大宗商品疫情專題報告七：七大維度解析原油價值評估

1、證券七大維度解析原油價值評估大宗商品疫情專題報告七2020.3.24中信證券研究部核心觀點敖翀首席周期產業(yè)分析師S1010515020001唐川林首席鋼鐵分析師S1010519060002通過從供需基本面、交易情緒、金融屬性、商品比價等七個維度對比當前原油市場和 2016 年同期，我們判斷原油抄底或仍需耐心等待。供需基本面維度，當前高成本產能出清尚待時日，需求或將出現負增長，供需可能嚴重過剩；交易情緒維度，投機性空頭持倉占比可能仍有上升空間；金融屬性維度，美元指數上行、美國債收益率下行可能壓制油價。2016 年油價復盤：2016 年 1 月國際原油市場在經歷近一年半的暴跌后布倫特原油價格從 2

2、014 年 6 月的 115 美元/桶左右的高點跌到 27 美元/桶的低位，跌回到 2003年 10 月的價格水平，最大跌幅達 76.5%。2016 年 1 月 22 日后油價止跌并開啟一輪顯著上行，2018 年 10 月達到 86 美元/桶的高點。供需基本面：2016 年上半年存在約 100 萬桶/天的供給缺口，而當前供需過?；驅⑦_ 200 萬桶/天。2016 年上半年高成本產能已充分出清，美國鉆機數回到歷史底部價格戰(zhàn)目的基本達成，且隨著全球經濟復蘇，原油需求增長強勁，100 萬桶/天的供需缺口成為油價止跌回升的核心支撐。而當前階段高成本產能出清尚待時日，需求端因為疫情影響可能出現負增長，原

3、油供給過剩量可能達 200 萬桶/天。交易情緒：投機性空頭持倉和近月貼水仍有增長空間，市場悲觀情緒難言見底。2016年 1 月投機性空頭持倉占比達到歷史峰值附近，悲觀情緒達到極致進而出現反轉，且近月深度貼水情況下庫存套利對近月價格也構成支撐。當前原油市場投機性空頭持倉和近月貼水程度距 2016 年的峰值水平仍有較大增長空間，悲觀情緒難言見底金融屬性：美元指數處于高位，美國債收益率處于下行趨勢，油價上行難度較大。美元指數和美國債收益率能從一定程度反映市場對未來宏觀經濟的預期。當前時點的美元指數上行、美國債收益率下行反映出市場對未來全球經濟持有一定的悲觀預期，短期內油價上行面臨的阻力可能較大。商品

4、比價：當前油/金、油/銅比為歷史低位，長周期看當前油價或被顯著低估。商品比價能從長周期均值回歸的維度為原油價格是否偏高或偏低提供參考，當前時點原油/黃金、原油/銅均處于歷史低位，長周期看原油或被顯著低估。但商品比價的回歸是站在長周期視角觀察商品價格，對中短期價格走勢的指導意義較弱，難以說明油價何時開啟回歸趨勢。風險因素：OPEC 重啟減產，原油供應出現突發(fā)中斷，美國原油產量快速下滑，海外疫情超預期快速好轉。投資策略：對比 2016 年，當前原油市場的供需基本面、交易情緒等不支持油價趨勢性上漲，抄底油價或為時尚早。油價拐點觀察信號可重點跟蹤全球疫情緩和、供給端減產預期、投機性空頭持倉占比、美國債

5、收益率等指標。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 七大維度對比當前原油市場與 2016 年 1 HYPERLINK l _TOC_250021 核心觀點 1供給2 HYPERLINK l _TOC_250020 核心觀點 2 HYPERLINK l _TOC_250019 供給增長預期 2 HYPERLINK l _TOC_250018 鉆機開工數 3需求3 HYPERLINK l _TOC_250017 核心觀點 3 HYPERLINK l _TOC_250016 需求增長預期 3 HYPERLINK l _TOC_250015 煉廠

6、開工率 4 HYPERLINK l _TOC_250014 宏觀經濟指標 5庫存6 HYPERLINK l _TOC_250013 核心觀點 6 HYPERLINK l _TOC_250012 OECD 商業(yè)原油庫存 6 HYPERLINK l _TOC_250011 美國商業(yè)原油庫存 7供需缺口 7 HYPERLINK l _TOC_250010 核心觀點 7情緒8 HYPERLINK l _TOC_250009 核心觀點 8 HYPERLINK l _TOC_250008 投機性頭寸持倉 8 HYPERLINK l _TOC_250007 期限結構 9金融屬性 10 HYPERLINK l

7、 _TOC_250006 核心觀點 10 HYPERLINK l _TOC_250005 美元指數 10 HYPERLINK l _TOC_250004 美債收益率 10比價關系 11 HYPERLINK l _TOC_250003 核心觀點 11 HYPERLINK l _TOC_250002 7.1 原油/黃金 11 HYPERLINK l _TOC_250001 7.2 原油/銅 12 HYPERLINK l _TOC_250000 7.3 原油/天然氣 12風險因素 13插圖目錄圖 1：2016 年全球及 OPEC 產量對比 2圖 2：2019 年至今全球及 OPEC 產量對比 2圖

8、3：2020 年全球供給增長預測 2圖 4：主要產油國現有產量及四月份增產計劃 2圖 5：2016 年鉆機數 3圖 6：2019 年至今鉆機數 3圖 7：2016 年全球原油需求 4圖 8：2019 年至今全球原油需求 4圖 9：權威機構對未來原油需求增長的預測 4圖 10：OPEC 對全球原油需求量的預測 4圖 11：2016 年煉廠開工率走勢 5圖 12：2019 年至今煉廠開工率 5圖 13：2016 年主要國家 PMI 與 OECD 先行指標 5圖 14：2019 年至今主要國家 PMI 與 OECD 先行指標 5圖 15：2016 年 OECD 庫存 6圖 16：2019 年至 20

9、20 年底 OECD 庫存 6圖 17：2016 年 OECD 庫存月度同比變動 6圖 18：2019 年至 2020 年底 OECD 庫存月度同比 6圖 19：2016 年美國商業(yè)原油庫存 7圖 20：2019 年至今美國商業(yè)原油庫存 7圖 21：2016 年月度供需缺口 7圖 22：2019 年至 2020 年底供需缺口 7圖 23：對 OPEC 國家產油需求的預測 8圖 24：2021 年供需缺口預測 8圖 25：NYMEX 非商業(yè)空頭持倉占比與油價 8圖 26：IPE 管理基金空頭持倉占比與油價 9圖 27：期限結構與油價走勢 9圖 28：美元指數與油價 10圖 29：美債收益率與油價

10、 11圖 30：布倫特原油/COMEX 黃金 11圖 31：布倫特原油/LME 三月期銅 12圖 32：布倫特原油/NYMEX 天然氣 12 七大維度對比當前原油市場與 2016 年核心觀點2016 年油價復盤：2016 年 1 月國際原油市場在經歷近一年半的暴跌后布倫特原油價格從 2014 年 6 月 115 美元/桶左右的高點跌到 27 美元/桶的低位，跌回到 2003 年 10 月的價格水平，最大跌幅達 76.5%。2016 年 1 月油價止跌并開啟一輪顯著上行，2018 年 10月達到 86 美元/桶的高點。供需基本面：2016 年上半年存在約 100 萬桶/天缺口，而當前供需過?；驅?/p>

11、達 200 萬桶/天。2016 年上半年美國原油鉆機回到歷史底部，高成本產能充分出清，價格戰(zhàn)目的基本達成，需求端隨著全球經濟持續(xù)復蘇，原油需求增長強勁，供需缺口在 100 萬桶/天，成為支撐油價止跌回升的核心支撐。而當前階段高成本產能出清尚待時日，需求端因為疫情影響可能出現負增長，原油供給嚴重過剩，過剩量可能達 200 萬桶/天。交易情緒：投機性空頭持倉和近月貼水仍有增長空間，市場悲觀情緒難言見底。2016年 1 月投機性空頭持倉占比達到歷史峰值附近，悲觀情緒達到極致進而出現反轉，且近月深度貼水情況下庫存套利對近月價格也構成支撐。當前原油市場投機性空頭持倉和近月貼水程度距 2016 年 1 月

12、的峰值水平仍有較大提增長空間，市場悲觀情緒難言見底。金融屬性：美元指數處于高位，美國債收益率下行階段，油價上行難度較大。美元指數和美國債收益率能從一定程度反映市場對未來宏觀經濟的預期，美元指數上行、美債收益率下行反映出市場對全球經濟持有一定的悲觀預期，油價上行可能阻力較大。商品比價：當前油/金、油/銅比為歷史低位，長周期看當前油價或被顯著低估。商品比價能從長周期均值回歸的維度為原油價格是否偏高或偏低提供參考，當前時點原油/黃金、原油/銅均處于歷史低位，長周期看原油或被顯著低估。但商品比價的回歸是長周期視角觀 察商品價格，對中短期價格走勢的指導意義較弱，難以說明油價何時開啟回歸趨勢。表 1：當前

13、原油市場與 2016 年上半年的對比對比維度相同不同2020 年二季度2016 年上半年OPEC 發(fā)動價格戰(zhàn)；供給增產搶占市場份額需求中國經濟呈企穩(wěn)復蘇態(tài)勢OECD 庫存處于上升階段；價格戰(zhàn)伊始，類似 2015 年下半年；高成本產能出清尚待時日增長前景堪憂；原油需求可能出現負增長美國鉆機數回到歷史底部；價格戰(zhàn)目的基本達成原油需求增長較為強勁； 同比增長在 100-200 萬桶/天庫存美國原油季節(jié)性累庫存OECD 庫存累積速度可能加速OECD 庫存同比增速放緩供需缺口年初存在短期的季節(jié)性過?？疹^持倉占比達較高水平；供需處于過剩狀態(tài)；過剩量可能達 200 萬桶/天空頭持倉占比仍有上升空間；供需處于

14、緊缺狀態(tài)； 缺口在 100 萬桶/天左右投機性空頭持倉占比高位回落；情緒金融屬性期限結構均為 contango美國債收益率處于階段性下行趨勢；美元指數處于相對高位近月貼水程度較低處于降息周期；美國債收益率或將進一步下行近月深度貼水，庫存有套利空間美國加息周期中的階段性暫緩比價關系原油/黃金、原油/銅處于當期歷史低位原油/天然氣高于歷史中樞原油/天然氣低于歷史中樞資料來源：中信證券研究部；2020 年二季度內容均為中信證券研究部預測, 相關數據及預測依據請參考正文對應部分 1、供給核心觀點相同：2020 二季度 OPEC 或將繼續(xù)采取類似 2016 年的增產措施來搶占市場份額，全球鉆機數均呈下降

15、趨勢。不同：2020 二季度全球鉆機數可能高于 2016 年一季度，且中東地區(qū)鉆機數可能繼續(xù)上升，全球供給壓力更大。當前全球原油所處供應階段或更加類似 2015 年下半年。供給增長預期2016 年上半年：全球增長供應由于前期低油價出現階段下滑，而 OPEC 通過增產提升份額的措施繼續(xù)進行。2020 年二季度：根據沙特、俄羅斯、阿聯酋等國的產量計劃，2020 年二季度三國計劃增產量接近 400 萬桶/天，以應對石油價格戰(zhàn)。圖 1：2016 年全球及 OPEC 產量對比（百萬桶/天）圖 2：2019 年至今全球及 OPEC 產量對比（百萬桶/天）全球歐佩克全球歐佩克1003899379897369

16、635959434Jan-15 Apr-15Jul-15Oct-15 Jan-16 Apr-16103371023610135100349933Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20資料來源：EIA，中信證券研究部資料來源：EIA，中信證券研究部圖 3：2020 年全球供給增長預測（百萬桶/天）圖 4：主要產油國現有產量及四月份增產計劃（百萬桶/天）3.02.52.01.51.00.50.02.841.831.491.100.192020Q12020Q22020Q32020Q42020年1,2001,00080060040020002020年2月產量2020年4月計劃增產

17、1,13096826230420100沙特俄羅斯阿聯酋資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部鉆機開工數2016 年上半年：全球鉆機數快速下降，美國鉆機數顯著下滑，中東地區(qū)鉆機數停止上升并開始下滑。低油價下美國高成本頁巖油產能快速出清，在 2016 年上半年美國鉆機數下降到 2000 年以來的歷史底部，OPEC 基本實現了發(fā)動價格戰(zhàn)的預期目標。2020 年二季度：全球鉆機數可能呈緩慢下降態(tài)勢，但數量可能依舊高于 2016 年。當前美國鉆機數量依然較高，產能出清或將持續(xù)一段時間。此外，中東地區(qū)鉆機數可能呈上升態(tài)勢，以實現價格戰(zhàn)背景下的產能擴張目標。綜

18、合來看，2020 年二季度全球原油供應所處階段可能類似 2015 年下半年。圖 5：2016 年鉆機數圖 6：2019 年至今鉆機數全球美國中東（右）全球美國中東（右）340045024004502800200022001600400160012004001000800400Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16350400Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20350資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 2、需求核心觀點相同：中國經濟呈現企穩(wěn)復蘇態(tài)勢。不同：2016 年上半年全球經濟穩(wěn)步復蘇，原油

19、需求增長較為強勁，同比增長在 100-200萬桶/天之間；2020 年二季度受新冠疫情影響，全球經濟增長前景堪憂，煉廠開工率可能同比下滑，原油需求可能出現負增長。需求增長預期2016 年上半年：全球原油需求表現出延續(xù) 2015 年來的高增長趨勢，同比增長在100-200 萬桶/天之間。2020 年二季度：需求低速增長且全球經濟前景堪憂，新冠疫情持續(xù)擴散下，不排除原油需求出現負增長的可能。圖 7：2016 年全球原油需求(百萬桶/天)圖 8：2019 年至今全球原油需求(百萬桶/天)全球需求同比增長全球需求全球需求同比增長全球需求498410429621020940100-292Jan-15 A

20、pr-15Jul-15Oct-15 Jan-16 Apr-16-298Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部1.340.930.370.091.060.720.060.36-0.91-1.17-圖 9：權威機構對未來原油需求增長的預測 (百萬桶/天) 2020Q12020Q22020Q32020Q42020年1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5EIAOPEC圖 10：OPEC 對全球原油需求量的預測 (百萬桶/天) 103101.85101.2599.7398.297.58

21、10210110099989796952020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q42020年資料來源：EIA（含預測），OPEC（含預測），中信證券研究部資料來源：Bloomberg，OPEC（含預測），中信證券研究部煉廠開工率2016 年上半年煉廠開工率同比提升，而 2020 年煉廠開工率因下游需求走弱同比可能有所下滑。圖 11：2016 年煉廠開工率走勢圖 12：2019 年至今煉廠開工率美國煉廠開工率（%）美國煉廠開工率（%）2015年2016年9694929088868410095908580上限下限2020年2019年5年均值01 02 03 04 05 06 07 08

22、09 10 11 121-Jan 1-Mar 1-May 1-Jul1-Sep 1-Nov資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部宏觀經濟指標2016 年上半年：全球經濟處于企穩(wěn)復蘇階段，中國、美國、歐洲等主要經濟體 PMI指標均逐步回升到榮枯線以上。2020 年二季度：中國經濟開始發(fā)力，但全球經濟仍在尋底，新冠疫情導致的全球產業(yè)鏈中斷對全球經濟的影響開始顯現。圖 13：2016 年主要國家 PMI 與 OECD 先行指標圖 14：2019 年至今主要國家 PMI 與 OECD 先行指標100.4100.0OECD綜合領先指標歐元區(qū)制造業(yè)PMI美國ISM制造業(yè)PMI

23、摩根大通全球制造業(yè)PMI5452504899.899.699.499.299.0OECD綜合領先指標歐元區(qū)制造業(yè)PMI美國ISM制造業(yè)PMI摩根大通全球制造業(yè)PMI56524899.646Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-1698.844Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 3、庫存核心觀點相同：OECD 庫存均處于上升階段，美國商業(yè)原油庫存的季節(jié)性累庫存特征明顯。不同：2016 年上半年 OECD 庫存同比增速開始放緩，且逐步達到歷史峰值水平，庫存累積壓力較

24、小。根據 EIA 等權威機構預測，2020 年二季度 OECD 庫存累積速度可能出現加速。OECD 商業(yè)原油庫存2016 年上半年：庫存同比顯著增加，但同比增速有所放緩；環(huán)比來看，OECD 庫存增速緩慢，庫存累積壓力減小。2020 年二季度：根據 EIA 相關預測，OECD 庫存同比、環(huán)比均將有較大提升。圖 15：2016 年 OECD 庫存（百萬桶）圖 16：2019 年至 2020 年底 OECD 庫存 （百萬桶）310030003000295029002900280028502700Jan-15 Apr-15Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-162800Jan-19Jul

25、-19Jan-20Jul-20資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，EIA（含預測），中信證券研究部圖 17：2016 年 OECD 庫存月度同比變動（百萬桶）圖 18：2019 年至 2020 年底 OECD 庫存月度同比（百萬桶）3506040300202500200-20150Jan-15 Apr-15Jul-15Oct-15 Jan-16 Apr-16-40Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，EIA（含預測），中信證券研究部美國商業(yè)原油庫存美國商業(yè)原油庫存在 201

26、6 年和 2020 年上半年或均將處于季節(jié)性累庫存階段。圖 19：2016 年美國商業(yè)原油庫存（百萬桶）圖 20：2019 年至今美國商業(yè)原油庫存（百萬桶）6005005002020年2019年2018年 5年均值450400400300Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-163501-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，EIA，中信證券研究部 4、供需缺口核心觀點相同：年初均存在短期的季節(jié)性供給過剩。不同：2016 年上半年甚至全年全球原油供需處于緊缺狀態(tài)，缺口在 1

27、00 萬桶/天；2020年二季度預計全球原油供需處于過剩狀態(tài)，過剩量可能達 200 萬桶/天。2016 年上半年：全球原油供需處于緊缺狀態(tài)，在 2016 年 1 月份供給的短期季節(jié)性過剩狀態(tài)后，全年基本上維持在 100 萬桶/天左右的供需缺口狀態(tài)。2020 年二季度：隨著 OPEC 國家的增產，預計全球供需處于嚴重過剩狀態(tài)，過剩供給可能達到 200 萬桶/天以上。圖 21：2016 年月度供需缺口（負值表盈余，百萬桶/天）圖 22：2019 年至 2020 年底供需缺口（負值表盈余，百萬桶/天）2.552.091.531.601.560.800.70-0.06-0.19-0.59-0.51-2

28、.103221100-1-1-2-2-3Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16-3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，EIA（含預測），中信證券研究部圖 23：對 OPEC 國家產油需求的預測（百萬桶/天）圖 24：2021 年供需缺口預測（負值表盈余，百萬桶/天）31.0429.60 29.4129.9029.5529.69 29.7326.9226.32322.0301.00.028-1.0261Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20-2.0 Ja

29、n-21Apr-21Jul-21Oct-21資料來源：Bloomberg，OPEC（含預測），中信證券研究部資料來源：Bloomberg，EIA（含預測），中信證券研究部 5、情緒核心觀點相同：空頭持倉均達較高水平，期限結構均為 contango。不同：投機性持倉方面，當前空頭持倉占比相對于 2016 年仍然較低，未來仍有可能繼續(xù)上升；期限結構方面，2016 年上半年近月深度貼水，庫存套利能夠對近月價格形成支撐，而當前近月貼水程度尚不足以對油價形成強支撐。投機性頭寸持倉2016 年上半年：投機性空頭持倉占比在 1 月份出現極值，悲觀情緒達到高峰并進而出現逆轉，空頭持倉逐步從高位回落，價格從底部

30、回升。2020 年二季度：空頭持倉占比相比 2016 年的高點仍有較大的提升空間，目前仍處空頭情緒占優(yōu)的趨勢中。圖 25：NYMEX 非商業(yè)空頭持倉占比與油價布倫特油價(左軸，美元/桶)NYMEX非商業(yè)空頭持倉占比(雙周平均，逆序，%)90047081250163020Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20資料來源：Wind，中信證券研究部圖 26：IPE 管理基金空頭持倉占比與油價布倫特油價(左軸，美元/桶)IPE管理基金空頭持倉占比（逆序，%）9002704506308Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20資料來源：Win

31、d，中信證券研究部期限結構當前 contango 的期限結構反映出近期油價的下跌為短期刺激因素導致。原油的月差或者期限結構能從一定程度反映市場對于未來油價和供需狀況的一致預期。近月貼水反映出市場對未來供需狀況相對較為樂觀，如果此時油價下跌，往往體現的是短期事件的影響。而近月升水則反映出市場對未來供需狀況相對悲觀，如果此時油價上漲，往往也體現的是短期事件的影響。此外，月差結構對于通過庫存套利具有很好的指示意義。目前原油的庫存方式中岸上油罐和海上油輪浮倉是兩種主要方式，其中岸罐儲存成本相對較低，VLCC(超大型油輪)是海上浮倉的主要載體。按照 270000MT 的VLCC 油輪 3-5 萬美元/天

32、的租金計算，3 個月租金成本約 1.35-2.25美元/桶，這表明 contango 結構下，3 月期近月貼水超過 2 美元/桶后，海上浮倉的套利將可以明顯支撐近月價格，這在 2016 年的油價觸底中有較好的體現。圖 27：期限結構與油價走勢ICE布油3-6月差90380270160050-140-230-3Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20資料來源：Wind，中信證券研究部 6、金融屬性核心觀點相同：國債收益率處于階段性下行趨勢，美元指數處于相對高位。不同：2016 年上半年美國處于加息周期中，只是在 2016 年有所暫緩。2020 年二季度隨著美聯儲降

33、息和量化寬松政策的實施，國債收益率或將進一步下行。美元指數美元指數和油價有一定的負相關性，美元指數下跌對油價有一定的支撐作用。2016 年歐洲經濟相對較為強勢，美元指數承壓下行。2020 年二季度美元指數由于市場避險需求可能維持相對高位。圖 28：美元指數與油價期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油:周 美元/桶美元指數:周 1973年3月=10090807060504030Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20105100959085資料來源：Wind，中信證券研究部美債收益率美國國債收益率和國際油價具有較強的正相關性。這一方面或是因為油價和國債收益 率均和通脹緊密相連，也可能是因為利率走勢往往反映市場對于未來經濟走勢的樂觀程度，利率走高反映出經濟走勢相對更加樂觀。2016 年美國處于加息周期中的暫緩階段，利率下行空間較為有限，長周期仍處上行趨勢。2020 年二季度美國利率環(huán)節(jié)或將進一步