從實(shí)證角度尋找期限利差的規(guī)律

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 期限利差定理一：牛市走闊，熊市走平4期限利差定理二：牛市中首次降準(zhǔn)后的一段時(shí)期期限利差走闊是大概率5 HYPERLINK l _TOC_250005 期限利差定理三：熊市中期限利差走平的節(jié)奏不規(guī)律5期限利差定理四：每輪牛熊周期中期限利差的變動(dòng)幅度和短端利率變動(dòng)幅度存在相關(guān)性. 6 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)前偏高的期限利差對(duì)利率走勢(shì)是否有一定的指示意義？7 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)9 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾9 HYPERLINK l _T

2、OC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示9 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明9圖表目錄圖 1：1 年期國(guó)開債和 10 年期國(guó)開債走勢(shì)4圖 2：牛市+期限利差走闊（2008 年）5圖 3：牛市+期限利差走闊（2011 年-2012 年）5圖 4：牛市+期限利差走闊（2014 年-2016 年）5圖 5：牛市+期限利差走闊（2018 年-至今）5圖 6：熊市+期限利差走闊（2006 年-2008 年）6圖 7：熊市+期限利差縮窄（2009 年-2011 年）6圖 8：熊市+期限利差縮窄（2013 年）6圖 9：熊市+期限利差縮窄（2017 年）6圖 10：10 年國(guó)開債和

3、 1 年國(guó)開債期限利差走勢(shì)7圖 11：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2018 年 8 月、2018 年 11 月）8圖 12：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2015 年 5 月）8圖 13：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2012 年 5 月）8圖 14：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2008 年 12 月）8本文探討的期限利差主要是利率債的期限利差，從流動(dòng)性角度考慮，選取 10 年國(guó)開債和1 年國(guó)開債之間的利差指標(biāo)，即期限利差=10 年國(guó)開債-1 年期國(guó)開債。期限利差定理一：牛市走闊，熊市走平2006 年以來(lái)，我們分別經(jīng)歷了四輪熊市和四輪牛市，具體劃分如圖 1。圖 1：1 年期國(guó)開債和 10 年期國(guó)開債走勢(shì)熊熊熊熊牛牛牛牛資

4、料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理可以發(fā)現(xiàn)，期限利差和牛熊市具有穩(wěn)定的關(guān)系，過(guò)去的四輪牛市，期限利差均走闊，過(guò)去的四輪熊市，期限利差均走平。表 1：各牛市和熊市 1 年期國(guó)開債、10 年期國(guó)開債及期限利差變動(dòng)熊市上行幅度牛市下行幅度1 年國(guó)開10 年國(guó)開期限利差變動(dòng)1 年國(guó)開10 年國(guó)開期限利差變動(dòng)第一輪251230-21-318-22494第二輪345183-162-191-9497第三輪290194-96-331-29141第四輪244211-33-224-15866資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理另外需要強(qiáng)調(diào)的是，牛市走闊和熊市走平并不是一帆風(fēng)順的。從更確定性的意義來(lái)說(shuō)

5、，牛市周期期限利差走闊，但是這個(gè)走闊是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，有時(shí)候走闊太多也會(huì)掉頭。反之，熊市周期期限利差均收窄，但是收窄的過(guò)程也會(huì)反復(fù)波動(dòng)。換句話說(shuō)，如果用 1 年期國(guó)開債和期限利差做搭配，并不是只會(huì)出現(xiàn)牛陡和熊平。因?yàn)槿绻雅Ｊ泻托苁性偾懈畛尚≈芷诤?，熊市周期中并不是期限利差時(shí)時(shí)縮窄，牛市周期中也不是期限利差大多數(shù)時(shí)候走闊。實(shí)際中可以搭配出“牛平”、“牛陡”、“熊平”、“熊陡”四種組合，而且這四種情形出現(xiàn)的概率均不小。因此，上述結(jié)論，只是牛/熊市和期限利差的關(guān)系，并不是 1 年期國(guó)開債和期限利差走勢(shì)的關(guān)系。期限利差定理二：牛市中首次降準(zhǔn)后的一段時(shí)期期限利差走闊是大概率下面是 2006 年以來(lái)四

6、輪牛市期限利差的走勢(shì)圖，比較期限利差走闊的主要時(shí)期和降準(zhǔn)政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)首次降準(zhǔn)后的一段時(shí)期，期限利差走闊是大概率。時(shí)點(diǎn)上主要是第一次和第二次降準(zhǔn)實(shí)施后。圖 2：牛市+期限利差走闊（2008 年）圖 3：牛市+期限利差走闊（2011 年-2012 年）資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 4：牛市+期限利差走闊（2014 年-2016 年）圖 5：牛市+期限利差走闊（2018 年-至今）資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理期限利差定理三：熊市中期限利差走平的節(jié)奏不規(guī)律下面是 2006 年以

7、來(lái)四輪熊市期限利差和提高存款準(zhǔn)備金政策的走勢(shì)圖，它們的相關(guān)性并不明顯，原因如下：第三輪和第四輪熊市均未實(shí)施提高存款準(zhǔn)備金率的政策；第一輪和第二輪熊市首次提高存款準(zhǔn)備金政策實(shí)施后一小段時(shí)間，期限利差縮窄。第四輪熊市中，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率首次上調(diào)后的一段時(shí)間，期限利差縮窄明顯。圖 6：熊市+期限利差走闊（2006 年-2008 年）圖 7：熊市+期限利差縮窄（2009 年-2011 年）資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 8：熊市+期限利差縮窄（2013 年）圖 9：熊市+期限利差縮窄（2017 年）6.05.04.0單位:%1年期國(guó)開債和10年

8、期國(guó)開債走勢(shì)單位：BP1年國(guó)開債期限利差1601401201003.080602.0401.0200.00資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理期限利差定理四：每輪牛熊周期中期限利差的變動(dòng)幅度和短端利率變動(dòng)幅度存在相關(guān)性然后比較牛熊周期中 1 年期國(guó)開債變動(dòng)幅度和期限利差變動(dòng)幅度，這兩者有一定的相關(guān)性。從數(shù)據(jù)排列來(lái)看，過(guò)去四輪牛市中，1 年國(guó)開債收益率下行幅度和期限利差走闊幅度呈反向關(guān)系。收益率下行幅度較大的牛市，期限利差走闊幅度較有限。比如 2014 年-2016 年這輪牛市，1 年期國(guó)開債下行幅度最大，然后期限利差走闊最少。然后收益率下行幅度最

9、小的 2012 年牛市，期限利差走闊幅度最大。不過(guò)值得一提的是，各自變動(dòng)幅度的相關(guān)關(guān)系不是線性的。表 2：過(guò)去四輪牛市 1 年國(guó)開債、10 年國(guó)開債以及期限利差變動(dòng)10 年國(guó)開波動(dòng)1 年國(guó)開波動(dòng)期限利差波動(dòng)2008 年-224-318942012 年-94-191972014-2016 年-291-331412018 年至今-158-22466資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理然后熊市周期來(lái)看，上行幅度最大的 2010 年這次，期限利差縮窄幅度最大， 上行幅度略小的第一輪和第四輪，期限利差走平的幅度較小。表 3：過(guò)去四輪熊市 1 年國(guó)開債、10 年國(guó)開債以及期限利差變動(dòng)10 年國(guó)開波

10、動(dòng)1 年國(guó)開波動(dòng)期限利差波動(dòng)2006-2018 年230251-212009 年-2011 年183345-1622013 年194290-962017 年211244-33資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)前偏高的期限利差對(duì)利率走勢(shì)是否有一定的指示意義？目前 10 年國(guó)開債和 1 年國(guó)開債的期限利差為 113BP，處于 2006 年以來(lái)期限利差的 3/4 分位數(shù)，絕對(duì)水平處于較高位置。那偏高的期限利差對(duì)利率走勢(shì)是否有一定的指示意義？圖 10：10 年國(guó)開債和 1 年國(guó)開債期限利差走勢(shì)單位:%1年期國(guó)開債和10年期國(guó)開債走勢(shì)10年國(guó)開-1年國(guó)開3/4分位數(shù)300.0250.0200

11、.0150.0100.050.00.0-50.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們考察了過(guò)去牛市中，期限利差達(dá)到目前水平的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)：分別是 2018 年 8月，2018 年 11 月，2015 年 5 月，2012 年 5 月，2008 年 12 月。其中前三個(gè)時(shí)點(diǎn)均為牛市中期，后兩個(gè)時(shí)點(diǎn)為牛市末期，所以期限利差偏高并不一定意味著牛市接近尾聲。然后從這些時(shí)期后面期限利差走勢(shì)來(lái)看，這輪期限利差走闊結(jié)束，期限利差開始縮窄，基本都伴隨著短端利率的上行。圖 11：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2018 年 8 月、2018 年 11 月）圖 12：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2015 年 5 月）6.

12、05.55.0單位:%1年期國(guó)開債和10年期國(guó)開債走勢(shì)單位：BP期限利差10年期國(guó)開開債1年國(guó)1601401206.05.55.0單位:%1年期國(guó)開債和10年期國(guó)開債走勢(shì)單位：BP期限利差10年期國(guó)開開債1年國(guó)1601401204.51004.51004.0804.0803.5603.5603.02.52.0403.040202.52002.00 資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 13：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2012 年 5 月）圖 14：期限利差超過(guò)當(dāng)期水平（2008 年 12 月）6.05.55.04.54.03.53.02.52.01

13、60單位:%開債和10年期國(guó)開債走勢(shì)BP1年國(guó)開債開期限利差10年期國(guó)單位：1年期國(guó)140120100806040200300單位:%1年期國(guó)開債和10年期國(guó)開債走勢(shì)單位：BP6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0期限利差10年期國(guó)開開債1年國(guó)250200150100500資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別定義股票投資評(píng)級(jí)買入預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 20%以上增持預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%-20%之間中性預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù) 10%之間賣出

14、預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上中性預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù) 10%之間低配預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解， 通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，

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