售凈利率在一季度下滑很容易理解：生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯，但相關(guān)的折舊攤銷、人工費用卻不會停止計算，因此在產(chǎn)品和銷量大量減少的情況下，單位生產(chǎn)成本和單位期間費用都在上升，從而擠占了利潤空間。生物制品、電力、飲料制造、光學光電子、園區(qū)開發(fā)的最大拖累項為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，上半年整體銷售凈利率反而有所上升，控本降費能力突出。加財務杠桿可以抵擋沖擊，加經(jīng)營杠桿才能走出困境。比較 2020H1 與 2020Q1， ROE 環(huán)比改善的有 16 個行業(yè)，其中 9 個依賴銷售凈利率改善，5 個行業(yè)最大貢獻項為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2 個行業(yè)以權(quán)益乘數(shù)為最大貢獻項。我們

21、在一季報點評逆生的力量中分析，一季度大多數(shù)行業(yè)面臨突如其來的外生沖擊，都加了財務杠桿，“加財務杠桿”是面臨困境最簡單有效的選擇，但就上半年較一季度的環(huán)比改善來看，ROE 的提升更多還是來源于經(jīng)營杠桿的提升。經(jīng)營杠桿持續(xù)惡化的行業(yè)，超過一半銷售毛利率已經(jīng)回升，但兩點因素制約了行業(yè)的修復：一是一季度的銷售利潤率下滑幅度太大，對 ROE(TTM)的影響難以在后一個季度完全消除，另外一方面，部分行業(yè)的期間費用率仍未得到有效控制。但中藥、石油開采、石油化工、一般零售、餐飲毛利率與期間費用率已經(jīng)在環(huán)比改善。圖10：三個時間維度對比，杜邦分解最大拖累/貢獻項2020H1相較2019H1杜邦分析中最大拖累項比

22、較2020Q1相較2019Q1杜邦分析中最大拖累項比較行業(yè)ROE（20H1-19H1）權(quán)益乘數(shù) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售凈利率貢獻貢獻貢獻最大拖累項行業(yè)ROE（20Q1-19Q1）權(quán)益乘數(shù) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售凈利率貢獻貢獻貢獻最大拖累項中藥(4.1)0.2(0.1)(4.2)銷售凈利率中藥(4.2)0.10.1(4.3)銷售凈利率生物制品(1.3)(0.4)(1.2)0.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率生物制品(0.8)(0.2)(0.5)(0.0)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率醫(yī)藥商業(yè)(2.6)0.4(0.5)(2.5)銷售凈利率銷售凈利率醫(yī)藥商業(yè)(2.6)0.4(0.2)(2.8)銷售凈利率銷售凈利率餐飲(15.1)(0.9)4.6(18

23、.8)餐飲(10.8)(0.2)1.5(12.2)港口(1.2)(0.1)(0.6)(0.6)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率港口(0.1)(0.2)(0.5)0.6資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率電力(0.6)(0.3)(0.5)0.3電力(1.3)(0.2)(0.4)(0.7)銷售凈利率農(nóng)業(yè)綜合(2.4)0.5(2.1)(0.7)農(nóng)業(yè)綜合(2.3)0.2(4.5)2.0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率種植業(yè)(3.7)0.20.4(4.2)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率種植業(yè)(3.2)0.10.7(4.1)銷售凈利率銷售凈利率林業(yè)(3.0)0.00.2(3.2)林業(yè)(0.2)(0.2)0.3(0.3)景點(6.0)(

24、0.3)(1.5)(4.2)景點(2.7)(1.1)(1.9)0.3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率酒店(4.4)(0.1)(0.5)(3.8)酒店(2.2)(0.3)(0.6)(1.2)銷售凈利率銷售凈利率旅游綜合(13.2)(0.0)0.1(13.3)旅游綜合(11.7)0.0(0.2)(11.6)飲料制造(1.3)(0.8)(2.0)1.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率飲料制造(1.0)(0.2)(2.1)1.3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率文化傳媒(1.4)(0.1)0.4(1.6)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率文化傳媒(0.1)(0.1)0.1(0.1)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率計算機應用(3.5)0

25、.00.1(3.5)計算機應用(2.8)0.00.0(2.8)通信運營(0.6)(0.1)0.1(0.6)通信運營(0.9)0.0(0.0)(0.9)多元金融(3.7)(0.1)0.4(4.0)多元金融(2.1)(0.2)0.3(2.2)銀行(2.0)(0.2)(0.5)(1.3)銀行(1.3)(0.3)(0.6)(0.4)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率機場(6.9)0.1(1.3)(5.6)機場(3.2)(0.0)(0.9)(2.2)銷售凈利率鐵路運輸(7.3)0.4(4.7)(3.0)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鐵路運輸(5.4)0.4(3.7)(2.1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高速公路(6.5)0.3(1.2)(5.7)銷售凈利率銷售凈利

26、率銷售凈利率銷售凈利率高速公路(5.1)0.2(1.0)(4.4)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率公交(6.9)(0.0)(0.2)(6.7)公交(7.9)0.0(0.2)(7.8)航空運輸(15.2)(0.6)3.8(18.3)航空運輸(9.1)(0.3)0.9(9.6)物流(3.7)0.60.5(4.8)物流(4.1)0.40.2(4.7)光學光電子1.20.0(0.0)1.2資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率光學光電子0.80.0(0.0)0.9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率房地產(chǎn)開發(fā)(2.5)0.3(0.2)(2.6)銷售凈利率房地產(chǎn)開發(fā)(1.5)0.30.1(1.9)銷售凈利率園區(qū)開發(fā)(0.4)0.1(1.5)1.0資

27、產(chǎn)周轉(zhuǎn)率園區(qū)開發(fā)(1.1)0.3(1.7)0.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率房屋建設(0.3)0.20.2(0.7)銷售凈利率房屋建設(0.9)(0.2)0.3(1.0)銷售凈利率水泥制造(5.4)3.5(4.7)(4.2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水泥制造(5.8)3.0(5.0)(3.8)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率裝修裝飾(3.5)0.0(0.5)(3.0)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率裝修裝飾(4.0)0.1(0.5)(3.5)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率基礎建設(1.1)0.1(0.2)(1.0

28、)基礎建設(1.1)0.0(0.3)(0.8)石油化工(6.7)0.0(0.1)(6.6)石油化工(5.2)0.1(0.3)(4.9)化學原料(4.5)0.1(0.4)(4.1)化學原料(5.0)0.0(0.6)(4.4)石油開采(5.4)(0.0)0.1(5.4)石油開采(2.6)0.1(0.1)(2.6)煤炭開采(1.8)0.1(0.2)(1.7)煤炭開采(1.6)(0.2)(0.0)(1.3)其他采掘(5.6)(1.4)(0.6)(3.6)其他采掘(6.4)(1.5)(0.9)(4.0)化學制品(10.1)(0.0)0.1(10.2)化學制品(9.2)(0.0)(0.1)(9.2)紡織制

29、造(1.5)(0.4)0.1(1.2)紡織制造(1.3)(0.5)0.3(1.1)服裝家紡(3.3)0.50.2(4.0)服裝家紡(4.6)0.50.1(5.2)白色家電(3.9)(0.7)(2.0)(1.2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率白色家電(2.0)(0.8)(2.0)0.8資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率包裝印刷(1.3)0.0(0.4)(1.0)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率包裝印刷(0.9)(0.1)(0.7)(0.2)專業(yè)零售(1.1)0.2(0.3)(1.0)專業(yè)零售(3.4)0.4(0.2)(3.6)銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈

30、利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(2.1)(0.1)(0.5)(1.5)商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(2.4)(0.1)(0.2)(2.1)貿(mào)易(1.3)1.40.4(3.0)貿(mào)易(2.9)1.00.5(4.3)其他輕工制造(5.4)(0.3)(1.8)(3.4)其他輕工制造(5.5)(0.3)(1.2)(4.0)一般零售(4.0)0.2(0.5)(3.7)一般零售(3.8)0.1(0.4)(3.5)金屬制品(3.8)0.1(0.3)(3.5)金屬制品(5.2)0.1(0.2)(5.0)汽車零部件(2.5)0.1(0.1)(2.5)汽車零部件(3.5)0.1(0.3)(3.3)航空裝備(2.8)

31、(0.1)(0.1)(2.6)航空裝備(2.1)(0.1)(0.0)(1.9)2020H1相較2020Q1杜邦分析中最大貢獻項比較行業(yè)20H1-20Q1權(quán)益乘數(shù) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售凈利率貢獻貢獻貢獻最大貢獻項行業(yè)20H1-20Q1權(quán)益乘數(shù) 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售凈利率貢獻貢獻貢獻最大貢獻項水泥制造1.00.01.7(0.6)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率紡織制造(0.4)0.0(0.3)(0.1)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)電力1.0(0.0)0.01.0銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率銷售凈利率港口(0.4)0.1(0.3)(0.2)貿(mào)易0.90.5(0.2)0.6一般零售(0.5)

32、0.0(0.1)(0.4)農(nóng)業(yè)綜合0.80.20.20.4商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(0.5)(0.0)(0.2)(0.3)金屬制品0.60.0(0.0)0.7房地產(chǎn)開發(fā)(0.6)0.2(0.1)(0.7)園區(qū)開發(fā)0.50.1(0.4)0.8專業(yè)零售(0.6)0.0(0.1)(0.5)物流0.50.20.20.1權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)銀行(0.8)0.2(0.1)(0.9)房屋建設0.50.40.3(0.2)包裝印刷(0.8)(0.0)0.3(1.1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公交0.40.0(0.1)0.4銷售凈利率銷售凈利率中藥(0.8)0.0(0.2)(0.7)權(quán)益乘數(shù)通信運營0.4(0.0)0.00.3化學制品(1.1)

33、(0.0)0.0(1.1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率飲料制造0.2(0.6)0.60.3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多元金融(1.2)0.00.1(1.3)種植業(yè)0.20.0(0.1)0.2銷售凈利率銷售凈利率化學原料(1.3)0.1(0.0)(1.4)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)其他輕工制造0.10.0(0.1)0.2白色家電(1.4)0.2(0.4)(1.2)航空裝備0.0(0.0)0.1(0.1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率文化傳媒(1.6)(0.0)0.1(1.7)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率裝修裝飾0.0(0.1)(0.0)0.1銷售凈利率高速公路(1.7)0.2(0.3)(1.6)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)光學光電子0.0(0.0)0.00.0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鐵路運輸

34、(1.8)0.2(1.4)(0.6)基礎建設(0.0)0.20.1(0.4)權(quán)益乘數(shù)林業(yè)(2.1)(0.0)0.3(2.4)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率其他采掘(0.1)(0.2)0.10.0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率旅游綜合(2.2)(0.0)0.1(2.2)醫(yī)藥商業(yè)(0.1)0.1(0.2)0.0權(quán)益乘數(shù)酒店(2.4)0.0(0.3)(2.1)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)計算機應用(0.1)(0.0)0.1(0.1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率石油化工(2.5)0.0(0.1)(2.5)汽車零部件(0.1)0.00.0(0.2)權(quán)益乘數(shù)石油開采(2.7)(0.0)0.1(2.8)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率生物制品(0.2)(0.2)(0.4)0.4銷售凈利率

35、機場(3.6)0.1(0.7)(3.0)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)服裝家紡(0.3)0.00.1(0.4)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率景點(3.8)0.1(0.8)(3.0)煤炭開采(0.4)0.1(0.0)(0.4)權(quán)益乘數(shù)餐飲(5.6)(0.4)1.9(7.2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率航空運輸(6.5)(0.6)2.0(7.9)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表1：ROE(TTM)持續(xù)惡化的部分行業(yè)，毛利率與期間費用已經(jīng)有所改善銷售毛利率期間費用匯總行業(yè)2020Q1-2019Q12020H1-2020Q12020H1-2020Q1機場-40.10-12.441.03酒店-69.57-7.98-12.73航空運輸-34.

36、46-2.890.19毛多元金融-6.81-2.720.24利化學原料-2.73-2.02-2.12率仍房地產(chǎn)開發(fā)-2.21-1.63-2.96在降汽車零部件-0.57-0.80-1.06低煤炭開采-2.79-0.77-0.31服裝家紡-12.59-0.68-2.12專業(yè)零售-0.47-0.26-0.39基礎建設-0.67-0.07-1.24化學制品-1.270.11-1.18中藥-3.120.201.04石油開采-4.100.600.33文化傳媒-3.630.65-0.57白色家電-3.730.85-0.56期包裝印刷-2.201.01-0.40間費商業(yè)物業(yè)經(jīng)營-4.341.30-3.18用

37、形一般零售1.201.511.33成拖計算機應用-1.301.57-2.29累餐飲-55.073.350.80林業(yè)-13.053.53-6.05旅游綜合-5.533.99-5.41石油化工-6.685.050.75高速公路-46.6114.76-7.56景點-70.3032.33-23.49數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 現(xiàn)金流風險預警：酒店、航空及機場2020 年已過半，營業(yè)收入仍未發(fā)生修復的行業(yè)，可能面臨現(xiàn)金流的風險。從圖7 中我們看到，航空運輸、機場、酒店、石油開采、石油化工、多元金融、一般零售、專業(yè)零售、其他輕工制造這 9 個行業(yè)在上半年都沒有能夠?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入的修復，而營業(yè)收入是

38、經(jīng)營性現(xiàn)金流的重要來源，為彌補受疫情沖擊造成的經(jīng)營現(xiàn)金流短缺以上行業(yè)除專業(yè)零售外都進行了較大規(guī)模的籌資活動。酒店行業(yè)依然存在較大的經(jīng)營現(xiàn)金流缺口，風險較大。我們發(fā)現(xiàn)，在2019 年H1，酒店行業(yè)的籌資與投資現(xiàn)金流為負，但是其經(jīng)營現(xiàn)金流為正，滿足了日常經(jīng)營需要。然而 2020H1，酒店行業(yè)由于遭受到疫情沖擊，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，盡管籌資現(xiàn)金流流出大幅減少（在 2020Q1 為凈流入），依然存在現(xiàn)金流缺口，盡管凈利潤相較 Q1 已經(jīng)得到改善，但由于營收下滑所帶來的現(xiàn)金流風險仍然不可忽視。但考慮到較好的品牌信用背書以及集團資源能力稟賦，部分龍頭企業(yè)已于近期開始獲得融資。因此，需要密切關(guān)注酒店行業(yè)中公司的

39、后續(xù)融資情況。2航空運輸業(yè)進行了大量籌資活動，將使得在未來存在較大還本付息壓力。相較之下，航空運輸行業(yè)的籌資力度遠大于酒店，在經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下降之時，行業(yè)進行了大量融資，一改往期籌資現(xiàn)金流凈流出的情況，同時收縮對外投資活動來彌補經(jīng)營現(xiàn)金流短缺（匯率波動帶來的現(xiàn)金流變化體量相對較小，對經(jīng)營現(xiàn)金流改善有限）。在營業(yè)收入持續(xù)承壓的背景下，經(jīng)營性回款短期之內(nèi)難以回歸正常，而同時由于本次為應對疫情所進行籌資行為又在未來造成了較大的本付息壓力。零售行業(yè)的現(xiàn)金流改善情況取決于下游消費復蘇進程，我們在前期的中報點評中提到消費出現(xiàn)“兩頭好，中間差”的特征，修復依然較為緩慢。受益于特殊的商業(yè)模式，一般零售行業(yè)在

40、2020Q1 維持了最高的經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入，然而相較 2019Q1依然遭到了巨幅下滑。隨著各種限流，限時措施的取消，二季度凈利潤得到改善，經(jīng)營現(xiàn)金流也有所恢復，然而受消費復蘇較慢影響，零售行業(yè)整體上復蘇進程偏慢，石油石化行業(yè)有望隨經(jīng)濟復蘇發(fā)生營收的改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流有轉(zhuǎn)好動力。同樣進行了大量籌資活動的行業(yè)還有石油開采與石油化工，但相較于 2020Q1，2020H1經(jīng)營現(xiàn)金流改善幅度較大。我們同樣可以發(fā)現(xiàn)石油開采與石油化工行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的改善的同時，對外投資活動也在進行，并且籌資現(xiàn)金流也在大幅減少，這可能反應了行業(yè)本身對未來的經(jīng)營改善有較高的信心。我們認為隨著經(jīng)濟復蘇的持續(xù)，下半年營收改善程度有

41、望轉(zhuǎn)正，石油開采與石油化工的現(xiàn)金流復蘇將持續(xù)。2020Q1-2019Q1籌資現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020Q1 2019Q12020Q1-2019Q1專業(yè)零售9.3853.39-44.00其他輕工制造0.06-0.22 0.28酒店1.52-7.98 9.50機場-0.32-13.25 12.94一般零售37.8215.92 21.90多元金融207.60166.70 40.90石油開采582.47289.89 292.58航空運輸397.05-40.49 437.54石油化工1010.68309.22 701.47投資現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020Q1 2019Q12020Q1-2019Q1酒店-4

42、.221.26-5.48多元金融-31.85-29.15-2.71其他輕工制造-0.12-0.56 0.44機場-4.66-18.39 13.73一般零售-13.45-52.33 38.89專業(yè)零售-11.81-80.10 68.30航空運輸-53.22-131.32 78.10石油開采-511.10-599.26 88.16石油化工-170.15-264.54 94.39經(jīng)營現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020Q1 2019Q12020Q1-2019Q1石油開采-169.65627.00-796.65石油化工-761.94-157.54-604.40航空運輸-282.68182.04-464.72多元

43、金融-564.32-141.52-422.79一般零售7.9157.28-49.37酒店-19.521.69-21.21機場6.7515.64-8.89專業(yè)零售-36.31-32.76-3.55其他輕工制造0.39-0.05 0.44表2：2020H1 營收未修復的行業(yè)，現(xiàn)金流情況概覽2020H1-2019H1 2020H1-2020Q1籌資現(xiàn)金流（億元）籌資現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020H12019H12020H1-2019H1行業(yè)2020H12020Q12020H1-2020Q1專業(yè)零售73.65110.90-37.25石油化工674.261010.68-336.42其他輕工制造0.28-1.

44、111.38石油開采342.86582.47-239.61一般零售30.4315.5714.86多元金融189.05207.60-18.54機場-2.07-18.8516.78一般零售30.4337.82-7.39酒店-3.49-26.3822.89酒店-3.491.52-5.01多元金融189.05156.2432.82機場-2.07-0.32-1.75石油開采342.8614.50328.37其他輕工制造0.280.060.22石油化工674.26-74.10748.36專業(yè)零售73.659.3864.26航空運輸728.30-334.851063.16航空運輸728.30397.0533

45、1.25投資現(xiàn)金流（億元）投資現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020H12019H12020H1-2019H1行業(yè)2020H12020Q12020H1-2020Q1石油化工-821.02-499.77-321.25石油化工-821.02-170.15-650.88多元金融-84.1081.56-165.67石油開采-1125.42-511.10-614.32酒店-5.77-2.44-3.32航空運輸-110.07-53.22-56.85其他輕工制造-0.41-1.020.61多元金融-84.10-31.85-52.25機場0.19-26.9527.14專業(yè)零售-54.30-11.81-42.49一般零售-

46、29.99-60.0830.09一般零售-29.99-13.45-16.54專業(yè)零售-54.30-94.7440.44酒店-5.77-4.22-1.54航空運輸-110.07-170.6860.61其他輕工制造-0.41-0.12-0.29石油開采-1125.42-1326.27200.85機場0.19-4.664.86經(jīng)營現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營現(xiàn)金流（億元）行業(yè)2020H12019H12020H1-2019H1行業(yè)2020H12020Q12020H1-2020Q1航空運輸-300.89492.10-793.00多元金融-788.30-564.32-223.98石油開采807.601364.38-

47、556.78航空運輸-300.89-282.68-18.21多元金融-788.30-256.83-531.47機場0.536.75-6.22機場0.5344.17-43.64其他輕工制造1.390.391.00一般零售37.3980.10-42.71專業(yè)零售-34.73-36.311.58酒店-17.3913.73-31.12酒店-17.39-19.522.13其他輕工制造1.391.51-0.12一般零售37.397.9129.48石油化工366.07344.6621.41石油開采807.60-169.65977.25專業(yè)零售-34.73-88.2453.51石油化工366.07-761.9

48、41128.01數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2 上清所于 8 月 21 日披露酒店行業(yè)龍頭首旅集團擬發(fā)行 2020 年度第三十期超短期融資券，擬發(fā)行金額 30 億；另一龍頭錦江之星也于 9 月 2 日披露定增預案(草案)，擬向不超過 35 名特定對象非公開發(fā)行股份不超 1.5 億股、募資不超過 50 億元。2、 “后疫情”時代，誰在搶跑、 三個層次識別即將擴張的“賽道”業(yè)績報告的意義從來不只是描述過去和現(xiàn)狀，更重要的意義是指引未來。在應對疫情沖擊上，行業(yè)之間出現(xiàn)明顯的分化，一些行業(yè)“疲于拆招”，另一些行業(yè)已經(jīng)“未雨綢繆”，開始為未來做準備，對投資行為的識別對市場的意義在于：一方面，這種行

49、為可能說明了從企業(yè)視角來看，對行業(yè)未來的增長前景比較樂觀；另一方面，當期的投資也將成為下一期業(yè)績的保障。我們從三個層次來尋找開始投資，或者有進行投資的“跡象”的行業(yè)：經(jīng)營層面：當企業(yè)當期經(jīng)營較好，且對未來預期較好的時候，企業(yè)會傾向于投資。為了描述上述的情景，我們用兩組指標來衡量：一是從現(xiàn)金流出發(fā)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入、流出，銷售商品、提供服務所得，購買商品、獲取服務所得均高增；二是判斷是否在主動補庫存，即營收與庫存同時高增。國防軍工、交通運輸、電氣設備、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、食品飲料在經(jīng)營層面顯示出比較強的“投資”基礎，建筑材料、鋼鐵、電子可能也具備一定的“投資”意愿。圖11：經(jīng)營性現(xiàn)金流在 2020

50、H1 的流入、流出同比橫軸：2020H1經(jīng)營性現(xiàn)金流入同比縱軸：2020H1經(jīng)營性現(xiàn)金流出同比30.00%交通運輸建筑材料銀行20.00%國防軍工非銀金融電氣設備有色金屬傳媒10.00%電子食品飲料農(nóng)林牧漁機械設備醫(yī)藥生物房地產(chǎn)紡織服裝 建筑裝飾 計算機0.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%家用電器-10.00%通信0.00%鋼鐵10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%采掘商業(yè)貿(mào)易0.00%-1 輕工制造 公用事業(yè)化工汽車-20.00%-30.00%休閑服務-40.00%-50.00%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12：銷售/

51、購買商品在 2020H1 的流入、流出同比橫軸：2020H1銷售商品所得現(xiàn)金同比縱軸：2020H1購買商品所付現(xiàn)金同比40.00%30.00%非銀金融 交通運輸國防軍工20.00%有色金屬食品飲料醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁家用電器10.00%建筑裝飾傳媒商業(yè)貿(mào)易電氣設備計算機紡織服裝0.00%鋼鐵-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%輕工制造 0.00%通信房地產(chǎn)-10.00%公用事業(yè)10.00%電子20.00%機械設備30.00%采掘汽車化工-20.00%-30.00%-40.00%休閑服務-50.00%建筑材料-60.00%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研

52、究所圖13：存貨、營收在 2020H1 的流入、流出同比橫軸：2020H1存貨同比縱軸：2020H1營收同比40.00%30.00%國防軍工20.00%農(nóng)林牧漁食品飲料 機械設備建筑材料10.00電%氣設備鋼鐵建筑裝飾計算機交通運輸非銀金融家用電器房地產(chǎn)電子公用0.事00業(yè)%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%輕工制造醫(yī)藥生物有色金20屬.00%通信40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-10.00%采掘-20.00%化工-30.00%汽車傳媒紡織服裝商業(yè)貿(mào)易休閑服務-40.00%-50.00%-60.00%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所負債層面：

53、兩個維度劃分負債，一是從負債期限來看，短期負債更偏向經(jīng)營性，而長期負債更偏向投資性；二是從負債性質(zhì)來看，相對于無息負債（大多是經(jīng)營活動形成）而言，帶息負債更偏向投資性。從負債端來看，建材、通信、家用電器、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、鋼鐵、采掘、交通運輸、建筑裝飾、電子等行業(yè) 2020 年上半年長期借款同比增幅靠前，投資可能性較高。除了輕工制造、機械設備、通信以及休閑服務以外，其他行業(yè) 2020 年上半年帶息債務均保持同比增加，其中建材、農(nóng)林牧漁、傳媒、化工、紡織服裝、醫(yī)藥生物、電子、非銀金融、公用事業(yè)、食品飲料同比增幅靠前。綜合兩個維度來看，建筑材料、農(nóng)林牧漁、化工、紡織服裝、交通運輸、醫(yī)藥生物、電子

54、等行業(yè)的負債更傾向于投資性。圖14：無息負債與帶息負債 2020H1 同比橫軸：2020H1無息負債同比縱軸：2020H1帶息債務同比100.00%建筑材料80.00%60.00%40.00%有色金屬農(nóng)林牧漁傳媒交通運輸化工 紡織服裝公用事業(yè)電子20.00%醫(yī)藥生物房地產(chǎn)食品飲料非銀金融家用電器建筑裝飾汽車商業(yè)貿(mào)易鋼鐵國防軍工采掘 0.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%休-閑10服.00務%計算機0.00輕工制造%機械設備10.00%20.00%30.00%40.00%注：無息負債一般用于企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)，包括：應付票據(jù)及應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應付稅費、應付

55、利息及其他應付款。帶息債務=負債-非流動無息負債-流動無息負債電氣設備通信-20.00%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖15：短期借款與長期借款 2020H1 同比橫軸：2020H1短期借款同比縱軸：2020H1長期借款同比160.00%建筑材料140.00%120.00%100.00%80.00%通信60.00%家用電器采掘建筑裝飾農(nóng)林牧漁40.00%化工鋼鐵 公用事業(yè)計算機20.00%電子醫(yī)藥生物有色金屬機械設備 電氣設備交通運輸房地產(chǎn)食品飲料汽車0.00%商業(yè)貿(mào)易非銀金融紡織服裝-40.00%-20.00%輕工制造0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%傳媒-20.

56、00%國防軍工休閑服務-40.00%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所當期投資層面：我們以在建工程和固定資產(chǎn)兩個維度來刻畫當期投資情況，企業(yè)負債端以及現(xiàn)金流支出的變化更多是企業(yè)投資變化的先行指標，而在建工程以及固定資產(chǎn)的同比變化反映的是企業(yè)當期的投資變化情況。從這個層面來看，化工、機械設備、家用電器、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)意愿較強。在建工程同比變化方面，化工、有色、電氣設備、家用電器、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁及公用事業(yè)同比增幅擴大，采掘、建筑材料持平前期較高增幅，固定資產(chǎn)同比變化方面，機械設備、家用電器、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、交通運輸同比增幅擴大，化工、鋼鐵、建材同比增幅持平，維持在較高水平。圖

57、16：化工在建工程增速提升圖17：機械設備在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%化工70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%機械設備20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖18：家用電器在建工程、固定資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)正圖19

58、：建筑裝飾在建工程高增25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%家用電器固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%建筑裝飾固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖20：農(nóng)林牧漁在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升圖21：公用事

59、業(yè)在建工程、固定資產(chǎn)投資增速均升35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%農(nóng)林牧漁70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%公用事業(yè)30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右固定資產(chǎn)同比增速在建工程同比增速,右數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所從經(jīng)營、負債、當期投資的三個維度，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)林牧漁是具有最明顯投資擴張?zhí)卣鞯男袠I(yè)

60、，交通運輸、醫(yī)藥生物、建筑材料、電子滿足經(jīng)營驅(qū)動和負債驅(qū)動兩個維度；化工滿足負債和當期投資兩個維度。圖22：三個層次識別擴張的賽道紅色：負債驅(qū)動投資擴張灰色：經(jīng)營驅(qū)動投資擴張藍色：當期投資擴張紡織服裝交通運輸醫(yī)藥生物建筑材料電子國防軍工電氣設備食品飲料鋼鐵農(nóng)林牧漁化工機械設備家用電器建筑裝飾公用事業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 從資本開支集中度挑選未來的“好馬”疫情所帶來的外生沖擊可能加速了行業(yè)的出清，我們在一季報點評逆生的力量中提到，疫情所造成的現(xiàn)金流短缺在長期來看：將制約企業(yè)的發(fā)展能力，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)進行擴張，資本開支的分化使得行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)分化，疫情可能成為了行業(yè)龍頭鞏固自身地位