企業(yè)投資估值法

1、 可修改 歡送下載 精品 Word 可修改 歡送下載 精品 Word 可修改 歡送下載 精品 Word投資機(jī)構(gòu)(jgu)對企業(yè)的估值 2022/03/10 15:31漫談(mntn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值一：風(fēng)險(fngxin)收益法編者按：本文(bnwn)作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)(yxu)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比擬法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)

2、在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來負(fù)責(zé)投資/收購工程評估以及實施的經(jīng)驗，結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資時通常會這樣進(jìn)行預(yù)測：比擬長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不管是何種工程，它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的根底。我在本系列文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判

3、時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險收益法，比擬法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。一，風(fēng)險收益法A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2022年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六科技。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時間實際(shj)考察，A同學(xué)(tng xu)和“二百六科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本(zbn)期望獲得20-30%左右(zuyu)的股權(quán)關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題(wnt)，結(jié)合投票權(quán)又涉及比擬復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的，根據(jù)投資額的不同，可以浮動?！岸倭萍?/p>

4、需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實施，方案在2022年投資3000萬元人民幣至“二百六科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。雙方大致認(rèn)可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估根底。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍?，F(xiàn)在“二百六科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計算。出

5、于對3000萬元投資所面對的風(fēng)險，A同學(xué)堅持要求至少50%的目標(biāo)回報率。 隨后做出以下計算：結(jié)論(jiln)：投入3000萬現(xiàn)金，持有(ch yu)投后公司25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有(mi yu)結(jié)束。初步(chb)定價后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)開展(kizhn)需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價格進(jìn)行了修訂：A同學(xué)建議“二百六科技聘請三位高級管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)分別為3%，3% 以及4%。預(yù)計公司也將會

6、進(jìn)行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時候雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋，20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計算：結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出

7、了一定的平安邊際。同時(tngsh)，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者(huzh)高于預(yù)期的某一個百分比比方(b fng)20%)，就要修訂之前(zhqin)的估值，這也是對賭協(xié)議的根底(gnd)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，那么雙贏；或者管理層輸，投資人獲得局部額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率50%。 這也是對風(fēng)險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護(hù)：1高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性缺乏的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。2私募基金認(rèn)為他們提供的效勞是有價值的，承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險是巨大的。需要高回報率來回饋。3私募基金認(rèn)為企業(yè)

8、家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的局部。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比方說：1私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性缺乏，但具體溢價多少，需要評估。2我們認(rèn)為私募基金提供的效勞應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的效勞來比擬并進(jìn)行估值。效勞的真實價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。3我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均老實守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營(jngyng)成

9、功后，局部(jb)企業(yè)家會對媒體宣稱(xunchng)：我最懊悔(ohu)引入風(fēng)投或者(huzh)我最懊悔的就是上市，因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理，對風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風(fēng)險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。 03/11 16:

10、10漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值二：比擬法編者按：本文作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，比擬法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】在中，我介紹了風(fēng)險收益法估值。故事沒有結(jié)束，生活還在繼續(xù)，今天我們以一個虛擬的案例介紹一種新的估值方法。二，比擬法比擬法

11、，是給公司進(jìn)行“大概估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征的公司里尋找比擬對象。這些特征包括風(fēng)險、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。B同學(xué)(tng xu)是二百六科技(kj)的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資(tu z)后，實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后，于2022年3月，“二百六科技(kj)董事會一致(yzh)決議，由B同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七公司?！岸倨呤峭袠I(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時在飛速開展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。

12、對于“二百六“來說，如果收購成功那么將大大加強(qiáng)其技術(shù)實力和在華東地區(qū)的市場份額。3月18號， B同學(xué)正式向二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。當(dāng)B同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小Z 重新計算一下“二百七的價值。進(jìn)行實質(zhì)性報價談判。作為公司的CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求時機(jī)入股并爭取將“二百七IPO。根據(jù)其寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的數(shù)據(jù)，小Z比擬了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2022年數(shù)據(jù)-百萬元)。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小就可以計算出一些倍數(shù)(bish)，這樣就可以推算出“二百七“的大概(dgi)價值。綜合(

13、zngh)來看，小Z認(rèn)為這些(zhxi)數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司(n s)資產(chǎn)負(fù)債率為33%的杠桿率大大高于“二百七(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。如果用P公司的市盈率14.5去估值的話，“二百七的價值大約為4.35億元14.5*30。根據(jù)(gnj)以上分析，小Z 大致(dzh)認(rèn)為“二百七的價值(jizh)在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)(jsh)。但是小Z也知道(zh do)用上市公司來比擬私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20%到30%之間，取中值

14、25%。綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七“的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六公司報價。B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報價合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾?！岸倭镜亩麻LT同學(xué)在董事會上否決了這一提案，并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報價。B同學(xué)很是不解地私下與T同學(xué)溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強(qiáng)大了嗎?“這個收購工程對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題，T同學(xué)答復(fù)道。“價格有什么問題呢? B同學(xué)不解地問。首

15、先，我知道你是用了估值常用方法中的比擬法，進(jìn)行了細(xì)致地計算并經(jīng)過了雙方財務(wù)核查確實認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比擬法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？1比擬幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P和“二百七兩家公司的銷售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供給商都比擬分散，可是“二百七公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而80%的原材料供給都來自幾個特定的供給商，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題(wnt)，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險的問題，大客戶(k h)是否會隨著收購后

16、流失。這里需要(xyo)更細(xì)致的盡職調(diào)查和實地走訪。2還有，你看“二百七和其它(qt)兩家公司的人才(rnci)結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況比照，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七的現(xiàn)金流、利潤率等財務(wù)數(shù)據(jù)差異不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。因為“二百七公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的根底上，利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3關(guān)于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始

17、人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨攬，勇于決策使得經(jīng)營本錢比擬低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊的執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？4還有技術(shù)儲藏、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進(jìn)行全面比擬。才能相對正確估值。B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七公司，并進(jìn)行了整合。以上的案例是比照擬法的一個詮釋，我

18、們要認(rèn)識到比擬法的局限性：1首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等(tngdng)的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務(wù)(ciw)信息、客戶和市場等向外透露。3和以貼現(xiàn)(tixin)現(xiàn)金流模型為根底(gnd)的估值方法(fngf)比擬，比擬法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比擬變得很復(fù)雜。更重要的是，我們也認(rèn)為，以財務(wù)數(shù)據(jù)為根底的比擬法比擬難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活潑度是更為重要的指標(biāo)

19、。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務(wù)數(shù)據(jù)為根底的估值可能更加有現(xiàn)實意義。 03/12 19:09漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值三：凈現(xiàn)值法編者按：本文作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】上一回， 我們講了用比擬法來

20、給企業(yè)估值。 這一回， 我們來談?wù)剝衄F(xiàn)值法。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)(chuntng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說， 似乎(s h)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比擬(bn)法那么主觀(zhgun)。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢？ 有一點(y din)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 也就是我們所說的加權(quán)平均資本本錢，即WACC的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處即稅盾。為了防止雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：現(xiàn)金流t = EBITt*1-a+ 折舊t 資本支出t 凈營運資金的追加t其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t

21、 = 年下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。終值T =現(xiàn)金流T*(1+g) / r-g其中：g = 假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流1 /1+r】+【現(xiàn)金流2 /1+r2】 +【現(xiàn)金流T+終值T/1+rT】其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本本錢，即WACC那么WACC該怎么算呢？r = D / V_rd *1-a+E / V_re其中(qzhng)：rd = 負(fù)債(f zhi)貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)( qun

22、)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)(qy)所得稅率，D = 負(fù)債(f zhi)現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E負(fù)債貼現(xiàn)率負(fù)債本錢計算與股權(quán)貼現(xiàn)率股權(quán)資本本錢計算比擬的話就直接多了， 通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債本錢應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債本錢即為rd *1-a。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本本錢。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本本錢，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權(quán)賣掉。 所以， 資本本錢就是為了滿足股東來維持股價的本錢。資

23、本本錢一般用資本資產(chǎn)評價模型CAPM來計算：re = rf + *rm-rf其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本本錢；rf = 無風(fēng)險折現(xiàn)率, 比方說國債利息， 應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險，動亂國家除外； = 是指公司的股價走勢和市場的關(guān)系；rm-rf= 市場風(fēng)險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風(fēng)險折現(xiàn)率以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。“二百六科技自從收購了同行“二百七公司之后，決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的開展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺出售。于是“二百六公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)

24、研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺估值。 首先必須對“十三幺未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算：估值立論的前提和實際運行(ynxng)情況：1“十三幺有1千萬元的虧損根據(jù)(gnj)會計準(zhǔn)那么(n me)可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度(nind)去抵消未來的收入。 另外(ln wi)，“十三幺在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2企業(yè)所得稅率為25%。3“十三幺“沒有長期負(fù)債。4市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。510年國庫券收益率為6%。6資本支出和折舊一致。7市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。8凈營運(yn yn)資

25、金的需求假設(shè)為銷售額的10%9EBIT預(yù)計(yj)在第九年后永續(xù)每年增長3%A 同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計算(j sun)出加權(quán)平均資本本錢(bn qin) WACCrWACC = D/V_rd *1-a+E/V_re =0 +100%_6.0+(1.2_7.5)=15%A 同學(xué)(tng xu)再計算現(xiàn)金流:以上計算(j sun)得出“十三幺的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值那么(n me)是這樣(zhyng)計算的:終值T = 現(xiàn)金流T*(1+g)/r-g=29.75 X (1+3%)/15%-3%=2.55億人民幣然后(rnhu)A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個(y )敏感性分析見下表。

26、 這個(zh ge)敏感性分析給出了一系列的公司價值從0.55億到0.95億。A同學(xué)(tng xu)將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺的價值(jizh)大約為0.72億元人民幣。A同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進(jìn)行修訂。這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比方說：1我們不可防止的需要來計算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的。2在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，

27、因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比擬遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大局部的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們(w men)也有必要討論是不是最好的方式(fngsh)來測量公司的風(fēng)險， 我認(rèn)為用賬面市值(sh zh)比可能會更加適宜(shy)。不管(bgun)如何，A同學(xué)決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺的價值，欲知后事如何， to be continued. 03/13 23:25漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值四：調(diào)整后現(xiàn)值法編者按：本文作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO

28、和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】四，調(diào)整(tiozhng)后現(xiàn)值法在中，A同學(xué)(tng xu)決定用一個新的方法調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決(jiju)凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)(jish)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本本錢(bn qin)的計算里。但當(dāng)一個公司的資本結(jié)

29、構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比擬適宜。從技術(shù)上來看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本本錢來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本本錢WACC。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：假設(shè)：1“十三幺有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準(zhǔn)那么可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2在第一年年初(ninch)， 公司(n s)有

30、300萬元銀行貸款年息(ninx)8%貸款從第一年年底(nind)開始分三年償清每次100萬元。3企業(yè)(qy)所得稅為25%。4市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。510年國庫券收益率為6%。6資本支出和折舊一致。7市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。8凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10%。9凈現(xiàn)金流預(yù)計在第九年后永續(xù)每年增長3%。那么A 同學(xué)首先要計算資本本錢來作為貼現(xiàn)率：資本(zbn)本錢(bn qin)=rf+_rm-rf =6%+1.2_7.5%=15%然后(rnhu)，A同學(xué)(tng xu)計算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法(sun f

31、)一樣，終值是2.55億元人民幣。 A 同學(xué)下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。 利息那么用還款方案計算。 利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學(xué)還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析那么告訴我們“十三幺的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間 (見下表)。將敏感性分析(fnx)得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺的價值(jizh)大約為0.80億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司(n s)的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公

32、司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別(tbi)的敏感。不過經(jīng)過(jnggu)兩種不同方法的比擬，A同學(xué)和B同學(xué)大致認(rèn)為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協(xié)議價格將“十三幺的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了珍貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強(qiáng)做大夯實了根基。未完待續(xù)下篇中，作者將介紹第五種企業(yè)估值方法“。本文來自讀者(dzh)的投稿，不代表36氪立場(lchng) 03/14 16:33漫談(mntn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值五：期權(quán)(q qun)估值法編者按：本文(bnwn)作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物

33、科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】五，期權(quán)(q qun)分析估值法期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細(xì)細(xì)(x x)道來。所謂期權(quán)Option，其實(qsh)是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間(shjin)以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨(qhu)的根

34、底上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方或持有者購置或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價/估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特默頓Robert Merton和斯坦福大學(xué)教授邁倫斯克爾斯Myron Scholes創(chuàng)立和開展的B-S期權(quán)定價模型Black Scholes Option Pricing Model，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了根底，并于1997年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。其實用期權(quán)定價模型給投資工程估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比方前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷， 就是

35、沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性。 比方說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個工程， 這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常， 私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有(私募股權(quán)基金)可以

36、在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買投還是不投。 他們既可以實施這個權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者(企業(yè))負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個“靈活性，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍。所以(suy)， 我們可以用期權(quán)(q qun)定價的方法來給企業(yè)估值。 上面(shng min)介紹的B-S期權(quán)(q qun)定價模型用到5個變量(binling)。 一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格X， 股價S， 到期時間t, 股票回報的標(biāo)準(zhǔn)差以及無風(fēng)險收益率rf。我們可以通過B-S期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網(wǎng)上下載，比方 HYPERLINK

37、:/edu.sse /col/option/calc/#menu-list 這個鏈接， 大家可以上去試試。其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標(biāo)準(zhǔn)差呢？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險， 杠桿越高， 風(fēng)險越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動率缺乏為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達(dá)40%-50%。“二百六公司自從得到秀紅資本的投資(tu z)，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷(bdun)提升，董事長T同學(xué)決定(jud

38、ng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21點公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備(shbi)正好可以和二百六“配套(pi to)。基于供給鏈完整和未來產(chǎn)品定價權(quán)的考慮，“二百六董事會決定投資或者與“21點合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21點出技術(shù)和管理，“二百六出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六委托秀紅資本的A同學(xué)先對整個合資工程估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A同學(xué)與“21點董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測(百萬人民幣)：2000萬為資本支出。 A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：1加權(quán)平均資本本錢

39、(WACC)為 25%2永續(xù)增長率為3%310年國庫券收益率為6% 注：空缺(kngqu)為成心(chngxn)省略，以便閱讀(yud)，突出重點數(shù)據(jù)A同學(xué)根據(jù)以上計算得出該合資(h z)公司的凈現(xiàn)值為346萬，開門紅。不但(bdn)可以穩(wěn)固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。不過，合資公司需要的資金分為兩局部， 一局部做研發(fā)， 一局部做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要1600萬那么可以在下一個年度再投入。 無論這個工程是否進(jìn)行， 建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為1600萬元。 A同學(xué)立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認(rèn)購期權(quán)

40、嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 那么繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。A 同學(xué)于是借用B-S期權(quán)定價模型來估值。首先， 我們先確認(rèn)變量， 從最容易的開始: 到期年限t為1年， 無風(fēng)險收益率rf那么為6%。 協(xié)議價格X那么是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1600萬。股價S那么為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 用貼現(xiàn)率25%以及永續(xù)增長率3%，股價S的原值那么被計算為：2350萬 128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬。現(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差了。 A同學(xué)經(jīng)過研究， 比擬了同類高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A同學(xué)估計標(biāo)準(zhǔn)差的價值大約在50%-60%之間。通過(tnggu)B-S期權(quán)定價模型(mx

41、ng)的計算， 得出(d ch)認(rèn)購期權(quán)價值大約在939萬到991萬之間。 這個(zh ge)工程(gngchng)總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值-400萬與第二期認(rèn)購期權(quán)價值之和 ，即是：總凈現(xiàn)值=(-400萬+939萬到991萬， 取中值為565萬。綜上所述， A同學(xué)建議“二百六可以投資與“21點的合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21點在第二輪投資中給二百六優(yōu)先權(quán)，如果按方案完成一期方案，可以相同對價進(jìn)行追加投資。這樣可以獲得最大的資產(chǎn)回報率并且可以控制一定的風(fēng)險。在秀紅資本的撮合下，經(jīng)過兩輪不公開的談判后，雙方的合資公司如期成立?？傮w(zngt)來講，當(dāng)投資人有這個(zh ge)“靈活

42、性去等， 去看看(kn kn)， 然后再決定是否后續(xù)投資(tu z)的情況下， 用期權(quán)定價(dng ji)模型是有用的。 因為用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性。同其他估值方法一樣，期權(quán)分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權(quán)定價模型是建立在歐式期權(quán)根底上的，即是指買入期權(quán)的一方必須在期權(quán)到期日當(dāng)天才能行使的期權(quán)。 這意味著如果過早行使權(quán)利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設(shè)就是“標(biāo)的公司價格波動呈對數(shù)正態(tài)分布，這意味著價格是連續(xù)的。但是，價格的變動不僅有對數(shù)正態(tài)分布的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動黑天鵝效應(yīng))，市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹(jǐn)慎使用期

43、權(quán)分析法。 期權(quán)定價模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造本錢應(yīng)該被槍斃的工程重新啟動。同時，從另一個角度來說，初創(chuàng)公司和風(fēng)投機(jī)構(gòu)談判的時候，如果風(fēng)投說，我準(zhǔn)備投1000萬，占20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即容許，因為這樣就等于免費贈予對方連續(xù)三期的認(rèn)股權(quán)證，估值不變。并且把自己立于潛在的風(fēng)險中，即使簽訂了強(qiáng)制約束性協(xié)議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。所以分期投資的話，創(chuàng)業(yè)者要重新計算估值，還要考慮風(fēng)險。經(jīng)過?漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值?五期連載后，相信不少創(chuàng)業(yè)同學(xué)已經(jīng)對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運氣也很重要。自

44、古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數(shù)要溢價，你想賣的時候，一般會折價。對創(chuàng)業(yè)者來說，苦練內(nèi)功，扎實根底，建立長期可持續(xù)開展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀的，因為長期大樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明，獲得投資與沒有人投資的私營企業(yè)的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠(yuǎn)比看對的時候多，這也是機(jī)構(gòu)期望高溢價、反復(fù)調(diào)查與談判的原因。本文來自讀者的投稿，不代表36氪立場第二季 03/17 23:40漫談投資機(jī)構(gòu)(jgu)對企業(yè)的估值六：全或無編者按：本文(bnwn)作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)(yxu)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟

45、件(run jin)公司CEO。在第一季中，作者(zuzh)嘗試探討“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值，通過5篇文章分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，和。在第二季中，作者引入博弈、競爭、逆向推演和宏觀大格局的概念闡述了個人對估值的理解，將分期介紹5種反傳統(tǒng)估值法：全或無，行業(yè)估值法，博弈估值法，重置法，影響力估值法?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】六，全或無第一季連載結(jié)束后，我收到了很多熱情洋溢的讀者發(fā)來的信息，很多創(chuàng)業(yè)的小伙伴們都說，真沒有想到估值這么復(fù)雜，原來把融資想的太簡單了。還有一些比擬學(xué)術(shù)的同行對局部計算方法和例子提了一些改良意見，我也獲益良

46、多?？陀^(kgun)地說，我是臨床醫(yī)生，進(jìn)入投資和創(chuàng)業(yè)(chungy)純屬事故，因此一些淺見完全是需求導(dǎo)向型學(xué)習(xí)和逆向?qū)W習(xí)的結(jié)果，根底(gnd)理論還有欠缺。不過估值絕不是數(shù)學(xué)那么簡單，如果只是(zhsh)算一算就能解決問題，那投資就和種白菜差不多了。經(jīng)過第一季幾個實例的探討大家發(fā)現(xiàn)，每次計算出一個數(shù)值(shz)，我們都會進(jìn)行修正，實際上數(shù)學(xué)模型的意義是為了給我們一個大概估值區(qū)間，而投資是一個動態(tài)博弈的過程，有感覺的成分，也有耐心、運氣、膽量和勇氣，還要和人性的貪婪、恐懼、丑陋和自私做斗爭，是人性的試煉場，投資人也是平常心和勝負(fù)心的矛盾統(tǒng)一體?；貧w第二季，這一季將采用全新的寫法，我決定更多地引

47、入博弈、競爭、逆向推演和宏觀大格局的概念來闡述一些個人對估值的理解，不少名詞是我自己編的，有一些想法好似“天馬行空， 還有些估值創(chuàng)意看似“匪夷所思。我希望他們兼具科學(xué)性與藝術(shù)性，并且有一些娛樂精神，能帶著各位同學(xué)在系列文章中“將投資進(jìn)行到底。“全或無這個詞似是來自物理學(xué)的概念，而在生物實驗室里做細(xì)菌質(zhì)粒轉(zhuǎn)染的時候也會用到這個詞，每次轉(zhuǎn)染后當(dāng)接種菌在培養(yǎng)箱里孵育時，Dr.2都會忐忑不安，因為等待我的結(jié)果，要么是轉(zhuǎn)染成功，要么是一無所獲，故稱“全或無。“二百六科技與秀紅資本經(jīng)過長期合作后，配合默契，屢次重大決策后帶著企業(yè)不斷做大做強(qiáng)，隨著業(yè)務(wù)的進(jìn)展，公司決定收購一家新媒體公司，這種具有創(chuàng)新形態(tài)的新

48、媒體可以更好地傳播和開拓公司業(yè)務(wù)，對彌補(bǔ)“二百六產(chǎn)業(yè)鏈的完整性發(fā)揮巨大作用。這時一家叫“大三元的新媒體公司進(jìn)入視線，該公司成立已有5年多，微博擁有18萬粉絲，網(wǎng)站日瀏覽量數(shù)千。經(jīng)過盡職調(diào)查，“二百六科技的B同學(xué)統(tǒng)計了自近一個月來“大三元的微博和網(wǎng)站的各項數(shù)據(jù)：從數(shù)據(jù)(shj)上來看，“大三元公司(n s)的微博粉絲數(shù)量較多，文章閱讀量和評價轉(zhuǎn)發(fā)量尚可。網(wǎng)站的日均IP和PV量數(shù)據(jù)(shj)還湊合。而“大三元的報價(bo ji)僅為1000萬元人民幣，對此B同學(xué)(tng xu)非?？鞓罚蛩氵M(jìn)一步與“大三元公司進(jìn)行談判，商討投資事宜?？稍诖藭r，秀紅資本的合伙人A同學(xué)拿出了另一組數(shù)據(jù)。這是行業(yè)內(nèi)另一

49、家“大三元的直接競爭對手，新媒體公司“38克近一個月來與“大三元的比照分析：從數(shù)據(jù)上來說，“38克網(wǎng)站的整體影響力明顯大于“大三元，日均IP量接近“大三元的3倍，而在日均PV量上面，“38克那么5倍于“大三元，平均每個訪問者瀏覽的頁面數(shù)明顯也高于“大三元，顯示更強(qiáng)的內(nèi)容吸引力和用戶粘性。接著A同學(xué)又拿出了另一組數(shù)據(jù)。從A拿出的上述(shngsh)數(shù)據(jù)顯示，“大三元的成立(chngl)之間較之“38克早了三年，但是(dnsh)網(wǎng)站綜合排名、活潑(hu po)率與點擊(din j)量都不如“38克。更為嚴(yán)重的問題是，雖然一直有少許盈利，但“大三元從前年開始，在用戶基數(shù)剛剛超過運營平衡點的時候，就出

50、現(xiàn)了明顯負(fù)增長，網(wǎng)站排名也是直線下降，其覆蓋力與影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如其他同行業(yè)網(wǎng)站，目前的盈利不過是靠創(chuàng)始人的個人關(guān)系以及一些歷史合同的延續(xù)，而今年合同就要到期了。此消彼長，反觀“38克網(wǎng)站在近兩年內(nèi)，出現(xiàn)了用戶數(shù)量的快速增長，并且網(wǎng)站排名有爆發(fā)式直線上升的趨勢，用戶絕對數(shù)已經(jīng)大大跨越了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均基數(shù)。同時，在微博方面，“大三元的微博粉絲數(shù)量雖多，但是粉絲活潑度明顯較低，如此“僵尸粉縱橫的微博，顯示了其在行業(yè)內(nèi)各種競爭對手的壓力之下，毫無還手之力，持續(xù)經(jīng)營能力堪憂，而且“大三元有員工10人，而“38克僅有6人，團(tuán)隊較之前者更輕更富活力。B同學(xué)(tng xu)與A同學(xué)(tng xu)經(jīng)過研究

51、后一致認(rèn)為“大三元的估值應(yīng)該(ynggi)為0。這里使用了一種(y zhn)新的估值方法，Dr.2將其擅自(shnz)起名為“全或無估值法，來進(jìn)行擬投資公司的篩選。對于投資機(jī)構(gòu)來說，對企業(yè)進(jìn)行估值時，是否盈利并不是最重要的評判標(biāo)準(zhǔn)，但企業(yè)必須到達(dá)一定的規(guī)模，或者門檻，換句話說，必須跨越“生死線，那企業(yè)才是有“估值的，否那么就沒有任何投資的價值，因為要沉的船就是賣一塊錢都是貴的！打個比方，就像張化橋老師曾經(jīng)說過的那樣，地上的煙屁股，看起來非常價值低估，你覺得誘惑，覺得廉價，撿起來抽了半口，嗆的難受，然后就沒了。實際上，二級市場里這種“煙屁股非常之多，經(jīng)?？吹酱笈治鰩熀凸擅駥δ彻善弊龀稣摂啵核?/p>

52、經(jīng)漲到過多少多少錢，現(xiàn)在才多少多少錢，所以肯定風(fēng)險小，上升空間大諸如此類的話，各位親，要擦亮眼睛啊。不過這時有同學(xué)可能會說，“大三元辛辛苦苦做工作這么多年，怎么能說沒有價值呢？實際上，這個世界上辛苦做工作的人多了去了，這是一個斗智不斗力的大時代，誰說辛苦努力就一定有回報，可以獲得預(yù)想的價值呢？拿新媒體來說，當(dāng)其達(dá)不到一定的覆蓋力和影響力，基數(shù)過小，網(wǎng)站瀏覽數(shù)量無增長甚至出現(xiàn)負(fù)增長，粉絲活潑度很低，企業(yè)數(shù)年沒有進(jìn)行膨脹，處于原地踏步或者倒退的狀態(tài)，雖然開展時間很久，但是影響力已經(jīng)被同行業(yè)直接的競爭對手或后起之秀大大超越，明顯處于“趨勢性沉船的階段，那么我們認(rèn)為該企業(yè)沒有“估值。這就是“全或無的概

53、念。經(jīng)過仔細(xì)調(diào)研后，“二百六的B同學(xué)放棄了與“大三元的聯(lián)系，而是轉(zhuǎn)向與“38克談判，隨后采用了“詳見第一季第二集進(jìn)行估值，經(jīng)過一系列交易設(shè)計，完成了全資收購。具體細(xì)節(jié)也不再對外公布了。未完待續(xù) 03/19 07:27漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值八：博弈估值法編者按：本文(bnwn)作者Dr.2，QQ號1340603421，醫(yī)學(xué)碩士(shush)，現(xiàn)任上海博光生物科技CEO和MediCool醫(yī)庫軟件(run jin)公司CEO。在第一季中，作者嘗試(chngsh)探討“投資機(jī)構(gòu)如何(rh)對企業(yè)進(jìn)行估值，通過5篇文章分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：，和。在第二季中，作者引入博弈、競爭、

54、逆向推演和宏觀大格局的概念闡述了個人對估值的理解，將分期介紹5種反傳統(tǒng)估值法：，博弈估值法，重置法，影響力估值法?！究牲c擊官網(wǎng)首頁左側(cè)“漫談企業(yè)估值的feature tag，查看】八，博弈估值法上一回，說到利用來對企業(yè)進(jìn)行估值，看似天馬行空，其實蘊含哲理，其中也有博弈的成分存在。而這一次，我們要說的是博弈估值法，這是Dr.2擅自起的名字，未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)。什么是博弈？博弈是一個管理學(xué)名詞，是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略(cl)變換自己的對抗策略，到達(dá)(dod)取勝目標(biāo)的理論。博弈分動態(tài)和靜態(tài)，我們這里(zhl)要討論的主要是動態(tài)博弈，指參與者的行動有先后順序。在一個行業(yè)中，如何能

55、夠分析自己與對手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢并利用(lyng)優(yōu)勢來獲得利益，是我們需要思考的地方。“二百六公司(n s)近兩年開展迅速，在多個行業(yè)均有涉獵，不過五個手指還有長短呢，這不，公司旗下的企業(yè)“同花順最近卻一點都不順。同一行業(yè)內(nèi)的龍頭公司“二百九產(chǎn)品在市場中占有主導(dǎo)地位，因此“同花順的市場份額不斷下降，出現(xiàn)連續(xù)6個季度虧損。為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，“二百六公司B同學(xué)希望“二百九能夠收購“同花順，于雙方各自有利。但是出現(xiàn)“沉船趨勢的公司估值非常低，進(jìn)行了多輪談判，“二百九只肯出2000萬人民幣收購，主要是看中了曾經(jīng)巨額投資建設(shè)的流水線等固定資產(chǎn)，并且條件苛刻。但是“二百六如果不同意

56、這個報價呢？隨著市場競爭加劇，“同花順在進(jìn)一步喪失市場優(yōu)勢后，溫水煮青蛙，最后可能會破產(chǎn)，并留下一堆負(fù)債，這并非是一個小概率事件。而“二百九正是由于看出這一點，才刻意進(jìn)行壓價，與“二百六博弈。正在彷徨之際，秀紅資本的合伙人A同學(xué)又出現(xiàn)了咦，為什么說又呢？，經(jīng)過仔細(xì)調(diào)研和思考，因為碰到這種情況，常規(guī)的方法怕是不行了，A同學(xué)決定使用保存大絕招之“天外飛仙來幫助同一個戰(zhàn)壕的階級兄弟“二百六。因為“二百九公司與“同花順位處同一領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)的直接競爭對手，“二百九市場份額約為55%，而“同花順約為8%左右。A同學(xué)在此時，出人意料的決定對“同花順增資2000萬人民幣，而在獲得投資后，該公司開始了一些大動

57、作。首先，“同花順用這筆錢投資升級了自己的客服系統(tǒng)；其次，將自己(zj)公司的主營產(chǎn)品直接降價20%；最后(zuhu)，他又將一局部(jb)資源免費(min fi)開放給客戶。在這一系列動作之后不久(bji)，行業(yè)內(nèi)的直接競爭對手“二百九就受到了沖擊。 該公司經(jīng)過內(nèi)部測算，如果“二百九為了利潤率，不跟隨“同花順進(jìn)行價格戰(zhàn)的話，會出現(xiàn)以下變化：如下圖，“同花順的銷量、市場占有率、所占資源都會上升，隨著銷量上升，開工率自然而然增加，相應(yīng)的單位產(chǎn)品本錢和邊際本錢都會下降，這樣虧損程度大大減輕。如果“二百九一直不跟隨的話，反而會促進(jìn)“同花順的異軍突起，短期策略就可以變成長期策略。那么在市場博弈下，“二

58、百九的銷量、市場占有率、所占資源都有所下降，他的本錢卻因為開工率下降和營銷體系人力閑置而開始上升，出現(xiàn)動態(tài)變化，此消彼長。而如果“二百九跟進(jìn)這場價格戰(zhàn)，那么由于他根底銷量非常大，哪怕只降價10%也會遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失，“同花順持續(xù)如此策略一年的話，“二百九的損失至少超過3個億。而且“同花順已經(jīng)先行動手，結(jié)果無法挽回，因此讓“二百九陷入左右為難的境地，同時，每過一天就多一天的損失，談判的主動權(quán)逆轉(zhuǎn)了。好在“二百六和秀紅資本的初衷本來就在如何甩掉包袱，經(jīng)過幾輪快速拉鋸談判，最終與“二百九達(dá)成協(xié)議，以一億元出售了“同花順的資產(chǎn)和負(fù)債。博弈估值法有以下幾個特點：第一，不少公司使用博弈(b y)法是為了

59、其行業(yè)地位，具有策略價值。第二，這個估值是有時效性的，因為價格戰(zhàn)并不是一個(y )長期性動作，一家公司不能為了打價格戰(zhàn)永遠(yuǎn)都對自己的產(chǎn)品不合理降價并放棄自己的利潤，博弈估值法使用的是在比擬(bn)短的時期內(nèi)能對直接競爭對手產(chǎn)生實時(sh sh)動態(tài)的壓力，讓其左右為難。第三，該方法獲得的估值對價通常介于被壓低的報價和對手的潛在損失之間，具體(jt)的數(shù)額局部取決于談判的能力和實際的市場反響，甚至非常主觀和情緒化，沒什么道理可言。第四，通常收購方主要是從消滅對手，獲取競爭優(yōu)勢的角度來考慮，被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流并非至關(guān)重要，所以價格的上下很大程度上取決于他們所處整個行業(yè)的估值和開展趨勢。

60、與多數(shù)估值方法一樣，博弈估值法也有非常大的缺乏之處，既然是絕招，就不能輕易使用。因為他的概念較為抽象，而且需要真實投入各種本錢，包括資金和人力，并直接在市場中進(jìn)行檢驗，并不是靠估值模型或者模擬計算就能得出。對于投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)來說，與其說是一種估值方法，倒不如說是一場戰(zhàn)役，一場游戲，甚至是一次賭博，所以這并不適用于所有案例，而且具有極高的風(fēng)險性。因為博弈雙方都有可能打贏，比方“二百九的領(lǐng)導(dǎo)者不管以任何原因，但是決定也長時間跟進(jìn)的話，雖然可能遭受損失的絕對值比擬大，不過也有可能讓“同花順及其母公司墮入深淵。所以，商戰(zhàn)中需要知己知彼，熟悉對手的風(fēng)格，做出合理的判斷，必要時需要信心和勇氣。我們軍事上有