資本市場對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革影響的實(shí)證分析

1、資本市場對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革阻礙的實(shí)證分析 實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化是我國經(jīng)濟(jì)改革的重要任務(wù)之一。我國的資本市場是在由打算經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中逐步形成的。資本市場是投資人與籌資人進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的一種市場制度，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革勢必要利用資本市場既有的功能。自從國有企業(yè)企圖借助資本市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，并伴隨著我國資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國有企業(yè)進(jìn)入資本市場的步伐也在加速。問題是資本市場對差不多進(jìn)入市場中的國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，乃至于其治理結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生了多大的阻礙，這種阻礙是否有助于其后續(xù)產(chǎn)權(quán)制度改革的深化。本文試圖就這些問題作一點(diǎn)探究。一、國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的歷史回憶與資本市場的萌生按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)

2、學(xué)的觀點(diǎn)，1978年開始的國有企業(yè)放權(quán)讓利，及以后推行的經(jīng)營承包責(zé)任制，都屬于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的范疇，只只是沒有觸及企業(yè)的所有權(quán)關(guān)系而已。進(jìn)入20世紀(jì)80年代中期以后，國有企業(yè)改革開始深入到企業(yè)的所有權(quán)層面，要緊采取股份制的形式。早在80年代初期，已有一些小型國有企業(yè)開始了股份制的嘗試。19841986年間，北京、廣州、上海等都市開始選擇了少數(shù)幾個國有大中型企業(yè)進(jìn)行股份制試點(diǎn)。1984年7月，北京天橋百貨公司首次向社會公開發(fā)行股票，并形成了國家股（由原天橋商場資產(chǎn)構(gòu)成）占50.97，銀行股占25.89，企業(yè)參股占19.69和職工個人股占3.46的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。1984年和1985年，上海分不

3、批準(zhǔn)設(shè)立了上海飛樂音像股份有限公司和上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司（由集體企業(yè)改制而成）。但對國有企業(yè)有目的地進(jìn)行股份制改造試點(diǎn)的則是廣州，1985年，廣州市政府批準(zhǔn)了廣州絹麻廠、明興制約廠、僑光制革廠3戶國營中小型企業(yè)的股份制試點(diǎn)。只是，就全國的情況而言，那個時(shí)期國有企業(yè)的股份制改革仍然限于中小型，而且數(shù)量也專門少。1986年12月，國務(wù)院公布了關(guān)于深化企業(yè)改革增強(qiáng)企業(yè)活力的若干規(guī)定，指出：各地能夠選擇少數(shù)有條件的全民所有制大中型企業(yè)，進(jìn)行股份制試點(diǎn)。全國的一些省市隨即開始選擇一些國有大中型企業(yè)進(jìn)行股份制改革。上海市于1986年就曾選出過8家國有大中型企業(yè)，最后正式批準(zhǔn)了上海真空電子器件公司為股份

4、制試點(diǎn)企業(yè)，并于1987年1月向社會公開發(fā)行了股票。形成了國家股占74.5，單位股（指公司以外企事業(yè)法人單位認(rèn)購的股份）占1，和先后三次發(fā)行的個人股共占24.5的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。據(jù)國家體改委的資料，到1988年底，全國已共有3800家股份制企業(yè)，其中800家由國有企業(yè)改制而來，60家發(fā)行了股票；其余3000家原是集體企業(yè)。從地域上看，試行股份制的企業(yè)要緊集中在東部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，其中上海市有1255家，沈陽707家，廣東省290家，武漢市133家。1989年至1991年，由于政治和經(jīng)濟(jì)緊縮政策等緣故，企業(yè)股份制改革一度受到了阻礙，但差不多的進(jìn)展趨勢并未改變。依照國家體改委對全國34個省、自治區(qū)、

5、直轄市和打算單列市的不完全統(tǒng)計(jì)，1991年末，上述地區(qū)共有各類股份制企業(yè)3320家（不包含鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中的股份合作制和中外合資企業(yè)和國內(nèi)聯(lián)營企業(yè)）。其中原來是集體企業(yè)的占63，國有企業(yè)的占22，其他類型占15。上海和深圳兩地比較規(guī)范的股份制企業(yè)也分不增加到11家和108家。據(jù)上海市1991年的調(diào)查，在已批準(zhǔn)的20家股份制試點(diǎn)企業(yè)中，股本金總額達(dá)到20.1億元，其中國家股占50，法人股占29.5，個人股占15.4，外資股占5.1。國家股和要緊為公有制企業(yè)擁有的法人股合計(jì)占79.5，國有股占據(jù)絕對控股狀態(tài)。那個時(shí)期的國有企業(yè)股份制試點(diǎn)有三點(diǎn)對后續(xù)的改革產(chǎn)生了重要的阻礙，一是中央對國有企業(yè)的股份制試點(diǎn)始

6、終持積極的態(tài)度；二是治理層在企業(yè)實(shí)施股份制時(shí)對國有股權(quán)的極力維護(hù)；三是企業(yè)實(shí)行股份制更多地是從籌資目的動身的。股票及其交易一定是共生的，隨著20世紀(jì)80年代早期股票的出現(xiàn)，股票交易活動隨即出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)較有規(guī)模的當(dāng)屬上海西康路一帶的股票私人底下交易市場。進(jìn)入80年代后期，隨著發(fā)行股票的企業(yè)的增多，對股票交易的需求壓力相應(yīng)增大。1986年9月，經(jīng)中國人民銀行上海市分行批準(zhǔn)，第一個股票柜臺交易市場在上海成立。1987年5月，經(jīng)中國人民銀行總行批準(zhǔn)，深圳市也建立了股票柜臺交易市場。最重要的是，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，上海市于1990年12月，深圳市于1991年7月先后成立了規(guī)范的證券交易所，要緊在于緩解差不

7、多發(fā)行在外，且具有相當(dāng)規(guī)模的股票交易需求的壓力。據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，從1987年至1990年末，我國共向社會發(fā)行了可流通股47億股，籌集資金47億元。二、資本市場的快速進(jìn)展與國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革（一）我國資本市場的進(jìn)展概況及其差不多性質(zhì)中國規(guī)范的資本市場從20世紀(jì)90年代初誕生以來，截止2002年末，不管是上市公司的數(shù)量、發(fā)行總股本、市價(jià)總值等多項(xiàng)指標(biāo)都取得了較快的增長。表1中國資本市場概況單位：家、億股、億元 年份1992199419951996199719981999200020012002境內(nèi)上市公司數(shù)（A、B股）53291323530745851949108811601224境內(nèi)上市外資

8、股（B股）18587085101106108114112111境外上市公司數(shù)（H股）151825424346526075股票總發(fā)行股本68.87684.5848.41219194225263088379152185463流通股本21.18226301.5429.9671.4861.91079135424101679股票市價(jià)總值1048369034749842175291950526471480904352238329股票流通市值968.9938.22867520457458213160871446312484資料來源：依照中國證券監(jiān)督治理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2002），百家出版社，

9、2002年，第8頁的數(shù)據(jù)整理而得。2002年的數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，和中國證監(jiān)會網(wǎng)站。從表1的數(shù)據(jù)能夠得到，1992至2002年的10年間，我國境內(nèi)的上市公司年均增長為38，上市的B股年均增長22.7，1992至2002年末，發(fā)行總股本和流通股本的年均增長率分不為54.9、55.2。在這些上市公司中，截止2000年5月底，據(jù)統(tǒng)計(jì)，有國有股的上市公司（包括A股、B股和發(fā)了A股的H股公司）共740家，總股本為2443億股，其中國有股1558億股（國家股1157億股，國有法人股401億股），占59。在當(dāng)時(shí)的981家上市公司中，國有控股的上市公司664家，占68；其中絕對控股的469家，占48。到

10、2002年底，國有控股的上市公司占上市公司總數(shù)的比重盡管有所下降，但仍占63。因此，目前我國的資本市場仍然是一個以國有控股上市公司為主的市場。（二）資本市場準(zhǔn)入的政府管制與國有企業(yè)的股份化改造我國的資本市場從開始就實(shí)行政府的市場準(zhǔn)入管制制度，這一制度對國有企業(yè)利用資本市場轉(zhuǎn)變其產(chǎn)權(quán)關(guān)系所產(chǎn)生的直接阻礙集中體現(xiàn)在以下三個方面：首先，企業(yè)是否實(shí)行股份制形式需要征得政府有關(guān)部門的批準(zhǔn)。1992年5月，由當(dāng)時(shí)的國家體改委、國家打算委員會、財(cái)政部、中國人民銀行和國務(wù)院生產(chǎn)辦公室聯(lián)合公布的股份制企業(yè)試點(diǎn)方法規(guī)定：股份制試點(diǎn)企業(yè)的組建，由國家體改委或省、自治區(qū)、直轄市體改部門牽頭，會同有關(guān)部門審批。國務(wù)院關(guān)

11、于設(shè)立全民所有制公司審批權(quán)限的通知中授權(quán)審批的公司（包括有限責(zé)任公司）仍由國務(wù)院生產(chǎn)辦公室負(fù)責(zé)。股份制企業(yè)向社會公開發(fā)行股票必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)。政府批準(zhǔn)國有企業(yè)進(jìn)行股份制試點(diǎn)的大原則要緊有以下三個方面：1.涉及國家安全、國防尖端技術(shù)的企業(yè)，具有戰(zhàn)略意義的稀有金屬的開采項(xiàng)目，以及必須由國家專賣的企業(yè)和行業(yè)，不進(jìn)行股份制試點(diǎn)。2.國家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)進(jìn)展的能源、交通、通信等壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)能夠進(jìn)行股份制試點(diǎn)，但公有資產(chǎn)股在這些企業(yè)中必須達(dá)到控股程度。3.符合國家產(chǎn)業(yè)政策的競爭性較強(qiáng)的行業(yè)，尤其是資金技術(shù)密集型和規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求高的行業(yè)，鼓舞進(jìn)行股份制企業(yè)試點(diǎn)。1994年3月，原國家國有資產(chǎn)治理局頒發(fā)的

12、股份制試點(diǎn)企業(yè)國有股權(quán)治理的實(shí)施意見進(jìn)一步指出：具有超常利潤水平和壟斷收益能力的國有企業(yè)一般不應(yīng)列入股份制試點(diǎn)，以免稀釋國有股權(quán)。但其中亟待轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，急需以股本方式籌集資金的國有企業(yè)，也可列入股份制試點(diǎn)。顯然，國有企業(yè)是否改制上市，政府首先考慮的是對重要產(chǎn)業(yè)的操縱、對壟斷利潤的愛護(hù)，以及利用國有企業(yè)上市從資本市場獵取資金。政府的這一意志還體現(xiàn)在后來上市公司送配股的過程中。1994年4月和12月，原國家國有資產(chǎn)治理局先后發(fā)出了關(guān)于上市公司送配股時(shí)維護(hù)國家股權(quán)益的緊急通知、關(guān)于對上市公司國家股配股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等有關(guān)問題的通知。要求國家股東在任何情況下不得隨意放棄配股權(quán)，對國家有控股要求的上市公司

13、，轉(zhuǎn)讓國家股配股權(quán)造成的股權(quán)變化應(yīng)以不阻礙國家控股地位為限等等。政府的市場準(zhǔn)入原則，在按行業(yè)統(tǒng)計(jì)的上市公司股本結(jié)構(gòu)中明顯地體現(xiàn)出來。（參見表2）表22001年上市公司股本結(jié)構(gòu)按行業(yè)統(tǒng)計(jì)表（依國家股比重大小降序）單位： 行業(yè)國家股發(fā)起法人股募集法人股A股合計(jì)37.523.94.725.3采掘業(yè)723.70.24.4金屬、非金屬45.526.31.924.4房地產(chǎn)業(yè)37.422.36.230.6制造業(yè)小計(jì)33.430.13.728.8交通運(yùn)輸、倉儲33255.719.8批發(fā)和零售貿(mào)易3318.313.941機(jī)械、設(shè)備、儀表30.929.34.530.6石油、化學(xué)、橡膠、塑料30.234.83.42

14、5造紙、印刷29.828.81.638.8醫(yī)藥、生物制品29.4274.837.8電子2931.63.933.2食品、飲料26.331.25.332.3建筑業(yè)25.922735.1其他制造業(yè)25.8318.330.1電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)24.727.56.819.5社會服務(wù)業(yè)21.328.26.227.7信息技術(shù)業(yè)20.433.17.237.5紡織、服裝、皮毛19.833.86.333.5農(nóng)、林、牧、漁業(yè)13.724.89.740綜合類1128.311.948.6傳播與文化產(chǎn)業(yè)8.342.413.829金融、保險(xiǎn)業(yè)7.929.513.137.3木材、家俱038.19.344.4資料來源

15、：依照中國證券監(jiān)督治理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2002），百家出版社，2002年，第134135頁的數(shù)據(jù)整理而得。由表2能夠看出，國家股處于絕對控股狀態(tài)的是采掘業(yè)，國家股占到72，比平均值高出34.5個百分點(diǎn)；國家股處于相對控股狀態(tài)的有：金屬、非金屬業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、合計(jì)的制造業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)、石油、化學(xué)、橡膠、塑料制造業(yè)等7個行業(yè)。國家股在其余15個行業(yè)中則處于非控股狀態(tài)。不難發(fā)覺，如此一種行業(yè)的股本結(jié)構(gòu)狀態(tài)與政府的市場準(zhǔn)入原則是一致的。政府不僅對不同行業(yè)的國有企業(yè)改制有政策偏好，而且在發(fā)行股票和上市上也進(jìn)一步顯示了這一偏好，這一點(diǎn)可從下面的分

16、析中清晰地看到。其次，企業(yè)能否向社會發(fā)行股票或在一級市場上首次發(fā)行股票（IPO），也必需獲得政府的證券治理部門的批準(zhǔn)和主管部門、地點(diǎn)政府的批準(zhǔn)及其全力保薦（韓志國，2002）。早在1992年5月，國家體改委等聯(lián)合公布的股份制企業(yè)試點(diǎn)方法指出：經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，進(jìn)行向社會公開發(fā)行股票的股份制試點(diǎn)的省、自治區(qū)、直轄市，其股票發(fā)行方法和規(guī)模必須經(jīng)中國人民銀行和國家體改委批準(zhǔn)，并經(jīng)國家計(jì)委平衡后，納入國家證券發(fā)行打算。1998年12月通過的中華人民共和國證券法第10條明確規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者

17、審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券。從而使政府作為核準(zhǔn)企業(yè)發(fā)行股票的法定機(jī)關(guān)。充當(dāng)政府證券治理機(jī)構(gòu)的部門在1992年底之前，是中國人民銀行；1992年底至1998年8月，實(shí)行以國務(wù)院證券委員會為主管機(jī)構(gòu)的治理體制；1998年以后，實(shí)行以證券監(jiān)督治理委員會為主管機(jī)構(gòu)的體制。然而，不管政府的哪個部門成為主核機(jī)構(gòu)，企業(yè)向社會發(fā)行股票必須經(jīng)主核部門的批準(zhǔn)差不多制度卻沒有改變，政府始終能夠按照自己的意圖和偏好確定企業(yè)發(fā)行股票的條件和標(biāo)準(zhǔn)。1997年之前，國家證券主管部門對股票發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度操縱模式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年、1994年、1996年和1997年四年的發(fā)行額度分不為50億、55億、150

18、億和300億人民幣，1995年因市場低迷未下達(dá)額度。由于國家計(jì)委設(shè)定的總的股票發(fā)行額度，最后要由國家證券主管部門向各省、自治區(qū)、直轄市、打算單列市以及中央各部委下達(dá)可發(fā)行股票的額度指標(biāo)，各地和各部委在給定的額度范圍內(nèi)就盡量多選擇一些公司上市。因而，那個時(shí)期的上市公司的股本規(guī)模一般都較小。1996年12月，中國證券監(jiān)督治理委員會公布了關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知，對選擇企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)作了重大調(diào)整，通知指出：為了擴(kuò)大上市公司的規(guī)模，提高上市公司的質(zhì)量，1996年新股發(fā)行采取總量操縱、限報(bào)家數(shù)的治理方法。各地、各部門在執(zhí)行1996年度新股發(fā)行打算中，要優(yōu)先考慮國家確定的1000家特不是其中的300

19、家重點(diǎn)企業(yè)，以及100家全國現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)和56家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，要重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)、能源、交通、通訊、重要原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，從嚴(yán)操縱一般加工工業(yè)及商業(yè)流通性企業(yè)，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)暫不考慮。各地、各部門應(yīng)推舉經(jīng)濟(jì)效益好，主業(yè)突出，進(jìn)展?jié)摿Υ螅谛袠I(yè)中處于領(lǐng)先地位的企業(yè)發(fā)行股票并上市。緊接著1997年9月，中國證券監(jiān)督治理委員會又公布了關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知，進(jìn)一步明確重申了此后企業(yè)上市的這一標(biāo)準(zhǔn)。假如講此前政府尚未完全意識到資本市場能夠解決國有企業(yè)最大的資金短缺問題的話，那么，這兩個通知的下達(dá)，標(biāo)志著政府已明確將資本市場作為此后國有大中型企業(yè)改革，

20、特不是其籌集資金的重要手段。由于新的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)與舊的相比，突出的是要求新上市的企業(yè)是國有大中型企業(yè)，強(qiáng)調(diào)了上市的企業(yè)數(shù)量而非額度，強(qiáng)調(diào)上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從以往的房地產(chǎn)、商業(yè)、綜合類為主，轉(zhuǎn)向以農(nóng)業(yè)、能源、交通、高新技術(shù)為主，各地和各部委因此紛紛盡量選擇本地或本部門的大型或特大型國企改制上市，從而使此后的上市公司呈現(xiàn)出一些新的變化和特點(diǎn)。我們不難從下表3、表4看到這些明顯的變化。1997以后，上市公司的股本規(guī)模明顯擴(kuò)大（如下圖所示），從資本市場籌集的資金也大幅度增加了。上市公司在行業(yè)上同樣發(fā)生了較大變化，一方面，政府鼓舞的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、采掘、交通運(yùn)輸和高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)的上市公司迅速增加。另一

21、方面，商業(yè)、房地產(chǎn)、共用事業(yè)和綜合類的上市公司則有較大下降。與1997年相比，2001年末，同行業(yè)上市公司占總上市公司數(shù)的比重，綜合類下降最大，達(dá)到8.41個百分點(diǎn)，共用事業(yè)為3.73，商業(yè)為3.09，房地產(chǎn)為0.69。表31992-2001全國上市公司平均規(guī)模和籌資額變化表單位：家、億股、億元 年份1992199319941995199619971998199920002001全國上市公司數(shù)量5318329132353074585194910881160平均規(guī)模1.32.122.352.632.302.612.973.253.494.5凈平均規(guī)模2.872.452.755.11.793.36

22、5.515.745.0619.81股票（A）籌資額5019449.6222.68224.5655.1412.6512.9840.9473.6資料來源：依照中國證券監(jiān)督治理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2002），百家出版社，2002年，第12、128和135頁的數(shù)據(jù)整理而得。 表41997、2001年上市公司行業(yè)變化 行業(yè)1997年末2001年末公司數(shù)量（家）占總額（）公司數(shù)量（家）占總額（）農(nóng)、林、牧、漁業(yè)-302.59采掘業(yè)-171.47交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)-474.05信息技術(shù)業(yè)-595.09工業(yè)45661.2167057.76商業(yè)8611.54988.45房地產(chǎn)273.62342.93共

23、用事業(yè)567.52443.79綜合11615.57837.16金融40.5470.60合計(jì)745100108993.89資料來源：依照中國證券監(jiān)督治理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（1998）、（2001）的相關(guān)數(shù)據(jù)整理而得。不難看出，我國政府的企業(yè)上市政策，不管是側(cè)重額度依舊側(cè)重?cái)?shù)量，甚或強(qiáng)調(diào)要求符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，都未將上市企業(yè)自身的經(jīng)營效率和進(jìn)展前景放在首要標(biāo)準(zhǔn)。如此的游戲規(guī)則，不管政府是有意依舊無意的，它從客觀上刺激了許多劣質(zhì)國有企業(yè)利用政府的這一政策，通過不正當(dāng)途徑獵取稀缺的上市資格，并在資本市場上大肆圈鈔票。這些企業(yè)上市之后，難以經(jīng)受二級市場的檢驗(yàn)，專門快就原形畢露，致使我國的上市

24、公司專門快在要緊業(yè)績指標(biāo)（主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率）上呈單邊下降態(tài)勢（劇錦文，2002）。就這些企業(yè)而言，政府期圖通過資本市場促使其深化改制、促進(jìn)其業(yè)務(wù)進(jìn)展的初衷難以如愿。而且，由于這些劣質(zhì)和行為不軌的上市公司長期留存于市場上，嚴(yán)峻干擾了市場的信號，扭曲了投資人的正常理念，使資本市場隱患重重，難以健康進(jìn)展。第三，關(guān)于國有企業(yè)改制為股份制，政府治理部門對其股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置也作了具體規(guī)定。股份制企業(yè)試點(diǎn)方法中首先規(guī)定：股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股。國家股為有權(quán)代表國家投資的部門或機(jī)構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份（含現(xiàn)有資產(chǎn)折成的國有股份）。法人股為

25、企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團(tuán)體以國家同意用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份。個人股為以個人合法財(cái)產(chǎn)向公司投資形成的股份。經(jīng)批準(zhǔn)，由外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者向公司投資形成的股份，稱為外資股。在1994年11月，由原國有資產(chǎn)治理局、國家體改委聯(lián)合公布的股份有限公司國有股權(quán)治理暫行方法中（以下簡稱暫行方法），又對國有法人股進(jìn)行了界定。暫行方法指出：國有法人股是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其他依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份，在股份公司股權(quán)登記上記名為該國有企業(yè)或事業(yè)及其他單位持有的股

26、份。國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股權(quán)。暫行方法對國有企業(yè)改組設(shè)立和新設(shè)立股份公司時(shí)，國家股和國有法人股的區(qū)分作了較詳細(xì)規(guī)定：1.有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門直接設(shè)立的國有企業(yè)以其全部資產(chǎn)改建為股份公司的，原企業(yè)應(yīng)予撤消，原企業(yè)的國家凈資產(chǎn)折成的股份界定為國家股。2.有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門直接設(shè)立的國有企業(yè)以其部分資產(chǎn)（連同部分負(fù)債）改建為股份公司的，如進(jìn)入股份公司的凈資產(chǎn)累計(jì)高于原國有企業(yè)凈資產(chǎn)50（含50），或主營生產(chǎn)部分全部或大部分資產(chǎn)進(jìn)入股份制企業(yè)，其凈資產(chǎn)折成的股份界定為國家股；進(jìn)入股份公司的凈資產(chǎn)低于50（不含50），其凈資產(chǎn)折成的股份界定為國有法人股。3.國有法人單位所擁有的

27、企業(yè)，包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系通過界定和確認(rèn)的國有企業(yè)（集團(tuán)公司）的全資子企業(yè)（全資子公司）和控股子企業(yè)（控股子公司）及其下屬企業(yè)，以全部或部分資產(chǎn)改建為股份公司，進(jìn)入股份公司的凈資產(chǎn)折成的股份界定為國有法人股。對新建立股份公司中國有股權(quán)的界定：1.國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或部門直接向新設(shè)成立的股份公司投資形成的股份界定為國家股。2.國有企業(yè)或國有企業(yè)（集團(tuán)公司）的全資子企業(yè)（全資子公司）和控股子企業(yè)（控股子公司）以其依法占用的法人資產(chǎn)直接向新設(shè)立的股份公司投資入股形成的股份界定為國有法人股。不難看出，這種對國家股、國有法人股和國有股的劃分只是一種表面化的東西。因?yàn)?，將公司中超過50者和低于50者分不界定為國家

28、股和國有法人股，僅僅依據(jù)的是一個人為確定的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)而非經(jīng)濟(jì)制度關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)；國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)的投資和國有企業(yè)的投資分不界定為國家股和國有法人股也有問題，由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)本身確實(shí)是國家所有的，它的投資形成的股權(quán)什么緣故能界定為另一種性質(zhì)的股權(quán)呢？假如講國家股和國有法人股本身就沒有多大差異，哪什么緣故還要將其分不界定呢？這其中的緣故專門復(fù)雜，也許利益需要在多方平衡是一個重要方面。不管如何，國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是被如此界定下來的。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化狀況如下表5所示。表5歷年全國上市公司總股本結(jié)構(gòu)變化表單位：億股、 年份199219931994199519961997199819992000

29、2001國家股28.5190.2296.5328.7432612.3865.5111614752410比重41.449.143.138.735.431.534.636.138.946.2發(fā)起法人股9.0534.9773.87135.2224.6439.9538.1590.5642.4663.2比重13.1910.815.918.422.620.919.116.912.7外資法人股2.84.097.5211.8414.9926.0735.7740.5146.2045.80比重41.11.11.41.21.31.41.31.20.9募集法人股6.4941.0672.8261.9391.82130.

30、5152.3190.1214.2245.3比重9.410.610.67.37.56.76.06.25.64.7內(nèi)部職工股0.859.326.723.0714.6439.6251.736.7124.2923.75比重1.22.41.00.41.22.02.01.20.60.5其他00.191.16.2711.622.8731.4733.235.0716.28比重00.50.20.711.21.21.10.90.3A股10.961.3143.8179.9267.3442.7608.0813.210781318比重14.915.82121.221.922.82426.328.425.3B股10.25

31、24.741.4656.5278.65117.3133.9141.9151.6163.1比重14.96.46.16.76.465.34.643.1H股021.8440.826583.88111.5119.9124.5124.5331.9比重05.667.76.95.74.743.36.4合計(jì)68.87387.7684.5848.4121919422526308837915218比重100100100100100100100100100100資料來源：依照中國證券監(jiān)督治理委員會編：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2002），百家出版社，2002年，第132頁的數(shù)據(jù)整理而得。從上圖-2我們能夠清晰地看到，盡

32、管流通A股的比重呈緩慢上升之勢，但國家股與發(fā)起法人股的比重呈反向變動態(tài)勢。同時(shí)以1997年為界，1997年往常，國家股比重呈下降之勢，而發(fā)起法人股則呈上升趨勢，但1997年之后，國家股比重重新上升，而發(fā)起法人股則趨于下降，表明上市公司的股權(quán)正在向國家股集中。顯然，這種集中要緊是發(fā)生在公司首次發(fā)行過程中，這同通常所講的通過二級市場逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中并不完全是一回事。而且出現(xiàn)這種集中態(tài)勢與前面指出的1997年政府公司上市政策的改變直接相關(guān)。La Porta等人對世界各國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一般性研究表明，選擇集中所有權(quán)模式的國家通常是法律制度較不完善的國家。他們對此的解釋和結(jié)論是法律制度越不完善，法律實(shí)施

33、的程度越不普及，對投資者的愛護(hù)就越差。因此，所有權(quán)會產(chǎn)生一種集中的動力或激勵以實(shí)施自我提供愛護(hù)（La Porta, at al,2000)（La Porta等人所指的公司股權(quán)集中，我的理解是要緊指通過二級市場實(shí)現(xiàn)的集中，但這并不阻礙對其進(jìn)行廣義的理解。）。通過上述對我國上市公司總體股權(quán)結(jié)構(gòu)形成和變化的研究，從更廣的范圍上證明了La Porta等人的觀點(diǎn)的正確性。同時(shí)，還可進(jìn)一步得出如此的一般性結(jié)論，在由政府發(fā)動的從打算經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國家，采取集中的國家股權(quán)模式與政府的政策偏好直接相關(guān)。也許這類國家法律完善的本身還包含強(qiáng)化國家股權(quán)地位的政府意愿。從資本市場對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)變革阻礙的角度看，1

34、997年之后的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，表明政府強(qiáng)化了對其在公司中的權(quán)益維護(hù)，乃至于對某些產(chǎn)業(yè)的利益操縱。同時(shí)也講明，企圖利用資本市場逐步稀釋國有股權(quán)的良好初衷未能實(shí)現(xiàn)。（三）國有股權(quán)的權(quán)益治理、交易治理與國有控股上市公司的制度效率首先，讓我們看一看國有股權(quán)益的治理。股份有限公司國有股權(quán)治理暫行方法規(guī)定：國家股權(quán)應(yīng)由國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)持有，在國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)未明確前，也可由國有資產(chǎn)治理部門持有或由國有資產(chǎn)治理部門代政府托付其他機(jī)構(gòu)或部門持有。國有法人股應(yīng)由作為投資主體的國有法人單位持有并行使股權(quán)。即國有股權(quán)有三類持有方式：直接持有、托付持有和授權(quán)持有。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，國有股權(quán)的治理事實(shí)上是十分混

35、亂的。第一，沒有形成一套對國有股權(quán)的代理人，即所謂的國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)的完整治理體制。1994年3月，原國家國有資產(chǎn)治理局頒發(fā)的股份制試點(diǎn)企業(yè)國有股權(quán)治理的實(shí)施意見指出：經(jīng)同級人民政府批準(zhǔn)，國家股權(quán)能夠托付有權(quán)代表國家投資的部門和機(jī)構(gòu)及政府授權(quán)的其他單位持有，包括對原國有企業(yè)行使產(chǎn)權(quán)治理職能的監(jiān)管部門、政府直接設(shè)立和指定的投資公司、控股公司、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等。一方面，這些機(jī)構(gòu)在不斷改觀的過程中并不能保證持續(xù)存在，再則，政府選擇的這些部門或機(jī)構(gòu)有專門大的隨意性。因此，難以建立起對這些托付持有國家股權(quán)的機(jī)構(gòu)的治理體制。第二，肢解了國有股權(quán)的托付人。隨著機(jī)構(gòu)改革，許多政府職能部門紛紛被撤消，甚至把

36、專門行使國有產(chǎn)權(quán)治理職能的國有資產(chǎn)治理局也予撤消，盡管國有股權(quán)直接由具有政府職能的國有資產(chǎn)治理局治理，具有重蹈政企不分覆轍等若干弊端。1998年機(jī)構(gòu)改革之后，對國有產(chǎn)權(quán)包括國家股權(quán)的治理采取了所謂的五龍治水模式，這不僅使對國家股持有人治理更具有打算經(jīng)濟(jì)的特征（馬建堂，2000），更重要的是使國家股的托付人本身重新陷于離散和混亂狀態(tài)（劇錦文，2002）。第三，由于國有法人股的投資主體多為國有企業(yè)，國有企業(yè)作為一個比較明確和獨(dú)立的利益主體，對其因投資形成的權(quán)益的關(guān)注和愛護(hù)程度顯然要高于政府充當(dāng)投資主體對其投資權(quán)益的關(guān)切度。而且，與政府相比，企業(yè)更容易實(shí)施對其投資及權(quán)益的愛護(hù)性操作。因此，從那個意義

37、上講，國有法人股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系相對優(yōu)于國家股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。但我們從表5的數(shù)據(jù)看到，以國有法人股為主的發(fā)起法人股（謝伏瞻，2001）的比重呈下降態(tài)勢，因而使國有法人股本身所具有的相對優(yōu)越性又被抑制了。其次，國有股權(quán)的交易治理。由于國有股權(quán)治理體制一直處于混亂狀態(tài)，制定的相關(guān)法律和規(guī)章又缺乏可操作性。因此，政府總是企圖通過更為苛刻的要求來防止國有股權(quán)在交易中的流失，這結(jié)果使國家股（包括國有法人股）的實(shí)際交易程序十分繁瑣，交易條件更為惡化，造成過分高昂的交易成本。盡管聲稱國有股權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，但事實(shí)上交易專門難甚至某些交易最終無法進(jìn)行。不妨讓我們看一下現(xiàn)行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、交易的法定程序。1994年頒發(fā)的股份有限

38、公司國有股權(quán)治理暫行方法第29條指出：國有股權(quán)能夠依法轉(zhuǎn)讓。國家股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合以下規(guī)定：1.轉(zhuǎn)讓國家股權(quán)應(yīng)以調(diào)整投資結(jié)構(gòu)為要緊目的。2.轉(zhuǎn)讓國家股權(quán)須遵從國家有關(guān)轉(zhuǎn)讓國家股的規(guī)定，由國家股持股單位提出申請，講明轉(zhuǎn)讓目的、轉(zhuǎn)讓收入的投向、轉(zhuǎn)讓數(shù)額、轉(zhuǎn)讓對象、轉(zhuǎn)讓方式和條件、轉(zhuǎn)讓定價(jià)、轉(zhuǎn)讓時(shí)刻以及其他具體安排。3.轉(zhuǎn)讓國家股權(quán)的申請報(bào)國家國有資產(chǎn)治理局和省級人民政府國有資產(chǎn)治理部門審批；向境外轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的（包括配股權(quán)轉(zhuǎn)讓）報(bào)國家國有資產(chǎn)治理局審批；國家股轉(zhuǎn)讓數(shù)額較大，涉及絕對控股權(quán)及相對控股權(quán)變動的，須經(jīng)國家國有資產(chǎn)治理局會同國家體改委及有關(guān)部門審批。4.非國有資產(chǎn)治理部門持股的股東單位轉(zhuǎn)讓國家

39、股權(quán)后，須向國有資產(chǎn)治理部門報(bào)告轉(zhuǎn)讓收入金額、轉(zhuǎn)讓收入的使用打算及實(shí)施結(jié)果。現(xiàn)在，國家股轉(zhuǎn)讓的最終審批權(quán)由財(cái)政部操縱。關(guān)于國有法人股的轉(zhuǎn)讓，原國家國有資產(chǎn)治理局于1992年10月印發(fā)的股份制試點(diǎn)企業(yè)國有資產(chǎn)治理暫行規(guī)定的幾點(diǎn)講明中指出，國有法人股有償轉(zhuǎn)讓給非國有經(jīng)濟(jì)成份，由投資入股的法人單位決定。但當(dāng)該股份制試點(diǎn)企業(yè)屬于國家必須控股且一旦國有法人股會阻礙國有股在該企業(yè)的控股地位時(shí)，則必須報(bào)經(jīng)國有資產(chǎn)治理部門審批直至報(bào)請政府批準(zhǔn)。國有股減持作為國有股權(quán)大規(guī)模交易的一個嘗試，于1999年9月黨的十五屆四中全會上正式提出，并在此后的20002002年間企圖逐步全面推開。2001年10月22日，證監(jiān)會

40、不得不宣布，中國證監(jiān)會報(bào)請國務(wù)院批準(zhǔn)，在國有股減持具體操作方法出臺之前，暫停減持國有股籌集社會保障資金治理暫行方法第五條的實(shí)行，國有股減持打算叫了暫停。2002年6月24日，國務(wù)院再次決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行減持國有股籌集社會保障資金治理暫行方法中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并決定不再出臺新的具體實(shí)施方法，國有股減持政策正式宣告流產(chǎn)。國有股的全面流通因此成為中國資本市場上最大的一個遺留問題。表面上看，國有股減持的失敗在于投資者預(yù)期其對股票市場的過大沖擊，但全然緣故卻在于國有股產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰、產(chǎn)權(quán)制度不健全。名義上看，大概國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)歸屬是明確的，但由于施行這種

41、產(chǎn)權(quán)的交易成本（包括由于國有股權(quán)的終極所有者的不完全股東（劇錦文，2002）性質(zhì)帶來的超額交易費(fèi)用、國有股代理人的代理成本和龐大的國有股規(guī)模的交易治理成本等等）過分高昂，事實(shí)上的國有股權(quán)難以得到合理和有效維護(hù)，這種名義上的產(chǎn)權(quán)與事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)的差異，必定會使一部分國有產(chǎn)權(quán)難以得不到有效愛護(hù)，由此形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也會演化成復(fù)雜和混亂不清的狀態(tài)。一般地講，產(chǎn)權(quán)不清的結(jié)果會使經(jīng)濟(jì)資源被置于公共領(lǐng)域（Yoram Barzel，1997），因而就有被不人廉價(jià)征用（expropriation）的可能（La Porta, at al,2000)，也許保全這些處于公地的資源產(chǎn)權(quán)的最好方法確實(shí)是對其交易的禁止或限制

42、。國有股減持的失敗，一方面反映了政府對國有股權(quán)益的無奈維護(hù)（也許在具體操作中有有意侵吞中小投資者利益之嫌），也反映了寬敞中小投資者對自身利益的維護(hù)。我們也由此能夠初步得出如此的結(jié)論：法律特不是關(guān)于產(chǎn)權(quán)關(guān)系的法律越不健全和越不具體，法律的實(shí)施程度越不廣泛，正常的產(chǎn)權(quán)交易就越難以進(jìn)行，我國國有股的交易正是如此。國有股權(quán)難于交易，不僅使國有股權(quán)無法獲得因股價(jià)變動帶來的正常利得，也使通過資本市場實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)合理流淌與再配置的目的難以實(shí)現(xiàn)?？傊?，國有控股上市公司在僵化和混亂的國有股權(quán)治理制度的制約下，呈現(xiàn)出制度的低效率。（四）國有控股上市公司經(jīng)營者的選用企業(yè)經(jīng)營者選用制度是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的重要方面。早在打算經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我們就形成了由黨和主管部門選用企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部的政治經(jīng)濟(jì)制度。這一制度在國有企業(yè)改制為上市公司過程中，仍然發(fā)揮了重要的作用。1994年8月，中共中央組織部發(fā)出通知，要求切實(shí)加強(qiáng)以公有制成份為主的股份制企業(yè)中黨的工作，指出必須加強(qiáng)黨對股份制企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。明確指出，企業(yè)黨組織的負(fù)責(zé)人可與董事會、監(jiān)事會負(fù)責(zé)人或經(jīng)理、副經(jīng)理適當(dāng)交叉任職。條件