定制家居市場情況與經(jīng)營狀況分析課件

1、內(nèi)容目錄定制家居板塊 2019 年經(jīng)營情況回顧519 收入穩(wěn)步提升，Q4 業(yè)績回暖明顯5工程保持較高增速，零售渠道承壓，龍頭依舊具備優(yōu)勢6從櫥柜向衣柜拓展的企業(yè)增速更快，全品類推進(jìn)初顯成效8家居配套品受基數(shù)影響，增速快慢不一9經(jīng)營層面數(shù)據(jù)透視9開店凈開店有所放緩，大家居開店提速9同店19H1 同店收入普遍下降11客單價19 年穩(wěn)健增長，索菲亞康純板產(chǎn)品提升客單價12財務(wù)數(shù)據(jù)透視經(jīng)營成果13價格戰(zhàn)觀察品類擴(kuò)展下毛利率承壓，銷售費用投放控制較好13研發(fā)投入歐派絕對值最高，金牌廚柜占比最高14盈利質(zhì)量受工程影響，應(yīng)收賬款有所提升15定制家居年報總結(jié)和投資建議16圖表目錄圖 1：定制家居板塊 19 業(yè)

2、績開始回暖，Q4 回暖趨勢明顯5圖 2：各定制企業(yè) 2019 年收入、凈利潤及扣非凈利潤增速5圖 3：2019 各家企業(yè)經(jīng)銷渠道收入（億元）和增速情況6圖 4：2019 各家企業(yè)工程渠道收入（億元）和增速情況6圖 5：定制衣柜收入增速仍略高于定制櫥柜8圖 6：19H1 歐派、索菲亞家居配套品增長較快（億元）（歐派為其他主營業(yè)務(wù)收入）9圖 7：19 定制龍頭開店基本符合預(yù)期10圖 8：歐派家居門店數(shù)量變化情況10圖 9：尚品宅配門店數(shù)量變化情況10圖 10：索菲亞門店數(shù)量變化情況10圖 11：好萊客門店數(shù)量變化情況10圖 12：志邦家居門店數(shù)量變化情況11圖 13：金牌廚柜門店數(shù)量變化情況11圖

3、 14：大部分企業(yè) 19 同店增速承壓11圖 15：定制家居企業(yè)客單價仍穩(wěn)步增長（單位：元，按終端售價口徑）12圖 16：19 毛利率與銷售費用率普遍下降13圖 17：定制企業(yè) 19 研發(fā)費用相對變化較平穩(wěn)14圖 18：18-19 各企業(yè)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)/大宗收入占比15圖 19：除索菲亞、金牌廚柜、皮阿諾外，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤普遍下滑16表 1：定制板塊 17Q119Q4 單季度收入增速比較51表 2：定制扣非凈利潤增速 3 季度產(chǎn)生回落 6表 3：17-19 定制家居企業(yè)分渠道收入 7表 4：定制家居企業(yè) 19 分產(chǎn)品收入及同比增長 8 表 5：各家企業(yè) 1719 年分品類收入增

4、速 9 表 6：各家企業(yè)經(jīng)銷渠道同店收入及增速 12 表 7：1719 定制家居企業(yè)單季度毛利率比較 14 表 8：1719 定制家居企業(yè)單季度銷售費用率比較 14 表 9：應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)有所提升，但絕對數(shù)額都不大 152定制家居板塊 2019 年經(jīng)營情況回顧19 收入穩(wěn)步提升，Q4 業(yè)績回暖明顯定制家居板塊 19Q4 業(yè)績持續(xù)回暖。受 18 年交房下滑影響，板塊收入利潤增速持續(xù)下行， 隨著 19 下半年以來地產(chǎn)竣工逐步回暖，家居行業(yè)收入端也逐漸顯現(xiàn)回暖趨勢，行業(yè)加權(quán) 平均收入增速在 19Q1 下行后緩慢回升，19Q4 回升至 17.6%，扣非凈利潤增速從 18Q4 的-4.0%回升至 1

5、9Q4 的 21.9%，業(yè)績回暖顯著。我們認(rèn)為，改善一方面受 19 年交房回暖帶動，尤其下半年趨勢更明顯，19 年全國住宅商 品房銷售面積 15.01 億方，同比增長 1.5%，住宅竣工面積 6.8 億方，同比增長 3%，20 年一 季度在疫情影響下，3 月住宅竣工增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（同比增長 1.2%），另一方面競爭格局也在 改善，企業(yè) CAPEX 下降，小企業(yè)加速退出。圖 1：定制家居板塊 19 業(yè)績開始回暖，Q4 回暖趨勢明顯資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所，選取了：歐派家居、尚品宅配、索菲亞、好萊客、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、我樂家居表 1：定制板塊 17Q119Q4 單季度收入增速比較

6、17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4歐派家居20.5%44.9%40.5%33.5%31.6%21.1%10.7%18.0%15.6%12.5%20.1%20.7%尚品宅配27.6%32.0%32.6%34.3%38.8%30.6%22.7%15.7%15.7%5.6%8.4%9.8%索菲亞48.3%49.4%35.5%22.6%30.3%13.8%20.1%15.4%-4.7%12.2%2.4%7.7%好萊客35.2%35.5%25.6%28.0%30.9%22.7%15.4%0.5%5.2%3.0%0.6%8.8%志邦家居37.6

7、%40.9%30.7%41.5%38.3%19.1%5.5%4.0%5.2%13.3%16.9%43.7%金牌廚柜42.8%9.6%34.9%22.2%26.2%8.6%19.2%20.4%6.2%33.1%23.5%29.2%皮阿諾51.2%47.8%30.2%15.9%73.8%24.2%39.4%22.4%16.3%31.5%35.6%39.2%我樂家居103.3%27.9%36.0%24.3%26.0%26.7%25.5%4.0%22.6%23.1%25.6%21.0%行業(yè)平均32.9%39.6%35.5%29.7%33.7%20.9%16.3%14.5%9.5%12.3%13.5%1

8、7.6%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 2：各定制企業(yè) 2019 年收入、凈利潤及扣非凈利潤增速319 年扣非凈利潤增速高于收入增速，19Q4 業(yè)績回暖更為明顯。由于單季度非經(jīng)常性 損益影響較大，看扣非凈利潤增速更能反映實際經(jīng)營情況，扣非凈利潤增速 18Q4 最差（沒 有商譽影響），19Q1、Q2 逐步回升，但 Q3 又產(chǎn)生回落，部分企業(yè)又出現(xiàn)負(fù)增長情況。值 得注意的是，到了 Q4 普遍顯著提升，行業(yè)加權(quán)平均扣非利潤增長 21.9%。表 2：定制扣非凈利潤增速 3 季度產(chǎn)生回落指標(biāo)單季度歸母凈利潤增速單季度扣非利潤增速公司18Q318Q419Q119Q219Q319Q418Q318Q41

9、9Q119Q219Q319Q4歐派家居22.6%4.5%25.1%13.5%14.7%24.1%21.3%17.7%21.0%15.0%10.5%10.4%尚品宅配21.0%5.8%31.6%18.9%1.4%4.8%1.7%3.6%42.0%29.2%25.4%-0.8%索菲亞14.7%-19.3%3.7%6.8%1.9%33.8%18.9%-23.3%-18.3%7.7%-9.8%33.6%好萊客9.2%-39.3%8.2%-24.2%-10.5%36.7%1.9%-40.5%6.1%-0.3%-9.1%34.2%志邦家居20.1%-12.7%4.9%21.4%13.1%39.0%11.6

10、%-2.5%-5.9%29.4%3.0%19.5%金牌廚柜30.5%19.5%2.7%18.7%7.5%21.4%23.1%19.7%-90.7%49.5%21.3%31.1%皮阿諾51.8%21.2%16.1%24.7%20.2%28.6%38.8%64.4%-15.0%76.3%27.1%76.9%我樂家居67.4%-19.3%116.2%89.1%12.2%59.3%55.9%-17.0%-7.7%79.5%10.1%66.2%行業(yè)平均21.3%-6.8%18.7%10.6%8.2%26.0%17.7%-4.0%5.3%17.9%6.0%21.9%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.2

11、. 工程保持較高增速，零售渠道承壓，龍頭依舊具備優(yōu)勢經(jīng)銷渠道是公司長期發(fā)展的保障，其增長也是我們最看重的：19 年定制零售渠道承壓，有 個別企業(yè)出現(xiàn)同比低個位數(shù)增長或負(fù)增長。從櫥柜向衣柜拓展的企業(yè)今年增速更快，定制 龍頭歐派家居 19 年經(jīng)銷收入增速 14.1%，衣柜/櫥柜分別同比增長 24.6%/7.4%，另外志邦家 居（+14.9%）、金牌廚柜（+12.5%）、皮阿諾（+10.5%）在經(jīng)銷渠道也獲得不錯增速。二線定制品牌發(fā)力工程業(yè)務(wù)，拉動總收入增長。19 年索菲亞、歐派大宗業(yè)務(wù)分別增長58.1%/52.5%，志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾大宗業(yè)務(wù)分別同比增長 63.7%/149.3%/110.

12、0%。 從工程占比情況來看，皮阿諾工程占比最高，達(dá)到 43.7%（同比+16.1pct），歐派家居、索 菲亞、金牌廚柜、志邦家居和我樂家居，占比分別為 15.98%（同比+3.7pct）、10.5%（同比+3.5pct）、23.8%（同比+11.9pct）、21.6%（同比+5.5pct）和 18.1%（同比+9.9pct）。圖 3：2019 各家企業(yè)經(jīng)銷渠道收入（億元）和增速情況圖 4：2019 各家企業(yè)工程渠道收入（億元）和增速情況收入增速60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%歐派家居 尚品宅配索菲亞好萊客志邦家居 金牌廚柜皮阿諾我樂家居-10.

13、00%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所凈利潤增速扣非凈利潤增速4資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表 3：17-19 定制家居企業(yè)分渠道收入分渠道收入（億元）201718H1201819H12019歐派家居經(jīng)銷80.3638.8292.5142.34105.56增速34%20%15%9%14%工程9.646.0314.189.2921.62增速69%79%47%54%53%直營和其他5.582.646.632.536.48增速24%16%19%-4%-2%索菲亞經(jīng)銷49.6722.8556.4223.3655.39增速37%13%14%2%-2%工程2.50

14、2.415.112.968.08增速129%188%104%23%58%直營和其他2.281.092.410.972.58增速21%11%6%-10%7%尚品宅配經(jīng)銷27.0015.6535.5016.9538.09增速37%48%31%8%7%直營23.0011.4226.0011.29增速21%17%13%-1%好萊客經(jīng)銷17.268.3619.928.5420.28增速32%26%15%2%2%志邦家居經(jīng)銷14.847.3716.77.7219.18增速37%23%15%5%14.9%工程3.961.703.912.116.39增速60%47%-1%24%64%直營和其他2.771.06

15、3.381.313.73增速53%15%22%24%11%金牌廚柜經(jīng)銷+直營12.735.5814.215.8915.35增速27%14%12%6%8%5工程1.240.712.031.735.05增速71%55%64%143%149%海外0.440.140.50.230.6增速63%-36%14%64%9%我樂家居經(jīng)銷8.063.578.563.789.28增速36%6%6%8%工程0.350.240.890.882.41增速-42%151%263%171%直營和其他0.740.471.370.601.63增速235%86%27%19%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.3. 從櫥柜向衣柜

16、拓展的企業(yè)增速更快，全品類推進(jìn)初顯成效櫥柜受工程帶動保持穩(wěn)定增長，從櫥柜拓展到衣柜的企業(yè)在新領(lǐng)域增長更為顯著。19 定制衣柜行業(yè)平均增速為 13.4%（同比下降 9.6pct），高于定制櫥柜行業(yè)平均增速的 12.7%（同比上升 3.7pct）。主業(yè)衣柜的企業(yè)增長頗顯乏力，好萊客衣柜增速出現(xiàn)負(fù)增長，索菲亞 衣柜增速僅有 3.3%，均低于行業(yè)平均水平。一方面衣柜以零售為主，另一方面也受到其他 企業(yè)新進(jìn)入衣柜的沖擊，預(yù)計隨著未來精裝修房交付增加，將對衣柜銷售形成明顯拉動（精 裝修房衣柜滲透率低，零售不經(jīng)過家裝公司，大品牌成交率高）。表 4：定制家居企業(yè) 19 分產(chǎn)品收入及同比增長指標(biāo)定制櫥柜（億元）

17、定制衣柜（億元）公司2018201919 同比2018201919 同比歐派家居57.6561.937.42%41.4851.6724.57%索菲亞7.098.5120.03%63.9466.053.30%好萊客0.250.70180.00%20.5820.20-1.85%志邦股份19.2821.179.80%4.307.3470.70%金牌廚柜15.3617.8216.02%1.383.05121.01%皮阿諾7.8810.4232.23%2.973.8730.30%圖 5：定制衣柜收入增速仍略高于定制櫥柜19 年櫥柜收19 年衣柜收入 平 均 增 速入平均增速12.73%13.35%資料來

18、源：公司公告，天風(fēng)證券研究所6我樂家居5.887.2723.64%4.946.0522.47%行業(yè)113.39127.8212.73%139.59158.2313.35%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所從 1718 年來看，定制衣柜增速同樣高于定制櫥柜，但差距在縮小。表 5：各家企業(yè) 1719 年分品類收入增速收入增速定制櫥柜定制衣柜年份201720182019201720182019歐派家居22.5%7.7%7.4%63.0%25.8%24.6%索菲亞42.9%20.2%20.0%33.3%17.5%3.3%好萊客180.0%29.3%12.4%-1.8%志邦股份32.2%2.8%9.8%

19、147.3%91.1%70.7%金牌廚柜49.8%10.8%16.0%6210.8%475.0%121.0%皮阿諾21.7%27.5%32.2%69.6%56.3%30.3%我樂家居5.7%1.7%23.6%161.2%46.6%22.5%行業(yè)24.9%9.0%12.7%44.5%23.0%13.4%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所（尚品宅配未披露 1519 衣柜櫥柜分類收入）1.4. 家居配套品受基數(shù)影響，增速快慢不一尚品宅配由于基數(shù)因素，配套品增速有所放緩，但隨著 19 年初第二代全屋定制的推 出，預(yù)計未來配套品增長將逐步加快。歐派家居通過整裝大家居模式發(fā)力成品配套業(yè)務(wù)，19 收入 7.

20、84 億元（包含門窗、壁紙、成品家具），同比大幅增長 60.00%。索菲亞大家居店 開店提速，19 家居成品配套收入 4.30 億元，同比增長 29.13%。定制企業(yè)有一定流量入口 優(yōu)勢，通過場景化展示、套餐搭配，向大家居邁進(jìn)是未來重要成長驅(qū)動力。圖 6：19H1 歐派、索菲亞家居配套品增長較快（億元）（歐派為其他主營業(yè)務(wù)收入）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所經(jīng)營層面數(shù)據(jù)透視開店凈開店有所放緩，大家居開店提速19 年從總的門店凈增加數(shù)量來看，歐派家居、尚品宅配、索菲亞、好萊客、志邦家居、7金牌廚柜分別凈增加 357/220/231/29/464/385 家門店。歐派家居 19 年末經(jīng)銷門店數(shù)

21、達(dá) 到 7062 家，其中歐派櫥柜 2334 家、衣柜 2144 家、木門 985 家、衛(wèi)浴 611 家，歐鉑麗 988家。尚品宅配對直營門店進(jìn)行優(yōu)化，加快布局自營城市加盟店。索菲亞加大了對經(jīng)銷商的 管控和優(yōu)化力度，新增門店主要集中在大家居店?？偟膩砜矗?9 年定制龍頭的開店基本符合預(yù)期，大家居店開店提速。圖 7：19 定制龍頭開店基本符合預(yù)期資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 8：歐派家居門店數(shù)量變化情況圖 9：尚品宅配門店數(shù)量變化情況資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 10：索菲亞門店數(shù)量變化情況圖 11：好萊客門店數(shù)量變化情況8資料來源：公司公告，天

22、風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 12：志邦家居門店數(shù)量變化情況圖 13：金牌廚柜門店數(shù)量變化情況資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2.2. 同店19H1 同店收入普遍下降我們采用這樣一個公式來測算同店增速：同店收入=當(dāng)期經(jīng)銷商渠道收入*2/（上年同 期門店數(shù)量+一年內(nèi)凈開店數(shù)量*0.2），其中包含的假設(shè)是當(dāng)年新開門店的年收入約為老店 收入的 40%，并且在一年中勻速開業(yè)，且經(jīng)銷商渠道加價率為 1 倍。（注：受數(shù)據(jù)所限，這 個公式測算的同店收入是基于一定假設(shè)的，并非企業(yè)真實同店收入，只用作我們縱向或橫 向比較，由于當(dāng)前新開店的業(yè)績爬坡期越來越長

23、，近期開店較快的企業(yè)真實同店收入會高 于我們測算值。）從同店收入的絕對值來看，定制龍頭的同店收入明顯高于其他企業(yè)，索菲亞衣柜、歐 派、尚品 2019 年的同店收入為 441.25 萬、368.64 萬和 355.09 萬，其他 4 家定制企業(yè)同店均沒有超過 300 萬，這說明定制龍頭的經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)率更高，盈利能力是比較強(qiáng)的。從同店收入增速看，19 同店增速依舊承壓，大部分企業(yè) 19 年增速有緩慢的回升，表 現(xiàn)較好的是索菲亞櫥柜（7.51%）、歐派櫥柜+衣柜（-6.03%）、我樂家居（-4.20%）、金牌廚 柜（-5.27%）（歐派計算時剔除了整裝大家居、歐鉑麗的收入）。2019 年，定制行業(yè)收到

24、地 產(chǎn)政策依舊收緊、消費渠道碎片化、競爭加劇等影響，零售門店的自然客流有一定下滑。圖 14：大部分企業(yè) 19 同店增速承壓9資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表 6：各家企業(yè)經(jīng)銷渠道同店收入及增速指標(biāo)按終端售價計算的經(jīng)銷商店單店銷售額（萬元）公司1718H11819H119索菲亞分品類：衣柜門店530.24218.26514.36196.89441.25增速10.69%-8.25%-3.00%-9.79%-14.21%櫥柜門店189.1081.62191.5278.27205.90增速-24.73%-32.01%1.28%-4.10%7.51%歐派家居(櫥柜+衣柜)408.61170.6039

25、2.31148.21368.64增速10.51%-1.26%-3.99%-13.12%-6.03%尚品宅配分品類：經(jīng)銷459.11227.50426.27182.49355.09增速17.97%16.50%-7.15%-19.78%-16.70%直營2956.301375.312947.851211.37增速21.86%11.09%-0.29%-11.92%志邦家居(櫥柜+衣柜)251.2595.72215.3790.30192.94增速16.45%-17.14%-14.28%-5.66%-10.42%好萊客衣柜門店273.28120.68264.8599.91226.66增速16.63%6.

26、13%-3.09%-17.22%-14.42%金牌廚柜櫥柜門店297.78107.39224.6887.71212.84增速5.39%6.60%-24.55%-18.33%-5.27%我樂家居全屋220.0284.17178.81171.30增速38.77%4.44%-18.73%-4.20%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2.3. 客單價19 年穩(wěn)健增長，索菲亞康純板產(chǎn)品提升客單價19 年定制家居企業(yè)的客單價繼續(xù)穩(wěn)健增長，通過大家居配套，客單價提升仍有空間。19 尚品宅配終端售價的客單價約為 23416 元，同比增長 1.9%。索菲亞按照終端口徑計算 的客單價約為 23184 元，同比增長

27、 5.9%。好萊客 19 年客單價約增長 7%至 27071 元。圖 15：定制家居企業(yè)客單價仍穩(wěn)步增長（單位：元，按終端售價口徑）10資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所財務(wù)數(shù)據(jù)透視經(jīng)營成果價格戰(zhàn)觀察品類擴(kuò)展下毛利率承壓，銷售費用投放控制較好19 毛利率普遍下滑，銷售費用投放控制較好。從 19 年來看，定制家居企業(yè)毛利率水 平普遍下滑，主要是大宗收入占比提升的影響。歐派家居毛利率下滑主要是大宗渠道口徑 調(diào)整，19 年大宗渠道毛利率 34.63%，同比下滑 14.85pct。金牌廚柜毛利率下降主要是由于 低毛利的衣柜業(yè)務(wù)占比提升。尚品宅配毛利率的下降主要是直營渠道優(yōu)化所致。我樂家居 受益于新生產(chǎn)

28、線投放生產(chǎn)效率明顯提升。銷售費用投放控制較好，大部分企業(yè)銷售費用率下行，志邦家居主要是因為工程增長 迅速，導(dǎo)致工程服務(wù)費增加所致。我樂家居是由于工程收入大幅增加，毛利率提升較多， 但是工程產(chǎn)生的物流安裝費用體現(xiàn)在銷售費用中。定制家居具有較強(qiáng)的個性化需求，預(yù)計 價格不會出現(xiàn)過度競爭。圖 16：19 毛利率與銷售費用率普遍下降資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2061822589199202530022986 234162707123184218901.9%7.0%5.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%050001000015000200002500030

29、000尚品宅配好萊客索菲亞17客單價18客單價19客單價增速1112表 7：1719 定制家居企業(yè)單季度毛利率比較單季度毛利率18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q419Q4 同比變動歐派家居33.9%39.4%38.8%39.6%34.2%39.9%37.7%31.5%-8.1%尚品宅配42.1%44.1%43.9%44.0%41.6%44.0%41.1%39.9%-4.0%索菲亞34.7%39.8%38.2%36.9%34.4%38.0%38.1%37.5%0.6%好萊客38.7%39.6%42.0%37.6%39.3%39.4%39.3%41.7%4.2%志邦家居

30、36.8%36.3%38.6%32.6%37.9%37.3%40.0%38.5%5.9%金牌廚柜39.6%39.8%37.7%39.3%34.6%36.1%34.4%37.3%-2.0%皮阿諾32.4%36.6%36.1%37.2%33.8%36.4%35.0%37.0%-0.2%我樂家居32.7%35.8%40.1%38.3%39.7%44.2%44.1%45.2%7.0%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表 8：1719 定制家居企業(yè)單季度銷售費用率比較單季度銷售費用率18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q419Q4 同比變動歐派家居14.1%10.1%8.1%10

31、.3%13.8%9.4%7.7%9.6%-0.7%尚品宅配36.4%27.3%29.2%27.8%34.7%27.0%25.6%24.3%-3.6%索菲亞11.2%9.4%9.4%9.0%12.8%9.9%9.9%8.6%-0.4%好萊客18.5%13.1%14.2%14.7%19.1%11.1%11.3%14.7%0.0%志邦家居16.9%15.4%11.3%12.7%19.7%15.6%13.4%15.8%3.0%金牌廚柜22.4%22.1%18.1%14.4%20.5%18.1%14.9%13.5%-0.9%皮阿諾19.1%13.7%11.7%12.9%18.8%14.3%14.1%12

32、.0%-0.9%我樂家居24.5%16.3%14.4%16.9%32.5%21.2%20.1%20.5%3.6%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.2. 研發(fā)投入歐派絕對值最高，金牌廚柜占比最高定制企業(yè) 19 研發(fā)費用相對變化較平穩(wěn)，其中歐派繼續(xù)維持高投入，研發(fā)費用絕對值 最高，達(dá)到 6.42 億元；好萊客增速最快，19 同比上升 63.2%，志邦家居 19 年研發(fā)投入也 有 45.3%的增長。19 年歐派、志邦家居、金牌廚柜研發(fā)費用占營業(yè)收入的占比分別為4.74%/4.54%/4.89%，占收入比例較高。尚品宅配研發(fā)費用較低是會因為將部分費用資本化。定制企業(yè)的研發(fā)主要投向信息化、智能制造、

33、產(chǎn)品開發(fā)等方向，在過去幾年，行業(yè)高 速成長的紅利下，各家企業(yè)增長并未拉開差距，但隨著行業(yè)增速放緩，企業(yè)在研發(fā)上積累 的競爭優(yōu)勢，會逐步體現(xiàn)出來。圖 17：定制企業(yè) 19 研發(fā)費用相對變化較平穩(wěn)資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.3. 盈利質(zhì)量受工程影響，應(yīng)收賬款有所提升應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)有所提升，主要是受到工程業(yè)務(wù)增長影響，總體風(fēng)險可控。歐派 家居和金牌廚柜 19 年的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)在大宗收入中的占比較低，為 11.19%和 13.14%； 索菲亞、皮阿諾的占比同比均有下降，風(fēng)險可控。以歐派為例，2019Q4 應(yīng)收賬款和票據(jù) 合計 6.11 億元，占總資產(chǎn)比例為 4.5%，周轉(zhuǎn)率為 22

34、.2 次，并且歐派、索菲亞對于工程業(yè) 務(wù)合作地產(chǎn)商的要求較高，應(yīng)收款質(zhì)量較好。尚品宅配應(yīng)收賬款的大幅提高則是其給部分 加盟商開店提供了信用支持所導(dǎo)致，其工程收入極少。圖 18：18-19 各企業(yè)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)/大宗收入占比資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表 9：應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)有所提升，但絕對數(shù)額都不大指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù) （百萬元）19Q4 同比變化公司18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4絕對額百分比歐派家居224.52328.80413.78368.52509.26530.69593.35610.56242.0465.68%尚品宅配5.199.279.

35、8023.0539.1959.8167.6463.3540.30174.83%索菲亞290.33417.19554.49596.09667.69821.55879.841,040.57444.4874.57%志邦家居231.72148.67168.73249.10239.65313.92303.20457.98208.8883.85%金牌廚柜23.8621.3827.7027.1432.3134.9535.1393.5066.36244.45%13皮阿諾212.88285.79347.40343.19406.69603.74769.08613.55270.3678.78%我樂家居87.7495

36、.49102.81117.63121.77172.94242.41296.59178.96152.14%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所應(yīng)收賬款和存貨有所增加導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速放緩。19 經(jīng)營凈現(xiàn)金流由于工程業(yè) 務(wù)增加等因素，增長有所放緩。表 14： 定制家居企業(yè) 18-19 現(xiàn)金流和凈利潤情況指標(biāo)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）公司1819同比1819同比歐派家居2,018.21 2156.34 6.84% 1,571.86 1839.45 17.02% 尚品宅配650.31 618.89 -4.83%477.08 528.40 10.76% 索菲亞1,099.80 1

37、,301.24 18.32% 959.07 1,077.43 12.34% 好萊客472.17 402.67 -14.72%382.24 364.52 -4.63%志邦家居369.83 344.38 -6.88%272.90 329.43 20.72% 金牌廚柜325.38 402.13 23.58% 210.19 242.50 15.37% 皮阿諾10.35 100.66 872.75% 142.07 175.21 23.33% 我樂家居131.62 86.14 -34.55%101.83 154.01 51.24% 資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所圖 19：除索菲亞、金牌廚柜、皮阿諾外，

38、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤普遍下滑資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所4. 定制家居年報總結(jié)和投資建議定制家居板塊 19Q4 業(yè)績持續(xù)回暖。8 家定制上市公司單季度加權(quán)收入逐季回暖，增速分 別為 9.49%/12.29%/13.51%/17.64%。19 年扣非凈利潤增速高于收入增速，2019 年 Q4 業(yè)績 回暖更為明顯。2019 年板塊單季度扣非凈利潤增速分別為 5.32%/17.89%/6.03%/21.87%，行 業(yè)加權(quán)平均的收入增速從 18Q4 的-4.0%回升至 19Q4 的 21.9%，板塊利潤增速高于收入增 速。2020Q1 疫情短期對定制板塊業(yè)績造成一定沖擊，Q1 定制板塊收入/歸母凈利潤/扣非 歸母凈利潤同比分別下滑 34.28%/214.88%/346.05%。隨著 2020Q2 開始線上訂單轉(zhuǎn)化及線下家居消費回暖，Q2 開始業(yè)績增速或?qū)@著改善。 改善一方面受交房回暖帶動，交房已經(jīng)在回暖通道，在疫情壓力下，20 年 3 月住宅竣工增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（同比增長 1.2%）；另一方面競爭格局也在改善，企業(yè) CAPEX 下降，小企業(yè)加 速退出，今年價格戰(zhàn)減弱，三費控制加強(qiáng)，將帶來業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。另外，2020 年大宗業(yè)務(wù)或持續(xù)扮演重要角色，一方面精裝修