地產(chǎn)債違約觀察系列三：除了違約償付進(jìn)展和回收率更值得關(guān)注

1、固定收證券研究報(bào)告益分析師：黃偉平S0190514080003債研究助理：吳鵬市研究相關(guān)報(bào)告20200320地產(chǎn)債違約知多少（轉(zhuǎn)型違約篇）地產(chǎn)債違約觀察系列二20200318地產(chǎn)債違約知多少（多元化擴(kuò)張違約篇）地產(chǎn)債違約觀察系列一20200310“特定領(lǐng)域投向”城投債知多少？“特定領(lǐng)域投向”視角看城投系列一20200305何妨吟嘯且徐行：勉強(qiáng)的勝率 VS 弱化的賠率3 月信用市場(chǎng)展望20200216博收益與防風(fēng)險(xiǎn)間的平衡木202012292020 年的信用債償付壓力有多大？20191113深耕，廣拓2020 年信用市場(chǎng)展望20191104“花樣迭出”：19 年以來(lái)信用債違約盤(pán)點(diǎn)團(tuán)隊(duì)成員：黃偉平

2、、左大勇、羅婷、喻坤、羅雨濃、吳鵬、雷霆、徐琳除了違約，償付進(jìn)展和回收率更值得關(guān)注地產(chǎn)債違約觀察系列三 2020 年 3 月 26 日投資要點(diǎn)違約房企有何特征？都是民營(yíng)企業(yè)，且都有一個(gè)通?。翰粚?zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。違約房企在多元化擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型的同時(shí)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善。在 16 年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊沖擊及公司自身“不思進(jìn)取”的情況下，地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸走向“衰落”。公司治理問(wèn)題，投資者需要保持高度關(guān)注。違約房企的償債進(jìn)展情況如何？我們梳理了 5 家房企違約債券的后續(xù)償付情況，截至目前，僅有銀億股份的違約償付取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展（自籌資金）。此外，另外 4 家違約房企也提到了將“通過(guò)多種途徑積極籌措資金”。

3、以公募債的回收率為例（不含技術(shù)性違約），5 家違約民營(yíng)房企公募債的回收率僅為 12.5%，無(wú)論是和違約公募債券的整體回收率（14.0%）相比，還是和民企公募債的回收率（12.8%）相比，都處于相對(duì)較低的水平。政策在逐漸完善債券違約的處置機(jī)制，未來(lái)違約信用債的回收情況有望得到改善。19 年 12 月 27 日，關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）對(duì)外公布，從多方面完善了債券違約的處置機(jī)制。從違約特征看，投資者對(duì)哪些房企需要保持警惕？對(duì)于不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)、進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)需要保持一定警惕，尤其是杠桿率偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期償債壓力較大，同時(shí)盈利能力和外部融資能力表

4、現(xiàn)不佳的民營(yíng)房企需要保持高度關(guān)注；此外，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高的房企，可能存在被大股東 “掏空”的風(fēng)險(xiǎn)，投資者也需要保持警惕。我們篩選了主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化且現(xiàn)金短債比70%）的發(fā)債房企，供投資者參閱。風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期；信用債違約超預(yù)期。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明本系列的前兩篇報(bào)告（多元化擴(kuò)張違約篇+轉(zhuǎn)型違約篇）中，我們對(duì) 5 家房企違約的來(lái)龍去脈及其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“衰落”歷程進(jìn)行了逐一梳理。本篇報(bào)告我們將對(duì) 5 家民營(yíng)房企的違約特征進(jìn)行總結(jié)性分析，并跟蹤了違約房企的后續(xù)償債進(jìn)展，最后提出了投資者對(duì)哪些房企需要保持警惕，供投資者參閱。1、違約房企有何特征？都是民營(yíng)企業(yè)，且都有一個(gè)“通病”：

5、不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)根據(jù)我們前兩篇報(bào)告的梳理，5 家民營(yíng)房企最終走向違約，最主要的原因是其不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，過(guò)于“進(jìn)取”，進(jìn)行多元化擴(kuò)張或者業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所致。圖表 1：5 家民營(yíng)違約房企都有一個(gè)“通病”：不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)名稱(chēng)是否上市公司省份2018 年末總資產(chǎn)（億元）2018 年末凈資產(chǎn)（億元）經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)新華聯(lián)集團(tuán)否北京1305.86399.49涵蓋文旅與地產(chǎn)、礦業(yè)、石油、化工、新能源、投資、金融、陶瓷、酒業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域國(guó)購(gòu)?fù)顿Y否安徽435.7081.84涵蓋健康醫(yī)療、智能制造、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)四大產(chǎn)業(yè)華業(yè)資本是北京121.401.96涵蓋房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、金融和礦業(yè)四大業(yè)務(wù)中弘股份是安徽

6、449.4167.11積極轉(zhuǎn)型文旅業(yè)務(wù)，2015 年宣布“A+3”戰(zhàn)略銀億股份是甘肅367.81150.6616 年開(kāi)始實(shí)施“房地產(chǎn)業(yè)+高端制造業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：中弘股份未披露 18 年年報(bào)，其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模采用 18Q3 數(shù)據(jù)代替從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上來(lái)看，5 家房企的負(fù)債總額在違約前迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，流動(dòng)負(fù)債占比也有不同程度的提升，債務(wù)償還壓力持續(xù)加劇。圖表 2：違約房企：積極“進(jìn)取”的同時(shí)負(fù)債也在迅速積累（億元）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018Q32018年2019Q3新華聯(lián)集團(tuán)120.41

7、74.4282.9402.0498.7720.1835.3899.8906.4932.0國(guó)購(gòu)?fù)顿Y-55.4185.9250.4260.3315.0333.1-353.9-華業(yè)資本56.271.2102.9130.4156.7138.3140.5105.1119.4139.1中弘股份37.461.190.0121.5141.7230.5367.1382.3-銀億股份129.6148.3195.6215.1192.9186.2254.1240.9217.1208.6資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 3：違約房企：違約前資產(chǎn)負(fù)債率都在 60%以上圖表 4：違約房企：違約前流動(dòng)負(fù)債

8、占比有所提升2015年2016年2017年2018Q3100%90%80%70%2018年2019Q387.7%75.3%68.8%59.9%62.2%60%50% 47.4%40%30%20%10%0%52.1%44. 47.7%1%37.6%2015年2016年2017年2018Q32018年2019Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.8%67.8%新華聯(lián)集團(tuán)81.2%74.9%國(guó)購(gòu)?fù)顿Y98.4%67.4%華業(yè)資本85.1%70.7%中弘股份61.9%57.8%銀億股份新華聯(lián)集團(tuán)國(guó)購(gòu)?fù)顿Y華業(yè)資本中弘股份銀億股份數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研

9、究院整理同時(shí)，5 家房企自身的盈利能力有所下滑，外部融資能力也在違約前迅速惡化。違約房企的多元化擴(kuò)張或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期收益，盈利能力在違約前往往邊際惡化；同時(shí)，公司外部融資能力的走弱也無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)充足的現(xiàn)金流支撐。最終，在內(nèi)外交困下，多元化擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型的 5 家房企被不斷高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)和短缺的現(xiàn)金流所“壓垮”。圖表 5：5 家房企在違約前，往往伴隨盈利能力的下降.11.5-5.315.913.18.95.1-6.6-5.78.516.05.15.3銀億股份-60.4-249.73.322.7-18.81-25.1.62.9中弘股份-3293.6-132.3-2.925.823.318.8

10、5-50.4-64.-1.4010.12.28.8華業(yè)資本-1-37.-6.15.87.7-4-27.-24.3.15.6國(guó)購(gòu)?fù)顿Y4.2.36.467.34.29.02.79.84.3712.81115.8新華聯(lián)集團(tuán)2019Q32018年2018Q32017年2016年2015年2019Q32018年2018Q32017年2016年2015年凈利率（%）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元） 發(fā)債主體數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告（截至 2019H1），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 6：5 家房企在違約前，往往伴隨著外部融資能力的惡化和現(xiàn)金流短缺.11.5-31.5-28.210.51261.0-7

11、.0-45.9-33.39.8.0-23.6銀億股份-0.5.3-46.1364.0-6.55.6589.1-6.6中弘股份.301.0-1.0-11.1-13.4-15.94-1.-10.9-9.8-0.1-10.7-0.9華業(yè)資本-0.1-1-.27.630.2-7.3-5.316.838國(guó)購(gòu)?fù)顿Y.1-10.7-3.5-31.9-23.5029.-36.1-66.4-24.412.6164.07106新華聯(lián)集團(tuán)2019Q32018年2018Q32017年2016年2015年2019Q32018年2018Q32017年2016年2015年合計(jì)現(xiàn)金流凈額（ 億元）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（ 億

12、元）發(fā)債主體數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告（截至 2019H1），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：合計(jì)現(xiàn)金流凈額=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額+籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額違約房企在多元化擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型的同時(shí)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善我們通過(guò)對(duì) 5 家違約房企的分析發(fā)現(xiàn)，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在 16 年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊沖擊及公司自身“不思進(jìn)取”的情況下而逐漸走向“衰落”。在房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱情形下，房地產(chǎn)調(diào)控政策 16 年下半年開(kāi)始整體趨嚴(yán)。16 年 7 月的中央政治局會(huì)議上首次提出了抑制資產(chǎn)泡沫，12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告中提出了“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的的定位，建立符合國(guó)情、

13、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制”。從中央到地方，調(diào)控政策趨嚴(yán)的勢(shì)頭明顯，“房住不炒”、“長(zhǎng)效機(jī)制”與“因城施策”是本次政策調(diào)控的鮮明標(biāo)簽。此外，銀監(jiān)會(huì)、滬深交易所、發(fā)改委等部門(mén)對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的融資管控也開(kāi)始收緊。關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控政策的變遷梳理，可以參考我們此前的報(bào)告從政策周期視角看地產(chǎn)債投資價(jià)值的演繹。地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊下，房地產(chǎn)行業(yè)的基本面受到明顯沖擊，房企的外部融資能力邊際惡化，尤其是民營(yíng)房企最為受傷。政策調(diào)控影響下，房地產(chǎn)行業(yè)的基本面受到明顯抑制：房地產(chǎn)的銷(xiāo)售、新開(kāi)工及竣工面積等指標(biāo)的累計(jì)同比增速大幅下行；“因城施策”下，各地區(qū)房?jī)r(jià)也依次出現(xiàn)不同程度的下行；同時(shí)融資層面上，以債券市場(chǎng)為例，房

14、企的凈融資大幅收縮，尤其是民營(yíng)房企最為受傷；低成本融資渠道受阻下，由于現(xiàn)金流短缺，許多民企不惜通過(guò)非標(biāo)等高成本方式融資（違約房企國(guó)購(gòu)?fù)顿Y甚至拆借了高利率的民間資金），反而進(jìn)一步加劇了企業(yè)的債務(wù)壓力。圖表 7：房地產(chǎn)銷(xiāo)售、新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)同比圖表 8：“因城施策”下，各地區(qū)房?jī)r(jià)也分化下行（%）商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比:住宅 商品房新開(kāi)工面積:累計(jì)同比:住宅商品房竣工面積:累計(jì)同比:住宅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%15/0116/0117/0118/0119/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比 百城住宅價(jià)格指數(shù):二

15、線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比302520151050-5-1015/0116/0117/0118/0119/01圖表 9：政策調(diào)控下，地產(chǎn)債凈融資大幅萎縮（億元） 圖表 10：16 年下半年房地產(chǎn)信托融資加速增長(zhǎng)（%）1,150950750550350150-50-250央企地方國(guó)企民企合計(jì)凈融資14/07 15/03 15/11 16/07 17/03 17/11 18/07 19/03 19/119070503010-10-30新增信托項(xiàng)目投向房地產(chǎn)累計(jì)值同比信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率:房地產(chǎn)信托:1年以下(含1年) 右軸9.59.08.58.07.57.06.56.05.515

16、/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理受地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊沖擊+公司自身“不思進(jìn)取”的影響，5 家房企的地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸走向“衰落”。無(wú)論是地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售情況，還是其土地儲(chǔ)備情況，5家房企的發(fā)展勢(shì)頭都不同程度地趨于弱化，地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸走向“衰落”。圖表 11：5 家房企地產(chǎn)業(yè)務(wù)的合同/簽約銷(xiāo)售金額（億元）房企名稱(chēng)2015年2016年2017年2018年2019H1趨勢(shì)新華聯(lián)48.2109.8103.3107.029.5國(guó)購(gòu)?fù)顿Y47.947.4104.738.62.8華業(yè)資本40.

17、445.628.24.0中弘股份7.654.0-2.1銀億股份79.869.636.428.510.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司 2019 年三季報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：銀億股份的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)為財(cái)報(bào)披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的房產(chǎn)銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)，并非當(dāng)期的合同/簽約銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，特此說(shuō)明。此外，由于新華聯(lián)集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要由上市子公司新華聯(lián)經(jīng)營(yíng)，因此此處的分析采用新華聯(lián)的相關(guān)指標(biāo)。圖表 12：新華聯(lián)和中弘股份的新增拿地情況圖表 13：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y和銀億股份歷年規(guī)劃建筑面積情況250200新華聯(lián)（萬(wàn)平方米）中弘股份（萬(wàn)平方米）219.4700600500國(guó)購(gòu)?fù)顿Y（萬(wàn)平方米）銀億股份（萬(wàn)平方米）15010

18、0110.9117.0120.12019H1，新華聯(lián)無(wú)新增拿地4003002005031.402015年2016年2018H1，中30.6弘股份無(wú)新增拿地2017年最新披露100015/1216/1217/1218/1219/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：由于新華聯(lián)集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要由上市子公司新華聯(lián)經(jīng)營(yíng)，因此此處的分析采用新華聯(lián)的相關(guān)指標(biāo)；華業(yè)資本無(wú)通過(guò)招拍掛取得土地的情況。公司治理問(wèn)題，投資者需要保持高度關(guān)注對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的公司治理問(wèn)題，投資者需要保持高度關(guān)注。5 家違約房企不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，“激進(jìn)”地進(jìn)行多元化擴(kuò)張或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型本身就是公司治理問(wèn)題的體

19、現(xiàn)；中弘股份的實(shí)控人凌駕于公司內(nèi)部控制之上，干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)管調(diào)查結(jié)果還揭露了公司涉嫌“財(cái)務(wù)造假”、關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金及違規(guī)擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)；銀億股份存在大股東及其附屬企業(yè)對(duì)公司資金巨額占用的情況，同時(shí)大股東對(duì)公司股權(quán)的質(zhì)押比例極高，有“掏空”公司的嫌疑；對(duì)華業(yè)資本造成致命打擊的“應(yīng)收賬款被騙事件”也在一定程度上反映了公司在投前盡調(diào)方面的失職。以上事件的具體情況可參考我們本系列的前兩篇報(bào)告，這里不再贅述。2、違約房企的償債進(jìn)展情況如何？債券出現(xiàn)違約后，主要有以下幾種后續(xù)的處置方案：（1）通過(guò)增信（擔(dān)保）機(jī)構(gòu)代償；（2）債權(quán)人與債務(wù)人自主協(xié)商（包括自籌資金和債務(wù)重組）；（3）債權(quán)人進(jìn)行違約

20、求償訴訟；（4）破產(chǎn)處理（包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算與和解）。圖表 14：違約債券的后續(xù)處置方案數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我們梳理了 5 家房企違約債券的后續(xù)償付情況，截至目前，僅有銀億股份的違約償付取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。根據(jù)公司公告，19 年 12 月，銀億股份通過(guò)對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行處置（自籌資金）所獲款項(xiàng)部分兌付了“H6 銀億 05”和“H6 銀億 07”的本息。雖然另外 4 家房企的違約債券償付尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但 4 家房企皆提到了將 “通過(guò)多種途徑積極籌措資金”。截至目前，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y及下屬多家公司已經(jīng)向法院提出重整申請(qǐng)（破產(chǎn)重整）；華業(yè)資本也已經(jīng)于 19 年 9 月向人民法院提交破產(chǎn)和解

21、申請(qǐng)書(shū)及申請(qǐng)材料（破產(chǎn)和解）；中弘股份公告稱(chēng)將繼續(xù)通過(guò)尋求重組、積極出售資產(chǎn)、加快催收應(yīng)收賬款等方式繼續(xù)為公司債兌付籌集資金（自籌資金）；新華聯(lián)集團(tuán)在公告中提到了“加快引入戰(zhàn)略投資者”（自籌資金）。圖表 15：銀億股份的違約債券后續(xù)進(jìn)展時(shí)間違約后續(xù)進(jìn)展債券違約后公司及實(shí)際控制人擬通過(guò)加快應(yīng)收款項(xiàng)回款、處置部分子公司股權(quán)及資產(chǎn)等方式繼續(xù)為公司債兌付籌集資金，爭(zhēng)取短期內(nèi)盡快確定資金到位時(shí)間2019-8-13公司發(fā)布關(guān)于公司債券后續(xù)轉(zhuǎn)讓安排的公告，15 銀億 01、16 銀億 04、16 銀億 05、16 銀億 07 將從 8 月14 日起作為特定債券轉(zhuǎn)讓。后續(xù)公司將繼續(xù)努力籌措資金，盡快確定資金到

22、位時(shí)間等2019-9-25公司債券“H6 銀億 05”和“H6 銀億 072019 年第四次債券持有人會(huì)議上審議通過(guò)了關(guān)于發(fā)行人支付相應(yīng)款項(xiàng)并提請(qǐng)“H6 銀億 05”債券持有人解除股權(quán)和債權(quán)質(zhì)押的議案、關(guān)于發(fā)行人支付相應(yīng)款項(xiàng)并提請(qǐng)“H6銀億 07”債券持有人解除股權(quán)和債權(quán)質(zhì)押的議案2019-11-25完成上述議案中提及的“H6 銀億 05”和“H6 銀億 07”沈陽(yáng)項(xiàng)目的質(zhì)押物（兩期債券各為沈陽(yáng)銀億房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司五期北至十期 11.11%的股權(quán)及 22.22%債權(quán)投入，用于兩期債券質(zhì)押部分的賬面金額各為 10,815.37 萬(wàn)元）處置工作，上述款項(xiàng)合計(jì) 21,630.74 萬(wàn)元，并已劃轉(zhuǎn)至

23、受托管理人還款專(zhuān)項(xiàng)賬戶，同時(shí)協(xié)議各方也已共同辦理完成沈陽(yáng)項(xiàng)目的質(zhì)押登記解除手續(xù)2019-12-20公司以上述質(zhì)押物處置款項(xiàng)部分兌付“H6 銀億 05”和“H6 銀億 07”本息數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y等其他 4 家房企的違約債券后續(xù)進(jìn)展違約房企時(shí)間違約后續(xù)進(jìn)展國(guó)購(gòu)?fù)顿Y債券違約后繼續(xù)努力籌措資金，延期支付剩余回售款和利息，公司及其控股股東擬通過(guò)處置子公司股權(quán)及資產(chǎn)等方式繼續(xù)為公司債兌付籌集資金，爭(zhēng)取短期內(nèi)盡快確定資金到位時(shí)間。2019-8-30公告稱(chēng)8 月17 日旗下公司蚌埠國(guó)購(gòu)以“企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)”為由向安徽省蚌埠市中級(jí)

24、人民法院申請(qǐng)重整。向蚌埠中院申請(qǐng)重整，8 月 26 日法院受理申請(qǐng)2019-11-5合肥中院受理國(guó)購(gòu)?fù)顿Y及下屬共 10 家公司重整申請(qǐng)2020-3-17合肥中院受理公司旗下安徽藍(lán)鼎置地集團(tuán)有限公司全資子公司安徽藍(lán)鼎伯廷酒店有限公司的重整申請(qǐng)華業(yè)資本債券違約后公司將通過(guò)多途徑籌措本期債券本息2018-11-1因重慶恒韻醫(yī)藥涉嫌合同詐騙，公司分別于 9 月 30 日和 11 月 1 日向北京、重慶公安部門(mén)報(bào)案并受理2018-12-13通過(guò)包括處置資產(chǎn)等方式籌集償債資金，盡快制定并落實(shí)兌付方案2019-1-20召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，債務(wù)重組顧問(wèn)分析了公司各板塊于債務(wù)重組、清算情境下的預(yù)計(jì)清償/回收率，并介

25、紹債務(wù)重組的思路2019-6-18合同詐騙案終結(jié)，已移送檢察院審查起訴，贓款追繳工作同步進(jìn)行。2019-9-5向人民法院提交破產(chǎn)和解申請(qǐng)書(shū)及申請(qǐng)材料。中弘股份債務(wù)違約后擬通過(guò)(1)尋求重組(2)積極出售資產(chǎn)(3)加快催收應(yīng)收賬款等方式繼續(xù)為公司債兌付籌集資金2018-12-28公司股票終止上市新華聯(lián)集團(tuán)債務(wù)違約后公司正在積極與持有人協(xié)調(diào)達(dá)成展期。公司正通過(guò)多種途徑積極籌措資金，同時(shí)加快引入戰(zhàn)略投資者數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整體上來(lái)看，違約房企債的回收率處于相對(duì)較低的水平。由于私募債的發(fā)行和后續(xù)償付的透明度相對(duì)較低，因此，從資料可得的角度，我們以違約的公募債為例

26、，將違約房企債與信用市場(chǎng)違約公募債整體的回收情況進(jìn)行梳理對(duì)比；同時(shí)如果將技術(shù)性違約的債券納入統(tǒng)計(jì)，可能會(huì)造成對(duì)債券違約回收率的高估，因此我們?cè)诜治鲋?，?duì)涉及到技術(shù)性違約的債券予以剔除，不做統(tǒng)計(jì)。國(guó)內(nèi)違約信用債的回收率整體偏低。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 3 月 22 日，信用市場(chǎng)發(fā)生違約的公募債券共計(jì) 258 只（不含技術(shù)性違約債券），其中已有36 只債券取得了兌付進(jìn)展。整體上來(lái)看，違約公募債券的回收率（=取得兌付進(jìn)展的違約債券數(shù)/違約債券總數(shù)）為 14.0，；分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的違約債券回收率為 12.8，央企和地方國(guó)企違約回收率分別 16%和 26.7，高于民企違約債券的回收

27、率。對(duì)于違約的 16 只民營(yíng)房企公募債，上文提到，僅有銀億股份的 2 只債券取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，違約回收率僅為 12.5%。因此無(wú)論是和違約公募債券的整體回收率（14.0%）相比，還是和民企公募債的回收率（12.8%）相比，違約房企債的回收率都處于相對(duì)較低的水平。圖表 17：違約公募債的后續(xù)回收情況（分企業(yè)性質(zhì)） 圖表 18：違約房企債和違約公募債整體回收情況對(duì)比250200150100500回收數(shù)量違約數(shù)量回收率,右軸民企央企地方國(guó)企30%25%20%15%10%5%0%300250200150100500回收數(shù)量違約數(shù)量回收率,右軸違約公募債合計(jì)違約房企公募債15%15%14%14%13%1

28、3%12%12%11%11%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：回收率=取得兌付進(jìn)展的違約債券數(shù)/違約債券總數(shù)，統(tǒng)計(jì)僅包含公募債券（不含技術(shù)性違約）政策在逐漸完善債券違約的處置機(jī)制，未來(lái)違約信用債的回收情況有望得到改善。19 年 12 月 27 日，由央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合起草的關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）對(duì)外公布。文件中明確提到了 “建立健全多元化的債券違約處置機(jī)制”，“加大對(duì)惡意逃廢債行為懲戒力度”等。整體上看，政策從多方面完善了債券違約的處置機(jī)制，對(duì)違約債券的后續(xù)求償提供了更多制度保障。圖表 19：關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)

29、事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）涉及債券違約處置的相關(guān)內(nèi)容日期發(fā)布機(jī)構(gòu)文件涉及債券違約處置的相關(guān)內(nèi)容19/12/27央行，發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）充分發(fā)揮受托管理人和債券持有人會(huì)議制度在債券違約處置中的核心作用；發(fā)行人要積極通過(guò)資產(chǎn)處置、清收賬款、落實(shí)增信、引入戰(zhàn)略投資者等方式籌措償付資金；發(fā)揮投資者保護(hù)條款重要作用；建立健全多元化的債券違約處置機(jī)制，支持各類(lèi)債券市場(chǎng)參與主體通過(guò)合格交易平臺(tái)參與違約債券的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，鼓勵(lì)具有專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)參與債券違約處置；豐富市場(chǎng)化債券違約處置機(jī)制，發(fā)行人與債券持有人雙方可在平等協(xié)商、自愿的基礎(chǔ)上通過(guò)債券置換、展期等方

30、式進(jìn)行債務(wù)重組；強(qiáng)化擔(dān)保和增信機(jī)構(gòu)履職責(zé)任，杜絕“擔(dān)而不?！钡刃袨椋患哟髮?duì)惡意逃廢債行為懲戒力度。數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、從違約特征看，投資者對(duì)哪些房企需要保持警惕？根據(jù)我們前文梳理，對(duì)于不專(zhuān)注主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)、進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)需要保持一定警惕，尤其是杠桿率偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期償債壓力較大，同時(shí)盈利能力和外部融資能力表現(xiàn)不佳的民營(yíng)房企需要保持高度關(guān)注；此外，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高的房企，可能存在被大股東“掏空”的風(fēng)險(xiǎn)，投資者也需要保持警惕。我們篩選了主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化且現(xiàn)金短債比70%）的發(fā)債房企并匯總?cè)缦?，供投資者參閱。圖表 20：主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化且現(xiàn)金短債比70%）的發(fā)債房企發(fā)行主體主體評(píng)級(jí)公司屬性主營(yíng)業(yè)務(wù)省份存量債余額第1大股東質(zhì)押比例凈負(fù)債率剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率短長(zhǎng)期有息負(fù)債比現(xiàn)金短債比經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額合計(jì)現(xiàn)金流凈額資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)負(fù)債占比陽(yáng)光城AAA民營(yíng)企業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物